Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng với đề tài "Tác động của biến động dòng tiền đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam" được thực hiện bởi nghiên cứu sinh Nguyễn Hải Yến dưới sự hướng dẫn khoa học của GS. Trần Ngọc Thơ tại Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh.

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Cấu trúc vốn (CTV) là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu nhằm tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp (Brigham và Ehrhardt, 2013). Nguồn vốn nợ giữ vai trò trọng yếu đối với các doanh nghiệp tại cả thị trường phát triển lẫn thị trường mới nổi (Mishkin, 2007; Shailer và Wang, 2015). Các khảo sát quốc tế khẳng định biến động dòng tiền (BĐDT) là một trong những nhân tố cốt lõi chi phối quyết định cấu trúc vốn: Graham và Harvey (2001) chỉ ra BĐDT là yếu tố quan trọng thứ ba đối với các giám đốc tài chính tại Hoa Kỳ; Brounen và cộng sự (2006) ghi nhận BĐDT là yếu tố xếp thứ hai hoặc thứ ba tại Anh, Pháp, Đức, Hà Lan và Hoa Kỳ; Bancel và Mittoo (2004) xác định đây là yếu tố thứ tư tại 16 quốc gia Châu Âu; Lee và cộng sự (2014) ghi nhận BĐDT đứng thứ hai sau sự linh hoạt tài chính tại Hàn Quốc.

Mặc dù có nền tảng lý thuyết sâu rộng, các nghiên cứu thực nghiệm trực tiếp kiểm định tác động của BĐDT đến CTV còn hạn chế và cho kết quả chưa thống nhất (Keefe và Yaghoubi, 2016). Phần lớn công trình tập trung vào các thị trường phát triển, thiếu vắng các khảo sát tại các nền kinh tế chuyển đổi và thị trường mới nổi như Việt Nam. Hơn nữa, các công trình trước đây thường chỉ tiếp cận tác động đơn lẻ mà chưa tích hợp xem xét sự điều tiết của các yếu tố đặc thù quản trị và sở hữu như: kinh nghiệm tài chính của CEO (Custódio và Metzger, 2013), sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài (Le và Tannous, 2016) và quy mô dòng tiền hoạt động (Harris và Roark, 2019).

Bối cảnh thực tiễn tại Việt Nam cho thấy hệ thống tài chính chủ yếu dựa vào ngân hàng, với tỷ lệ tín dụng ngân hàng trên GDP tăng từ 17% (năm 1996) lên 130% (năm 2008) (World Bank, 2019). Thị trường trái phiếu doanh nghiệp còn khiêm tốn (chiếm 9,4% GDP vào tháng 6/2019), trong khi thị trường cổ phiếu còn tiềm ẩn mức độ bất cân xứng thông tin cao. Dữ liệu thực tế giai đoạn 2008–2019 cho thấy mức BĐDT trung bình của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam gia tăng liên tục từ khoảng 0,18 (năm 2008) lên xấp xỉ 0,8 (năm 2019), đặt ra yêu cầu cấp thiết phải làm rõ cơ chế tác động của BĐDT đến việc sử dụng nợ.

Mục tiêu nghiên cứu

  • Mục tiêu chung: Nghiên cứu tác động của biến động dòng tiền đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2008–2019 dưới sự điều tiết của các yếu tố đặc thù.
  • Mục tiêu cụ thể:
    1. Xác định chiều hướng và mức độ ảnh hưởng của BĐDT đến CTV của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
    2. Kiểm định sự thay đổi trong tác động của BĐDT đến CTV dưới sự điều tiết của kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính của CEO.
    3. Kiểm định sự tác động của BĐDT đến CTV có sự khác biệt như thế nào giữa nhóm doanh nghiệp có sở hữu nhà nước và nhóm doanh nghiệp có sở hữu nước ngoài.
    4. Đánh giá tác động của BĐDT đến CTV theo từng phân vị mức độ dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp.

Câu hỏi nghiên cứu

  1. BĐDT có tác động đến CTV của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn từ 2008–2019 hay không? Nếu có, chiều hướng tác động như thế nào?
  2. Tác động của BĐDT đến CTV của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam sẽ thay đổi như thế nào khi có sự ảnh hưởng từ kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính của CEO?
  3. Tác động của BĐDT đến CTV của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam sẽ thay đổi như thế nào khi có sự ảnh hưởng của sở hữu của nhà nước, nước ngoài?
  4. Tác động của BĐDT đến CTV của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam sẽ thay đổi như thế nào trong các điều kiện dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Tác động của biến động dòng tiền đến cấu trúc vốn và các biến điều tiết liên quan.
  • Phạm vi không gian: Các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), loại trừ các định chế tài chính, ngân hàng, công ty bảo hiểm và công ty chứng khoán.
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn 12 năm, từ năm 2008 đến năm 2019.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Luận án hệ thống hóa các dòng nghiên cứu thực nghiệm quốc tế và trong nước về mối quan hệ giữa BĐDT và CTV theo ba nhóm kết quả chính:

Hướng kết quả thực nghiệm Công trình tiêu biểu trên thế giới Công trình tiêu biểu tại Việt Nam
Tác động ngược chiều (BĐDT tăng làm giảm nợ) Bradley và cộng sự (1984); Friend và Lang (1988); Dudley và James (2015); Keefe và Yaghoubi (2016); Karimli (2018); Santosuosso (2015); Memon và cộng sự (2018). Đoàn Ngọc Phi Anh (2010); Le và Tannous (2016); Thach và Oanh (2018).
Tác động thuận chiều (BĐDT tăng làm tăng nợ) Kim và Sorensen (1986); Harris và Roark (2019); Memon và cộng sự (2018) (đối với phân nhóm DNNN tại Trung Quốc). Nguyen và Ramachandran (2006); Tran (2015).
Không tìm thấy tác động / Kết quả hỗn hợp Kester (1986); Titman và Wessels (1988); Deesomsak và cộng sự (2004); Leary và Roberts (2005); Antoniou và cộng sự (2008); Frank và Goyal (2009); Hardiyanto và cộng sự (2015); Booth và cộng sự (2001); Delcoure (2007); Huang (2006). Chưa ghi nhận công trình công bố kết quả không tác động.

Các phương pháp đo lường BĐDT trong y văn

Tác giả tổng hợp các chỉ tiêu đại diện cho dòng tiền và kỹ thuật tính toán biến động qua các thời kỳ:

  • Chỉ tiêu dòng tiền: Lợi nhuận trước lãi vay và thuế (EBIT) (Kim và Sorensen, 1986; Huang, 2006; Titman và Wessels, 1988); Lợi nhuận trước lãi vay, thuế và khấu hao (EBITDA) (Bradley và cộng sự, 1984; Karimli, 2018); Tỷ suất sinh lời tài sản ROA (Kester, 1986; Lee và Moon, 2011); Dòng tiền hoạt động kinh doanh (DTHĐ) từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ (Dudley và James, 2015; Memon và cộng sự, 2018; Harris và Roark, 2019).
  • Kỹ thuật đo lường: Độ lệch chuẩn trượt mẫu (rolling-window) 5 năm hoặc 10 năm (Strebulaev và Yang, 2013; Keefe và Yaghoubi, 2016); Phương sai tỷ suất sinh lời cổ phiếu (Frank và Goyal, 2009); Mô hình GARCH theo ngành (Dudley và James, 2015); Phần dư chuỗi thời gian có điều kiện (De Veirman và Levin, 2011, 2018).

Khoảng trống nghiên cứu được lựa chọn giải quyết

  1. Khắc phục nhược điểm làm mượt dữ liệu và giảm cỡ mẫu của phương pháp độ lệch chuẩn trượt mẫu bằng việc áp dụng phương pháp đo lường BĐDT có điều kiện theo De Veirman và Levin (2011).
  2. Kiểm định vai trò điều tiết của đặc điểm nhà điều hành (CEO có kinh nghiệm tài chính) – một khía cạnh chưa được phân tích trong các nghiên cứu CTV tại thị trường mới nổi.
  3. Làm rõ cơ chế tác động của BĐDT đến CTV dưới sự can thiệp của cơ cấu sở hữu đặc thù (sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài) trong bối cảnh nền kinh tế chuyển đổi.
  4. Đánh giá tính phi tuyến và sự phân hóa tác động của BĐDT trên từng ngưỡng phân vị dòng tiền hoạt động thực tế của doanh nghiệp.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Các lý thuyết nền tảng

  • Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory): Khởi xướng bởi Donaldson (1961), phát triển bởi Myers (1984) và Myers và Majluf (1984). Lý thuyết chỉ ra trật tự ưu tiên tài trợ: Nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại) $\rightarrow$ Nợ vay $\rightarrow$ Phát hành cổ phần mới. Khi BĐDT cao, nguy cơ thiếu hụt tiền mặt tăng lên; do bất cân xứng thông tin cao, chi phí phát hành cổ phần đắt đỏ hơn chi phí nợ, thúc đẩy doanh nghiệp phát hành nợ để bù đắp thâm hụt (Frank và Goyal, 2009).
  • Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory): Đề xuất bởi Baxter (1967), hoàn thiện bởi Kraus và Litzenberger (1973). Cấu trúc vốn tối ưu là điểm cân bằng giữa lợi ích lá chắn thuế từ lãi vay và chi phí kiệt quệ tài chính (chi phí phá sản trực tiếp và gián tiếp). Khi BĐDT tăng, rủi ro vỡ nợ gia tăng khiến chi phí kiệt quệ tài chính vượt qua giá trị lá chắn thuế, buộc doanh nghiệp phải giảm sử dụng nợ.
  • Mô hình Black-Scholes và Merton (1974): Cấu trúc vốn được định giá dựa trên lý thuyết quyền chọn. Vốn chủ sở hữu $E(V_t, t)$ tương đương một quyền chọn mua (Call option) trên tài sản doanh nghiệp, còn giá trị nợ $D(V_t, T)$ được biểu diễn qua phương trình:

$$D(V_t, T) = B e^{-r(T-t)} - Put_{BS}(V_t, B, r, T-t, \sigma)$$

Trong đó:

  • $V_t$: Giá trị tài sản cơ sở của doanh nghiệp tại thời điểm $t$.
  • $B$: Mệnh giá nợ gốc phải hoàn trả tại thời điểm đáo hạn $T$.
  • $r$: Lãi suất phi rủi ro.
  • $\sigma$: Độ biến động của tỷ suất sinh lời tài sản.
  • $Put_{BS}$: Giá trị quyền chọn bán kiểu Châu Âu xác định theo mô hình Black và Scholes (1973).

Chi phí nợ biên được tính bằng:

$$R_D = \frac{B}{D(V_t, t)} - 1$$

Khi BĐDT ($\sigma$) tăng, giá trị $Put_{BS}$ tăng làm giảm giá trị thị trường của khoản nợ $D(V_t, T)$, dẫn tới chi phí nợ biên $R_D$ tăng lên. Do đó, doanh nghiệp đối mặt BĐDT cao sẽ cắt giảm quy mô nợ vay.

Phương pháp nghiên cứu định lượng

  • Đo lường biến động dòng tiền: Luận án áp dụng phương pháp của De Veirman và Levin (2011, 2018) và O'Connor Keefe và Tate (2013). BĐDT có điều kiện được tính toán từ phần dư của mô hình hồi quy tốc độ tăng trưởng dòng tiền hoạt động theo thời gian, giúp bảo toàn số lượng quan sát và phản ánh đúng biến động tại từng thời điểm.
  • Đo lường cấu trúc vốn: Sử dụng 3 chỉ tiêu đòn bẩy tài chính: Tỷ lệ tổng nợ phải trả trên tổng tài sản, Tỷ lệ nợ vay trên tổng tài sản, và Tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn hoạt động.
  • Kỹ thuật ước lượng: Sử dụng phương pháp hồi quy Mo-men Tổng quát Hệ thống (System GMM - SGMM) hai bước nhằm kiểm soát hiện tượng nội sinh, hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi. Kiểm định tính vững được thực hiện thông qua mô hình sai số chuẩn Driscoll-Kraay, hồi quy với các cách đo lường BĐDT thay thế và kiểm soát cú sốc khủng hoảng tài chính.
  • Phân tích điều tiết và phân vị: Luận án thiết lập biến tương tác giữa BĐDT với biến giả CEO có kinh nghiệm tài chính, sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài; đồng thời chia mẫu nghiên cứu theo phân vị dòng tiền hoạt động kinh doanh.

Nguồn dữ liệu

  • Dữ liệu tài chính vi mô: Thu thập từ cơ sở dữ liệu FinnPro, báo cáo tài chính kiểm toán và báo cáo thường niên của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2008–2019.
  • Dữ liệu kinh tế vĩ mô: Tỷ lệ lạm phát kỳ vọng và các chỉ số ngành thu thập từ Ngân hàng Thế giới (World Bank) và Thomson Reuters.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu

Chương 1 thiết lập khung nghiên cứu tổng thể. Tác giả trình bày tính cấp thiết xuất phát từ xu hướng biến động dòng tiền thực tế của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2008–2019 (tăng từ 0,18 lên 0,8). Chương này phân tích bối cảnh hệ thống tài chính dựa vào ngân hàng, sự phát triển non trẻ của thị trường vốn, xác định mục tiêu nghiên cứu, 4 câu hỏi nghiên cứu, đối tượng, phạm vi khảo sát các doanh nghiệp phi tài chính và nêu tóm lược 5 chương của luận án.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu liên quan

Chương 2 phân tích chuyên sâu các khái niệm BĐDT, CTV và hệ thống hóa 3 khối lý thuyết giải thích tác động: Lý thuyết trật tự phân hạng, Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và Mô hình định giá quyền chọn Merton/Black-Scholes. Tác giả tổng hợp 4 bảng dữ liệu tổng quan: Bảng 2.1 (Các chỉ tiêu đại diện dòng tiền), Bảng 2.2 (Nghiên cứu thực nghiệm về cách đo lường BĐDT), Bảng 2.3 (Mục đích nghiên cứu BĐDT), Bảng 2.4 (Tóm tắt các nghiên cứu tác động BĐDT đến CTV). Chương này phân tích cơ chế điều tiết của kinh nghiệm CEO, cấu trúc sở hữu và DTHĐ, từ đó xác lập khoảng trống nghiên cứu và xây dựng các giả thuyết kiểm định.

Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Chương 3 chi tiết hóa quy trình thiết kế nghiên cứu thực nghiệm và khung phân tích định lượng. Tác giả trình bày phương pháp xây dựng biến BĐDT có điều kiện theo De Veirman và Levin (2011), định nghĩa các biến phụ thuộc (3 thước đo đòn bẩy), các biến kiểm soát (quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, tài sản cố định hữu hình, cơ hội tăng trưởng, lạm phát, rủi ro ngành) và các biến tương tác. Chương này mô tả kỹ thuật hồi quy System GMM, kiểm định Arellano-Bond (AR(1), AR(2)), kiểm định Hansen/Sargan về tính hợp lệ của biến công cụ, và quy trình xử lý dữ liệu bảng thu thập từ FinnPro, World Bank giai đoạn 2008–2019.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 4 trình bày toàn bộ kết quả phân tích thống kê mô tả, ma trận tương quan và các bảng hồi quy thực nghiệm:

  • Bảng 4.3 & 4.4: Hồi quy toàn mẫu bằng System GMM và các phương pháp thay thế khẳng định BĐDT tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê đến cấu trúc vốn.
  • Bảng 4.5 & 4.6: Kiểm định tính vững với tác động khủng hoảng và hồi quy sai số chuẩn Driscoll-Kraay duy trì kết quả nhất quán.
  • Bảng 4.8 & 4.9: Kết quả hồi quy biến tương tác cho thấy kinh nghiệm tài chính của CEO đảo chiều tác động của BĐDT đến CTV từ âm sang dương.
  • Bảng 4.10, 4.11 & 4.12: Phân tích sở hữu nhà nước cho thấy BĐDT thúc đẩy gia tăng nợ dài hạn nhưng làm giảm tổng nợ; trong khi đó ở nhóm doanh nghiệp có sở hữu nước ngoài, không tìm thấy tác động có ý nghĩa thống kê của BĐDT lên các thước đo nợ.
  • Bảng 4.13 & 4.14: Hồi quy theo phân vị DTHĐ ghi nhận BĐDT làm giảm nợ ở nhóm dòng tiền thấp và trung bình, nhưng không có ý nghĩa thống kê ở nhóm dòng tiền cao.

Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách

Chương 5 đúc kết các phát hiện thực nghiệm cốt lõi của luận án, đối chiếu với các giả thuyết nghiên cứu và đưa ra các khuyến nghị, hàm ý chính sách cho ba nhóm đối tượng: nhà quản trị doanh nghiệp, nhà tạo lập chính sách thị trường tài chính và các nhà đầu tư/tổ chức tín dụng. Chương này cũng trình bày các hạn chế về phạm vi mẫu và đề xuất các hướng mở rộng nghiên cứu trong tương lai.

Kết quả và những đóng góp mới

Các kết quả nghiên cứu chính

  1. Tác động ngược chiều trên toàn mẫu: Tồn tại mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa thống kê giữa biến động dòng tiền và mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2008–2019. Kết quả này ủng hộ Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và mô hình Merton (1974): khi dòng tiền biến động cao, doanh nghiệp chủ động giảm đòn bẩy tài chính để hạn chế nguy cơ kiệt quệ tài chính.
  2. Vai trò điều tiết của CEO có kinh nghiệm tài chính: Sự hiện diện của CEO có kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính làm suy giảm tác động tiêu cực của BĐDT đến việc sử dụng nợ. Cụ thể, BĐDT tác động thuận chiều đến cấu trúc vốn khi CEO có chuyên môn tài chính (phù hợp với Lý thuyết trật tự phân hạng do CEO tự tin và có năng lực tiếp cận thị trường vốn), trong khi BĐDT tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn khi CEO không có chuyên môn tài chính.
  3. Vai trò điều tiết của cấu trúc sở hữu:
    • Sở hữu nhà nước: Tại các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước, BĐDT cao làm gia tăng tỷ lệ nợ dài hạn (nhờ sự bảo lãnh ngầm và quan hệ tín dụng ưu đãi từ hệ thống ngân hàng quốc doanh), nhưng làm giảm tỷ lệ nợ vay tài chính ngắn hạn và tổng nợ phải trả.
    • Sở hữu nước ngoài: Xét riêng nhóm doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài, chưa tìm thấy bằng chứng thực nghiệm có ý nghĩa thống kê về tác động của BĐDT đến cả ba thước đo đòn bẩy tài chính.
  4. Sự phân hóa theo phân vị dòng tiền hoạt động: Tác động tiêu cực của BĐDT đến cấu trúc vốn chỉ diễn ra mạnh mẽ ở các nhóm doanh nghiệp có mức DTHĐ thấp và trung bình. Ở nhóm doanh nghiệp có DTHĐ cao dồi dào, BĐDT không có tác động mang ý nghĩa thống kê đến cấu trúc vốn.

Những đóng góp mới của luận án

  • Ý nghĩa khoa học:
    • Bổ sung bằng chứng thực nghiệm vào hệ thống lý thuyết cấu trúc vốn quốc tế từ bối cảnh một nền kinh tế chuyển đổi có thị trường tài chính dựa vào ngân hàng.
    • Cung cấp khung phân tích đa chiều khi tích hợp đồng thời năng lực điều hành của CEO, cấu trúc sở hữu kép (nhà nước - nước ngoài) và phân vị dòng tiền vào mô hình BĐDT - CTV.
    • Ứng dụng phương pháp đo lường BĐDT có điều kiện theo De Veirman và Levin (2011) vào nghiên cứu tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam, khắc phục các lỗi kỹ thuật chọn mẫu của phương pháp truyền thống.
  • Ý nghĩa thực tiễn:
    • Cung cấp căn cứ định lượng giúp các nhà quản trị doanh nghiệp điều chỉnh tỷ lệ nợ vay linh hoạt tương ứng với mức độ biến động dòng tiền và đặc thù năng lực bộ máy điều hành.
    • Cung cấp cơ sở cho các ngân hàng thương mại và nhà đầu tư trong việc định giá rủi ro tín dụng và thẩm định khả năng trả nợ của doanh nghiệp niêm yết khi dòng tiền hoạt động biến động.

Khuyến nghị và giải pháp đề xuất

  • Đối với doanh nghiệp: Cần chủ động lập kế hoạch dự phòng dòng tiền, cân đối kỳ hạn nợ tương ứng với mức độ biến động dòng tiền hoạt động; tận dụng chuyên môn tài chính của đội ngũ điều hành trong việc cấu trúc các công cụ nợ.
  • Đối với cơ quan quản lý: Đẩy mạnh phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp, hoàn thiện chuẩn mực công bố thông tin báo cáo lưu chuyển tiền tệ, nâng cao cơ chế quản trị công ty và bảo vệ nhà đầu tư.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của luận án

  • Phạm vi nghiên cứu chỉ giới hạn ở các doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán (HOSE và HNX), chưa bao quát khối doanh nghiệp chưa niêm yết và các doanh nghiệp quy mô nhỏ và vừa.
  • Khung dữ liệu nghiên cứu dừng lại ở năm 2019, chưa đánh giá tác động của các cú sốc vĩ mô bất thường giai đoạn sau năm 2019.
  • Chưa đi sâu phân tích cấu trúc vi mô của từng hợp đồng nợ vay cụ thể (như điều khoản cam kết, tài sản bảo đảm, lãi suất thỏa thuận).

Hướng nghiên cứu tiếp theo

  • Mở rộng mẫu nghiên cứu sang các doanh nghiệp đăng ký giao dịch trên UPCoM và các doanh nghiệp ngoài quốc doanh chưa niêm yết để so sánh mức độ nhạy cảm của cấu trúc vốn trước BĐDT.
  • Kéo dài chuỗi dữ liệu thời gian sang các giai đoạn sau 2019 nhằm kiểm tra tính ổn định của mô hình trong các bối cảnh biến động kinh tế vĩ mô mới.
  • Khảo sát bổ sung các yếu tố quản trị đặc thù khác như đặc điểm của Hội đồng quản trị, ủy ban kiểm toán và chi phí đại diện chi tiết.

Giá trị tham khảo

Luận án là tài liệu tham khảo chuyên khảo có giá trị ứng dụng cụ thể cho nhiều nhóm đối tượng:

  • Nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên ngành Tài chính - Ngân hàng: Tham khảo phương pháp đo lường biến động dòng tiền có điều kiện theo De Veirman và Levin (2011), quy trình hồi quy System GMM hai bước xử lý nội sinh và cách thiết lập mô hình tương tác điều tiết.
  • Giám đốc điều hành (CEO) và Giám đốc tài chính (CFO): Sử dụng các kết quả thực nghiệm về mối quan hệ giữa phân vị dòng tiền, kinh nghiệm tài chính và cấu trúc nợ để hoạch định chính sách tài trợ, xác định ngưỡng đòn bẩy an toàn khi dòng tiền kinh doanh biến động.
  • Tổ chức tín dụng, ngân hàng thương mại và các nhà đầu tư: Ứng dụng mô hình đánh giá rủi ro dòng tiền kết hợp với đặc điểm sở hữu nhà nước/nước ngoài để thẩm định hạn mức tín dụng và lựa chọn danh mục đầu tư trái phiếu, cổ phiếu doanh nghiệp.
  • Cơ quan quản lý nhà nước (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Bộ Tài chính): Tham khảo dữ liệu thực trạng thị trường vốn và hành vi sử dụng nợ của doanh nghiệp niêm yết để xây dựng các chính sách hoàn thiện thị trường trái phiếu và nâng cao tính minh bạch thông tin tài chính.

Câu hỏi thường gặp

1. Luận án xác định chiều hướng tác động chính của biến động dòng tiền đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam là gì?

Kết quả hồi quy toàn mẫu bằng phương pháp System GMM chỉ ra rằng biến động dòng tiền có tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê đến cấu trúc vốn (được đo lường bằng tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ vay và nợ dài hạn). Khi biến động dòng tiền tăng, các doanh nghiệp niêm yết có xu hướng cắt giảm sử dụng nợ để phòng ngừa rủi ro kiệt quệ tài chính, phù hợp với Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và mô hình Merton (1974).

2. Kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính của CEO làm thay đổi tác động của BĐDT đến cấu trúc vốn như thế nào?

Kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính của CEO đóng vai trò điều tiết làm đảo chiều mối quan hệ: ở nhóm doanh nghiệp có CEO sở hữu kinh nghiệm tài chính, BĐDT tác động thuận chiều đến cấu trúc vốn (doanh nghiệp tăng sử dụng nợ khi dòng tiền biến động, phù hợp với Lý thuyết trật tự phân hạng); ngược lại, ở nhóm doanh nghiệp có CEO không có kinh nghiệm tài chính, BĐDT tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn.

3. Yếu tố sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài can thiệp ra sao vào mối quan hệ giữa BĐDT và CTV?

  • Ở các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước, BĐDT cao làm gia tăng tỷ lệ nợ dài hạn nhưng làm giảm mức nợ vay ngắn hạn và tổng nợ phải trả.
  • Ở các doanh nghiệp có sở hữu nước ngoài, kết quả thực nghiệm chưa tìm thấy tác động có ý nghĩa thống kê của BĐDT đến cả ba thước đo đòn bẩy tài chính.

4. Tác động của BĐDT đến cấu trúc vốn khác biệt như thế nào giữa các mức độ dòng tiền hoạt động?

Khi phân loại doanh nghiệp theo các phân vị dòng tiền hoạt động, tác động ngược chiều của BĐDT đến việc sử dụng nợ chỉ xuất hiện có ý nghĩa thống kê ở nhóm doanh nghiệp có mức dòng tiền hoạt động thấp và trung bình. Đối với nhóm doanh nghiệp có dòng tiền hoạt động ở mức cao, BĐDT chưa thể hiện tác động rõ ràng đến cấu trúc vốn.

5. Phương pháp đo lường BĐDT và kỹ thuật hồi quy chính được sử dụng trong luận án là gì?

Luận án sử dụng phương pháp đo lường BĐDT có điều kiện dựa trên phần dư hồi quy của tăng trưởng dòng tiền hoạt động theo thời gian của De Veirman và Levin (2011). Về kỹ thuật kinh tế lượng, luận án sử dụng phương pháp Mo-men Tổng quát Hệ thống (System GMM) kết hợp kiểm định sai số chuẩn Driscoll-Kraay để xử lý hiện tượng nội sinh và đảm bảo tính vững của các ước lượng.

Kết luận

Luận án tiến sĩ của tác giả Nguyễn Hải Yến đã giải quyết mục tiêu nghiên cứu về tác động của biến động dòng tiền đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2008–2019. Thông qua phương pháp System GMM và kỹ thuật đo lường biến động có điều kiện theo De Veirman và Levin (2011), nghiên cứu chứng minh tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa BĐDT và tỷ lệ sử dụng nợ trên toàn mẫu. Mối quan hệ này chịu sự điều tiết bởi kinh nghiệm chuyên môn tài chính của CEO, tỷ lệ sở hữu nhà nước và mức phân vị dòng tiền hoạt động thực tế của doanh nghiệp. Các phát hiện thực nghiệm cung cấp cơ sở khoa học và thực tiễn cho việc quản trị rủi ro thanh khoản, hoạch định cơ cấu vốn và hoàn thiện chính sách thị trường vốn tại Việt Nam.