LỜI MỞ ĐẦU 1. Lý do lựa chọn đề tài Cùng với sự phát triển của nền kinh tế, nhu cầu TĐGTDN ngày càng cao. Trong bất kỳ hoạt động nào của nền kinh tế gần như cũng đều cần đến thông tin về GTDN, có thể kể đến như: hoạt động mua bán, sáp nhập, hợp nhất hoặc chia nhỏ DN; các quyết định về kinh doanh và tài chính của nhà quản trị DN, nhà đầu tư; cổ phần hóa các DNNN; trong hoạt động quản lý kinh tế vĩ mô;.Trong thời gian qua, có thể thấy, hoạt động TĐGTDN đã và đang góp phần không nhỏ vào sự phát triển của thị trường tài chính nói riêng và nền kinh tế nói chung. Tuy nhiên việc định lượng được loại tài sản này là điều không hề đơn giản, bởi vốn dĩ DN vẫn được coi là một “hàng hóa đặc biệt”.
Hiện nay, có rất nhiều các cách khác nhau để xác định GTDN nhưng tựu chung lại có thể được chia dựa trên ba cách tiếp cận cơ bản sau: tiếp cận thị trường, tiếp cận chi phí và tiếp cận thu nhập. Trong đó, cách tiếp cận về thu nhập với các phương pháp CKDT ngày càng được sử dụng rộng rãi và đáng tin cậy trên thế giới. Theo một báo cáo được trình bày bởi Pricewaterhouse Coopers, phân tích về dòng tiền chiết khấu được các nhà đầu tư sử dụng đến 90%. Về mặt lý luận, việc TĐG dựa trên các phương pháp CKDT đã khắc phục được những hạn chế của các cách tiếp cận khác; dựa trên sự phân tích mang tính phổ quát và chiến lược, có tính logic và khoa học; định lượng được các yếu tố “phi vật chất” mà các phương pháp khác không giải quyết được… Chính vì vậy, kết quả dựa trên phương pháp này mang tính thuyết phục cao hơn với điều kiện các thông tin đầu vào cho quá trình tính toán đạt được sự tin cậy ở mức độ cần thiết.
Tuy nhiên, thực tế ở Việt Nam, chỉ có hai phương pháp thường được sử dụng là: phương pháp tài sản và phương pháp CKDT. Trong đó phương pháp tài sản được sử dụng phổ biến hơn hẳn còn phương pháp CKDT ít được sử dụng hoặc nếu được sử dụng thì cũng gặp phải nhiều khó khăn và vướng mắc. Trước đây, đối với mục đích xác định GTDN phục vụ công tác CPH, theo văn bản pháp luật cho phép áp dụng nhiều phương pháp nhưng lại giới hạn điều kiện áp dụng đối với phương pháp CKDT, còn phương pháp khác phải xin phép Bộ Tài chính. Ngoài ra, theo quy định kết quả các phương pháp khác không nhỏ hơn phương pháp tài sản.
Chính vì vậy, để đảm bảo an toàn và giảm thiểu chi phí, các tổ chức TĐG luôn áp dụng phương pháp tài sản và không có sự lựa chọn thay thế. Thực tế qua báo cáo kiểm toán nhà nước (KTNN) đến thời điểm 12/1/2017 cho thấy có sự chênh lệch lớn trong xác định giá trị tài sản từ đó có thể gây thất thoát vốn Nhà nước đối với DNNN khi cổ phần hóa, cụ thể: trong năm 2016, KTNN đã tiến hành kiểm toán kết quả xác định GTDN và xử lý vấn đề về tài chính trước khi xác định GTDN của 7 đơn vị. Qua kiểm toán, KTNN đã xác định vốn nhà nước tăng thêm tại 6 DN theo phương pháp tài sản là hơn 4. Theo KTNN, Công ty Truyền hình cáp Saigontourist 2 (SCTV) và Tổng Công ty Truyền hình Cáp Việt Nam (VTVcab) đủ điều kiện TĐG theo phương pháp CKDT, nhưng đơn vị tư vấn chỉ xác định GTDN theo phương pháp tài sản.
KTNN đã sử dụng phương pháp CKDT thì giá trị phần vốn nhà nước tăng so với kết quả xác định GTDN theo phương pháp tài sản của SCTV là 12.030 tỷ đồng, của VTVCab là 3. KTNN đã kiến nghị VTV xem xét lại việc lựa chọn phương pháp tài sản với SCTV và VTVcab [113]. Từ năm 2018 trở lại đây, với sự thay đổi về quy định pháp lý trong CPH, thoái vốn Nhà nước, đặc biệt là sự ra đời của tiêu chuẩn thẩm định giá số 12, phương pháp CKDT đã và đang được sử dụng nhiều hơn. Tuy nhiên, trong quá trình triển khai, vẫn còn tồn tại không ít những bất cập, có thể kể đến như: (1) hệ thống pháp lý chưa đầy đủ và đồng bộ: thiếu những hướng dẫn mang tính cụ thể và thống nhất; (2) phương tiện, kỹ thuật tính toán chưa được áp dụng một cách bài bản và khoa học; (3) thiếu thông tin đầu vào tin cậy; (4) đội ngũ thẩm định viên thiếu kinh nghiệm, “non” về mặt chuyên môn …cho nên kết quả cuối cùng chỉ mang tính tham chiếu, đó là chưa kể đến có rất nhiều trường hợp cố tình làm sai lệch kết quả với mục đích cá nhân.
Bên cạnh đó, những nghiên cứu có liên quan về phương pháp CKDT ở Việt Nam còn rất hạn chế. Việc tổng kết, đánh giá, rút kinh nghiệm từ thực tế hoạt động TĐGTDN trong thời gian qua cũng chưa được thực hiện thường xuyên, kịp thời. Do đó, để phương pháp CKDT ngày càng được vận dụng rộng rãi, đáp ứng được các yêu cầu của hoạt động TĐGTDN nói riêng và góp phần vào sự phát triển của nền kinh tế Việt Nam nói chung, rất cần những giải pháp mang tính đồng bộ cũng như những điều kiện cần thiết. Xuất phát từ những lý do trên, nghiên cứu sinh đã lựa chọn vấn đề: “Hoàn thiện phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cho luận án của mình.
Tổng quan tình hình nghiên cứu có liên quan đến đề tài 2. Nghiên cứu của nhóm tác giả nước ngoài Về cơ sở lý luận về phương pháp TĐGTDN nói chung và phương pháp CKDT nói riêng: Trên thế giới, đã có khá nhiều công trình nghiên cứu liên quan đến các phương pháp xác định GTDN trong đó có đề cập đến phương pháp CKDT tuy nhiên với mức độ nông sâu khác nhau. Có thể kể đến một vài nghiên cứu như: Vào năm 1938, một phần trong luận án tiến sĩ của mình, John Burr Williams đã đưa ra một nghiên cứu “Lý thuyết về giá trị đầu tư”. Đây được coi như là gốc rễ của các mô hình CKDT sau này.
Lý thuyết của Williams, ngày nay được biết đến là mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM), đưa ra một phương thức đưa giá trị vào cổ phiếu hoặc trái 3 phiếu. Lý thuyết này được đơn giản hóa thành quy tắc: để biết một cổ phiếu ngày hôm nay đáng giá bao nhiêu, hãy ước tính dòng tiền mặt nhận được từ cổ phiếu đó trong tương lai và sau đó chiết khấu chúng để đưa về giá trị hiện tại [109]. Theo Myers, giá trị của công ty có đòn bẩy bằng với giá trị của công ty không vay nợ (Vu) cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế do thanh toán lãi (VTS) [93]. Năm 1994, Lonergan đã giới thiệu nghiên cứu của mình về các phương pháp xác định giá trị DN trong cuốn “The Valuation of Businesses, Shares and Equity”.
Yegge đã xuất bản lần đầu cuốn “A basic guide for valuing a company” (tái bản lần 2 vào năm 2002). Ngoài ra, các nhà xuất bản Wiley Finance, Prentice Hall, McGraw-Hill, Gordon V.Parr và Thomson Learning cũng đã cho xuất bản nhiều ấn phẩm về hàng loạt vấn đề liên quan tới xác định GTDN như Định giá chiến lược đối với DN (Strategic Valuation of Companies) của Gregory năm 2001; Định giá DN (Valuing a Business) và Định giá DN nhỏ và các công ty dịch vụ chuyên nghiệp (Valuing Small Business and Professional Practices) của Pratt S.Schweihs năm 2000 và 1998; Cẩm nang nâng cao về định giá DN của Robert và Scheweihs năm 1999; Phân tích đầu tư tài chính: định giá tài sản trí tuệ và tài sản vô hình (Analysis of Equity Investments: Valuation of Intellectual Property and Intangible Assets) của Stowe; phân tích và định giá DN: sử dụng báo cáo tài chính (Business Analysis and Valuation: using Financial Statements) của Palepu, Bernard và Healy năm 2001. Hầu hết những nghiên cứu này đều đề cập đến các phương pháp TĐGTDN nói chung trong đó chỉ một phần là về phương pháp CKDT nhưng chưa thực sự sâu. Đáng kể nhất là vào năm 1990, Tom Koller và cộng sự đã cho ra mắt cuốn “Valuation measuring and managing the value of company” [86].
Trong cuốn sách này đã dành một dung lượng tương đối lớn để tập trung vào giới thiệu phương pháp CKDT thông qua việc hướng dẫn phân tích những kết quả trong quá khứ của công ty để từ đó dự báo được dòng tiền, ước lượng được chi phí cơ hội của vốn (tỷ suất chiết khấu) và cuối cùng là xác định giá trị công ty. Kế đến, không thể không kể đến cuốn sách Investment Valuation của Aswath Damodaran được xuất bản lần đầu vào năm 2002 [64]- được ví như là công cụ để TĐG bất kỳ một loại tài sản nào. Trong cuốn sách này, Damodaran đã cung cấp cho người đọc toàn bộ những kiến thức liên quan đến định giá các loại tài sản nói chung và TĐGTDN nói riêng. Ông cũng dành một dung lượng không nhỏ để viết về cách tiếp cận dựa trên dòng tiền, cho người đọc một cái nhìn toàn diện và sâu sắc bằng cách phân tích và hướng 4 dẫn cụ thể việc ước tính các tham số cũng như TĐGTDN trong một số trường hợp tài chính đặc biệt.
Hệ thống “Tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế” (IVS) của Uỷ ban tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế (IVSC) được ban hành lần đầu tiên vào năm 1985, sau đó được sửa đổi nhiều lần (1994,1997,2000, 2001, 2003, 2005, 2011, 2013, 2017). Đến nay, những tiêu chuẩn này đã được công nhận trên phạm vi toàn thế giới. Những tiêu chuẩn đó đã tạo điều kiện cho mỗi quốc gia có những căn cứ xây dựng Tiêu chuẩn thẩm định giá không chỉ phù hợp với điều kiện đặc thù của Quốc gia mình mà còn đáp ứng được yêu cầu đảm bảo hài hòa, tính thống nhất về cơ bản với Tiêu chuẩn Thẩm định giá Quốc tế. Trong IVS đều có những hướng dẫn cơ bản về quy trình và phương pháp TĐGTDN nói chung trong đó có đề cập tới phương pháp CKDT.
Về ước tính các tham số trong công thức xác định giá trị DN theo phương pháp CKDT Về ước tính dòng tiền Vào năm 2006, Andrew Fight đã phát hành cuốn sách về dự báo dòng tiền-“Cash Flow Forecasting” [67]. Trong cuốn sách này, tác giả đã hướng dẫn kỹ thuật về cách phân tích từng nhân tố khi dự báo BCTC, kế hoạch tài chính và dự báo dòng tiền của DN.