Chương 1 được thực hiện với mục tiêu cung cấp những lý do chính khi thực hiện đề tài cũng như cung cấp cho người đọc về mục tiêu, phương pháp, đối tượng nghiên cứu và hướng phát triển của nghiên cứu này. Chương 2: Tổng quan lý thuyết Mục tiêu của chương 2 là cung cấp cho người đọc những cơ sở lý thuyết có liên quan đến mô hình kinh doanh giá chênh lệch (APT) được phát triển bởi Ross (1976). Bên cạnh đó, đề cập các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về tác động các nhân tố vĩ mô đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu nhằm cung cấp người đọc nhận biết rõ tác động thực sự các yếu tố này là tương quan cùng chiều hay ngược chiều, để có cái nhìn tổng quan hơn về thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 3 bao gồm các nội dung có liên quan đến việc lựa chọn phương pháp nghiên cứu phù hợp cho bài viết căn cứ trên mục tiêu nghiên cứu cũng như việc soát xét các tài liệu nghiên cứu trước đây.
Chương 3 cũng đưa ra những biện luận về việc lựa chọn nguồn dữ liệu và quy trình xử lý dữ liệu đầu vào. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 4 được thực hiện với mục tiêu cung cấp những kết quả thu được từ quá trình chạy dữ liệu và phát triển mô hình APT đo lường mức độ ảnh hưởng các nhân tố vĩ mô đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu trên thị trường. Chương 5: Kết luận Chương 5 nhằm tổng kết lại những kết quả nghiên cứu đạt được và chưa đạt, đề xuất những phương hướng phát triển để khắc phục dần những hạn chế và phổ biến hóa mô hình đa nhân tố tại Việt Nam. Đồng thời, tác giả đưa ra một số giải pháp chủ yếu để xây dựng và hoàn thiện thị trường Việt Nam lành mạnh, vững chắc phát triển mạnh mẽ trong tương lai.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 2. Mô hình APT (Arbitrage Pricing Theory) Thị trường chứng khoán là một chủ thể chịu tác động của nhiều nhân tố, bao gồm các nhân tố kinh tế vĩ mô và vi mô. Mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô với chỉ số chứng khoán – đại diện cho tình hình của thị trường chứng khoán - đã được nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới quan tâm. Vào thập niên 1970 S.A Ross đã triển khai mô hình APT (Arbitrage Pricing Theory) trong việc mua bán các loại chứng khoán hàng hoá khối lượng lớn, ngoại tệ giữa các thị trường để hưởng chênh lệch giá.
Lý thuyết APT cho rằng tỷ suất sinh lợi của chứng khoán là một hàm số tuyến tính của tập hợp các yếu tố có khả năng xảy ra rủi ro đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. APT cho rằng tỷ suất sinh lợi của chứng khoán được tạo bởi một số các nhân tố của toàn ngành và toàn thị trường. APT hàm ý mối quan hệ thuận chiều giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và rủi ro. Giả định của mô hình APT: - Tỷ suất sinh lợi có thể được mô tả bằng một mô hình nhân tố.
- Không có các cơ hội kinh doanh chênh lệch. - Tồn tại một số lượng lớn các chứng khoán sao cho có thể thiết lập các danh mục đầu tư có khả năng đa dạng hóa rủi ro đặc thù của công ty của từng loại cổ phiếu riêng lẻ. Giả định này cho phép chúng ta xác nhận rằng rủi ro đặc thù của công ty không tồn tại. Lý thuyết APT cho rằng TSSL của các CK là một hàm số tuyến tính của tập hợp các yếu tố có khả năng xảy ra rủi ro đến TSSL của CK.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. + βikFk + εi αi: tỷ suất sinh lợi phi rủi ro Fk: nhân tố Fk βi: mức độ nhạy cảm của CK i đối với nhân tố F εi: nhân tố đặc trưng riêng có của CK i (có thể đa dạng hóa được) Mô hình APT đo lường mức độ ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu với giả định là có sự cạnh tranh hoàn hảo trên thị trường vốn. Yêu cầu của lý thuyết này bao gồm sự tham gia của các chỉ số kinh tế vĩ mô và các ứng dụng của toán kinh tế để định lượng mối quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và các nhân tố kinh tế vĩ mô được lựa chọn. Cách thức sử dụng mô hình APT Cũng giống như với CAPM, các bêta xác định nhân tố được tìm thấy thông qua hồi quy tuyến tính của tỷ suất sinh lợi các chứng khoán trong lịch sử.
Nhưng không giống CAPM, APT tự nó không bộc lộ các nhân tố xác định giá của nó. Số lượng và tính tự nhiên của các nhân tố này thường thay đổi qua thời gian và giữa các nền kinh tế. Dưới đây là gợi ý để tìm kiếm các yếu tố có thể ảnh hưởng đến tỷ suất sịnh lợi của tài sản: • Ảnh hưởng của chúng lên các thay đổi không mong đợi trong giá tài sản là rõ ràng • Chúng nên đại diện cho các ảnh hưởng không đa dạng hóa • Đòi hỏi tính đều đặn và thông tin chính xác của các biến • Mối quan hệ nên được xem xét trên nền tảng kinh tế LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 Chen, Roll và Ross đã xác định các yếu tố kinh tế vĩ mô sau là rất quan trọng trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán: • Sự thay đổi trong lạm phát • Sự thay đổi trong GNP được chỉ ra bởi chỉ số sản xuất công nghiệp • Sự thay đổi trong lòng tin nhà đầu tư • Sự thay đổi trong đường cong tỷ suất sinh lợi trái phiếu Một số nhân tố khác có thể được sử dụng là : • Lãi suất ngắn hạn • Khác biệt giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn • Một chỉ số chứng khoán được đa dạng hóa ví dụ như S&P500 hoặc chỉ số Composite NYSE • Sự thay đổi trong giá vàng hoặc giá các kim loại quý khác • Sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái Một điểm khó khăn khi ứng dụng mô hình APT để phân tích chứng khoán là lý thuyết này không đưa ra bất kỳ một sự hướng dẫn nào về các yếu tố ảnh hưởng đến thu nhập kỳ vọng của chứng khoán. Một khó khăn nữa trong việc sử dụng mô hình APT là mỗi loại chứng khoán có phản ứng khác nhau đối với từng yếu tố rủi ro và chúng còn có những yếu tố chi phối riêng không giống nhau.
Không chỉ vậy, ở từng thời điểm khác nhau giá cả chứng khoán cũng phản ứng khác nhau đối với các yếu tố rủi ro. Vì vậy mô hình APT không xác định chính xác những yếu tố nào đóng vai trò quan trọng chi phối thu nhập của chứng khoán mà chỉ đưa ra một số yếu tố có tính chất tham khảo dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng các yếu tố vĩ mô lên TTCK.1 Tác động của TSSL vượt trội thị trường lên TTCK. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 11 Nhiều bằng chứng thực nghiệm đã sử dụng mô hình APT để phân tích mối liên hệ giữa các nhân tố rủi ro và TSSL cổ phiếu. Pettengill, Sundaram và Mathur (1995) đã ứng dụng mô hình đa biến và cho ra kết quả mối tương quan tuyến tính thuận chiều giữa TSSL cổ phiếu và các yếu tố vĩ mô.
Sundaram và Mathur (1995) cho rằng khi TSSL vượt trội của thị trường tăng thì thị trường chứng khoán sẽ khởi sắc, giá cổ phiếu tăng lên và ngược lại. TSSL vượt trội của thi trường tăng được thể hiện ở hệ số Beta của nó, đó là hệ số thể hiện mối tương quan giữa chính nó với TSSL cổ phiếu. Khi TSSL vượt trội của thị trường giảm, các nhà đầu tư sẽ hoài nghi về tình hình phát triển của nền kinh tế nói chung và sự tăng trưởng của soanh nghiệp nói riêng. Họ sẽ không muốn giữ tiền mặt hoặc gửi tiền trong ngân hàng mà chuyển sang nắm giữ vàng, bất động sản, ngoại tệ mạnh.
khiến một lượng vốn nhàn rỗi đáng kể của xã hội nằm im dưới dạng tài sản chết. Thiếu vốn đầu tư, không tích lũy để mở rộng sản xuất, sự tăng trưởng của doanh nghiệp nói riêng và cả nền kinh tế nói chung sẽ chậm lại. Mối quan hệ cùng chiều giữa TSSL vượt trội của thị trường và TSSL cổ phiếu cũng được thể hiện trong nghiên cứu Pettengill và cộng sự (1995). Pettengill (1995) cũng sử dụng phương pháp nghiên cứu tương tự như Sundaram và Mathur (1995) để kiểm chứng lại mối liên hệ này tại TTCK Mỹ trong giai đoạn 1936 đến 1990.
Kết quả nhận định có mối quan hệ dương giữa 2 nhân tố đó, họ thấy rằng khi TSSL vượt trội của thị trường tăng thì TTCK phát triển và ngược lại. Dựa theo bài viết “The conditional relationship between Risk and Return in the Iranian Stock Market” của nhóm tác giả Mahdieh Rezagholizadeh, C. Cynthia Lin và Kazem Yavari (2013), TSSL vượt trội của thị trường chứng khoán được xác định thông qua công thức: TSSL vượt trội của TTCK=TSSL của TTCK – Lãi suất phi rủi ro LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. Ảnh hưởng của lạm phát lên TTCK.
Mối quan hệ thực sự của lạm phát và giá cổ phiếu luôn là một câu hỏi thực nghiệm hóc búa và mối quan hệ này sẽ thay đổi theo thời gian. Kinh nghiệm từ thị trường chứng khoán các nước phát triển cho thấy lạm phát và giá cổ phiếu có tương quan nghịch, đúng theo các nghiên cứu Modigliani et al (1979), Feldstein (1980), Fama (1981), Bottazzil and Corradi (1991), Pierre and Kwok (1992), Yeh and Chi (2009). Tuy nhiên lại xuất hiện vài nghiên cứu cho thấy có mối tương quan thuận chiều giữa các biến như Caporale và Jung (1997), Caporale và Jung (1997) , Lee (2000), Choudhry (2001). Bài nghiên cứu " Does the inflation rate affect the performance of the stock market? The case of Egypt " của nhóm tác giả Mohammed Omran & John Pointon (2001) có đề cập tới công trình của nhà nghiên cứu người Ý Bottazzil and Corradi (1991) về kiểm định độ biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Ý suốt thời kỳ 1978 - 1989.
Kết quả nói rằng sự tăng lên trong lạm phát làm giảm tỷ suất sinh lợi trong cổ phiếu. Lạm phát tăng cao ảnh hưởng trực tiếp tới các doanh nghiệp: dù hoạt động kinh doanh vẫn có lãi, chia cổ tức ở mức cao nhưng tỉ lệ cổ tức khó gọi là hấp dẫn khi lạm phát cao. Điều này khiến đầu tư chứng khoán không còn là kênh sinh lợi.