Chương I: Lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp 1. Các khái niệm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp 1. Cấu trúc vốn tối ưu Trong quá trình hoạt động của mình, đặc biệt với những phương án kinh doanh có quy mô đòi hỏilượng vốn đầu tư lớn, các doanh nghiệp phải cân nhắc việc sử dụng hợp lý các nguồn vốn có thể tiếp cận để đạt hiệu quả tối ưu nhất. Doanh nghiệp sẽ phải tính toán xem nên sử dụng vốn vay từ các ngân hàng, vốn từ phát hành trái phiếu, cổ phiếu hay sử dụng chính phần lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp.Cấu trúc vốn tối ưu đề cập đến tỷ lệ giữavốn chủ sở hữu và vốn vay nợ sao cho tối thiểu chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro kinh doanh đồng thời tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Bên cạnh đó, cấu trúc vốn tối ưu thay đổi qua thời gian và phụ thuộc vào tính chất của doanh nghiệp cũng như các nhân tố bên ngoài môi trường hoạt động. Thực tế, các nhà quản lý thường đặt ra một khoảng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của doanh nghiệp, ví dụ như 30% đến 40% thay vì đặt ra một con số cụ thể. Về mặt thống kê, cấu trúc vốn được đặc trưng bằng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp hay chính là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, và được xác định theo công thức sau: 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑁ợ 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản/Đòn bẩy tài chính = (1.1) 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 Trong công thức tính (1.1) trên, nợ bao gồm nợ ngắn hạn thường xuyên và nợ dài hạn. Do đó, xuất phát từ công thức (1.1) sẽ có hai công thức tính đó là đòn bẩy tài chính trong ngắn hạn và đòn bẩy tài chính trong dài hạn: 𝑁ợ 𝑛𝑔ắ𝑛 ℎạ𝑛 Đòn bẩy tài chính ngắn hạn = (1.2) 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑁ợ 𝑑à𝑖 ℎạ𝑛 Đòn bẩy tài chính dài hạn = (1.3) 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 Cấu trúc vốn tối ưu sẽ khác biệt giữa các doanh nghiệp và giữa các ngành.
Trong những ngành kinh doanh đòi hỏi tập trung lượng vốn lớn như khai khoáng, luyện kim hoặc 5 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hóa chất, nguồn vốn của các doanh nghiệp thường từ các nguồn vốn vay. Tương tự như thế, các công ty bất động sản, hãng hàng không, các tổ chức tài chính, nguồn vốn hoạt động của họ phụ thuộc rất nhiều từ vốn vay từ bên ngoài. Chính vì lý do đó, các doanh nghiệp này thường duy trì một tỷ lệ nợ cao. Ngược lại, trong những ngành lĩnh vực thiên về ý tưởng chất xám như dược phẩm, quảng cáo, công nghệ, các công ty lại có xu hướng duy trì tỷ lệ nợ thấp.
Các công ty này thường ít hoặc giữ đòn bẩy tài chính thấp. Bảng số liệu 1.1 trình bày về sự khác nhau trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính giữa các ngành trong nền kinh tế Hoa Kỳ: Ngành Tỷ lệ vốn chủ sở hữu/Tổng Tỷ lệ nợ/Tổng tài sản tài sản Dược phẩm 80.35% Công nghệ máy tính 76.43% Hàng không vũ trụ 64.9% Dịch vụ tiện ích 40. Đòn bẩy tài chính trong 06 ngành kinh tế Hoa Kỳ năm 2005. (Nguồn: Brigham và Houston 2007, 444) Như đã đề cập ở phần trước, đạt được cấu trúc vốn tối ưu có thể giúp cho tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp.
Về mặt lý thuyết, bởi vì các nhà quản lý có xu hướng tối thiểu hóa chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC), họ sẽ cố gắng điều chỉnh cấu trúc vốn (Brealey và các cộng sự 2011). Ở những phần sau sẽ trình bày rõ hơn mối quan hệ giữa chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) và giá trị doanh nghiệp [8]. Bất kể vốn của doanh nghiệp được tài trợ từ nguồn nào, doanh nghiệp sẽ luôn phải có nghĩa vụ chi trả chi phí vốn, đó là lãi suất trả cho trái phiếu, các tổ chức cho vay tài chính hoặc cổ tức cho các cổ đông. Bởi vậy, trong quy trình định giá dài hạn, chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) sẽ được sử dụng để đánh giá chi phí sử dụng vốn chung.
6 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam WACC là một công cụ phân tích đầu tư quan trọng cho cả nhà đầu tư và các nhà quản lý. Dưới góc nhìn của nhà đầu tư, WACC chỉ ra lợi tức tối thiểu mà doanh nghiệp phải đạt được để làm hài lòng nhà đầu tư (Pushner 1995). Cụ thể hơn, nếu tỷ lệ lợi nhuận của doanh nghiệp nhỏ hơn WACC, điều đó chỉ ra rằng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp chưa tốt và không hấp dẫn được nhà đầu tư. Ngoài ra, nhà quản lý sử dụng WACC như một chỉ số hữu ích để xem liệu các dự án đầu tư tương lai và chiến lược tài trợ vốn của công ty có thực sự xứng đáng thực hiện hay (Pushner 1995).
Cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng, WACC đóng vai trò quan trọng trong việc định giá doanh nghiệp. Trong các mô hình định giá dòng tiền tương lai của doanh nghiệp, các nhà tài chính thường hay sử dụngWACC là nhân tố chiết khấu. Cũng vì lý do đó, các doanh nghiệp có xu hướng tối thiểu hóa chi phí vốn bình quân gia quyền để giảm chi phí vốn, củng cố sự hấp dẫn của doanh nghiệp trong mắt nhà đầu tư, nhưng quan trọng hơn là để gia tăng giá trị của doanh nghiệp [14]. Để minh họa cấu trúc vốn ảnh hưởng như thế nào tới WACC, công thức chi phí vốn bình quân gia quyền sau thuế khi không tính đến cổ phiếu ưu đãi được đưa ra như sau: 𝐷 𝐸 WACC = x 𝑟𝐷 x (1-T) + x 𝑟𝑠 (1.4) 𝐷+𝐸 𝐷+𝐸 Theo công thức (1.4), chi phí vốn bình quân gia quyền WACC bao gồm hai bộ phận: chi phí vay nợ sau thuế - 𝑟𝐷 nhân với tỷ lệ vay nợ trên tổng tài sản, và, chi phí của việc sử dụng vốn chủ sở hữu 𝑟𝑠 nhân tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản.
Một điều hiển nhiên là đòn bẩy tài chính ảnh hưởng đến WACC theo hai hướng: trước tiên, sự thay đổi trong lợi tức chi trả ảnh hưởng đến WACC, và thứ hai, sự thay đổi tỷ lệ vốn vay trên vốn chủ sở hữu cũng ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị WACC. Bởi lẽ, doanh nghiệp luôn muốn tối thiểu chi phí sử dụng vốn, nên lượng vốn vay và chi phí vốn vay đóng vai trò quan trọng trong việc xác định hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Bởi thế, việc điều chỉnh hai nhân tố trên có thể giúp doanh nghiệp đạt được cấu trúc vốn tối ưu của mình (Nickell và Neil,1997)[23]. 7 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 1.
Rủi ro và đòn bẩy Trong số các nguồn tài trợ vốn từ bên ngoài, vốn từ vay nợ là một nguồn được ưa thích của các doanh nghiệp bởi những nguyên nhân sau. Trước tiên, vốn vay nợ thường rẻ hơn vốn chủ sở hữu bởi: thứ nhất, các khoản vay được thế chấp bởi tài sản của doanh nghiệp và lãi suất trả cho các khoản vay được khấu trừ thuế. Bên cạnh đó, lãi suất trả các khoản vay nợ này thường được giữ cố định cho đến khi đáo hạn. Thứ hai, các bên cho vay còn có quyền ưu tiên về dòng tiền của công ty hoặc thanh khoản hơn so với các cổ đông.
Thứ ba, không giống như những cổ đông, các bên cho vay sẽ không có quyền biểu quyết trong công ty trừ khi có những giao ước đặc biệt trong hợp đồng ký kết. Tuy nhiên, gia tăng vay nợ lại làm tăng rủi ro phá sản, đó là trường hợp khi bên vay nợ không có khả năng chi trả các khoản vốn vay và lãi suất đi kèm. Ví dụ như khi một doanh nghiệp mất khả năng chi trả lãi suất của khoản vay, bên cho vay có thể bắt buộc doanh nghiệp này đi tới phá sản, đòi quyền lợi của mình trên những tài sản thế chấp hoặc chiếm lấy quyền kiểm soát các tài sản thế chấp. Bởi thế, khi một doanh nghiệp huy động vốn từ những khoản vay nợ, điều này sẽ làm tăng rủi ro cho các cổ đông của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, cổ đông, những người có sở hữu trong công ty lại chấp nhận điều này. Như đã chỉ ra ở phần trước, khi đạt được cấu trúc vốn tối ưu liên quan đến việc lựa chọn tỷ lệ giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu, doanh nghiệp sẽ tối đa hóa được giá trị của mình. Điều này dẫn đến thị giá cổ phiểu của công ty tăng và chính các cổ đông là người được lợi. Chính vì thế, cấu trúc vốn tối ưu cũng liên quan đến việc xác định sự cân bằng giữa rủi ro và lợi nhuận.
Phần tiếp theo sẽ trình bày cụ thể hơn về rủi ro và lợi nhuận bằng việc phân tách hai bộ phận của rủi ro dưới góc nhìn của doanh nghiệp: rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính. Bên cạnh đó, đòn bẩy cũng sẽ được phân tách làm hai loại: đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính. Rủi ro kinh doanh và đòn bẩy hoạt động Rủi ro kinh doanh phản ánh rủi ro liên quan đến hoạt động của doanh nghiệp, gây nên sự không chắc chắn về khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Rủi ro này bao gồm hai loại: rủi ro cá biệt và rủi ro hệ thống.
Trước tiên, rủi ro cá biệt, có khi được gọi là rủi ro 8 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam không hệ thống, là rủi ro của riêng công ty. Ví dụ như một hãng hàng không có thể đối mặt rủi ro về việc hỏng hóc động cơ máy bay trên không, bất thường thời tiết, sự cạnh tranh các hãng giá rẻ. Những sự kiện không mong muốn này sẽ ảnh hưởng trước tiên tới việc hoạt động của công ty và sau đó ảnh hưởng tới khả năng sinh lời. Thứ hai là các rủi ro hệ thống, hay còn được gọi là rủi ro thị trường, xảy ra trong phạm vi của cả nền kinh tế và đe dọa sự hoạt động của tất cả các ngành, các doanh nghiệp.
Một ví dụ điển hình đó là khủng hoảng kinh tế, chiến tranh và sự bất ổn trong tỷ giá hối đoái. Trên thực tế, các rủi ro kinh doanh sẽ khác nhau giữa các doanh nghiệp và sự sai khác này phụ thuộc vào đặc điểm của doanh nghiệp, của ngành và của hành vi thị trường. Rủi ro kinh doanh thể hiện rủi ro của toàn bộ công ty trong trường hợp công ty không vay nợ.