Tổng quan nghiên cứu

Trước giai đoạn khủng hoảng toàn cầu do đại dịch, ngành du lịch Việt Nam ghi nhận tốc độ tăng trưởng doanh thu ấn tượng đạt mức bình quân 22,7%/năm trong giai đoạn 2015–2019. Đến năm 2019, toàn ngành đã phục vụ hơn 18 triệu lượt khách quốc tế và 85 triệu lượt khách nội địa, đóng góp trên 9,2% vào tổng sản phẩm quốc nội (GDP), tăng trưởng vượt bậc so với mức 6,3% của năm 2015. Tuy nhiên, các cú sốc kinh tế lớn cùng sự đóng băng thị trường trong giai đoạn 2020–2021—khi Tổ chức Du lịch Thế giới (UNWTO) ước tính thiệt hại toàn cầu lên đến khoảng 2,4 nghìn tỷ USD—đã bộc lộ những điểm yếu chí mạng trong cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp.

Vấn đề cốt lõi mà các doanh nghiệp niêm yết ngành dịch vụ lưu trú và du lịch tại Việt Nam đối mặt là sự mất cân đối kỳ hạn nghiêm trọng. Các doanh nghiệp phụ thuộc chủ yếu vào nguồn tài trợ ngắn hạn, khiến tỷ lệ nợ dài hạn chỉ chiếm bình quân khoảng 19% trong tổng cơ cấu nợ vay, trong khi nợ ngắn hạn chiếm áp đảo tới 81%. Tình trạng này làm gia tăng áp lực trả nợ liên tục, gia tăng chi phí giao dịch tái tài trợ và tạo ra rủi ro thanh khoản rất lớn khi dòng tiền kinh doanh biến động bất thường.

Mục tiêu trọng tâm của nghiên cứu là xác định mức độ và chiều hướng tác động của các nhân tố nội tại doanh nghiệp đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Phạm vi nghiên cứu bao quát dữ liệu của 30 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong chuỗi thời gian 17 năm liên tục từ 2005 đến 2021 với 374 quan sát thực nghiệm. Nghiên cứu mang ý nghĩa chiến lược sâu sắc khi triển khai thực hiện Nghị quyết số 08-NQ/TW ngày 16/01/2017 của Bộ Chính trị về việc phát triển du lịch trở thành ngành kinh tế mũi nhọn, đồng thời bổ sung chỉ số năng lực trả nợ (DSCR) vào mô hình thực nghiệm nhằm đo lường chính xác rủi ro dòng tiền và tối ưu hóa chi phí vốn cho doanh nghiệp.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng dựa trên sự kết hợp chặt chẽ giữa ba nền tảng lý thuyết tài chính kinh điển nhằm giải thích hành vi phân bổ kỳ hạn nợ:

Thứ nhất, Lý thuyết Chi phí đại diện (Agency Cost Theory) được phát triển bởi Myers (1977) và Barnea cùng các cộng sự (1980). Lý thuyết này luận giải rằng xung đột lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ có thể dẫn đến các quyết định đầu tư dưới mức (underinvestment) hoặc đầu tư quá mức vào các dự án rủi ro. Việc sử dụng nợ ngắn hạn được xem là công cụ giám sát hữu hiệu giúp doanh nghiệp giảm thiểu chi phí đại diện, buộc các nhà quản trị phải liên tục chứng minh năng lực tài chính khi tái ký hợp đồng vay vốn.

Thứ hai, Lý thuyết Bất cân xứng thông tin (Asymmetric Information Theory) khởi xướng bởi Akerlof (1970), Spence (1973) kết hợp cùng Lý thuyết Tín hiệu (Signaling Theory) của Flannery (1986) và Diamond (1991). Theo trường phái này, cấu trúc kỳ hạn nợ đóng vai trò phát tín hiệu ra thị trường về chất lượng nội tại của công ty. Các doanh nghiệp có năng lực tài chính vững mạnh và dòng tiền ổn định sẵn sàng chấp nhận các khoản nợ ngắn hạn để chứng minh chất lượng tín dụng, trong khi các công ty có độ biến động cao sẽ ưu tiên nợ dài hạn để né tránh áp lực tái tài trợ. Đồng thời, Lý thuyết Sự phù hợp (Matching Theory) của Morris (1976) nhấn mạnh nguyên tắc tương thích giữa thời gian thu hồi dòng tiền của tài sản cố định và thời gian đáo hạn của khoản vay để triệt tiêu rủi ro thanh khoản.

Thứ ba, Lý thuyết Dựa trên thuế và Đánh đổi cấu trúc vốn (Tax-based & Dynamic Trade-off Theory) của Brick và Ravid (1985, 1991) chỉ ra rằng doanh nghiệp tận dụng lá chắn thuế từ chi phí lãi vay dài hạn nhằm tối đa hóa giá trị hiện tại ròng (NPV) khi đường cong lãi suất có độ dốc dương. Các khái niệm đo lường trọng tâm trong mô hình gồm: Cấu trúc kỳ hạn nợ (MR), Tỷ số năng lực trả nợ (DSCR), Đòn bẩy tài chính (LEV), Tài sản hữu hình (TAN), Biến động thu nhập (VOL) và Khả năng thanh khoản (LIQ).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng thực nghiệm với dữ liệu bảng (panel data) cân bằng. Mẫu khảo sát bao gồm 30 doanh nghiệp phi tài chính thuộc nhóm ngành quản trị Khách sạn – Du lịch niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX. Dữ liệu được trích xuất trực tiếp từ các báo cáo tài chính kiểm toán độc lập hàng năm và cổng thông tin tài chính Cophieu68 trong giai đoạn 17 năm từ 2005 đến 2021.

Phương pháp chọn mẫu có chủ đích được áp dụng dựa trên 4 tiêu chí sàng lọc khắt khe: (1) Doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực lưu trú, lữ hành và dịch vụ du lịch; (2) Báo cáo tài chính được kiểm toán định kỳ bởi các hãng kiểm toán độc lập uy tín; (3) Chuỗi số liệu kế toán liên tục, không bị gián đoạn suốt giai đoạn 2005–2021; (4) Kết quả hoạt động kinh doanh có lợi nhuận sau thuế dương trong phần lớn các năm phân tích để phản ánh đúng thực trạng doanh nghiệp đang vận hành ổn định.

Về phương pháp ước lượng, quy trình phân tích kinh tế lượng được thiết lập theo trình tự chặt chẽ: Bắt đầu từ mô hình Hồi quy bình phương bé nhất gộp (Pooled OLS), tiếp tục kiểm định thông qua Mô hình Tác động cố định (FEM) và Mô hình Tác động ngẫu nhiên (REM). Kiểm định Hausman được sử dụng để lựa chọn mô hình phù hợp nhất giữa FEM và REM, giúp kiểm soát triệt để các yếu tố không quan sát được nhưng mang tính đặc thù của từng công ty. Cuối cùng, các kiểm định chuẩn mạnh (Robust Standard Errors) được thực hiện để khắc phục hoàn toàn hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan trong chuỗi dữ liệu bảng 374 quan sát.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Phân tích thống kê mô tả và ước lượng hồi quy kinh tế lượng đã mang lại các kết quả thực nghiệm có ý nghĩa thống kê cao:

Thứ nhất, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ (MR) bình quân của 30 công ty du lịch niêm yết chỉ đạt khoảng 19%, trong khi tỷ lệ đòn bẩy tài chính (LEV) bình quân ở mức 0,68 (tương đương 68% tổng tài sản được tài trợ từ nợ phải trả). Khả năng thanh khoản hiện hành (LIQ) đạt mức trung bình 4,6 lần, cho thấy các công ty duy trì lượng tài sản ngắn hạn tương đối dồi dào để bù đắp các nghĩa vụ nợ tức thì.

Thứ hai, Biến động thu nhập (VOL) có mối tương quan đồng biến (+) với cấu trúc kỳ hạn nợ ở mức ý nghĩa thống kê 5%. Đây là nhân tố nội tại tác động mạnh nhất đối với nhóm ngành Khách sạn – Du lịch. Kết quả này phản ánh rằng các công ty có thu nhập bất ổn buộc phải tìm cách kéo dài kỳ hạn nợ để tránh việc ngân hàng siết hạn mức hoặc từ chối giải ngân tái tài trợ trong những giai đoạn doanh thu suy giảm.

Thứ ba, Tài sản hữu hình (TAN) và Quy mô công ty (SIZE) có mối quan hệ đồng biến (+) rõ rệt với tỷ trọng nợ dài hạn. Ngược lại, Chỉ số năng lực trả nợ (DSCR), Đòn bẩy tài chính (LEV) và Khả năng thanh khoản (LIQ) thể hiện mối tương quan nghịch biến (-) có ý nghĩa thống kê với cấu trúc kỳ hạn nợ.

Thứ tư, các biến số gồm Kỳ hạn tài sản (AM), Cơ hội tăng trưởng (GROW) và Thuế suất thực tế (TAX) không cho thấy mối liên hệ có ý nghĩa thống kê đối với cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu.

Thảo luận kết quả

Các phát hiện thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam đem lại nhiều góc nhìn chuyên sâu:

Mối tương quan nghịch biến giữa chỉ số DSCR và kỳ hạn nợ khẳng định cơ chế tín hiệu dòng tiền trong thực tế. Các doanh nghiệp có hệ số DSCR cao (vượt ngưỡng chuẩn an toàn từ 1,25 đến 1,5 lần) sở hữu dòng tiền ròng dồi dào từ hoạt động kinh doanh, giúp họ linh hoạt lựa chọn nợ ngắn hạn với chi phí lãi vay thấp hơn. Điều này hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu của tác giả Gabriel và các cộng sự (2011) khi cho rằng chỉ số DSCR đại diện cho năng lực tạo tiền thực tế, giảm thiểu áp lực cần các khoản vay dài hạn vốn đi kèm nhiều điều kiện ràng buộc khắt khe.

Dữ liệu nghiên cứu có thể được trực quan hóa hiệu quả thông qua biểu đồ phân tán (scatter plot) biểu diễn tương quan giữa biến động thu nhập (VOL) và tỷ lệ nợ dài hạn (MR), cũng như biểu đồ cột ghép mô tả sự phân bổ chênh lệch giữa 81% nợ ngắn hạn và 19% nợ dài hạn qua 17 năm khảo sát. Bảng ma trận hệ số tương quan giữa 10 biến số cũng chứng minh hiện tượng đa cộng tuyến không xảy ra khi hệ số phóng đại phương sai (VIF) duy trì ở mức an toàn dưới 2,5.

Đối với nhân tố tài sản hữu hình (TAN), mặc dù có tác động dương đến kỳ hạn vay nhưng giá trị bình quân của biến này trong mẫu du lịch ghi nhận mức âm khoảng -25% (khi chuẩn hóa tỷ lệ tài sản cố định ròng trên tổng tài sản). Thực trạng này phản ánh một rào cản lớn: các khách sạn, khu nghỉ dưỡng thường gặp vướng mắc về thủ tục pháp lý đất đai theo quy định tại Điều 106 Bộ luật Dân sự năm 2015 hoặc các công trình đang trong quá trình xây dựng dở dang. Mặc dù Thông tư 39/2016/TT-NHNN của Ngân hàng Nhà nước không bắt buộc tài sản bảo đảm là điều kiện tiên quyết duy nhất, các tổ chức tín dụng tại Việt Nam vẫn có xu hướng thắt chặt cho vay dài hạn nếu thiếu tài sản thế chấp hữu hình hoàn chỉnh.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên các bằng chứng định lượng, bốn nhóm giải pháp mang tính hành động cao được đề xuất nhằm hoàn thiện cấu trúc kỳ hạn nợ cho các bên liên quan:

Thứ nhất, đối với Giám đốc Tài chính (CFO) các doanh nghiệp Du lịch – Khách sạn: Cần chủ động tái cấu trúc danh mục nợ vay, từng bước nâng tỷ trọng nợ trung và dài hạn từ mức bình quân 19% hiện tại lên mức tối ưu từ 30% đến 35% trong lộ trình 2024–2026. Doanh nghiệp cần thiết lập hệ thống dự báo ngân lưu định kỳ hàng tuần nhằm duy trì hệ số DSCR mục tiêu tối thiểu đạt 1,25 lần, từ đó tạo nền tảng vững chắc để đàm phán các hợp đồng tín dụng dài hạn có lãi suất cố định ưu đãi.

Thứ hai, đối với công tác Quản trị Tài sản và Minh bạch Thông tin: Ban lãnh đạo doanh nghiệp cần tập trung hoàn thiện 100% hồ sơ pháp lý quyền sở hữu tài sản đối với các bất động sản nghỉ dưỡng, dự án khách sạn theo đúng khuôn khổ pháp luật hiện hành trong vòng 12 đến 24 tháng. Việc nâng cao giá trị tài sản bảo đảm hợp pháp kết hợp cùng việc kiểm toán độc lập bởi các đơn vị quốc tế uy tín sẽ giảm thiểu mức độ bất cân xứng thông tin, giúp doanh nghiệp tiếp cận các gói vay trung - dài hạn với quy mô trên 50 tỷ đồng.

Thứ ba, đối với các Ngân hàng Thương mại và Tổ chức Tín dụng: Cần linh hoạt điều chỉnh quy trình thẩm định tín dụng theo tinh thần Thông tư 39/2016/TT-NHNN, chuyển dịch từ việc phụ thuộc 100% vào tài sản thế chấp truyền thống sang đánh giá chuyên sâu chỉ số DSCR và dòng tiền tương lai của phương án kinh doanh. Các ngân hàng nên thiết kế các gói tín dụng trung - dài hạn từ 3 đến 7 năm có cấu trúc ân hạn nợ gốc phù hợp với chu kỳ kinh doanh mang tính mùa vụ đặc thù của ngành du lịch.

Thứ tư, đối với Ngân hàng Nhà nước và Cơ quan Quản lý Thị trường: Cần tiếp tục hoàn thiện khung khổ pháp lý thúc đẩy thị trường trái phiếu doanh nghiệp minh bạch và xây dựng cơ chế bảo lãnh tín dụng chuyên biệt cho ngành du lịch theo tinh thần Nghị quyết 08-NQ/TW giai đoạn 2024–2030, giúp các doanh nghiệp mũi nhọn huy động nguồn vốn dài hạn với chi phí hợp lý.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Công trình nghiên cứu mang giá trị học thuật và ứng dụng thực tiễn cao đối với 4 nhóm đối tượng trọng điểm:

Nhóm 1: Các Giám đốc Tài chính (CFO), Kế toán trưởng và Chuyên viên Phân tích Tài chính tại các doanh nghiệp dịch vụ, du lịch và khách sạn. Luận văn cung cấp mô hình thực nghiệm và công thức định lượng chi tiết để các nhà quản trị xác định tỷ lệ nợ dài hạn tối ưu, tránh rủi ro mất cân đối kỳ hạn khi thị trường biến động.

Nhóm 2: Chuyên viên Thẩm định Tín dụng, Cán bộ Quản trị Rủi ro và Lãnh đạo Khối Khách hàng Doanh nghiệp tại các Ngân hàng Thương mại. Kết quả phân tích giúp ngân hàng có thêm căn cứ thực tiễn để xây dựng bộ tiêu chí thẩm định tín dụng dựa trên chỉ số DSCR thay vì phụ thuộc cứng nhắc vào tài sản bảo đảm.

Nhóm 3: Các Nhà nghiên cứu, Giảng viên đại học và Học viên Cao học chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, Kế toán và Quản trị Kinh doanh. Luận văn đóng vai trò là tài liệu tham khảo chuẩn mực về phương pháp xử lý dữ liệu bảng (Pooled OLS, FEM, REM) và kiểm định kinh tế lượng ứng dụng trên phần mềm Stata.

Nhóm 4: Các Nhà hoạch định chính sách tại Ngân hàng Nhà nước, Bộ Văn hóa, Thể thao và Du lịch, cùng Ban điều hành Hiệp hội Du lịch Việt Nam (VITA). Báo cáo cung cấp các luận cứ khoa học để hoàn thiện cơ chế cung ứng vốn trung và dài hạn cho các ngành kinh tế trọng điểm.

Câu hỏi thường gặp

Tại sao tỷ trọng nợ dài hạn của các công ty du lịch niêm yết tại Việt Nam chỉ chiếm bình quân khoảng 19%?

Tỷ trọng nợ dài hạn chiếm mức khiêm tốn 19% là do các tổ chức tín dụng đánh giá ngành du lịch có độ biến động doanh thu cao và rủi ro thanh khoản lớn. Đồng thời, khoảng 68% tài sản được tài trợ từ nợ nhưng phần lớn doanh nghiệp thiếu tài sản thế chấp sạch về mặt pháp lý, buộc ngân hàng phải ưu tiên cấp hạn mức tín dụng ngắn hạn 12 tháng để kiểm soát dòng tiền trả nợ.

Chỉ số khả năng trả nợ (DSCR) đóng vai trò như thế nào trong quyết định cấp tín dụng dài hạn?

Chỉ số DSCR đo lường số đồng thu nhập hoạt động ròng sẵn có để thanh toán cho mỗi đồng nghĩa vụ nợ gốc và lãi vay. Khi DSCR đạt trên 1,25 lần, doanh nghiệp phát tín hiệu tài chính an toàn, tạo độ tin cậy cao giúp ngân hàng tự tin giải ngân các khoản vay dài hạn từ 3 đến 5 năm mà không cần siết chặt tài sản bảo đảm.

Tại sao nhân tố thuế (TAX) không có tác động đáng kể đến cấu trúc kỳ hạn nợ trong nghiên cứu này?

Kết quả thực nghiệm 374 quan sát cho thấy thuế suất thực tế không ảnh hưởng đến kỳ hạn nợ do thị trường tài chính Việt Nam còn non trẻ, thị trường trái phiếu dài hạn chưa phát triển đầy đủ. Doanh nghiệp ưu tiên quản trị rủi ro thanh khoản trước mắt và chấp nhận cấu trúc vốn hiện có thay vì tối ưu hóa lá chắn thuế lãi vay dài hạn theo lý thuyết Brick và Ravid (1985).

Phương pháp ước lượng nào được đánh giá là tối ưu nhất khi phân tích dữ liệu bảng của luận văn?

Mô hình Tác động cố định (FEM) kết hợp kỹ thuật hiệu chỉnh sai số chuẩn mạnh (Robust Standard Errors) là lựa chọn tối ưu sau khi vượt qua kiểm định Hausman với mức ý nghĩa 1%. Phương pháp này giúp loại bỏ hoàn toàn các sai số không quan sát được của 30 công ty riêng lẻ và triệt tiêu hiện tượng phương sai thay đổi.

Nghị quyết 08-NQ/TW tạo ra tác động chiến lược gì đến chính sách tái cơ cấu nguồn vốn ngành du lịch?

Nghị quyết 08-NQ/TW định hướng phát triển du lịch thành ngành kinh tế mũi nhọn, tạo cơ sở chính sách cho các tổ chức tín dụng mở rộng các gói tài trợ vốn trung và dài hạn với kỳ hạn 5–10 năm. Điều này mở đường cho các doanh nghiệp du lịch nâng tỷ trọng nợ dài hạn, đầu tư nâng cấp hạ tầng lưu trú đạt chuẩn quốc tế.

Kết luận

Luận văn đã giải quyết toàn diện bài toán xác định các nhân tố nội tại tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của 30 công ty du lịch niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2005–2021 với 5 kết luận cốt lõi:

  • Cấu trúc nợ của ngành nghiêng mạnh về nợ ngắn hạn với tỷ lệ nợ dài hạn bình quân chỉ đạt 19% trên tổng nợ vay.
  • Biến động thu nhập (VOL) là nhân tố nội tại có tác động đồng biến mạnh nhất đến việc lựa chọn nợ dài hạn tại mức ý nghĩa 5%.
  • Năng lực trả nợ (DSCR) và Đòn bẩy tài chính (LEV) có mối quan hệ nghịch biến rõ rệt với tỷ trọng nợ dài hạn, khẳng định vai trò của lý thuyết tín hiệu dòng tiền.
  • Tài sản hữu hình (TAN) và Quy mô (SIZE) đóng vai trò là bệ đỡ bảo đảm cho các hợp đồng tín dụng dài hạn.
  • Kỳ hạn tài sản (AM), Cơ hội tăng trưởng (GROW) và Thuế (TAX) chưa thể hiện tác động rõ ràng đến kỳ hạn nợ trong bối cảnh thị trường tài chính Việt Nam.

Đóng góp lớn nhất của công trình là việc tiên phong đưa biến số DSCR vào mô hình định lượng cấu trúc vốn ngành dịch vụ, tạo cơ sở thực nghiệm vững chắc cho các quyết định tài trợ giai đoạn 2024–2030. Các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp và chuyên gia ngân hàng hãy áp dụng ngay bộ tiêu chí định lượng từ luận văn để tái cấu trúc danh mục nợ vay, tối ưu hóa chi phí vốn và kiến tạo sức bật tài chính bền vững.