Chương 1: Giới thiệu. Chương 2: Khung lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận 7 CHƯƠNG 2 LÝ THUYẾT & NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CTKHN là một trong những vấn đề liên quan đến quyết định tài trợ của công ty, được các nhà khoa học trên thế giới tập trung nghiên cứu trong thời gian gần đây. Trong bối cảnh thị trường tài chính cũng như trung gian tài chính tại Việt Nam đang ngày càng phát triển, chất lượng thể chế ngày một tốt hơn, thể hiện đặc điểm riêng biệt của từng công ty đến quyết định về KHN. Do bối cảnh kinh tế của các quốc gia là khác nhau nên kết quả nghiên cứu cũng có sự khác nhau.
Đây là quyết định quan trọng của công ty nhằm hạn chế rủi ro trong thanh khoản, giải quyết mâu thuẫn trong vấn đề đại diện, tăng tính linh hoạt trong hoạt động tài trợ và đặc biệt là giảm chi phí huy động vốn cũng như rủi ro hoàn trả. Trong chương này, bên cạnh việc tìm hiểu về khung lý thuyết có liên quan đến CTKHN của công ty, luận văn sẽ tiến hành tổng kết các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này, qua đó xác định được vấn đề cần nghiên cứu. Và đây cũng chính là cơ sở để tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu, biến, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu cho việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty quản trị ngành Du lịch – Khách sạn tại Việt Nam trong các chương tiếp theo.1 Lý thuyết CP đại diện (The Agency cost theory) Một yếu tố quan trọng quyết định đến sự lựa chọn cấu trúc tài chính của các công ty là sự tồn tại của chi phí người đại diện. Các khoản nợ đang hiện hữu (liabilities operations) của DN hiện đại gây ra sự mâu thuẫn giữa các chủ nợ (creditors) và những cổ đông (shareholders), sự xung đột này dẫn đến chi phí đại diện của nợ đã xuất hiện.
Các quan điểm chính của lý thuyết chi phí đại diện là: Thứ nhất, khoản nợ ngắn hạn giúp các công ty tránh được các vấn đề đầu tư quá nhiều và giải quyết các vấn đề đầu tư không đầy đủ; Thứ hai, kỳ hạn nợ tăng lên cùng với sự gia tăng quy mô công ty. Các quan điểm chính của lý thuyết về sự ủng hộ giới hạn là: kỳ hạn nợ phải được tương ứng với kỳ hạn tài sản công ty và kỳ hạn nợ có mối quan hệ ngược với tỷ lệ khấu hao tài sản. 8 Myers (1977) lập luận rằng cơ hội đầu tư trong tương lai của Công ty là tương tự như tùy chọn mức tăng trưởng. Theo đó, giá trị của một công ty phụ thuộc vào việc các nhà quản lý của công ty tối ưu thực hiện các tùy chọn này.
Nếu công ty được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, các nhà quản lý (đại diện cho các cổ đông) tối ưu thực hiện tất cả các tùy chọn để gia tăng tốc độ tăng trưởng lợi nhuận. Tuy nhiên với nợ trong cơ cấu vốn của công ty, các nhà quản lý có thể không theo đuổi các dự án mạo hiểm bởi vì nếu công ty vay nợ để tài trợ cho những khoản đầu tư này, thì việc phải trả lãi định kỳ cũng như trả vốn theo định kỳ sẽ ngăn hoặc giảm việc đầu tư mạo hiểm này. Theo lý thuyết này một phần giải pháp giữa cuộc xung đột cổ đông và người nắm giữ trái phiếu là công ty nên giảm kỳ hạn nợ. Song cũng cần phát triển những nguồn lực từ bên trong đối với những công ty có tình hình tài chính phát triển nhanh.
NNH có thể giảm thiểu một số động cơ rủi ro bất lợi của việc tài trợ bằng nợ vì NNH ít nhạy cảm hơn với sự thay đổi rủi ro của các TS cơ bản của công ty. Cấu trúc tối ưu của một công ty cũng phụ thuộc vào thời gian đáo hạn nợ và thấp hơn khi công ty được tài trợ bằng NNH. Các công ty trong khi phát hành NNH không khai thác được lợi ích thuế hoàn toàn như các Công ty có NDH, có nhiều khả năng họ sẽ có ít động lực hơn để tăng rủi ro DN sau khi phát hành. Dự đoán theo kinh nghiệm là các công ty có nhiều sự lựa chọn tăng trưởng hơn khi sử dụng tỷ lệ NNH cao hơn trong cơ cấu vốn của họ.2 Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Asymmetric Information Theory) Thông tin bất cân xứng là tình trạng xảy ra khi một bên có thông tin đầy đủ hơn và tốt hơn so với bên còn lại.
Thông tin bất cân xứng tồn tại ở mọi lĩnh vực trong cuộc sống: thị trường bất động sản, thị trường chứng khoán, thị trường bảo hiểm, thị trường hàng hóa, thị trường lao động, đầu tư, thể thao,… Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Asymmetric Information Theory) được khởi xướng lần đầu tiên bởi Akerlof vào năm 1970 trong bài nghiên cứu “The Market for "Lemons": Quality Uncertainty and the Market Mechanism”, sau đó cùng với sự bổ sung của nhiều tác giả như Spense (1973) với “Job Market Signaling”, Joseph Stiglitz (1975), Akerlof và các cộng sự (2001),. Lý thuyết này đã khẳng định tầm quan trọng của mình khi trở thành trọng tâm nghiên cứu của kinh tế học hiện đại. Đặc biệt trong các nền kinh tế mà thị trường tài chính còn chưa phát triển như trong các nền kinh tế mới nổi, chưa phát triển, nơi mà tính minh bạch của thông tin, khả năng tiếp cận thông tin và cơ sở hạ tầng 9 thông tin yếu kém còn rất phổ biến. Thông tin bất cân xứng sẽ gây ra các hậu quả như: lựa chọn ngƣợc/bất lợi (Adverse Selection) xảy ra trong thị trường mà người bán hoặc người mua biết rõ hơn bên còn lại về tính chất của sản phẩm; rủi ro đạo đức (Moral Hazard): tình trạng cá nhân/tổ chức dựa trên việc người khác không thể quan sát được hành vi của mình có xu hướng gian dối, không trung thực; chi phí đại diện nêu ở trên.
Quan điểm chính của lý thuyết bất cân xứng thông tin rằng, rủi ro của người vay có tương quan thuận với kỳ hạn nợ và các công ty thường thích phát hành các khoản NNH. Lý thuyết bất cân xứng thông tin cho rằng, giải pháp có thể hạn chế bất cân xứng thông tin bao gồm: phát tín hiệu (Signling) và sự phù hợp (matching). - Lý thuyết tín hiệu: CTKHN là công cụ cung cấp tín hiệu về chất lượng của Công ty ra môi trường bên ngoài. Flannery (1986) cho rằng các Công ty sử dụng CTKHN để báo hiệu thông tin nội bộ về tình hình tài chính công ty, Ông cho thấy việc phát hành nợ ngắn hạn được thị trường đánh giá như là một tín hiệu tốt từ công ty do các nhà đầu tư tin rằng rút ngắn kỳ hạn thanh toán nợ có nghĩa là các công ty đầu tư có hiệu quả và có khả năng thanh toán tốt.
Công ty nắm giữ những thông tin tiêu cực sẽ ưu tiên vay nợ với kỳ hạn dài hơn để tránh các chi phí thương lượng và rủi ro thanh khoản. Lý thuyết tín hiệu đã được rất nhiều nhà khoa học trên thế giới vận dụng trong các nghiên cứu thực nghiệm về CTKHN của các công ty tại các quốc gia có nền kinh tế đang phát triển, nền kinh tế mới nổi như nghiên cứu của Costa và cộng sự (2014), Lemma và Negash (2012), Mateurs và Terra (2013), Cai và cộng sự (2008). Trong những nghiên cứu này, lý thuyết tín hiệu được đại diện bởi tỷ lệ nợ, lợi nhuận, biến động thu nhập và tính thanh khoản. Do bối cảnh kinh tế của các quốc gia là khác nhau nên kết quả nghiên cứu cũng có sự khác nhau.
- Lý thuyết sự phù hợp: trong nghiên cứu “Các nhân tố quyết định vay mượn của công ty” Myers (1977) cho rằng sự phù hợp giữa kỳ hạn của tài sản và kỳ hạn của các khoản nợ giúp công ty kiểm soát xung đột giữa các cổ đông và chủ nợ, góp phần giảm thiểu vấn đề đầu tư dưới mức. Đa dạng hóa tài sản có thể làm tăng khoản nợ mà công ty có thể vay. Tài sản có thể được xem như sự đảm bảo cho việc thanh toán nợ. Kỳ hạn của tài sản cần phải phù hợp với kỳ hạn của nợ.
Nghĩa là, mức độ nợ nên giảm tương ứng với việc sụt giảm trong giá trị của tài sản. Bằng lập luận khác nhưng Stohs và Mauer (1996) cũng đưa ra những kết luận tương tự về sự 10 phù hợp với kỳ hạn nợ. Khi công ty có kỳ hạn của tài sản dài hơn kỳ hạn của nợ, dòng tiền từ những tài sản của công ty sẽ không đủ để đáp ứng các khoản nghĩa vụ nợ. Tóm lại, lý thuyết sự phù hợp cho rằng các công ty cần đạt được sự phù hợp giữa kỳ hạn của nợ và kỳ hạn của tài sản nhằm giúp công ty giảm rủi ro thanh khoản khi đến hạn thanh toán nợ gốc.
Nói cách khác, khi hạn của nợ đến trước kỳ hạn của tài sản, dòng tiền thu được từ tài sản có thể không đủ để hoàn trả toàn bộ tiền nợ gốc. Ngược lại, nếu kỳ hạn của nợ dài hơn kỳ hạn của tài sản thì có một khoản nợ chưa thể thanh toán dù các dòng tiền thu được từ tài sản đã kết thúc. Do đó vấn đề về thanh khoản luôn tồn tại trong cả hai trường hợp. Lý thuyết sự phù hợp đã được rất nhiều nhà khoa học trên thế giới vận dụng trong các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại các quốc gia có nền kinh tế đang phát triển, nền kinh tế mới nổi như nghiên cứu của Costa và cộng sự (2014), Terra (2011) … hay các nước thuộc khu vực Châu Á như nghiên cứu của Cai và cộng sự (2008).
Trong những nghiên cứu này, lý thuyết sự phù hợp được đại diện bởi tài sản hữu hình và kỳ hạn tài sản. Do bối cảnh kinh tế của các quốc gia là khác nhau nên kết quả nghiên cứu cũng có sự khác nhau.3 Ảnh hưởng của thuế lên CTKHN Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn chủ sở hữu đó là lãi suất mà DN phải trả trên nợ được miễn thuế. Trong khi đó thì cổ tức hay các hình thức chi trả khác cho chủ sở hữu đều bị đánh thuế. Nếu thay vốn chủ sở hữu bằng nợ thì sẽ giảm được thuế DN phải trả, và vì thế tăng giá trị của DN lên.
Công ty sử dụng nhiều NDH khi cấu trúc kỳ hạn của lãi suất có hệ số gốc dương.