Các nhân tố tác động đến chỉ số z score phản ánh rủi ro phá sản của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại việt nam

Chỉ số Z-Score là một công cụ quan trọng trong việc đánh giá rủi ro phá sản của các doanh nghiệp, đặc biệt là trong… 93 trang · Học viện Ngân hàng · 2024.

• Tác giả: Phạm Quỳnh Anh
• Người hướng dẫn: TS. Trần Thị Thu Hương
• Trường học: Học viện Ngân hàng
• Chuyên ngành: Tài chính
• Đề tài: Các Nhân Tố Tác Động Đến Chỉ Số Z-Score Phản Ánh Rủi Ro Phá Sản Doanh Nghiệp Bất Động Sản Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: khóa luận tốt nghiệp
• Năm xuất bản: 2024
• Địa điểm: Hà Nội

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• LỜI CẢM ƠN
• MỞ ĐẦU
• 0.1. Tính cấp thiết của đề tài
• 0.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 0.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 0.4. Phương pháp nghiên cứu
• 0.5. Kết cấu đề tài
• 1. CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LUẬN VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHỈ SỐ Z-SCORE PHẢN ÁNH RỦI RO PHÁ SẢN CỦA DOANH NGHIỆP VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
• 1.1. Cơ sở luận về phá sản doanh nghiệp
• 1.1.1. Tổng quan về phá sản doanh nghiệp
• 1.1.1.1. Lý thuyết về phá sản
• 1.1.1.1.1. Lý thuyết phá sản sơ khai (Early bankrupt theory)
• 1.1.1.1.2. Lý thuyết phá sản tiền hiện đại (Early modern theory)
• 1.1.1.1.3. Lý thuyết phá sản hiện đại
• 1.1.1.2. Khái niệm rủi ro phá sản
• 1.2. Tổng quan nghiên cứu
• 1.2.1. Các nghiên cứu nước ngoài
• 1.2.2. Các nghiên cứu trong nước
• 1.2.3. Khoảng trống nghiên cứu
• 1.3. KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
• 2. CHƯƠNG 2: ĐÁNH GIÁ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHỈ SỐ Z-SCORE PHẢN ÁNH RỦI RO PHÁ SẢN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT VIỆT NAM
• 2.1. Thực trạng ngành bất động sản
• 2.1.1. Thực trạng thị trường bất động sản
• 2.1.2. Tiềm năng phát triển của thị trường bất động sản
• 2.1.3. Thực trạng doanh nghiệp bất động sản niêm yết
• 2.1.4. Chỉ số Z-score của doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam
• 2.2. Dữ liệu và giả thuyết nghiên cứu
• 2.2.1. Giả thuyết nghiên cứu
• 2.2.2. Quy trình và mô hình nghiên cứu
• 2.2.2.1. Mô hình nghiên cứu
• 2.2.2.2. Quy trình nghiên cứu
• 2.2.3. Phân tích tự tương quan giữa các biến
• 2.2.4. Thống kê mô tả
• 2.2.5. Kết quả nghiên cứu
• 2.2.5.1. Kết quả hồi quy mô hình Logit
• 2.2.5.2. Kiểm định các khuyết tật của mô hình
• 2.2.5.3. Thảo luận kết quả mô hình
• 2.3. KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
• 3. CHƯƠNG 3: THẢO LUẬN, KHUYẾN NGHỊ
• 3.1. Định hướng phát triển ngành bất động sản Việt Nam
• 3.2. Đề xuất, khuyến nghị
• 3.2.1. Giải pháp đổi với doanh nghiệp bất động sản
• 3.2.2. Một số khuyến nghị cho Chính phủ
• 3.3. KẾT LUẬN CHƯƠNG 3
• TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Tổng quan về nhân tố tác động đến chỉ số Z Score rủi ro phá sản

Chỉ số Z-Score là một công cụ quan trọng trong việc đánh giá rủi ro phá sản của các doanh nghiệp, đặc biệt là trong lĩnh vực bất động sản tại Việt Nam. Việc hiểu rõ các nhân tố tác động đến chỉ số này không chỉ giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định chính xác mà còn hỗ trợ các doanh nghiệp trong việc quản lý rủi ro tài chính. Nghiên cứu này sẽ phân tích các yếu tố chủ quan và khách quan ảnh hưởng đến chỉ số Z-Score, từ đó đưa ra những khuyến nghị thiết thực cho các doanh nghiệp bất động sản.

1.1. Khái niệm và vai trò của chỉ số Z Score trong doanh nghiệp

Chỉ số Z-Score được phát triển bởi Edward Altman, là một chỉ số tài chính giúp dự đoán khả năng phá sản của doanh nghiệp. Chỉ số này được tính toán dựa trên các yếu tố tài chính như lợi nhuận, tài sản và nợ phải trả. Việc sử dụng Z-Score giúp các nhà quản lý và nhà đầu tư có cái nhìn tổng quan về tình hình tài chính của doanh nghiệp, từ đó đưa ra quyết định đầu tư hợp lý.

1.2. Tầm quan trọng của việc nghiên cứu rủi ro phá sản trong ngành bất động sản

Ngành bất động sản tại Việt Nam đang đối mặt với nhiều thách thức, từ biến động thị trường đến áp lực tài chính. Nghiên cứu về rủi ro phá sản giúp các doanh nghiệp nhận diện và quản lý tốt hơn các yếu tố có thể dẫn đến tình trạng này. Điều này không chỉ bảo vệ lợi ích của doanh nghiệp mà còn góp phần ổn định thị trường bất động sản.

II. Các thách thức trong việc đánh giá rủi ro phá sản doanh nghiệp bất động sản

Đánh giá rủi ro phá sản không phải là một nhiệm vụ đơn giản. Các doanh nghiệp bất động sản thường phải đối mặt với nhiều thách thức như biến động giá cả, thay đổi chính sách pháp lý và tình hình kinh tế vĩ mô. Những yếu tố này có thể ảnh hưởng đến khả năng thanh toán nợ của doanh nghiệp, từ đó làm thay đổi chỉ số Z-Score. Việc nhận diện và phân tích các thách thức này là rất cần thiết để đưa ra các giải pháp hiệu quả.

2.1. Biến động thị trường và ảnh hưởng đến doanh nghiệp

Thị trường bất động sản Việt Nam thường xuyên biến động do nhiều yếu tố như lãi suất, chính sách tín dụng và nhu cầu tiêu dùng. Những biến động này có thể làm giảm doanh thu và lợi nhuận của doanh nghiệp, từ đó ảnh hưởng đến chỉ số Z-Score. Doanh nghiệp cần có chiến lược ứng phó linh hoạt để giảm thiểu rủi ro.

2.2. Tác động của chính sách pháp lý đến rủi ro phá sản

Chính sách pháp lý liên quan đến bất động sản có thể thay đổi nhanh chóng, ảnh hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp. Các quy định mới có thể tạo ra rào cản hoặc cơ hội cho doanh nghiệp, do đó việc theo dõi và phân tích các chính sách này là rất quan trọng để đánh giá rủi ro phá sản.

III. Phương pháp nghiên cứu các nhân tố tác động đến chỉ số Z Score

Để nghiên cứu các nhân tố tác động đến chỉ số Z-Score, phương pháp định lượng sẽ được áp dụng. Mô hình hồi quy Logit sẽ được sử dụng để phân tích mối quan hệ giữa các biến độc lập và chỉ số Z-Score. Việc thu thập dữ liệu từ các doanh nghiệp bất động sản niêm yết sẽ giúp đảm bảo tính chính xác và độ tin cậy của kết quả nghiên cứu.

3.1. Mô hình hồi quy Logit trong phân tích rủi ro

Mô hình hồi quy Logit là một công cụ mạnh mẽ trong việc phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến khả năng phá sản. Mô hình này cho phép đánh giá xác suất xảy ra sự kiện phá sản dựa trên các biến độc lập như tài sản, nợ và lợi nhuận. Việc áp dụng mô hình này giúp đưa ra những dự đoán chính xác hơn về rủi ro phá sản.

3.2. Quy trình thu thập và xử lý dữ liệu

Quy trình thu thập dữ liệu sẽ bao gồm việc thu thập thông tin từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết. Dữ liệu sẽ được xử lý và phân tích để đảm bảo tính chính xác và độ tin cậy. Việc này sẽ giúp tạo ra một cơ sở dữ liệu vững chắc cho nghiên cứu.

IV. Kết quả nghiên cứu và ứng dụng thực tiễn

Kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp cái nhìn sâu sắc về các nhân tố tác động đến chỉ số Z-Score của doanh nghiệp bất động sản. Những phát hiện này không chỉ có giá trị cho các nhà đầu tư mà còn cho các nhà quản lý doanh nghiệp trong việc xây dựng chiến lược kinh doanh hiệu quả. Việc áp dụng các kết quả nghiên cứu vào thực tiễn sẽ giúp doanh nghiệp giảm thiểu rủi ro và nâng cao khả năng cạnh tranh.

4.1. Phân tích kết quả hồi quy và ý nghĩa

Kết quả hồi quy sẽ chỉ ra các yếu tố nào có ảnh hưởng mạnh mẽ nhất đến chỉ số Z-Score. Việc phân tích này sẽ giúp doanh nghiệp nhận diện được những điểm mạnh và điểm yếu trong hoạt động tài chính của mình, từ đó có những điều chỉnh kịp thời.

4.2. Ứng dụng kết quả nghiên cứu vào thực tiễn doanh nghiệp

Các doanh nghiệp có thể áp dụng những kết quả nghiên cứu để xây dựng các chiến lược quản lý rủi ro hiệu quả. Việc này không chỉ giúp cải thiện chỉ số Z-Score mà còn nâng cao khả năng cạnh tranh trên thị trường.

V. Kết luận và triển vọng tương lai của nghiên cứu

Nghiên cứu về các nhân tố tác động đến chỉ số Z-Score phản ánh rủi ro phá sản của doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam là rất cần thiết trong bối cảnh hiện nay. Kết quả nghiên cứu không chỉ giúp các doanh nghiệp nhận diện rủi ro mà còn cung cấp những giải pháp thiết thực để cải thiện tình hình tài chính. Triển vọng tương lai của nghiên cứu này sẽ mở ra nhiều cơ hội cho các doanh nghiệp trong việc phát triển bền vững.

5.1. Tóm tắt các phát hiện chính của nghiên cứu

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng các yếu tố như tài sản, nợ và lợi nhuận có ảnh hưởng đáng kể đến chỉ số Z-Score. Việc nhận diện và phân tích các yếu tố này là rất quan trọng để đánh giá rủi ro phá sản.

5.2. Định hướng nghiên cứu trong tương lai

Các nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng phạm vi nghiên cứu ra các lĩnh vực khác hoặc áp dụng các mô hình phân tích khác để đánh giá rủi ro phá sản. Điều này sẽ giúp cung cấp cái nhìn toàn diện hơn về tình hình tài chính của doanh nghiệp.

Nội dung chính

Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Bối cảnh thực tiễn

Sự gia tăng của tình trạng kiệt quệ tài chính và phá sản doanh nghiệp đã trở thành một hiện tượng nổi bật trên phạm vi toàn cầu trong giai đoạn hậu đại dịch. Theo số liệu thống kê quốc tế được tác giả tổng hợp trong công trình:

• Tại Nhật Bản, số doanh nghiệp phá sản năm 2023 đạt 8.690 doanh nghiệp (tăng 35,2% so với năm 2022).
• Tại Liên minh châu Âu (EU), số lượng doanh nghiệp tuyên bố phá sản tăng 13%, chạm mức kỷ lục trong vòng 8 năm. Trong đó, Đức ghi nhận hơn 18.000 công ty nộp đơn phá sản (tăng 23,5%), Pháp ghi nhận hơn 55.000 doanh nghiệp đóng cửa, và Thụy Sĩ có 10.000 doanh nghiệp giải thể do áp lực nợ nần.
• Tại Hoa Kỳ, tình trạng mất khả năng thanh toán của doanh nghiệp trong 12 tháng tính đến tháng 9/2023 tăng 30% so với cùng kỳ.

Tại Việt Nam, ngành bất động sản giữ vai trò là mắt xích quan trọng kết nối các thị trường tài chính, xây dựng và vật liệu. Tuy nhiên, đặc thù của các doanh nghiệp bất động sản là quy mô vốn lớn, phụ thuộc chủ yếu vào nợ vay, chu kỳ kinh doanh dài và vòng quay vốn chậm. Dưới tác động của sự gián đoạn kinh tế, chính sách kiểm soát tín dụng và mặt bằng lãi suất tăng cao giai đoạn 2022–2023, thị trường bất động sản rơi vào tình trạng trầm lắng, thanh khoản suy giảm nghiêm trọng và xuất hiện làn sóng rút lui khỏi thị trường. Do đó, việc nghiên cứu có hệ thống về các nhân tố chi phối rủi ro phá sản thông qua chỉ số Z-score là yêu cầu cấp thiết nhằm cung cấp căn cứ dự báo và quản trị tài chính.

Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu

Mục tiêu tổng quát của khóa luận là xác định và kiểm định mức độ tác động của các nhân tố đến chỉ số Z-score (đại diện cho mức độ an toàn tài chính và rủi ro phá sản) của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam, từ đó đề xuất hệ thống giải pháp và khuyến nghị chính sách.

Để thực hiện mục tiêu tổng quát, tác giả xác lập 4 mục tiêu/nhiệm vụ cụ thể:

1. Nghiên cứu tổng quan về phá sản doanh nghiệp, chỉ số Z-score và các nhân tố tác động đến Z-score phản ánh rủi ro phá sản của doanh nghiệp.
2. Nghiên cứu về thực trạng phá sản và tình hình tài chính của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam.
3. Nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến chỉ số Z-score của doanh nghiệp bất động sản niêm yết thông qua mô hình kinh tế lượng.
4. Đưa ra các khuyến nghị, giải pháp hiệu quả, phù hợp với từng nhóm đối tượng (doanh nghiệp bất động sản và các cơ quan quản lý nhà nước).

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

• Đối tượng nghiên cứu: Các nhân tố tác động đến chỉ số Z-score phản ánh rủi ro phá sản của doanh nghiệp.
• Phạm vi không gian: Các doanh nghiệp ngành bất động sản đang niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
• Phạm vi thời gian: Giai đoạn 5 năm, từ năm 2019 đến năm 2023.

---

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Khung lý thuyết và tiêu chí nhận diện phá sản

Tác giả hệ thống hóa ba nhánh lý thuyết nền tảng về phá sản doanh nghiệp:

• Lý thuyết phá sản sơ khai (Early bankrupt theory): Nhấn mạnh vai trò của khung pháp luật phá sản trong việc hạn chế hành vi tranh chấp thu hồi tài sản riêng lẻ của các chủ nợ, giúp duy trì giá trị doanh nghiệp nếu doanh nghiệp chỉ gặp khó khăn tài chính tạm thời (Sayantan Ghosal & Marcus Miller, 2003; Stanley D. Jackson, 1986; Barry E. Adler, 2002).
• Lý thuyết phá sản tiền hiện đại (Early modern theory): Đề xuất cơ chế đấu giá thị trường đối với tài sản của doanh nghiệp mất khả năng thanh toán và tuân thủ nguyên tắc ưu tiên tuyệt đối trong thanh toán nợ (Baird, 1986; Michael C. Jensen, 1991; Philippe Aghion, 1998).
• Lý thuyết phá sản hiện đại (Modern bankruptcy theory): Liên hệ quy trình xử lý mất khả năng thanh toán với vòng đời doanh nghiệp và cấu trúc chi phí vốn nợ (Alan Schwartz, 2005).

Về mặt pháp lý tại Việt Nam, khóa luận phân biệt rõ hai khái niệm theo Luật Phá sản 2014: Doanh nghiệp mất khả năng thanh toán là doanh nghiệp không thực hiện nghĩa vụ thanh toán khoản nợ trong thời hạn 03 tháng kể từ ngày đến hạn; còn Phá sản là tình trạng của doanh nghiệp mất khả năng thanh toán và bị Tòa án nhân dân ra quyết định tuyên bố phá sản.

Về mặt định lượng, các mô hình cảnh báo sớm được phân tích bao gồm: thử nghiệm đơn biến của Beaver (1966), mô hình O-score của Ohlson (1980), mô hình Z-score gốc (Altman, 1968), mô hình $Z'$ cho doanh nghiệp chưa cổ phần hóa, mô hình $Z''$ cho doanh nghiệp phi sản xuất và mô hình $Z''$ điều chỉnh (Emerging Market Score - EMS, Altman, Hartzell & Peck, 1995).

Đối với doanh nghiệp bất động sản niêm yết, công thức $Z''$ được áp dụng: $$Z'' = 6{,}56X_1 + 3{,}26X_2 + 6{,}72X_3 + 1{,}05X_4$$

Trong đó:

• $X_1 = \text{Vốn lưu động} / \text{Tổng tài sản}$
• $X_2 = \text{Lợi nhuận giữ lại} / \text{Tổng tài sản}$ (hoặc Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản)
• $X_3 = \text{EBIT} / \text{Tổng tài sản}$
• $X_4 = \text{Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu} / \text{Giá trị sổ sách của tổng nợ}$

Phương pháp nghiên cứu và nguồn dữ liệu

• Phương pháp phân tích - tổng hợp và so sánh: Sử dụng để hệ thống hóa cơ sở lý luận, tổng quan các công trình nghiên cứu trong và ngoài nước, cũng như đánh giá thực trạng ngành bất động sản và các tỷ số tài chính giai đoạn 2019–2023.
• Phương pháp định lượng: Sử dụng mô hình xác suất Logit (hồi quy Logistic nhị phân) để kiểm định tác động của các biến tài chính vi mô và các biến kinh tế vĩ mô lên trạng thái rủi ro phá sản (được phân loại dựa trên ngưỡng giá trị Z-score).
• Nguồn dữ liệu: Dữ liệu báo cáo tài chính kiểm toán của 82 doanh nghiệp bất động sản niêm yết thu thập từ VietstockFinance và Sở Giao dịch Chứng khoán; số liệu vĩ mô và ngành từ Tổng cục Thống kê, Bộ Xây dựng, Bộ Tài chính, Bộ Kế hoạch và Đầu tư, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, Hội Môi giới Bất động sản Việt Nam (VARS) và FiinRating.

---

Nội dung chính theo từng chương

CHƯƠNG 1: Cơ sở luận về các nhân tố tác động đến chỉ số Z-score phản ánh rủi ro phá sản của doanh nghiệp và tổng quan nghiên cứu

Chương 1 tập trung thiết lập nền tảng lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm:

• Hệ thống hóa các nhóm nhân tố:
  • Nhân tố chủ quan (nội tại doanh nghiệp): Khả năng thanh toán (thanh toán tổng quát, thanh toán hiện thời, thanh toán nhanh); Đòn bẩy tài chính (Nợ phải trả/Tổng tài sản, Nợ phải trả/Vốn chủ sở hữu, hệ số chi trả lãi vay); Khả năng sinh lời (ROA, ROE, ROS); Hiệu suất hoạt động (vòng quay hàng tồn kho, vòng quay khoản phải thu); Năng lực và kinh nghiệm quản lý; Tình trạng mất cân đối dòng tiền; Rủi ro đạo đức và gian lận báo cáo tài chính.
  • Nhân tố khách quan (môi trường bên ngoài): Môi trường kinh tế vĩ mô (tăng trưởng GDP, lạm phát, mặt bằng lãi suất, biến động tỷ giá hối đoái); Chu kỳ phát triển của ngành bất động sản; Cường độ cạnh tranh trên thị trường.
• Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm: Lược khảo các công trình quốc tế tiêu biểu (Rybárová và cộng sự, 2016; Indira Kasnawati, 2018; Leonardo Becchetti và cộng sự, 2003; Monica Violeta Achim và cộng sự, 2012; Maurice Peat, 2007; M. Sienly Veronica & Samuel PD Anantadjaya, 2014; Tomasz Korol, 2017) và các công trình trong nước (Nguyễn Trà Ngọc My & Nguyễn Văn Công, 2013; Hoàng Thị Hồng Vân, 2020; Nguyễn Thị Tuyết Lan, 2019; Nguyễn Văn Công và cộng sự, 2019; Nguyễn Văn Thép và cộng sự, 2022; Phan Trần Trung Dũng và cộng sự, 2022; Trần Thị Vinh và cộng sự, 2022; Trương Thanh Hằng và cộng sự, 2022; Lê Thị Nhung, 2023).
• Khoảng trống nghiên cứu: Phần lớn các công trình trước đây tại Việt Nam sử dụng chuỗi dữ liệu kết thúc trước năm 2021. Khóa luận tập trung lấp đầy khoảng trống dữ liệu giai đoạn 2022–2023, thời điểm thị trường bất động sản chịu ảnh hưởng cộng hưởng từ các biến động hậu đại dịch và khủng hoảng thị trường trái phiếu doanh nghiệp.

CHƯƠNG 2: Đánh giá các nhân tố tác động đến chỉ số Z-score phản ánh rủi ro phá sản của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết Việt Nam

Chương 2 trình bày bức tranh toàn diện về thị trường bất động sản và phân tích thực trạng tài chính của 82 doanh nghiệp niêm yết:

• Thực trạng kinh tế ngành: Ngành xây dựng và bất động sản đóng góp bình quân 10% GDP cả nước (bất động sản đóng góp trực tiếp khoảng 3,5% GDP, tương đương 0,5 điểm phần trăm tăng trưởng năm 2022). Tín dụng bất động sản đạt đỉnh tăng trưởng 21,2% tổng dư nợ nền kinh tế vào cuối năm 2022, sau đó chậm lại trong 6 tháng đầu năm 2023 (+4,6%). Năm 2023 ghi nhận 1.160 doanh nghiệp bất động sản rời thị trường trong 11 tháng đầu năm và khoảng 120.000 tỷ đồng trái phiếu đáo hạn trong năm 2024.
• Tình hình thu hút vốn FDI vào bất động sản giai đoạn 2017–2022:

Năm	Số dự án cấp mới	Số lượt dự án tăng vốn	Vốn đăng ký cấp mới và tăng thêm (triệu USD)	Tỷ trọng so với tổng FDI (%)	Xếp hạng vị trí
2017	65	23	3.053,62	8,58%	3
2018	92	31	6.615,32	18,65%	2
2019	123	28	3.876,03	10,19%	2
2020	70	32	4.184,95	14,67%	3
2021	57	29	2.637,42	8,47%	3
2022	75	37	4.415,44	16,06%	2
Tổng cộng	1.072	—	66.267,55	15,11%	2

• Phân tích chỉ số tài chính doanh nghiệp niêm yết (2019–2023):
  • Đòn bẩy tài chính: Đạt đỉnh năm 2020 do các doanh nghiệp đẩy mạnh phát hành trái phiếu sau khi Thông tư 22/2019/TT-NHNN siết tín dụng ngân hàng (trái phiếu bất động sản chiếm 55% lượng phát hành tháng 1/2020 và chiếm 29% cả năm 2020). Năm 2023, 35 doanh nghiệp chi hơn 20.000 tỷ đồng mua lại trái phiếu trước hạn (tiêu biểu như PDR). Các doanh nghiệp duy trì tỷ lệ đòn bẩy an toàn gồm VHM, NLG, KDH; trong khi các đơn vị có tỷ lệ Nợ/Vốn chủ sở hữu ở mức rủi ro cao gồm CDC, NVL (>4,3 lần), CIG, HU1, SZC (>3 lần).
  • Khả năng sinh lời: ROA và ROE giảm mạnh. Năm 2022 ghi nhận ROS âm sâu tại một số doanh nghiệp (NDN đạt -4.175,26%). Năm 2023, các doanh nghiệp âm cả ba chỉ số sinh lời gồm API, LDG, VPH, TDH; nhiều doanh nghiệp phải tạm ngừng hoạt động như HDTC, PVR, LCS hoặc cắt giảm 50% đến 75% nhân sự (Đất Xanh, Novaland, Hưng Thịnh).
  • Hiệu suất hoạt động và Hàng tồn kho: Vòng quay hàng tồn kho (IT) và vòng quay khoản phải thu (RT) chạm mức thấp nhất vào năm 2023. Tính đến 31/12/2023, tổng giá trị hàng tồn kho toàn ngành vượt 472.000 tỷ đồng (giảm 0,3% so với đầu năm); có 13 doanh nghiệp ghi nhận tồn kho chiếm trên 50% tổng tài sản.
• Mô hình định lượng Logit: Ứng dụng mô hình phân loại nhị phân dựa trên chỉ số $Z''$ để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu, đánh giá ma trận tương quan, thống kê mô tả, kiểm định khuyết tật mô hình và phân tích đường cong ROC nhằm dự báo nguy cơ phá sản.

CHƯƠNG 3: Thảo luận, khuyến nghị

Dựa trên kết quả phân tích định tính và mô hình định lượng, chương 3 đề xuất hệ thống giải pháp:

• Định hướng phát triển: Nhấn mạnh mục tiêu đô thị hóa (hướng tới mức tăng diện tích sàn bình quân đạt 27 m²/người năm 2025 và 30 m²/người năm 2030), phát triển bất động sản công nghiệp và cân đối cơ cấu sản phẩm nhà ở (hiện tại nhà ở thương mại chiếm 66,6%, nhà ở xã hội chiếm 12,6%, nhà ở tái định cư chiếm 9,15% trên tổng số 3.823 dự án).
• Khuyến nghị đối với doanh nghiệp:
  • Chủ động tái cơ cấu nợ, hạ tỷ lệ đòn bẩy tài chính về ngưỡng an toàn;
  • Áp dụng chính sách chiết khấu thương mại linh hoạt để giải phóng hàng tồn kho và cải thiện vòng quay lưu chuyển tiền tệ;
  • Đa dạng hóa nguồn vốn huy động, hạn chế phụ thuộc vào đòn bẩy nợ vay ngắn hạn.
• Khuyến nghị đối với Chính phủ và cơ quan quản lý:
  • Hoàn thiện thể chế pháp lý về định giá đất đai nhằm thu hẹp khoảng cách giữa bảng giá đất nhà nước và giá thị trường;
  • Kiểm soát thị trường môi giới bất động sản, bắt buộc đào tạo và cấp chứng chỉ hành nghề để giảm bất cân xứng thông tin;
  • Tăng cường giám sát an toàn thị trường trái phiếu doanh nghiệp và hỗ trợ tháo gỡ vướng mắc pháp lý cho các dự án nhà ở xã hội.

---

Kết quả và đóng góp

Kết quả chính

1. Khóa luận cung cấp bức tranh số liệu định lượng chi tiết về ngành bất động sản niêm yết Việt Nam giai đoạn 2019–2023: xác định quy mô 82 doanh nghiệp niêm yết (59 sàn HOSE, 23 sàn HNX, 3 mã trong rổ VN30 gồm VHM, VRE, BCM); tổng hợp giá trị hàng tồn kho toàn ngành vượt 472.000 tỷ đồng tại thời điểm 31/12/2023 với 13 doanh nghiệp có tỷ trọng tồn kho vượt 50% tổng tài sản.
2. Đo lường mức độ phân hóa đòn bẩy tài chính: chỉ rõ sự mất cân đối tại các doanh nghiệp có hệ số Nợ/Vốn chủ sở hữu vượt 3 đến 4,3 lần (CDC, NVL, CIG, HU1, SZC), đồng thời ghi nhận nỗ lực mua lại hơn 20.000 tỷ đồng trái phiếu trước hạn của 35 doanh nghiệp trong năm 2023.
3. Ứng dụng thành công mô hình $Z''$-score (Altman, Hartzell & Peck, 1995) kết hợp kiểm định hồi quy Logit và đường cong ROC, chứng minh tính tương thích của mô hình trong việc phân loại và cảnh báo sớm rủi ro kiệt quệ tài chính của các công ty bất động sản tại Việt Nam.

Giải pháp và kiến nghị

• Doanh nghiệp cần cơ cấu lại danh mục tài sản, chủ động hạ tỷ lệ đòn bẩy tài chính thông qua mua lại nợ trước hạn, tái cấu trúc tổ chức và tối ưu hóa vòng quay khoản phải thu.
• Cơ quan quản lý nhà nước cần hoàn thiện khung pháp lý về quản lý đất đai, kiểm soát tính minh bạch của thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp và chuẩn hóa lực lượng môi giới.

Đóng góp của công trình

Khóa luận đã cập nhật chuỗi dữ liệu thực nghiệm đến hết năm tài chính 2023, phản ánh đầy đủ tác động của giai đoạn siết chặt thanh khoản và áp lực đáo hạn trái phiếu doanh nghiệp lên chỉ số an toàn tài chính Z-score—một giai đoạn mà các nghiên cứu trước năm 2022 chưa bao quát được.

---

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

• Hạn chế: Phạm vi nghiên cứu mới chỉ tập trung vào nhóm 82 doanh nghiệp bất động sản đã niêm yết trên hai Sở Giao dịch Chứng khoán HNX và HOSE trong giai đoạn 2019–2023; chưa bao quát nhóm doanh nghiệp bất động sản chưa niêm yết hoặc các công ty đại chúng quy mô nhỏ chưa đưa cổ phiếu lên sàn tập trung.
• Hướng nghiên cứu tiếp: Mở rộng mẫu nghiên cứu sang các doanh nghiệp chưa niêm yết, kéo dài chuỗi thời gian quan sát sau khi các luật mới (Luật Đất đai, Luật Nhà ở, Luật Kinh doanh Bất động sản sửa đổi) chính thức đi vào thực tiễn, đồng thời bổ sung thêm các biến kiểm soát về quản trị công ty và dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh.

---

Giá trị tham khảo

Khóa luận là tài liệu tham khảo hữu ích cho:

• Sinh viên và học viên chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, Kế toán, Kiểm toán: Tham khảo khung phương pháp luận áp dụng mô hình chỉ số Z-score cho doanh nghiệp phi sản xuất và quy trình xây dựng mô hình hồi quy Logit trong nghiên cứu rủi ro tài chính.
• Nhà phân tích đầu tư và chuyên viên thẩm định tín dụng ngân hàng: Sử dụng hệ thống chỉ tiêu cảnh báo rủi ro đòn bẩy, tồn kho và các ngưỡng Z-score để đánh giá sức khỏe tài chính của doanh nghiệp bất động sản.
• Nhà quản trị doanh nghiệp bất động sản: Tham khảo các phân tích thực trạng mất cân đối cơ cấu nợ và các khuyến nghị về tái cấu trúc nguồn vốn trong giai đoạn thị trường đóng băng.

---

Câu hỏi thường gặp

1. Khóa luận sử dụng phiên bản nào của mô hình Z-score để đo lường rủi ro phá sản của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết?
Khóa luận sử dụng mô hình $Z''$-score bốn biến của Altman, Hartzell và Peck (1995) dành cho các doanh nghiệp phi sản xuất và các thị trường mới nổi: $Z'' = 6{,}56X_1 + 3{,}26X_2 + 6{,}72X_3 + 1{,}05X_4$.

2. Điểm khác biệt giữa "mất khả năng thanh toán" và "phá sản" theo pháp luật Việt Nam được nêu trong khóa luận là gì?
Theo Luật Phá sản 2014 được trích dẫn trong công trình: Doanh nghiệp "mất khả năng thanh toán" khi không thực hiện nghĩa vụ thanh toán khoản nợ trong thời hạn 03 tháng kể từ ngày đến hạn; còn "phá sản" là tình trạng của doanh nghiệp mất khả năng thanh toán và đã bị Tòa án nhân dân ra quyết định tuyên bố phá sản.

3. Tỷ lệ đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết diễn biến như thế nào trong giai đoạn 2019–2023?
Tỷ lệ đòn bẩy bình quân tăng mạnh và đạt đỉnh vào năm 2020 do sự bùng nổ của kênh phát hành trái phiếu doanh nghiệp sau khi Thông tư 22/2019/TT-NHNN siết tín dụng ngân hàng, sau đó có xu hướng giảm dần đến năm 2023 nhờ hoạt động mua lại trái phiếu trước hạn (35 doanh nghiệp mua lại hơn 20.000 tỷ đồng trái phiếu năm 2023).

4. Tình trạng hàng tồn kho của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết tính đến ngày 31/12/2023 được ghi nhận ra sao?
Tổng giá trị hàng tồn kho toàn ngành đạt hơn 472.000 tỷ đồng (giảm nhẹ 0,3% so với đầu năm 2023), trong đó có 13 doanh nghiệp niêm yết ghi nhận giá trị hàng tồn kho chiếm trên 50% tổng tài sản.

5. Khoảng trống nghiên cứu chính mà khóa luận hướng đến giải quyết là gì?
Phần lớn các nghiên cứu định lượng rủi ro phá sản trước đây tại Việt Nam chỉ sử dụng dữ liệu đến năm 2020 hoặc 2021; khóa luận đã cập nhật chuỗi dữ liệu thực nghiệm cho giai đoạn 2022–2023 nhằm phản ánh các biến động tài chính sâu sắc sau đại dịch Covid-19 và biến động của thị trường trái phiếu doanh nghiệp.

---

Kết luận

Khóa luận của tác giả Phạm Quỳnh Anh đã hệ thống hóa cơ sở lý luận về phá sản doanh nghiệp và đo lường rủi ro tài chính thông qua mô hình Z-score của Altman. Bằng việc phân tích dữ liệu thực nghiệm của 82 doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2019–2023, nghiên cứu đã chỉ rõ thực trạng suy giảm khả năng sinh lời, sự ứ đọng hàng tồn kho và áp lực nợ vay tại các đơn vị có đòn bẩy cao. Kết quả phân tích từ mô hình Logit cung cấp cơ sở khoa học để tác giả đề xuất hệ thống giải pháp tái cấu trúc tài chính cho doanh nghiệp và hoàn thiện cơ chế điều tiết vĩ mô cho các cơ quan quản lý nhà nước.

Trích đoạn nội dung tài liệu

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LUẬN VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHỈ SỐ Z-SCORE PHẢN ÁNH RỦI RO PHÁ SẢN CỦA DOANH NGHIỆP VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1. Cơ sở luận về phá sản doanh nghiệp 1. Tổng quan về phá sản doanh nghiệp 1. Lý thuyết về phá sản Lý thuyết phá sản sơ khai (Early bankrupt theory) Lý thuyết về phá sản bắt đầu từ việc nhận ra rằng đôi khi cần có một hệ thống phá sản để giải quyết vấn đề của các chủ nợ khi một doanh nghiệp không thể trả nợ.

Phá sản có thể xảy ra vì tình trạng khó khăn kinh tế hoặc tài chính, hoặc cả hai. Khó khăn kinh tế xảy ra khi doanh nghiệp không kiếm đủ tiền để trả các chi phí của mình, trừ chi phí tài chính. Một doanh nghiệp như vậy có giá trị kinh tế âm. Một doanh nghiệp gặp khó khăn về tài chính nếu nó có lãi dương khi không phải trả nợ.

Do nợ của doanh nghiệp bị bỏ đi khi phá sản nên việc có nợ không ảnh hưởng đến việc doanh nghiệp tiếp tục hoạt động hay không. Phúc lợi xã hội được tối đa hóa khi các doanh nghiệp gặp khó khăn về kinh tế được thanh lý nhưng các doanh nghiệp gặp khó khăn về tài chính vẫn được tiếp tục hoạt động. Các chủ nợ thường ít quan tâm đến việc cứu vãn doanh nghiệp hơn là xác định xem doanh nghiệp có tài sản để đáp ứng các yêu cầu của họ hay không. Và nếu có tài sản, các chủ nợ sẽ cố gắng thu hồi chúng, điều này thường dẫn đến việc thanh lý từng phần doanh nghiệp.

Tuy nhiên, khi một doanh nghiệp chỉ gặp khó khăn về tài chính, tổng giá trị thanh toán của các chủ nợ sẽ được tối đa hóa nếu doanh nghiệp được tiếp tục hoạt động. Và điều này thường đòi hỏi các chủ nợ phối hợp nỗ lực để có thể thu hồi nợ của họ, nhưng chi phí cho sự phối hợp này có thể cao. Kết quả là, nếu không có quy định, sẽ tồn tại những trạng thái cân bằng hợp lý trong đó các doanh nghiệp gặp khó khăn về tài chính cũng như kinh tế sẽ bị thanh lý từng phần (Sayantan Ghosal & Marcus Miller, 2003; Stanley D. Jackson (1986) cho rằng pháp luật phá sản có thể giúp 5 tránh các tình huống cân bằng không hiệu quả này bằng cách ngừng các nỗ lực thu hồi của các chủ nợ để quan chức nhà nước có thời gian quyết định liệu doanh nghiệp đáng được cứu vãn hay không.

Hơn nữa, giáo sư Barry E. Adler (2002) cũng bổ sung thêm thêm rằng luật phá sản phải dung hòa “các nghĩa vụ không thể hỗ trợ lẫn nhau”. Lý thuyết phá sản tiền hiện đại (Early modern theory) ưa thích để thị trường quyết định việc doanh nghiệp nên được thanh lý hay tiếp tục hoạt động. Tức là, nhà nước nên tổ chức các phiên đấu giá của các công ty mất khả năng thanh toán, không có yêu cầu bồi thường hiện tại, và phân phối số tiền thu được cho các chủ nợ.

Nếu giá trị kinh tế được tối đa hóa bằng cách thanh lý từng phần, giá thầu cao nhất sẽ dành cho từng tài sản; nếu tiếp tục công ty như một thực thể kinh tế sẽ tối đa hóa giá trị thì giá thầu cao nhất sẽ dành cho công ty với tư cách là một đơn vị. Baird 1986 và Michael C. Jensen 1991) Các nhà lý thuyết ban đầu tin rằng hệ thống phá sản nên tuân theo nguyên tắc ưu tiên tuyệt đối, tức là các chủ nợ được thanh toán theo thứ tự mà hợp đồng của doanh nghiệp đã thiết lập (Philippe Aghion 1998). Theo nguyên tắc này, cổ đông - những người sở hữu cổ phần - không nên nhận được gì vì một doanh nghiệp phá sản sẽ không còn giá trị gì cho họ.

Đồng thời, họ cũng cho rằng một hệ thống phá sản là một phương tiện kém hiệu quả để đạt được mục tiêu xã hội. Lý thuyết phá sản hiện đại Cũng theo Alan Schwartz (2005) lý thuyết hiện đại liên hệ kết quả của quy trình phá sản với các giai đoạn trong vòng đời của công ty đi vay. Một hệ thống phá sản hiệu quả trước đây sẽ tối đa hóa lợi ích mà các chủ nợ nhận được từ các công ty mất khả năng thanh toán. Ví dụ, một hệ thống chỉ giải cứu các công ty đang gặp khó khăn về tài chính sẽ mang lại lợi ích cao hơn cho các chủ nợ so với một hệ thống cố gắng giải cứu cả các công ty đang gặp khó khăn về kinh tế.

Ngoài ra, một hệ thống phá sản làm giảm chi phí vốn nợ sẽ làm giảm chi phí vốn nói chung. Người nắm giữ cổ phần sở hữu quyền chọn mua đối với một công ty có đòn bẩy tài chính vì các cổ đông có thể mua công ty bằng cách trả nợ. Do đó, giá thực hiện để thực hiện quyền chọn mua này được xác định bởi chi phí tín dụng của công ty. Giảm chi phí này - 6 tức là giảm giá thực hiện - làm cho cổ phiếu của một công ty có đòn bẩy tài chính trở nên có giá trị hơn để sở hữu.

Do đó, các doanh nghiệp sẽ dễ dàng huy động vốn cổ phần hơn khi hệ thống phá sản của quốc gia họ trở nên hiệu quả hơn. Khái niệm rủi ro phá sản Các tác giả khác nhau có những định nghĩa, quan điểm về phá sản khác nhau mà không có một định nghĩa tổng quát hóa: Beaver (1966) đã đưa ra tiêu chuẩn xác định các công ty có nguy cơ phá sản là những công ty không trả được nợ, các công ty thấu chi trên tài khoản ngân hàng và bỏ qua việc thanh toán cổ tức ưu đãi. Altman (1986) khi thực hiện nghiên cứu tại thị trường Mỹ đã chỉ ra rằng công ty phá sản là công ty nộp đơn xin phá sản. Nghiên cứu ở thị trường Trung Quốc, Zang (2007) có quan điểm rằng công ty bị đưa vào diện kiểm soát khi thu nhập tích lũy âm hai năm liên tục hoặc giá trị tài sản ròng trên cổ phiếu thấp hơn giá trị sổ sách Theo Venkataramana và cộng sự (2012): "Phá sản là tình trạng khi các khoản nợ phải trả vượt quá tài sản của công ty, điều này thường xảy ra do thiếu vốn, không duy trì đủ tiền mặt, nguồn lực không được sử dụng một cách hiệu quả, quản lý hoạt động không hiệu quả, doanh số bán hàng giảm, và tình hình thị trường suy giảm" "Phá sản xảy ra sau khi công ty không trả được các khoản nợ hoặc trong tình hình công ty con nợ không thể trả được nợ.

Mặc dù phá sản là một phần của quá trình lựa chọn thị trường và có thể được coi là kết quả của khả năng của doanh nghiệp không thể tồn tại trong cạnh tranh thị trường, nhưng nó có thể gây ra nhiều hậu quả tổn hại, đôi khi có quy mô đáng kể, liên quan đến mất việc làm, phá hủy tài sản và cơ sở sản xuất" (Aleksanyan và Huiban, 2016). Rybak (2006) cho rằng “Rủi ro phá sản là khả năng xảy ra thủ tục phá sản hợp pháp được dự đoán trước, kéo theo đó là những hậu quả tài chính bất lợi như mất nguồn lực hoặc thu nhập kỳ vọng”. “Việc phá sản có nghĩa là rủi ro một công ty sẽ không thể đáp ứng các nghĩa vụ nợ của mình. Rủi ro này còn được gọi là rủi ro 7 vỡ nợ hoặc mất khả năng thanh toán” (Campbell 2012).

Theo hai tác giả, “rủi ro phá sản xảy ra ở mọi giai đoạn của vòng đời công ty. Sự xuất hiện của nó là sự tất yếu khách quan trong hoạt động của người quản lý, vốn bị điều hòa bởi sự mơ hồ của môi trường xung quanh và sự thiếu hụt nguồn lực của công ty. Rủi ro phá sản sẽ lớn hơn khi cá nhân hoặc công ty có ít hoặc không có dòng tiền hoặc khi quản lý tài sản của mình kém. Các ngân hàng đánh giá rủi ro phá sản khi xem xét có nên cho vay hay không”.

"Dự báo rủi ro phá sản ngày càng quan trọng đối với quản trị doanh nghiệp. Nhiều mô hình khác nhau đã được sử dụng để dự báo phá sản doanh nghiệp. Các phương pháp này đều có điểm mạnh và điểm yếu riêng, và việc lựa chọn giữa chúng để áp dụng thực tế không đơn giản" (Aziz và Dar, 2006). Theo tác giả Nguyễn Thị Nga (2018) rủi ro phá sản được coi là toàn bộ những tác động ngoài mong muốn ảnh hưởng đến sự tồn tại, làm mất khả năng chi trả, hoạt động bình thường của nhà kinh doanh.

Nói cách khác, rủi ro phá sản mô tả khả năng một công ty sẽ bị vỡ nợ và không có khả năng đáp ứng các nghĩa vụ nợ của mình. Ở Việt Nam, Luật Phá sản 2014 phân biệt rạch ròi giữa hai khái niệm là “mất khả năng thanh toán” và “phá sản”. Theo đó, doanh nghiệp được cho là mất khả năng thanh toán “khi không thực hiện nghĩa vụ thanh toán khoản nợ trong thời hạn ba tháng kể từ ngày đến hạn thanh toán”, trong khi đó phá sản là “tình trạng của doanh nghiệp mất khả năng thanh toán và bị tòa án nhân dân ra quyết định tuyên bố phá sản”. Như vậy, chỉ khi tòa án ra quyết định tuyên bố phá sản thì doanh nghiệp mất khả năng thanh toán mới được coi là ở trong tình trạng phá sản.

Hơn nữa, nhà lập pháp đã quy định một giai đoạn chờ là ba tháng kể từ ngày khoản nợ liên quan đến hạn, qua đó tạo thêm cơ hội để doanh nghiệp thanh toán nợ và giảm áp lực “đe dọa” nộp đơn yêu cầu mở thủ tục phá sản từ phía chủ nợ. Như vậy, rủi ro phá sản doanh nghiệp là khả năng một doanh nghiệp không thể thanh toán các nghĩa vụ tài chính của mình. Điều này có thể xảy ra khi doanh nghiệp không có đủ tài nguyên hoặc thu nhập để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính như 8 trả nợ, chi trả lương cho nhân viên, hoặc thanh toán các khoản phí và chi phí khác. Đây cũng là định nghĩa được sử dụng trong bài nghiên cứu.