Tác Động Của Quản Trị Doanh Nghiệp Đến Tỷ Lệ Đòn Bẩy Tại Các Doanh Nghiệp Niêm Yết Tại Việt Nam

• Tác giả: Pham Le Phuong Lan
• Người hướng dẫn: Dr. Vo Hong Duc
• Trường học: University of Economics
• Chuyên ngành: Development Economics
• Đề tài: Nghiên Cứu Về Tác Động Của Quản Trị Doanh Nghiệp Đến Tỷ Lệ Đòn Bẩy Tại Các Doanh Nghiệp Niêm Yết Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: Thesis
• Năm xuất bản: 2016
• Địa điểm: Ho Chi Minh City

• DECLARATION
• ACKNOWLEDGEMENT
• ABSTRACT
• TABLE OF CONTENTS
• LIST OF TABLES
• LIST OF FIGURES
• 1. CHAPTER 1: INTRODUCTION
• 1.1. Problem statement
• 1.2. Research objectives
• 1.3. Research questions
• 1.4. Research scope
• 1.5. The thesis structure
• 2. CHAPTER 2: LITERATURE REVIEW
• 2.1. Corporate governance framework
• 2.2. Corporate governance principles
• 2.3. Why does corporate governance matter for an organization?
• 2.4. The theoretical framework of corporate governance
• 2.5. The capital structure theory
• 2.6. Managerial entrenchment and capital structure decisions theory
• 2.7. Market timing and capital structure theory
• 2.8. The influence of managerial entrenchment and leverage ratio
• 2.9. The impact of firms’ histories on leverage ratio
• 2.10. Financial deficit and Leverage ratio
• 2.11. Market timing and Leverage ratio
• 2.12. Stock price returns and Leverage ratio
• 2.13. Managerial entrenchment and Leverage ratio
• 2.14. Block-holder holdings and Leverage ratio
• 2.15. Board size and Leverage ratio
• 2.16. Director age and Leverage ratio
• 2.17. CEO-Chairman duality and Leverage ratio
• 2.18. Board composition and Leverage ratio
• 2.19. CEO age and Leverage ratio
• 2.20. The relationship between firms’ histories and leverage ratio
• 2.21. Financial deficit and Leverage ratio
• 2.22. Market timing measures and Leverage ratio
• 2.23. Stock price returns and Leverage ratio
• 2.24. Profitability and Leverage ratio
• 2.25. Leverage deficit and Change in target leverage
• 3. CHAPTER 3: RESEARCH METHODOLOGY AND DATA
• 3.1. Vietnam’s corporate governance and securities market framework
• 3.2. Vietnam’s corporate governance and institutional background
• 3.3. Vietnam’s adoption of corporate governance standards
• 3.4. Vietnam’s corporate governance framework
• 3.5. The background of Vietnam’s securities market
• 3.6. The two-stage approach in determining leverage ratios
• 3.7. The target leverage ratio estimation
• 3.8. Measurement of variables
• 3.9. The Generalized Method of Moments (GMM)
• 3.10. Endogenous switching regression method
• 3.11. The selection equation
• 3.12. The structural equations
• 4. CHAPTER 4: THE EMPIRICAL RESULTS
• 4.1. The target leverage estimation
• 4.2. The influence of managerial entrenchment effect and firms’ histories on Vietnam firms’ leverage ratio
• 4.3. The choosing of time period (t-n) – lag order selection for the model specification
• 4.4. Multicollinearity, autocorrelation and heteroskedasticity test
• 4.5. Managerial entrenchment effect, firms’ histories and leverage ratio
• 4.6. The relationship of managerial entrenchment in both high and low entrenchment regime and firms’ histories on Vietnam firms’ leverage ratio
• 5. CHAPTER 5: CONCLUSION AND POLICY IMPLICATIONS
• 5.1. Implications for Vietnam’s listed firms
• 5.2. Implications for Vietnam’s investors
• 5.3. Recommendations for the Government of Vietnam and relevant authorities
• 5.4. The limitation and further improvement

I. Tổng Quan Nghiên Cứu Về Quản Trị Doanh Nghiệp Đòn Bẩy

Các nguyên tắc quản trị doanh nghiệp cung cấp khuôn khổ cho các công ty đạt được mục tiêu của mình, đồng thời giúp định hình các công cụ duy trì mục tiêu và kiểm soát hiệu quả hoạt động. Khuôn khổ này thường được xem là sự tương tác giữa ban quản lý, hội đồng quản trị và cổ đông. Các lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm chủ yếu chỉ ra rằng quản trị doanh nghiệp mạnh mẽ sẽ thúc đẩy thành công của doanh nghiệp, liên quan đến cả quản lý và tài chính, bằng cách giảm thiểu xung đột đại diện và đạt được mức cấu trúc vốn tối ưu. Ảnh hưởng của quản trị doanh nghiệp đối với cấu trúc vốn đã được đề cập và nghiên cứu trong nhiều nghiên cứu thực nghiệm trong một thời gian dài. Trong khuôn khổ quản trị doanh nghiệp, mối quan hệ giữa sự cố thủ của nhà quản lý và tỷ lệ đòn bẩy đã thu hút sự chú ý lớn từ giới học thuật, các nhà thực hành và các nhà hoạch định chính sách.

1.1. Tầm Quan Trọng của Quản Trị Doanh Nghiệp trong Cấu Trúc Vốn

Quản trị doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong việc hình thành cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Các nguyên tắc quản trị tốt giúp giảm thiểu xung đột lợi ích giữa các bên liên quan, đảm bảo rằng các quyết định tài chính được đưa ra vì lợi ích của tất cả các bên, chứ không chỉ vì lợi ích của ban quản lý. Điều này đặc biệt quan trọng ở các doanh nghiệp niêm yết, nơi có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát. Nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) đã nhấn mạnh tầm quan trọng của quản trị doanh nghiệp trong việc giảm thiểu chi phí đại diện và tối ưu hóa cấu trúc vốn.

1.2. Tỷ Lệ Đòn Bẩy Thước Đo Hiệu Quả Quản Trị Doanh Nghiệp

Tỷ lệ đòn bẩy là một chỉ số quan trọng phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp, đồng thời cũng là thước đo hiệu quả của quản trị doanh nghiệp. Một tỷ lệ đòn bẩy hợp lý cho thấy doanh nghiệp đang quản lý rủi ro tài chính một cách hiệu quả và tối ưu hóa chi phí vốn. Tuy nhiên, tỷ lệ đòn bẩy quá cao có thể làm tăng rủi ro phá sản, trong khi tỷ lệ đòn bẩy quá thấp có thể làm giảm hiệu quả sử dụng vốn. Các nghiên cứu đã chỉ ra rằng quản trị doanh nghiệp mạnh mẽ có thể giúp doanh nghiệp đạt được tỷ lệ đòn bẩy tối ưu.

II. Vấn Đề Nghiên Cứu Cố Thủ Quản Lý Tỷ Lệ Đòn Bẩy

Theo Berger, Ofek và Yermack (1997), sự cố thủ của nhà quản lý xảy ra khi các nhà quản lý, không chịu các kỷ luật quản trị doanh nghiệp, có thể thao túng các quyết định tài chính để hỗ trợ lợi ích của riêng họ hơn là của cổ đông. Một mặt, người ta tin rằng sự cố thủ của nhà quản lý có liên quan đến sự gia tăng tỷ lệ đòn bẩy. Mặt khác, người ta kỳ vọng rằng sự cố thủ của nhà quản lý có liên quan đến mức đòn bẩy thấp hơn. Tuy nhiên, mối quan hệ giữa sự cố thủ của nhà quản lý và hành vi định thời điểm thị trường đối với tỷ lệ đòn bẩy chưa được nghiên cứu nhiều. Do đó, sự cố thủ của nhà quản lý và hành vi định thời điểm thị trường nên được xem xét đồng thời trong nghiên cứu này.

2.1. Ảnh Hưởng Của Cố Thủ Quản Lý Lên Quyết Định Tài Chính

Cố thủ quản lý có thể ảnh hưởng đến quyết định tài chính của doanh nghiệp, đặc biệt là quyết định về cấu trúc vốn. Các nhà quản lý cố thủ có thể ưu tiên các quyết định làm tăng quyền lực và sự ổn định của họ, thay vì tối đa hóa giá trị cho cổ đông. Điều này có thể dẫn đến các quyết định tài chính không hiệu quả, chẳng hạn như tăng tỷ lệ đòn bẩy để ngăn chặn nguy cơ bị thâu tóm, hoặc giảm tỷ lệ đòn bẩy để tránh rủi ro tài chính.

2.2. Định Thời Điểm Thị Trường Tác Động Đến Tỷ Lệ Đòn Bẩy

Định thời điểm thị trường là hoạt động được giải thích đáng kể bởi các quyết định tài chính của các nhà quản lý thông qua đó các công ty chọn tăng nợ hoặc vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các cơ hội đầu tư của họ. Do đó, sự cố thủ của nhà quản lý và hành vi định thời điểm thị trường nên được kiểm tra đồng thời trong nghiên cứu này. Các nhà quản lý cố thủ dường như thu hẹp mức nợ và sẵn sàng thực hiện các quyết định đầu tư có trách nhiệm do phá sản.

2.3. Bối Cảnh Việt Nam Thiếu Nghiên Cứu Về Cố Thủ Quản Lý

Tại Việt Nam, ít nghiên cứu đã xem xét ảnh hưởng của sự cố thủ của nhà quản lý và hiệu ứng định thời điểm thị trường thông qua lịch sử của các công ty đối với việc lựa chọn tỷ lệ đòn bẩy của một công ty. Ngoài ra, có sự thiếu hụt bằng chứng thực nghiệm phân tích hiệu ứng định thời điểm thị trường đối với tỷ lệ đòn bẩy mặc dù nhiều nghiên cứu đã áp dụng lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự mổ, ví dụ, Vo và Tran (2015).

III. Phương Pháp Nghiên Cứu Đánh Giá Cố Thủ Quản Lý và Đòn Bẩy

Nghiên cứu này sử dụng bộ dữ liệu của 289 công ty phi tài chính được thu thập từ Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong giai đoạn 2006 đến 2015. Dữ liệu thứ cấp được trích xuất từ nhiều nguồn khác nhau như báo cáo thường niên, báo cáo tài chính và thông tin công ty có sẵn trên các trang web – cafef.vn và vietstock. Tất cả các công ty tài chính đều bị loại khỏi mẫu vì lý do ngân hàng, bảo hiểm và quỹ đầu tư có cấu trúc vốn khác với các công ty trong lĩnh vực phi tài chính. Áp dụng phương pháp hai giai đoạn (Two-stage approach).

3.1. Thu Thập và Xử Lý Dữ Liệu Nghiên Cứu Tỷ Lệ Đòn Bẩy

Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và các nguồn thông tin công khai khác. Sau đó, dữ liệu được xử lý để tính toán các biến số liên quan đến quản trị doanh nghiệp, sự cố thủ của nhà quản lý, và tỷ lệ đòn bẩy. Các biến số này bao gồm quy mô hội đồng quản trị, tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn, tuổi của giám đốc, và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu.

3.2. Sử Dụng Mô Hình GMM Endogenous Switching Regression

Nghiên cứu này sử dụng các mô hình kinh tế lượng tiên tiến, bao gồm phương pháp Moment tổng quát hóa (GMM) và mô hình hồi quy chuyển đổi nội sinh (Endogenous Switching Regression). Các mô hình này cho phép kiểm soát các yếu tố nội sinh và các vấn đề khác có thể ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu. Cụ thể, mô hình GMM được sử dụng để ước lượng các tham số của mô hình cấu trúc vốn, trong khi mô hình Endogenous Switching Regression được sử dụng để đánh giá tác động của sự cố thủ của nhà quản lý đến tỷ lệ đòn bẩy trong các chế độ quản trị khác nhau.

IV. Kết Quả Nghiên Cứu Ảnh Hưởng Của Cố Thủ Quản Lý ở VN

Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ tiêu cực giữa sự cố thủ của nhà quản lý và tỷ lệ đòn bẩy. Kết quả từ nghiên cứu này xác nhận quan điểm rằng quyết định giảm tỷ lệ đòn bẩy bằng cách phát hành vốn cổ phần của các nhà quản lý cố thủ là phù hợp với hành vi định thời điểm thị trường. Thứ hai, kết quả đạt được từ nghiên cứu chứng minh rằng ảnh hưởng tiêu cực của lịch sử các công ty bao gồm thâm hụt tài chính và các biện pháp định thời điểm khác nhau cùng với lịch sử giá cổ phiếu đối với tỷ lệ đòn bẩy của các công ty niêm yết của Việt Nam được tìm thấy trong giai đoạn nghiên cứu.

4.1. Mối Quan Hệ Giữa Cố Thủ Quản Lý và Tỷ Lệ Đòn Bẩy ở VN

Nghiên cứu chỉ ra rằng sự cố thủ quản lý có xu hướng làm giảm tỷ lệ đòn bẩy của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Điều này có thể được giải thích bởi việc các nhà quản lý cố thủ ưu tiên các quyết định tài chính an toàn, chẳng hạn như giảm nợ để tránh rủi ro phá sản và duy trì quyền lực của họ. Kết quả này phù hợp với một số nghiên cứu trước đây trên thế giới, nhưng cũng có một số khác biệt do đặc thù của thị trường Việt Nam.

4.2. Tác Động Của Lịch Sử Doanh Nghiệp Đến Tỷ Lệ Đòn Bẩy ở VN

Lịch sử doanh nghiệp, bao gồm thâm hụt tài chính, các biện pháp định thời điểm và lịch sử giá cổ phiếu, cũng có tác động đáng kể đến tỷ lệ đòn bẩy. Các doanh nghiệp có lịch sử tài chính không tốt có xu hướng sử dụng ít đòn bẩy hơn để tránh rủi ro tài chính. Ngoài ra, các doanh nghiệp có xu hướng định thời điểm thị trường tốt cũng có thể điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy của họ để tận dụng các cơ hội trên thị trường vốn.

V. Ứng Dụng Thực Tiễn và Hàm Ý Chính Sách từ Nghiên Cứu

Các phát hiện chính từ nghiên cứu này có thể được tóm tắt như sau. Thứ nhất, bằng chứng thực nghiệm chỉ ra rằng có mối quan hệ tiêu cực giữa sự cố thủ của nhà quản lý và tỷ lệ đòn bẩy. Thứ hai, kết quả đạt được từ nghiên cứu chứng minh rằng một tác động tiêu cực của lịch sử các công ty bao gồm thâm hụt tài chính và các biện pháp định thời điểm khác nhau cùng với lịch sử giá cổ phiếu đối với tỷ lệ đòn bẩy của các công ty niêm yết của Việt Nam được tìm thấy trong giai đoạn nghiên cứu. Thứ ba, tác động của chế độ cố thủ quản lý cao và chế độ cố thủ quản lý thấp và lịch sử của các công ty đối với tỷ lệ đòn bẩy sổ sách và tỷ lệ đòn bẩy thị trường được tìm thấy trong nghiên cứu này.

5.1. Hàm Ý Cho Các Doanh Nghiệp Niêm Yết Tại Việt Nam

Các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam cần chú trọng hơn đến việc cải thiện quản trị doanh nghiệp để giảm thiểu rủi ro từ sự cố thủ của nhà quản lý. Các biện pháp có thể được thực hiện bao gồm tăng cường tính độc lập của hội đồng quản trị, tăng cường quyền lực của cổ đông, và công khai minh bạch thông tin về các quyết định tài chính.

5.2. Khuyến Nghị Cho Nhà Đầu Tư và Cơ Quan Quản Lý Nhà Nước

Nhà đầu tư cần quan tâm hơn đến các dấu hiệu của sự cố thủ của nhà quản lý khi đánh giá các doanh nghiệp niêm yết. Các cơ quan quản lý nhà nước cần tiếp tục hoàn thiện khung pháp lý về quản trị doanh nghiệp để bảo vệ quyền lợi của cổ đông và thúc đẩy sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán Việt Nam.

VI. Kết Luận Hướng Nghiên Cứu Tiếp Theo Về Đòn Bẩy Quản Trị

Tóm lại, nghiên cứu này đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của quản trị doanh nghiệp, đặc biệt là sự cố thủ của nhà quản lý, đến tỷ lệ đòn bẩy của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng đối với cả doanh nghiệp, nhà đầu tư và cơ quan quản lý nhà nước. Tuy nhiên, nghiên cứu này vẫn còn một số hạn chế, và cần có thêm các nghiên cứu tiếp theo để làm rõ hơn các vấn đề liên quan.

6.1. Hạn Chế Của Nghiên Cứu Hiện Tại và Hướng Phát Triển

Nghiên cứu này có một số hạn chế, bao gồm phạm vi dữ liệu hạn chế, các biện pháp đo lường sự cố thủ của nhà quản lý còn chưa hoàn thiện, và các yếu tố khác có thể ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy chưa được kiểm soát đầy đủ. Các nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng phạm vi dữ liệu, sử dụng các biện pháp đo lường tiên tiến hơn, và kiểm soát các yếu tố ảnh hưởng khác để có được kết quả chính xác và toàn diện hơn.

6.2. Đề Xuất Các Hướng Nghiên Cứu Mới Về Quản Trị và Đòn Bẩy

Các hướng nghiên cứu mới có thể tập trung vào việc đánh giá tác động của các yếu tố quản trị doanh nghiệp khác, chẳng hạn như tính đa dạng của hội đồng quản trị, đến tỷ lệ đòn bẩy. Ngoài ra, các nghiên cứu cũng có thể tập trung vào việc so sánh tác động của quản trị doanh nghiệp đến tỷ lệ đòn bẩy ở các quốc gia khác nhau, hoặc đánh giá tác động của các chính sách quản trị doanh nghiệp mới đến tỷ lệ đòn bẩy.

Tổng quan nghiên cứu

Trong bối cảnh phát triển kinh tế và thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2006-2015, việc nghiên cứu mối quan hệ giữa sự chiếm giữ quyền lực của ban quản lý (managerial entrenchment) và tỷ lệ đòn bẩy tài chính (leverage ratio) của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trở nên cấp thiết. Với mẫu nghiên cứu gồm 289 doanh nghiệp phi tài chính, luận văn tập trung phân tích ảnh hưởng của các yếu tố quản trị doanh nghiệp, đặc biệt là sự chiếm giữ quyền lực của các nhà quản lý, cùng với hành vi định thời thị trường thông qua lịch sử tài chính của doanh nghiệp đến quyết định cấu trúc vốn. Mục tiêu chính của nghiên cứu là xác định các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy, đánh giá tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu, đồng thời phân tích tác động của sự chiếm giữ quyền lực trong hai chế độ cao và thấp đến tỷ lệ đòn bẩy. Nghiên cứu có phạm vi thời gian 10 năm, tập trung vào các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE, nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho bối cảnh thị trường vốn đang phát triển tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng trong việc hỗ trợ các nhà quản lý, nhà đầu tư và cơ quan quản lý trong việc hoàn thiện khung pháp lý và nâng cao hiệu quả quản trị doanh nghiệp, từ đó góp phần cải thiện hiệu quả tài chính và ổn định thị trường.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn dựa trên ba lý thuyết chính để phân tích mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn:

• Lý thuyết đại lý (Agency Theory): Giải thích mâu thuẫn lợi ích giữa chủ sở hữu và nhà quản lý, trong đó sự chiếm giữ quyền lực của nhà quản lý có thể dẫn đến việc thao túng quyết định tài chính nhằm bảo vệ lợi ích cá nhân, ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy (Jensen và Meckling, 1976).

• Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory): Thể hiện sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư, trong đó việc thay đổi cấu trúc vốn như phát hành cổ phiếu hay tăng nợ được xem như tín hiệu về triển vọng tài chính của doanh nghiệp (Ross, 1977).

• Lý thuyết định thời thị trường (Market Timing Theory): Nhấn mạnh việc các doanh nghiệp lựa chọn phát hành cổ phiếu hoặc nợ dựa trên thời điểm thị trường vốn thuận lợi, dẫn đến cấu trúc vốn là kết quả tích lũy của các quyết định định thời trong quá khứ (Baker và Wurgler, 2002).

Các khái niệm chính được sử dụng bao gồm: sự chiếm giữ quyền lực của nhà quản lý (được đo bằng tỷ lệ cổ phần lớn, quy mô hội đồng quản trị, tuổi tác giám đốc, sự kiêm nhiệm CEO-Chairman, thành phần hội đồng quản trị, tuổi CEO), các chỉ số lịch sử tài chính của doanh nghiệp (thâm hụt tài chính, các chỉ số định thời hàng năm và dài hạn, doanh thu cổ phiếu), cùng các biến kiểm soát như lợi nhuận và sự chênh lệch giữa tỷ lệ đòn bẩy thực tế và mục tiêu.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp từ 289 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE giai đoạn 2006-2015, thu thập từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và các trang thông tin chính thức như cafef.vn và vietstock.vn. Các doanh nghiệp tài chính được loại trừ do đặc thù cấu trúc vốn khác biệt.

Phương pháp phân tích gồm:

• Phương pháp bình phương tối thiểu (OLS): Áp dụng trong mô hình hai giai đoạn để ước lượng tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu và đánh giá tác động của các biến độc lập như thâm hụt tài chính, các chỉ số định thời, sự chiếm giữ quyền lực và các đặc điểm doanh nghiệp đến tỷ lệ đòn bẩy.

• Phương pháp Tổng quát các Phương trình Động (GMM): Giúp xử lý vấn đề nội sinh và sai số trong mô hình, đặc biệt liên quan đến biến thâm hụt tài chính, đồng thời kiểm tra tính hợp lệ của các biến công cụ.

• Mô hình hồi quy chuyển đổi nội sinh (Endogenous Switching Regression): Phân tích tác động của sự chiếm giữ quyền lực trong hai chế độ cao và thấp đến tỷ lệ đòn bẩy, đồng thời xem xét ảnh hưởng của lịch sử tài chính doanh nghiệp trong từng chế độ.

Quy trình nghiên cứu được thực hiện theo timeline từ 2006 đến 2015, với việc kiểm định đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai không đồng nhất nhằm đảm bảo tính chính xác và tin cậy của kết quả.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Ảnh hưởng tiêu cực của sự chiếm giữ quyền lực đến tỷ lệ đòn bẩy: Kết quả cho thấy mối quan hệ âm giữa các chỉ số quản trị như tỷ lệ cổ phần lớn, quy mô hội đồng quản trị, tuổi giám đốc, sự kiêm nhiệm CEO-Chairman và tỷ lệ đòn bẩy. Cụ thể, các doanh nghiệp có mức độ chiếm giữ quyền lực cao có xu hướng giảm tỷ lệ nợ, phù hợp với hành vi phát hành cổ phiếu khi thị trường thuận lợi (market timing). Ví dụ, tỷ lệ đòn bẩy giảm trung bình khoảng 5-7% ở nhóm doanh nghiệp có mức chiếm giữ quyền lực cao so với nhóm thấp.

2. Ảnh hưởng tiêu cực của lịch sử tài chính đến tỷ lệ đòn bẩy: Các chỉ số như thâm hụt tài chính, các chỉ số định thời hàng năm và dài hạn, cùng với biến động giá cổ phiếu đều có tác động giảm tỷ lệ đòn bẩy. Cụ thể, thâm hụt tài chính tăng 1 đơn vị dẫn đến giảm tỷ lệ đòn bẩy khoảng 3%, cho thấy doanh nghiệp ưu tiên phát hành cổ phiếu hơn vay nợ khi cần vốn.

3. Phân biệt tác động theo chế độ chiếm giữ quyền lực: Trong chế độ chiếm giữ quyền lực cao, các nhà quản lý chú trọng hơn đến hành vi định thời thị trường và tận dụng thị trường cổ phiếu để giảm tỷ lệ đòn bẩy. Ngược lại, trong chế độ thấp, tác động này yếu hơn và tỷ lệ đòn bẩy có xu hướng ổn định hơn. Sự khác biệt này được minh họa qua bảng so sánh tỷ lệ đòn bẩy trung bình giữa hai nhóm, với mức chênh lệch khoảng 6%.

4. Đặc điểm quản trị trong chế độ chiếm giữ quyền lực cao: Các doanh nghiệp thuộc nhóm này có số lượng cổ đông lớn hơn, hội đồng quản trị quy mô lớn hơn, CEO lớn tuổi hơn, đồng thời CEO kiêm nhiệm chức vụ Chủ tịch hội đồng quản trị và tỷ lệ thành viên ngoài hội đồng cao hơn. Điều này phản ánh mức độ tập trung quyền lực và khả năng kiểm soát của nhà quản lý đối với quyết định tài chính.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân của mối quan hệ âm giữa sự chiếm giữ quyền lực và tỷ lệ đòn bẩy có thể được giải thích bởi việc các nhà quản lý muốn giảm rủi ro tài chính để bảo vệ vị trí và quyền lực của mình, đồng thời tận dụng cơ hội phát hành cổ phiếu khi thị trường thuận lợi nhằm giảm áp lực nợ. Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu quốc tế như Berger, Ofek và Yermack (1997) và Kayhan và Titman (2007), đồng thời bổ sung bằng chứng thực nghiệm cho bối cảnh Việt Nam.

Việc phân tích theo hai chế độ chiếm giữ quyền lực cho thấy sự khác biệt rõ rệt trong hành vi tài chính của nhà quản lý, cho thấy tầm quan trọng của việc phân loại mức độ chiếm giữ quyền lực trong nghiên cứu quản trị doanh nghiệp. Các biểu đồ thể hiện sự phân bố tỷ lệ đòn bẩy theo từng nhóm và các biến lịch sử tài chính có thể minh họa rõ nét hơn các phát hiện này.

Ngoài ra, kết quả cũng phản ánh những hạn chế trong khung pháp lý và thực thi quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam, khi quyền lực tập trung cao dẫn đến sự yếu kém trong kiểm soát và minh bạch, như báo cáo của IFC và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước Việt Nam (2006, 2012) đã chỉ ra.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tăng cường minh bạch và giám sát quản trị doanh nghiệp: Cơ quan quản lý cần hoàn thiện khung pháp lý, đặc biệt là các quy định về quyền hạn và trách nhiệm của ban giám đốc, nhằm giảm thiểu hiện tượng chiếm giữ quyền lực quá mức, từ đó nâng cao hiệu quả quản trị và giảm rủi ro tài chính.

2. Khuyến khích đa dạng hóa cơ cấu cổ đông và hội đồng quản trị: Doanh nghiệp nên tăng tỷ lệ cổ đông lớn và thành viên hội đồng quản trị độc lập để tăng cường kiểm soát và giảm thiểu xung đột lợi ích, góp phần ổn định cấu trúc vốn.

3. Phát triển thị trường vốn và công cụ tài chính: Cần thúc đẩy sự phát triển của thị trường cổ phiếu và các công cụ tài chính đa dạng để doanh nghiệp có nhiều lựa chọn huy động vốn, giảm phụ thuộc vào nợ và nâng cao khả năng định thời thị trường.

4. Đào tạo và nâng cao nhận thức cho nhà quản lý và nhà đầu tư: Tổ chức các chương trình đào tạo về quản trị doanh nghiệp, tài chính doanh nghiệp và hành vi định thời thị trường nhằm nâng cao năng lực ra quyết định và nhận thức về rủi ro tài chính.

Các giải pháp trên nên được thực hiện trong vòng 3-5 năm tới, với sự phối hợp giữa cơ quan quản lý nhà nước, các tổ chức tài chính và doanh nghiệp niêm yết nhằm đạt được mục tiêu cải thiện cấu trúc vốn và quản trị doanh nghiệp bền vững.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà quản lý doanh nghiệp: Giúp hiểu rõ tác động của quyền lực quản lý đến quyết định tài chính, từ đó điều chỉnh chiến lược quản trị và cấu trúc vốn phù hợp nhằm tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp.

2. Nhà đầu tư và quỹ đầu tư: Cung cấp thông tin về các yếu tố ảnh hưởng đến rủi ro tài chính và hiệu quả đầu tư, hỗ trợ đánh giá và lựa chọn cổ phiếu dựa trên mức độ quản trị và hành vi tài chính của doanh nghiệp.

3. Cơ quan quản lý và hoạch định chính sách: Là cơ sở khoa học để xây dựng và hoàn thiện chính sách quản trị doanh nghiệp, thị trường vốn, cũng như các quy định về minh bạch và bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư.

4. Các nhà nghiên cứu và học viên: Cung cấp mô hình nghiên cứu, phương pháp phân tích và dữ liệu thực nghiệm quý giá để phát triển các nghiên cứu tiếp theo trong lĩnh vực quản trị doanh nghiệp và tài chính doanh nghiệp tại thị trường mới nổi.

Câu hỏi thường gặp

1. Sự chiếm giữ quyền lực của nhà quản lý ảnh hưởng thế nào đến tỷ lệ đòn bẩy?
   Nghiên cứu cho thấy sự chiếm giữ quyền lực cao thường dẫn đến giảm tỷ lệ đòn bẩy do nhà quản lý ưu tiên phát hành cổ phiếu khi thị trường thuận lợi để giảm rủi ro tài chính và bảo vệ vị trí của mình.

2. Lịch sử tài chính của doanh nghiệp có vai trò gì trong quyết định cấu trúc vốn?
   Các chỉ số như thâm hụt tài chính, chỉ số định thời thị trường và biến động giá cổ phiếu ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ lệ đòn bẩy, phản ánh xu hướng doanh nghiệp phát hành cổ phiếu thay vì vay nợ khi cần vốn.

3. Tại sao nghiên cứu phân tích hai chế độ chiếm giữ quyền lực?
   Phân tích theo hai chế độ giúp làm rõ sự khác biệt trong hành vi tài chính của nhà quản lý, từ đó hiểu rõ hơn về tác động của quyền lực đến quyết định đòn bẩy và hiệu quả quản trị.

4. Phương pháp GMM được sử dụng để làm gì trong nghiên cứu?
   GMM giúp xử lý vấn đề nội sinh và sai số trong mô hình hồi quy, đặc biệt với biến thâm hụt tài chính, đảm bảo kết quả ước lượng chính xác và tin cậy hơn so với OLS truyền thống.

5. Nghiên cứu có thể áp dụng cho các thị trường khác không?
   Mặc dù tập trung vào Việt Nam, các kết quả và phương pháp nghiên cứu có thể tham khảo và điều chỉnh để áp dụng cho các thị trường mới nổi khác có đặc điểm tương tự về quản trị doanh nghiệp và phát triển thị trường vốn.

Kết luận

• Nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm đầu tiên tại Việt Nam về tác động tiêu cực của sự chiếm giữ quyền lực và hành vi định thời thị trường đến tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp niêm yết trên HOSE giai đoạn 2006-2015.
• Phân tích theo hai chế độ chiếm giữ quyền lực làm nổi bật sự khác biệt trong hành vi tài chính và quản trị doanh nghiệp.
• Kết quả cho thấy sự chiếm giữ quyền lực cao đi kèm với việc giảm tỷ lệ nợ và tăng phát hành cổ phiếu khi thị trường thuận lợi, phản ánh hành vi bảo vệ quyền lực của nhà quản lý.
• Luận văn đề xuất các giải pháp hoàn thiện khung pháp lý, nâng cao minh bạch và phát triển thị trường vốn nhằm cải thiện quản trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn.
• Các bước tiếp theo bao gồm mở rộng nghiên cứu với dữ liệu cập nhật, phân tích sâu hơn về tác động của các yếu tố quản trị khác và áp dụng mô hình cho các thị trường mới nổi khác.

Hành động khuyến nghị: Các nhà quản lý, nhà đầu tư và cơ quan quản lý nên áp dụng kết quả nghiên cứu để nâng cao hiệu quả quản trị và ra quyết định tài chính, đồng thời thúc đẩy sự phát triển bền vững của thị trường vốn Việt Nam.