CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 1. Thuế “Những tranh luận ban ñầu về chính sách cổ tức trong môi trường có thuế xuất phát từ các nghiên cứu trên thị trường Mỹ, một quốc gia có thuế suất ñánh trên thu nhập từ cổ tức cao hơn thu nhập từ lãi vốn trong nhiều thập niên. Nếu cổ tức bị ñánh thuế cao hơn lãi vốn, doanh nghiệp sẽ chi trả tiền mặt thấp, tiền mặt có sẵn sẽ ñược giữ lại ñể mua lại cổ phần. Ủng hộ cho lập luận này, Lie và Lie (1999) tìm thấy thuế suất của nhà ñầu tư ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức, các doanh nghiệp có cổ tức thấp và các nhà ñầu tư của chúng có thuế suất cao, thường công bố mua lại cổ phần thường xuyên hơn là cổ tức tiền mặt ñặc biệt, hoặc tăng cổ tức thường xuyên” (Dương Kha, 2012, trang 43) Gene Amromin và cộng sự (2003) xem xét tác ñộng của việc sửa ñổi luật thuế của Mỹ (giảm thuế cổ tức từ 38,6% năm 2002 xuống còn 15%) lên hành vi cổ tức của các doanh nghiệp, nghiên cứu này tìm thấy tỷ lệ công ty có mặt trong chỉ số S&P 500 chi trả cổ tức trong năm 2003 tăng lên so với năm 2002.
Brav và cộng sự (2008) thực hiện một cuộc khảo sát phản ứng của ban quản trị về ảnh hưởng của luật thuế sửa ñổi năm 2003 lên quyết ñịnh chi trả cổ tức, kết quả cho thấy cắt giảm thuế có ảnh hưởng thứ nhì lên cổ tức lần ñầu và tăng cổ tức của các công ty. Kết quả này ñã ñược trình bày trong công trình của Trần Thị Hải Lý (2012). LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 Tại một số quốc gia như Mỹ, ðức, Trung Quốc, Thái Lan cũng như Việt Nam có một hệ thống thuế cổ ñiển, thuế thu nhập cổ tức ñược coi là một loại trong thuế thu nhập (UBCKNN, 2011). Theo ñó các công ty bị ñánh thuế ñộc lập với các cổ ñông của họ.
Các công ty phải trả một tỷ lệ cố ñịnh trên lợi nhuận và cổ ñông của họ phải trả thuế thu nhập từ cổ tức mà họ nhận ñược ở tỷ lệ biên của thuế thu nhập. ðiều này có nghĩa rằng cổ tức về cơ bản bị ñánh thuế hai lần, lần ñầu tiên dưới hình thức thuế công ty trên lợi nhuận công ty, và thứ hai, trong hình thức thuế thu nhập ñối với thu nhập cổ tức. Theo kết quả quan trọng của hệ thống cổ ñiển là ñối tượng bị ñánh thuế thu nhập dù là ở mức cao hay thấp ñều thích lợi nhuận ñược giữ lại trong công ty chứ không phải là chi trả cổ tức (Black, 1976). Việc bị ñánh thuế hai lần này gây ra tâm lý bất bình cho nhà ñầu tư hơn là con số thuế cổ tức mà họ phải gánh chịu, nên dù với mức thuế cổ tức thấp, các nhà ñầu tư vẫn không ủng hộ việc chia mức cổ tức cao.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 Bảng 2: Tỷ suất thuế cổ tức ở một số quốc gia Quốc gia Mức thuế suất Anh 10 – 32.5% Áo 25% Ấn ðộ 20 – 25% Bỉ 15 – 25% Bulgary 5% 0% với nhà ñầu tư trong nước ðài Loan 20% với nhà ñầu tư nước ngoài ðức 25% Hà Lan 15% Hàn Quốc 6 – 35% Hong Kong 0% Indonesia 15% Italia 12.5% Malaysia 0% Pháp 5% Philippines 10% Singapore 0% LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 Thái Lan 10% Trung Quốc 10% Úc 0 – 15% Nguồn: Taxrates. Chi phí ñại diện Lý thuyết ñại diện ñược Jensen và Meckling (1976) ñưa ra xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần (người ñại diện) và các cổ ñông (người chủ). Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát sinh chi phí ñại diện. Lý thuyết ñại diện cho rằng chi trả cổ tức càng nhiều càng làm giảm dòng tiền tự do bên trong công ty (là dòng tiền nằm dưới quyền ñịnh ñoạt của các nhà quản lý) và nếu có nhu cầu ñầu tư mới, công ty có thể huy ñộng nguồn tài trợ bên ngoài.
Gia tăng nguồn vốn bên ngoài buộc công ty phải chịu sự kiểm soát của thị trường vốn, ñiều này làm giảm khả năng thực hiện những ñầu tư không hiệu quả của ban quản lý. Sự giám sát của những nhà cung cấp vốn bên ngoài cũng giúp ñảm bảo rằng các nhà quản lý hành ñộng vì lợi ích cao nhất của các cổ ñông. Các nhà ñầu tư lo ngại vấn ñề ñại diện, vì thế họ có phản ứng tích cực với những thông tin tăng cổ tức và ngược lại. Short và cộng sự (2002) khi tiến hành xem xét thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu của các ñịnh chế với chính sách chi trả cổ tức, dựa trên dữ liệu bảng gồm 211 công ty ñược niêm yết trên sàn chứng khoán Luân ðôn trong giai ñoạn từ năm 1988 ñến năm 1992, ñã tìm thấy bằng chứng rằng chính sách cổ tức ñóng vai trò quan trọng trong việc cắt giảm chi phí ñại diện.
Rozeff (1982) và Easterbrook (1984) lập luận rằng việc chi trả cổ tức buộc các doanh nghiệp tìm ñến các thị trường vốn bên ngoài ñể bổ sung nguồn vốn và, do ñó, phải chịu sự giám sát bởi các thị trường vốn. Về mặt này, Zeckhauser và Pound (1990) cho rằng cổ ñông ñịnh chế có thể hoạt ñộng như một cơ chế giám sát thay thế, do ñó làm giảm sự cần thiết phải LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 giám sát bởi các thị trường vốn bên ngoài, từ ñó chi trả cổ tức ít hơn. Tuy nhiên, do chịu ảnh hưởng của hành vi “kẻ ăn không” (free rider) (Nguyễn ðức Thành, 2012) nên các ñịnh chế gần như không hứng thú với chức năng giám sát. Từ ñó, Zeckhauser và Pound (1990) ñề nghị các ñịnh chế thay vì giám sát thì nên buộc các công ty chia cổ tức, ñiều này làm cho các công ty buộc phải tìm ñến các thị trường vốn bên ngoài.
Lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986) cho thấy rằng các nhà quản lý không muốn trả cổ tức, thay vào ñó họ muốn duy trì nguồn tiền mặt dưới sự kiểm soát của mình. Eckbo và Verma (1994) phân tích thực nghiệm từ mẫu bao gồm 308 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Toronto – Canada (TSE) trong giai ñoạn từ năm 1976 ñến năm 1988, lập luận rằng cổ ñông ñịnh chế sẽ thích dòng tiền tự do ñược phân phối dưới hình thức cổ tức ñể giảm chi phí ñại diện của dòng tiền tự do. Từ quan ñiểm này, chúng ta tranh luận rằng cổ ñông ñịnh chế có thể chống lại xu hướng các nhà quản lý thích lưu giữ quá nhiều tiền mặt, và nhờ quyền biểu quyết, nhà ñầu tư này buộc các nhà quản lý phải chi trả cổ tức. Ullah và cộng sự (2012) tiến hành phân tích ñịnh lượng dựa trên mẫu bao gồm 70 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi ñại diện bởi chỉ số KSE- 100 của Pakistan trong giai ñoạn từ năm 2003 ñến năm 2010, cho thấy chính sách cổ tức có thể hạn chế hành vi trục lợi của nhà quản lý.
Leal và Carvalhal-da-Silva (2007) cho rằng vấn ñề ñại diện xuất hiện khi nhà quản lý không cố gắng ñể tối ña hóa giá trị cổ ñông. Stouraitis và Wu (2004) quan sát các công ty tại Nhật Bản cũng nhận thấy chính sách chi trả cổ tức có thể sử dụng ñể kiểm soát vấn ñề ñầu tư tràn lan của công ty và hai ông cũng nhận thấy rằng mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ ñông về chính sách cổ tức cũng thay ñổi theo các cơ hội phát triển của công ty. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. Lý thuyết phát tín hiệu Lý thuyết về tác ñộng tín hiệu dựa trên ý tưởng là người ñại diện doanh nghiệp muốn truyền tải thông tin tới chủ sở hữu về tình hình doanh nghiệp nhằm tạo ra mối quan hệ ñầu tư.
Người quản lý có lợi thế nắm bắt nhiều thông tin nội bộ về công ty hơn các nhà ñầu tư bên ngoài nhưng họ không sẵn lòng cung cấp những thông tin ñầy ñủ ñến cho cổ ñông. Do ñó, chính sách cổ tức có thể ñược sử dụng cho mục ñích thông tin và chính sách cổ tức cũng ñược xem như một tín hiệu cho dự án tương lai của công ty (Bhattacharya, 1979, 1980; Miller và Rock, 1985; Li và Zhao, 2008). Zeckhauser và Pound (1990) ñiều tra 286 công ty từ 22 ngành công nghiệp khác nhau tại thị trường Mỹ, cho rằng cổ tức và cổ ñông ñịnh chế có thể ñược xem như là thiết bị truyền tín hiệu thay thế nhau. Sự hiện diện của một cổ ñông lớn có thể hạn chế việc sử dụng cổ tức làm tín hiệu, vì bản thân việc các cổ ñông lớn tham gia góp vốn cũng ñược xem là một tín hiệu tốt vì các cổ ñông này có tầm ảnh hưởng trong việc giám sát hoạt ñộng của công ty một cách tốt hơn.
Tuy nhiên, có một ñiều không rõ ràng là cổ ñông ñịnh chế sẽ phát tín hiệu về triển vọng tương lai của công ty ra thị trường chính xác như thế nào. Có hai kịch bản có thể xảy ra. Thứ nhất, sự hiện diện của cổ ñông ñịnh chế báo hiệu cho thị trường biết chi phí ñại diện ñang giảm do các hoạt ñộng giám sát của họ. Tuy nhiên, như ñã thảo luận, dường như cổ ñông ñịnh chế không sẵn sàng giám sát trực tiếp.
Thứ hai, các thông tin thêm ñược ñưa ra cho thấy cổ ñông ñịnh chế có thể có liên quan ñến triển vọng trong tương lai (vì họ dễ dàng kiểm soát việc quản lý), thị trường hoàn toàn có thể giải thích sự hiện diện của một cổ ñông là ñịnh chế như báo hiệu tin tốt về triển vọng tương lai của công ty. Tuy nhiên cũng có một số ñiểm ñáng chú ý rằng các bằng chứng sẵn có không ủng hộ kịch bản này. Bản thân sự hiện diện các ñịnh chế ñã nhấn mạnh cổ tức như một tín hiệu về triển vọng tương lai (Trade and Industry Committee on Com, 1994), có thể thấy rằng các ñịnh chế không tự coi mình như tín hiệu thay thế. Ngoài ra, các ñịnh chế LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 12 cần phải cảnh giác với thông tin nội bộ bởi công ty có những ñiều lệ nội bộ riêng.
Hơn nữa, sự tăng trưởng trong các quỹ chỉ số cho thấy rằng sự hiện diện của một cổ ñông ñịnh chế, không nhất thiết ám chỉ một ñịnh chế cụ thể nào ñó tin tưởng rằng những công ty có triển vọng tốt hơn so với mức trung bình. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 13 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ðÂY 2.