phần mở đầu, giới thiệu và kết luận đề tài có 3 chƣơng chính: Chƣơng 1: Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức Chƣơng 2: Dữ liệu và Phƣơng pháp Chƣơng 3: Kiểm định lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức từ các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 11 GIỚI THIỆU Miller và Modigliani (1961) đã đặt một dấu ấn quan trọng trong lĩnh vực nghiên cứu chính sách cổ tức khi công bố và chứng minh lý thuyết về chính sách cổ tức không liên quan đến giá cổ phiếu trong thị trƣờng vốn hoàn hảo và hiệu quả. Trong lý thuyết ông đã công bố, không nhà đầu tƣ có lý trí nào có sở thích trội hơn giữa cổ tức và tăng vốn. Ngoài ra, trên thị trƣờng còn có giao dịch chênh lệch giá để đảm bảo rằng chính sách cổ tức là không liên quan đến giá trị công ty.
Từ đó đến nay, không ít lý thuyết đã đề cập đến vấn đề giả định thị trƣờng hoàn hảo có những hạn chế nhất định trong thực tế và do đó chính sách cổ tức là có tác động đến giá trị công ty nhƣ: “Chim trong tay - Bird in the hand”, “Tác động của thuế - Tax-Effect”, “Tín hiệu từ cổ tức - The Information Content of Dividends (Signalling)”, “Chi phí đại diện và dòng tiền tự do - Agency Costs and Free Cash Flow”. Một hƣớng nghiên cứu mới thuộc trƣờng phái tài chính hành vi cho rằng cổ tức có tác động đến giá trị công ty do phản ứng của nhà đầu tƣ trƣớc việc công ty thay đổi quyết định trả cổ tức. “Lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức - A Catering Theory of Dividends” đƣợc đề xuất bởi Malcom Baker và Jeffrey Wurgle cho rằng nhà đầu tƣ thể hiện thái độ của họ đối với cổ tức thông qua phần bù cổ tức: họ sẽ trả giá cao hơn cho cổ phiếu trả cổ tức (đặt một phần bù lên giá cổ phiếu) nếu họ thích cổ tức và ngƣợc lại; theo đó nhà quản lý có thể nhận biết thái độ của nhà đầu tƣ đối với cổ tức và đƣa ra quyết định trả hay không trả cổ tức phù hợp với yêu cầu của nhà đầu tƣ. Lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức đề cập tới 3 nội dung cơ bản.
Đầu tiên, do vấn đề tâm lý hoặc thể chế, một số nhà đầu tƣ không có thông tin đầy đủ và nhu cầu của họ thay đổi theo thời gian với những cổ phiếu trả cổ tức. Thứ hai, kinh doanh chênh lệch giá thất bại trong việc điều tiết giá giữa cổ phiếu trả cổ tức và không trả cổ tức. Và thứ ba, các nhà quản lý hƣớng đến đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tƣ bằng cách trả cổ tức khi các nhà đầu tƣ đặt mức giao cao hơn cho cổ phiếu trả cổ tức và ngƣng trả cổ tức khi các nhà đầu tƣ yêu thích các cổ phiếu không trả cổ tức hơn. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 12 Theo đó, lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức đề cao khả năng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tƣ bị ảnh hƣởng bởi tình cảm.
Thay vì nghiên cứu mức độ tổng thể của cổ tức (cổ phiếu trả cổ tức 3% hay 4%), lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức tập trung nghiên cứu về nhu cầu đối với cổ phiếu trả cổ tức (nhà đầu tƣ thích cổ phiếu trả cổ tức hay cổ phiếu không trả cổ tức). Và quan trọng nhất, có lẽ lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức có cái nhìn ít cực đoan nhất về việc mất bao lâu để nhà quản lý hoặc kinh doanh chênh lệch giá loại bỏ phần bù cổ tức. Trái với những tranh cãi gay gắt cho rằng phần bù cổ tức là không đáng kể, lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức thừa nhận phần bù cổ tức là không nhỏ và do đó có liên quan đến quyết định chính sách cổ tức. Dự đoán chính của lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức là quyết định trả cổ tức phụ thuộc vào mức độ biến động của phần bù cổ tức trên giá cổ phiếu.
Để kiêm tra giả thuyết này, luận văn đo lƣờng 3 chuỗi dữ liệu. Chuỗi dữ liệu đầu tiên là quyết định trả cổ tức của các công ty hàng năm, đƣợc đo lƣờng bằng tỉ lệ số công ty quyết định bắt đầu trả cổ tức (Initiate), tỉ lệ số lƣợng công ty tiếp tục trả cổ tức (Continue). Chuỗi dữ liệu thứ hai là phần bù cổ tức (PD-ND) là sự khác biệt giữa tỷ số giá trị trị trƣờng trên giá trị sổ sách (Market-to-book ratio) của nhóm cổ phiếu trả cổ tức và nhóm cổ phiếu không trả cổ tức. Trực giác cho thấy rằng phù bù cổ tức có mối liên hệ đồng biến đến nhu cầu của nhà đầu tƣ đối với cổ tức.
Chuỗi dữ liệu thứ ba bài viết đo lƣờng là chênh lệch ở giá trị tƣơng lai của cổ phiếu trả cổ tức và cổ phiếu không trả cổ tức. Về lý thuyết, sự khác biệt ở giá trị tƣơng lai của cổ phiếu trả cổ tức và không trả cổ tức có quan hệ nghịch biến với nhu cầu cổ tức của nhà đầu tƣ – nếu nhu cầu đối với những cổ phiếu trả cổ tức là cao thi giá của cổ phiếu trả cổ tức ở hiện tại có xu hƣớng tăng và do đó thu nhập trong tƣơng lai của chúng có xu hƣớng giảm. Mục tiêu của luận văn này là tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm về việc đáp ứng yêu cầu cổ tức của nhà đầu tƣ từ các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE. Để thuận tiện cho việc phân tích, luận văn chia cổ phiếu trên thị trƣờng tại mỗi năm thành 3 nhóm: nhóm 1 các công ty liên tục trả cổ tức hoặc không trả trong suốt thời gian nghiên cứu (Sample), nhóm 2 bao gồm tất cả các công ty trả cổ tức / không trả LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 13 cổ tức tại từng năm (Total) và nhóm 3 là các công ty mới niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán tại năm đó (List) đƣợc tách ra xem xét riêng.
Kết quả thực nghiệm cho thấy quyết định trả cổ tức của các công ty trong giai đoạn 2007 – 2011 trên toàn thị trƣờng có xu hƣớng tăng và có phần bù cổ tức nhƣ mong đợi. Nghĩa là nhà đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán TP. Hồ Chí Minh có xu hƣớng trả giá cao hơn cho cổ phiếu trả cổ tức. Tuy nhiên, do tác động của khủng hoảng kinh tế giá thị trƣờng chứng khoán trong giai đoạn nghiên cứu giảm liên tục, nên phần bù cổ tức có xu hƣớng giảm theo thời gian (trái với mong đợi).
Đặc biệt, tốc độ giảm trong tỷ số giá thị trƣờng trên giá sổ sách (MB) của nhóm các công ty trả cổ tức nhanh và mạnh hơn nhiều so với nhóm các công ty không trả cổ tức. Về chênh lệch ở thu nhập trong tƣơng lai của cổ phiếu, 2/3 mẫu quan sát cho thấy thu nhập ở cổ phiếu trả cổ tức vẫn cao hơn thu nhập ở cổ phiếu không trả cổ tức. Số lũy kế trong 3 năm quan sát cũng thể hiện mạnh mẽ kết quả này. Để tìm kiếm mối quan hệ tuyến tính giữa quyết định trả cổ tức với phần bù cổ tức và thu nhập trong tƣơng lai của cổ phiếu tác giả luận văn tiến hành phân tích tƣơng quan và hồi quy giữa quyết định trả cổ tức và phần bù cổ tức, thu nhập của cổ phiếu trong tƣơng lai.
Kết quả tƣơng quan nhƣ kỳ vọng và cao nhất đối với nhóm các công ty mới niêm yết, phần bù cổ tức ở năm trƣớc có tƣơng quan mạnh mẽ với quyết định trả cổ tức của nhóm các công ty mới niêm yết trong năm sau. Đối với quyết định trả tiếp tục trả cổ tức ở mỗi năm (Continue) có tƣơng quan mạnh hơn với phần bù cổ tức của chính năm đó. Trái với mong đợi, tƣơng quan yếu nhất thuộc về nhóm các công ty quyết định bắt đầu trả cổ tức (Initiate). Đối với biến thu nhập trong tƣơng lai, luận văn cũng tìm thấy tƣơng quan mạnh mẽ giữa quyết định bắt đầu trả cổ tức (Initiate) và tiếp tục trả cổ tức (Continue) của năm này với chênh lệch thu nhập trong năm sau giữa nhóm cổ phiếu trả cổ tức và không trả cổ tức.
Mặc dù, tƣơng quan là mạnh mẽ, nhƣng các mô hình hồi quy đơn biến giữa quyết định trả cổ tức và phần bù cổ tức cũng nhƣ chênh lệch thu nhập trong tƣơng lai đều không có ý nghĩa thống kê. Sau khi xem xét tính dừng và hồi quy giả bằng cách sử dụng mô hình hồi quy đồng kết hợp, kết quả của các mô hình hồi quy vẫn không có LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 14 ý nghĩa thống kê. Giải thích lý do các mô hình không có ý nghĩa thống kê bài viết cho rằng có thể có 2 nguyên nhân chính. Thứ nhất, chuỗi thời gian nghiên cứu có thể là quá ngắn.
Thứ hai, trong giai đoạn nghiên cứu thị trƣờng có nhiều biến động phức tạp do tác động bên ngoài nhƣ khủng hoảng kinh tế, và cả các tác động bên trong của sự điều chỉnh giá cổ phiếu sau giai đoạn bùng nổ 2007, nên tác động của các yếu tố khác là quá mạnh mẽ đã lấn át tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 15 CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 1. Một số khái niệm 1. Cổ tức Cổ tức đƣợc hiểu là một phần lợi nhuận sau thuế của công ty dành để chi trả cho các cổ đông (chủ sở hữu công ty).
Cổ tức còn đƣợc gọi là lợi tức cổ phần. Yêu cầu / nhu cầu cổ tức Yêu cầu / nhu cầu cổ tức đƣợc hiểu là yêu cầu / nhu cầu của nhà đầu tƣ về cổ tức của cổ phiếu mà họ đang nắm giữ. Yêu cầu / nhu cầu của nhà đầu tƣ đối với cổ tức có thể là họ muốn công ty trả cổ tức hoặc không muốn công ty trả cổ tức. Trong đề tài này yêu cầu / nhu cầu cổ tức không hàm ý mức trả cổ tức cụ thể là bao nhiêu (3% hay 4%).
Phần bù cổ tức Về mặt tâm lý, khi nhà đầu tƣ thích một cổ phiếu có đặc tính nào đó thì họ có thể sẵn sàng trả giá cao hơn cho cổ phiếu đó. Cụ thể là, nếu có 2 cổ phiếu A và B giống nhau, cổ phiếu A trả cổ tức và cổ phiếu B không trả cổ tức, thì nhà đầu tƣ thích cổ tức sẽ sẵn sàng trả mức giá cao hơn cho cổ phiếu A, mức giá chênh lệch đó đƣợc gọi là phần bù cổ tức.