Chương 1: Tổng quan các nội dung chính của luận văn, các vấn đề nghiên cứu, và lý do thực hiện nghiên cứu này. Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây có liên quan đến mục tiêu nghiên cứu của đề tài, nêu lên những vấn đề đã được giải quyết và chưa được giải quyết trong các bài nghiên cứu này. Chương 3: Trình bày phương pháp nghiên cứu, mô hình được sử dụng trong bài, lựa chọn biến nghiên cứu, quá trình thu thập và xử lý dữ liệu và lý do lựa chọn mô hình này. Chương 4: Trình bày nội dung và kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Tổng kết các vấn đề được trình bày gồm có những phát hiện chính của nghiên cứu và một số gợi ý cho hướng nghiên cứu tiếp theo từ kết quả thực nghiêm, đồng thời chỉ ra những hạn chế còn gặp phải trong quá trình nghiên cứu. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2. Lý thuyết dòng tiền tự do và vòng đời: 2. Lý thuyết dòng tiền tự do và chính sách cổ tức Một lý giải quan trọng cho câu hỏi “tại sao các công ty chi trả cổ tức?” là giả thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986).
Nó giải thích cổ tức như một phương tiện để giảm thiểu chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Giả thuyết dòng tiền tự do chủ yếu dựa trên lập luận rằng có sự mâu thuẫn về lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông. Đó là, thay vì phải hành động vì lợi ích tốt nhất của cổ đông, các nhà quản lý lại phân bổ nguồn lực tài chính của công ty để mang lại lợi ích bản thân (Jensen và Meckling, 1976). Hành vi ích kỷ của các nhà quản lý có thể bao gồm chi tiêu xa hoa vào văn phòng sang trọng; sáp nhập và mua lại công ty một cách vô lý.
Do đó, tiền dư thừa khi đó, có thể sẽ tạo ra vấn đề đầu tư quá mức, vì chúng có thể được sử dụng để tài trợ cho các dự án NPV âm. Để giảm thiểu các vấn đề đầu tư quá mức, Easterbrook (1984) và Jensen (1986) đề xuất việc các công ty trả lại tiền thừa cho các cổ đông bằng cách trả cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu. Bài nghiên cứu Easterbrook (1984) và Jensen (1986) cũng xem xét liệu rằng có thể sử dụng việc tăng chi trả cổ tức như một cơ chế để giảm bớt chi phí đại diện của dòng tiền tự do hay không? Lý thuyết đại diện được Jensen và Meckling (1976) đưa ra xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích hoặc thiếu đồng thuận giữa mục đích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần (người đại diện) và các cổ đông (người chủ). Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát sinh chi phí đại diện.
Chẳng hạn như, khi một doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao nhưng lại thiếu các cơ hội đầu tư sinh lợi, các nhà quản trị có thể nảy sinh động cơ đầu tư dòng tiền vượt trội này vào các hoạt động mà có thể làm giảm giá trị công ty, chẳng hạn như thực hiện các thương vụ mua lại những LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 công ty khác ngay cả khi việc mua lại đó không hiệu quả, hay đầu tư vào những lĩnh vực mới chỉ nhằm mục tiêu bành trướng quy mô (trong những tình huống như vậy, chính sách đầu tư, rõ ràng, không độc lập với chính sách cổ tức). Các nhà nghiên cứu thường gọi tình huống này là vấn đề đầu tư quá mức. Lý thuyết đại diện cho rằng vấn đề đầu tư quá mức có thể được giải quyết thông qua việc gia tăng cổ tức, bởi lẽ chi trả cổ tức càng nhiều càng làm giảm dòng tiền tự do bên trong công ty (là dòng tiền nằm dưới quyền định đoạt của các nhà quản lý) và nếu có nhu cầu vốn đầu tư mới, công ty có thể huy động nguồn tài trợ bên ngoài. Gia tăng nguồn vốn bên ngoài buộc công ty phải chịu sự kiểm soát của thị trường vốn, điều này làm giảm khả năng thực hiện những đầu tư không hiệu quả của nhà quản lý.
Sự giám sát của những nhà cung cấp vốn bên ngoài cũng giúp đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích cao nhất của các cổ đông. Các nhà đầu tư lo ngại vấn đề đại diện, vì thế họ có phản ứng tích cực với những thông tin tăng cổ tức và ngược lại. Sự tách biệt quyền sở hữu và quản lý một mặt giải quyết mâu thuẫn giữa vốn và năng lực điều hành như đã nói ở trên; mặt khác, nó cũng làm nảy sinh những nguy cơ khiến cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp không đạt mức tối ưu, gây thiệt hại cho các nhà đầu tư. Trong mối quan hệ giữa nhà đầu tư và nhà quản lý, cả hai bên đều mong muốn tối đa hoá lợi ích của mình, tuy nhiên, điều kiện để tối đa hoá lợi ích của hai bên không giống nhau.
Nhà đầu tư mong muốn tối đa hoá lợi ích của mình thông qua việc tăng giá trị của doanh nghiệp, còn lợi ích của nhà quản lý thường gắn trực tiếp với thu nhập nhận được. Do nhà quản lý là người trực tiếp điều hành hoạt động của doanh nghiệp nên họ có thể thực hiện những hành vi hay quyết định nhằm tối đa hoá lơi ích cho cá nhân mình nhưng lại làm tổn hại đến lợi ích của nhà đầu tư. Những tổn thất gây ra trong trường hợp này được gọi là tổn thất do phân quyền (agency costs) (Jensen & Meckling, 1976). Ví dụ, nhà quản lý có thể không nỗ lực với khả năng cao nhất của mình, do đó làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (giám đốc, như bất kỳ một người bình thường nào khác, có xu hướng thích nghỉ ngơi hơn là làm việc); LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 nhà quản lý có thể quyết định không đầu tư nguồn lực vào một dự án có khả năng sinh lời cao trong tương lai vì làm như vậy sẽ ảnh hưởng tới lợi nhuận trong ngắn hạn (nếu thu nhập của nhà quản lý được xác định dựa trên kết quả hoạt động của doanh nghiệp trong ngắn hạn); thậm chí nhà quản lý có thể báo cáo không trung thực về tình hình hoạt động của doanh nghiệp (earnings management) nhằm đạt mức lợi nhuận kế hoạch (kèm theo đó là tiền thưởng).
Những hành vi bất thường (dysfunctional behaviors) như vậy của nhà quản lý sẽ làm tổn hại tới lợi ích dài hạn của nhà đầu tư. Mặc dù ý thức được vấn đề này (thường gọi là agency problems) nhưng không dễ để nhà đầu tư có thể kiểm soát được, bởi trên thực tế tồn tại tình trạng thông tin không cân xứng (information asymmetry) giữa nhà đầu tư và nhà quản lý (Scott, 2006). Nhà quản lý có những thông tin mà nhà đầu tư không thể có hoặc không muốn có do chi phí để thu thập các thông tin đó là quá cao. Ví dụ, nhà quản lý có thể biết được mức độ nỗ lực của mình trong khi nhà đầu tư không biết được; nhà quản lý nhờ trực tiếp điều hành nên có được những thông tin nội bộ mà nhà đầu tư hoặc không biết được hoặc biết nhưng không hiểu được đầy đủ.
Do tình trạng thông tin không cân xứng này mà nhà quản lý có cơ hội để thực hiện các hành vi bất thường như nêu trên mà không sợ bị trừng phạt. Tất nhiên, nếu thị trường lao động là hoàn hảo thì trong dài hạn những hành vi của nhà quản lý sẽ bị phát giác. Khi đó nhà quản lý sẽ phải gánh chịu những thiệt hại do hành vi bất thường của mình trong dài hạn (mất uy tín, mất việc, phải bồi thường cho nhà đầu tư…). Giá trị hiện tại của các thiệt hại này sẽ lớn hơn hoặc bằng lợi ích hiện tại có được từ những hành vi bất thường đó gây ra.
Vì vậy, các giám đốc sẽ không có động cơ để thực hiện các hành vi này. Một cách tổng quát, chi phí đại diện xuất hiện khi các nhà quản lý không cố gắng thực hiện nhiệm vụ tối đa hoá giá trị công ty hoặc/và các cổ đông sẽ gánh chịu phí tổn để kiểm soát ban quản lý và do đó ảnh hưởng đến công việc của họ. Chi phí đại diện bao gồm: LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 + Chi phí theo dõi bởi người chủ. Đây là những chi phí để giám sát người đại diện để đảm bảo rằng người đại diện gắn với lợi ích của người chủ.
Đồng thời còn mở rộng hơn nữa là đối với các giám đốc, họ được các cổ đông khuyến khích làm việc hiệu quả, thì bản thân họ - những nhà quản lý cấp cao - lại phải tiếp tục suy nghĩ những biện pháp để khuyến khích các nhân viên dưới quyền mình cũng nỗ lực làm việc - và tất cả những nhân viên lại là người đại diện cho quản lý cấp cao hơn. + Chi phí ràng buộc bởi người đại diện. Người đại diện gánh chịu chi phí để cam kết rằng bản thân họ không xâm phạm đến lợi ích của người chủ. + Sự mất mát - những chi phí được kết hợp với một kết quả mà kết quả đó không hoàn toàn phục vụ lợi ích của người chủ.
Tuy nhiên, về mặt thực nghiệm, Brav, Graham, Harvey và Michealy (2005) tìm thấy 87% các nhà quản lý nghĩ rằng tính kỷ luật của việc chi trả cổ tức không phải là nhân tố ảnh hưởng quan trọng đến việc thiết lập chính sách cổ tức. Một ý nghĩa của giả thuyết dòng tiền tự do là các doanh nghiệp dồi dào tiền mặt đang trong giai đoạn bão hòa với ít các cơ hội đầu tư thường có vấn đề đầu tư quá mức. Do đó, một thông báo tăng cổ tức của các công ty này cần đi kèm với một phản ứng tích cực từ thị trường chứng khoán vì nó là một tín hiệu cho các cổ đông rằng các nhà quản lý sẽ không sử dụng lãng phí dòng tiền của công ty. Lang và Litzenberger (1989) tập trung vào kiểm tra đặc điểm này của giả thuyết dòng tiền tự do.
Họ sử dụng tỷ lệ Tobin’s Q để xác định nhóm của các công ty đầu tư quá mức. Cụ thể, Tobin’s Q thấp hơn 1 chỉ ra vấn đề đầu tư quá mức trong khi của Tobin’s Q >1 chỉ ra rằng công ty đang tiến hành tối đa hóa giá trị đầu tư và công ty nên đầu tư thêm.