Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế với đề tài "Nghiên cứu ảnh hưởng của môi trường thông tin và cơ chế quản trị công ty đến hoạt động sáp nhập và mua bán tại Việt Nam" được thực hiện bởi nghiên cứu sinh Lê Thùy Dung dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Nguyễn Hòa Nhân và PGS.TS. Đặng Hữu Mẫn tại Trường Đại học Kinh tế – Đại học Đà Nẵng (năm 2022), thuộc chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng (Mã số: 62.01).

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Bất đối xứng thông tin là một trong những trở ngại lớn đối với các quyết định giao dịch và phân bổ nguồn lực trên thị trường tài chính. Tại Việt Nam, thị trường sáp nhập và mua bán (M&A) chứng kiến sự gia tăng mạnh mẽ về quy mô, đóng vai trò là kênh thu hút vốn đầu tư quan trọng từ cả khối nội địa lẫn khối ngoại. Dù chịu ảnh hưởng của đại dịch COVID-19, dòng vốn đầu tư nước ngoài vào Việt Nam qua hình thức M&A năm 2020 vẫn ghi nhận mức tăng trưởng 9,2%, đạt 31,15 tỷ USD; riêng 10 tháng đầu năm 2021 tiếp tục thu hút hơn 8,8 tỷ USD (tăng 17,9% so với cùng kỳ năm 2020 và tăng 13,7% so với năm 2019).

Tuy nhiên, bối cảnh thực tiễn tại Việt Nam bộc lộ ba nút thắt lớn:

  1. Quy định pháp lý về M&A còn phân tán trong nhiều văn bản luật khác nhau (như Luật Doanh nghiệp, Luật Đầu tư, Luật Cạnh tranh), chưa có một khung khổ thống nhất và chưa thiết lập các quy định chống thâu tóm trên thị trường (Pham và cộng sự, 2015; Đặng Hữu Mẫn và cộng sự, 2019; Tạ Thị Bích Thủy, 2020).
  2. Phần lớn doanh nghiệp nội địa còn hạn chế về năng lực quản trị công ty và chưa chú trọng việc xây dựng môi trường thông tin minh bạch, dẫn đến nguy cơ sai lệch trong định giá tài sản và làm gia tăng chi phí đàm phán thương vụ (Đặng Hữu Mẫn và Hoàng Dương Việt Anh, 2019; Lim và Chang, 2017).
  3. Khoảng trống nghiên cứu: Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm quốc tế và trong nước trước đây chủ yếu tập trung tiếp cận từ phía công ty đi thâu tóm hoặc khảo sát các thị trường phát triển. Chưa có công trình nào tại Việt Nam xem xét một cách toàn diện tác động của môi trường thông tin nội bộ và cơ chế quản trị nội bộ tiếp cận trực tiếp từ giác độ công ty mục tiêu đến các quyết định chiến lược của công ty đi thâu tóm.

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu tổng quát của luận án là đánh giá tác động của môi trường thông tin và cơ chế quản trị nội bộ của công ty mục tiêu đến việc ra các quyết định chiến lược của công ty đi thâu tóm trên thị trường M&A Việt Nam (tập trung vào quyết định tỷ lệ nắm giữ vốn cổ phần và quyết định lựa chọn khu vực thâu tóm), từ đó đề xuất các khuyến nghị cụ thể cho các bên liên quan.

Các mục tiêu cụ thể bao gồm:

  1. Đánh giá tác động của môi trường thông tin nội bộ của công ty mục tiêu đến hoạt động sáp nhập và mua bán.
  2. Đánh giá tác động của cơ chế quản trị công ty nội bộ của công ty mục tiêu đến hoạt động sáp nhập và mua bán.
  3. Đề xuất một số gợi ý về công tác quản trị công ty và minh bạch hóa môi trường thông tin nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động M&A tại Việt Nam.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng phân tích: Môi trường thông tin nội bộ (thông qua quản trị lợi nhuận và tính thanh khoản cổ phiếu) và cơ chế quản trị nội bộ (thông qua tính độc lập của Hội đồng quản trị, quyền lực của Giám đốc điều hành, và tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn) của công ty mục tiêu, cùng các quyết định chiến lược của bên thâu tóm.
  • Đối tượng khảo sát: Toàn bộ các công ty mục tiêu tham gia trong các thương vụ M&A tại Việt Nam, có cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam và có đầy đủ dữ liệu phục vụ nghiên cứu.
  • Phạm vi không gian: Thị trường M&A tại Việt Nam.
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn 2005 – 2020.
  • Phân nhóm mẫu khảo sát: Luận án chia mẫu nghiên cứu theo ba tiêu chí phân loại chính:
    1. Theo mức độ sở hữu vốn: Nhóm thương vụ mua lại thiểu số (công ty thâu tóm nắm giữ dưới 50% cổ phần mục tiêu) và nhóm thương vụ mua lại đa số (nắm giữ từ 50% đến dưới 100% hoặc mua lại toàn bộ 100%).
    2. Theo quản trị lợi nhuận: Phân nhóm công ty mục tiêu có mức quản trị lợi nhuận cao và thấp căn cứ theo giá trị trung vị (median) của toàn mẫu trong từng năm tương ứng.
    3. Theo tính thanh khoản cổ phiếu: Phân nhóm công ty mục tiêu có tính thanh khoản cao và thấp căn cứ theo giá trị trung vị (median) của toàn mẫu trong từng năm tương ứng.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Các hướng nghiên cứu trước đây

Luận án đã phân loại và điểm lại các mạch nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước liên quan đến các nhân tố chi phối giao dịch M&A:

Hướng nghiên cứu Các công trình tiêu biểu được trích dẫn Luận điểm và kết quả chính từ tài liệu
Động cơ M&A và các nhân tố thúc đẩy Jensen (1986); Rolls (1986); Morck và cộng sự (1990); Andrade và cộng sự (2001); Shleifer và Vishny (2003); Lambrecht (2004); Akhtar (2016); Dang và cộng sự (2018, 2022). M&A được thúc đẩy bởi việc tạo giá trị cộng hưởng, kinh tế quy mô, mở rộng thị trường; hoặc xuất phát từ động cơ xây dựng đế chế quyền lực, sự kiêu ngạo của nhà quản lý và sự tác động của rủi ro chính sách, thể chế bên ngoài.
Môi trường thông tin và quản trị lợi nhuận trong M&A Keown và Pinkerton (1981); Barclay và Warner (1993); Schwert (1996); Erickson và Wang (1999); Betton và cộng sự (2008); Brigida và Madura (2012); Lennox và cộng sự (2018); Dai và cộng sự (2017); Hu và cộng sự (2022). Nhà quản lý thường can thiệp vào số liệu kế toán (quản trị lợi nhuận) để nâng giá cổ phiếu trước thời điểm thông báo M&A nhằm đạt mức phần bù thương vụ cao hơn hoặc giảm chi phí mua lại bằng cổ phiếu; thông tin rò rỉ tạo ra lợi nhuận bất thường đáng kể.
Thanh khoản cổ phiếu và định giá M&A Amihud và Mendelson (2000); Amihud và cộng sự (2005); Fang và cộng sự (2009); Lang và cộng sự (2012); Edmans và cộng sự (2013); Massa và Xu (2013); Botsari và Meeks (2018). Tính thanh khoản cao phản ánh mức độ bất đối xứng thông tin thấp, giảm chi phí vốn chủ sở hữu và tăng cường năng lực giám sát của cổ đông; các bên đi thâu tóm có xu hướng ưu tiên các mục tiêu có thanh khoản tốt.
Cơ chế quản trị công ty nội bộ Fama và Jensen (1983); Cotter và cộng sự (1997); Bange và Mazzeo (2004); Alba và cộng sự (2009); Zhu và cộng sự (2011); Afza và Nazir (2012); Dang và Henry (2016); Field và Mkrtchyan (2017); Dang và cộng sự (2019, 2021). Cấu trúc HĐQT độc lập, sự tách biệt giữa Chủ tịch HĐQT và Tổng Giám đốc (CEO), cùng sự hiện diện của cổ đông lớn giúp hạn chế chi phí đại diện, gia tăng khả năng phòng vệ chống thâu tóm hoặc lựa chọn đối tác phù hợp.
Phân định M&A nội địa và M&A xuyên biên giới Barkema và Vermeulen (1998); Aw và Chatterjee (2004); Conn và cộng sự (2005); Fukao và cộng sự (2006); Zhu và cộng sự (2011); Hamberg và cộng sự (2013); Chidambaran và cộng sự (2018); Dang và cộng sự (2018). M&A nội địa chịu chi phối bởi giả thuyết thị trường kiểm soát công ty (thường thâu tóm các công ty hoạt động yếu kém để tái cấu trúc); M&A xuyên biên giới ủng hộ giả thuyết thâm nhập thị trường chiến lược (tìm kiếm các mục tiêu có hiệu quả hoạt động tốt).

Khoảng trống nghiên cứu luận án lựa chọn giải quyết

Mặc dù hệ thống nghiên cứu quốc tế về M&A rất đa dạng, phần lớn đều tập trung vào bối cảnh các thị trường tài chính phát triển với hệ thống pháp lý hoàn chỉnh. Tại các quốc gia đang phát triển như Việt Nam – nơi mức độ bất đối xứng thông tin còn cao, năng lực quản trị của doanh nghiệp nội địa còn yếu và chưa có luật chống thâu tóm – chưa có nghiên cứu nào kết hợp đồng thời cả hai yếu tố môi trường thông tin nội bộ và cơ chế quản trị công ty nội bộ từ vị thế của công ty mục tiêu để giải thích hai quyết định chiến lược cốt lõi: tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần (mong muốn, đạt được trong thương vụ và sau thương vụ) và quyết định lựa chọn khu vực M&A (nội địa so với xuyên biên giới).

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết nền tảng

Luận án xây dựng khung phân tích dựa trên ba nhóm lý thuyết học thuật:

  1. Nhóm lý thuyết về sáp nhập và mua bán:
    • Lý thuyết hiệu quả (Efficiency Theory): Thương vụ M&A chỉ xảy ra khi tạo ra giá trị cộng hưởng, bao gồm lý thuyết hiệu quả khác biệt và lý thuyết quản lý không hiệu quả (Jensen & Ruback, 1983).
    • Lý thuyết kiểm soát công ty (Market for Corporate Control): Công ty hoạt động kém hiệu quả hoặc quản trị yếu sẽ trở thành đối tượng bị thâu tóm nhằm thay thế bộ máy điều hành (Manne, 1965; Weston và cộng sự, 2004).
    • Lý thuyết ngạo mạn (Hubris Hypothesis): Sự tự tin thái quá của nhà quản lý bên mua dẫn đến việc định giá quá cao công ty mục tiêu (Roll, 1986).
    • Lý thuyết rủi ro đạo đức và động cơ lợi ích cá nhân: Sự xuất hiện của hành vi tư lợi khi người đại diện nắm giữ thông tin bất cân xứng (Chari & Chang, 2009; Bargeron và cộng sự, 2009).
  2. Nhóm lý thuyết về môi trường thông tin:
    • Lý thuyết thông tin bất đối xứng (Asymmetric Information Theory): Tình trạng lệch pha thông tin giữa người mua và người bán dẫn đến lựa chọn đối nghịch và định giá sai (Akerlof, Spence, Stiglitz, 1970).
    • Lý thuyết chi phí sở hữu (Proprietary Cost Theory): Doanh nghiệp hạn chế công bố thông tin tự nguyện nếu việc công bố đe dọa đến lợi thế cạnh tranh hoặc vị thế kiểm soát (Verrecchia, 1983; Leuz và cộng sự, 2003).
    • Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory): Việc công bố thông tin minh bạch, chỉ số tài chính và các liên kết quản trị là tín hiệu gửi tới thị trường để giảm chi phí giao dịch (Spence, 2002; Ahmed và cộng sự, 1999).
  3. Nhóm lý thuyết về quản trị công ty:
    • Lý thuyết đại diện (Agency Theory): Mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý làm phát sinh chi phí đại diện, đòi hỏi cơ chế giám sát từ HĐQT độc lập và cổ đông lớn (Jensen & Meckling, 1976; Fama & Jensen, 1983).
    • Lý thuyết quản lý (Stewardship Theory): Nhà quản lý hành động vì mục tiêu chung của tổ chức, coi trọng danh tiếng và sự gắn kết với công ty (Donaldson & Davis, 1991; Davis và cộng sự, 1997).
    • Lý thuyết các bên hữu quan (Stakeholder Theory): Doanh nghiệp phải cân bằng lợi ích giữa các bên liên quan trong các quyết định tái cấu trúc lớn như M&A (Freeman, 2010; Frooman, 1999).

Phương pháp nghiên cứu và mô hình thực nghiệm

Luận án áp dụng phương pháp tiếp cận diễn dịch (deductive approach) kết hợp kỹ thuật phân tích định lượng trên bộ dữ liệu chéo (cross-sectional data):

  • Kỹ thuật ước lượng chính:
    • Phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS): Ước lượng các mô hình hồi quy đa biến với biến phụ thuộc dạng liên tục (tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phần mong muốn, tỷ lệ sở hữu đạt được trong thương vụ, và tỷ lệ sở hữu sau khi hoàn tất thương vụ).
    • Mô hình hồi quy Probit: Áp dụng cho các biến phụ thuộc dạng nhị phân (như quyết định lựa chọn khu vực M&A: nhận giá trị 1 nếu là M&A xuyên biên giới, nhận giá trị 0 nếu là M&A nội địa; hoặc phân loại mức độ sở hữu đa số/thiểu số).
    • Mô hình hồi quy Multinomial Logistic: Áp dụng khi biến phụ thuộc là biến đa thức nhiều mức độ lựa chọn nắm giữ cổ phần.
  • Kỹ thuật kiểm định độ bền vững (Robustness checks):
    • Sử dụng phương pháp biến độc lập trễ 1 năm ($t-1$) nhằm giảm thiểu hiện tượng nội sinh (endogeneity).
    • Sử dụng các biến độc lập thay thế cho môi trường thông tin và quản trị công ty.
    • Sử dụng các biến phụ thuộc thay thế (như biến nhị phân phản ánh việc tỷ lệ sở hữu mong muốn trùng khớp với tỷ lệ đạt được thực tế).

Nguồn dữ liệu và biến số nghiên cứu

Dữ liệu được thu thập từ các công ty mục tiêu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam tham gia các giao dịch M&A trong giai đoạn 2005 – 2020. Hệ thống biến số được thiết lập bao gồm:

  • Biến phụ thuộc: Tỷ lệ sở hữu cổ phần mong muốn; Tỷ lệ sở hữu cổ phần đạt được trong thương vụ; Tỷ lệ sở hữu cổ phần sau thương vụ; Biến nhị phân lựa chọn khu vực M&A (Nội địa vs. Xuyên biên giới).
  • Biến giải thích về Môi trường thông tin: Mức độ quản trị lợi nhuận (Earnings Management) và Tính kém thanh khoản cổ phiếu (Illiquidity).
  • Biến giải thích về Quản trị công ty: Tính độc lập của HĐQT (tỷ lệ thành viên độc lập), Sự kiêm nhiệm của Tổng Giám đốc (CEO Duality - CEO kiêm Chủ tịch HĐQT), Mức độ tập trung sở hữu của cổ đông lớn (Blockholders).
  • Các biến kiểm soát: Quy mô công ty mục tiêu, tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA), tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (M/B), đòn bẩy tài chính, quy mô thương vụ, đặc điểm ngành và yếu tố thời gian.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Giới thiệu về luận án

Chương này xác lập cơ sở khoa học và thực tiễn của đề tài. Tác giả phân tích bối cảnh phát triển của thị trường M&A Việt Nam trong giai đoạn thu hút dòng vốn đầu tư trong và ngoài nước, chỉ ra thực trạng thiếu vắng khung pháp lý chống thâu tóm và chất lượng công bố thông tin chưa cao của các doanh nghiệp niêm yết. Trên cơ sở đó, chương 1 xác định rõ 3 mục tiêu nghiên cứu cụ thể, đối tượng phân tích, đối tượng khảo sát (công ty mục tiêu niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2005 – 2020), định hình phương pháp luận định lượng theo hướng tiếp cận diễn dịch, đồng thời tóm tắt những đóng góp mới về mặt học thuật và thực tiễn của công trình.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu

Chương 2 chuẩn hóa hệ thống khái niệm học thuật và khung pháp lý tại Việt Nam:

  • Định nghĩa sáp nhập, mua lại, thâu tóm, mua lại toàn bộ (full-control), mua lại đa số (majority), mua lại một phần/thiểu số (partial/minority), M&A nội địa và M&A xuyên biên giới theo các luật hiện hành (Luật Cạnh tranh 2018, Luật Doanh nghiệp 2020, Luật Chứng khoán 2019, Nghị định 71/2017/NĐ-CP).
  • Trình bày chi tiết 3 nhóm lý thuyết: Nhóm lý thuyết M&A (Hiệu quả, Kiểm soát công ty, Ngạo mạn, Rủi ro đạo đức); Nhóm lý thuyết môi trường thông tin (Bất đối xứng thông tin, Chi phí sở hữu, Tín hiệu); Nhóm lý thuyết quản trị công ty (Đại diện, Quản lý, Các bên hữu quan).
  • Điểm lại toàn diện các công trình nghiên cứu quốc tế và trong nước về quản trị lợi nhuận, thanh khoản cổ phiếu và các đặc điểm cấu trúc HĐQT trong M&A. Từ đó, xác lập khoảng trống nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam.

Chương 3: Thiết kế nghiên cứu

Chương 3 phát triển hệ thống các giả thuyết nghiên cứu chính:

  • Nhóm giả thuyết 1: Mối quan hệ giữa môi trường thông tin nội bộ (quản trị lợi nhuận, thanh khoản) của công ty mục tiêu với quyết định tỷ lệ sở hữu cổ phần của bên đi thâu tóm.
  • Nhóm giả thuyết 2: Mối quan hệ giữa môi trường thông tin nội bộ của công ty mục tiêu với quyết định lựa chọn M&A xuyên biên giới.
  • Nhóm giả thuyết 3: Mối quan hệ giữa cơ chế quản trị nội bộ của công ty mục tiêu (tính độc lập HĐQT, CEO kiêm nhiệm, sở hữu cổ đông lớn) với quyết định tỷ lệ sở hữu cổ phần.
  • Nhóm giả thuyết 4: Mối quan hệ giữa cơ chế quản trị nội bộ của công ty mục tiêu với quyết định lựa chọn thâu tóm xuyên biên giới.

Chương này trình bày chi tiết phương pháp đo lường các biến phụ thuộc, biến giải thích, hệ thống biến kiểm soát, thiết lập các phương trình hồi quy OLS, Probit, Multinomial Logistic, quy trình thu thập dữ liệu và tiêu chí lọc mẫu từ 2005 đến 2020 (tổng hợp qua Bảng 3 về kỳ vọng dấu của các biến).

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 4 là phần nội dung thực nghiệm trọng tâm, trình bày kết quả phân tích thống kê mô tả, ma trận tương quan và kết quả ước lượng từ các mô hình hồi quy:

  • Thống kê mô tả đặc điểm thương vụ và tài chính: So sánh các chỉ tiêu tài chính, quy mô thương vụ giữa nhóm mua lại thiểu số và mua lại đa số (Bảng 4.1); giữa thương vụ nội địa và thương vụ xuyên biên giới (Bảng 4.2).
  • Môi trường thông tin nội bộ và quyết định sở hữu: Phân tích đặc điểm môi trường thông tin trong năm thông báo thương vụ, giai đoạn trước và sau hoàn thành (Bảng 4.3, 4.4, 4.5). Kết quả hồi quy chỉ ra ảnh hưởng của quản trị lợi nhuận và tính thanh khoản đến tỷ lệ sở hữu mong muốn, tỷ lệ sở hữu đạt được trong và sau thương vụ (Bảng 4.6, 4.7). Mô hình sử dụng biến độc lập trễ khẳng định tính nhất quán của kết quả (Bảng 4.8).
  • Môi trường thông tin nội bộ và quyết định khu vực M&A: Thống kê và hồi quy Probit về tác động của môi trường thông tin đến xác suất xảy ra thương vụ M&A xuyên biên giới (Bảng 4.9, 4.10, 4.11, 4.12).
  • Cơ chế quản trị công ty và quyết định sở hữu: Đánh giá vai trò của tính độc lập HĐQT, CEO kiêm nhiệm và cổ đông lớn đối với tỷ lệ cổ phần nắm giữ (Bảng 4.13, 4.14, 4.15, 4.16). Thực hiện các kiểm định bền vững qua mô hình biến nhị phân, biến đa thức và biến thay thế (Bảng 4.17, 4.18, 4.19, 4.20).
  • Cơ chế quản trị công ty và quyết định khu vực M&A: Đánh giá sự khác biệt về cấu trúc quản trị giữa mục tiêu trong nước và mục tiêu có vốn nước ngoài thâu tóm, cùng các kiểm định độ bền vững tương ứng (Bảng 4.21, 4.22, 4.23).

Chương 5: Kết luận và một số khuyến nghị với các bên liên quan

Chương 5 đúc kết các phát hiện chính từ kết quả thực nghiệm ở chương 4, đối chiếu với các mục tiêu nghiên cứu ban đầu và làm rõ đóng góp về mặt lý thuyết cũng như thực tiễn. Chương này đưa ra ba nhóm khuyến nghị chính sách và giải pháp quản trị hướng tới ba nhóm chủ thể: công ty mục tiêu, công ty đi thâu tóm và các cơ quan quản lý nhà nước (Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước). Cuối cùng, tác giả nêu rõ các hạn chế còn tồn tại của đề tài và gợi mở hướng nghiên cứu tiếp theo.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp về mặt học thuật và lý luận

  1. Lăng kính tiếp cận mới từ công ty mục tiêu: Luận án là công trình thực nghiệm bổ sung bằng chứng về tác động của môi trường thông tin nội bộ (quản trị lợi nhuận và thanh khoản cổ phiếu) từ góc nhìn công ty mục tiêu đến quyết định chiến lược của bên đi thâu tóm. Kết quả làm sáng tỏ cơ chế tác động của mức độ minh bạch thông tin đến quá trình tái cấu trúc vốn tại một thị trường mới nổi.
  2. Cơ chế quản trị nội bộ trong bối cảnh thiếu luật chống thâu tóm: Luận án bổ sung tri thức mới về hành vi của các bên tham gia M&A tại một quốc gia đang phát triển chưa có khung pháp lý hoàn chỉnh về chống thâu tóm. Kết quả chỉ ra rằng cấu trúc HĐQT độc lập, sự tách biệt chức danh CEO – Chủ tịch HĐQT và mức độ sở hữu của cổ đông lớn tại công ty mục tiêu vừa đóng vai trò là tiêu chí sàng lọc đối tác của bên thâu tóm, vừa là công cụ phòng vệ và định hướng tìm kiếm đối tác chiến lược thân thiện.

Khuyến nghị và giải pháp thực tiễn

  1. Đối với các công ty mục tiêu:
    • Cần chủ động nâng cao tính độc lập của HĐQT bằng cách đảm bảo tỷ lệ thành viên độc lập theo đúng quy định, thành lập các tiểu ban giám sát chuyên trách.
    • Thực hiện tách biệt rõ ràng vai trò giữa Chủ tịch HĐQT và Giám đốc điều hành (CEO) để giảm thiểu xung đột đại diện.
    • Thiết lập quy định nội bộ nhằm kiểm soát mức độ tập trung sở hữu quá mức của các cổ đông lớn, đồng thời minh bạch hóa các giao dịch của người có liên quan để tránh tình trạng chuyển nhượng cổ phần ngầm.
    • Tăng cường kiểm soát nội bộ nhằm hạn chế hành vi can thiệp, điều chỉnh lợi nhuận của ban điều hành, minh bạch hóa thông tin báo cáo tài chính để nâng cao thanh khoản cổ phiếu và thu hút dòng vốn đầu tư thân thiện.
  2. Đối với các công ty đi thâu tóm:
    • Cần xây dựng hoặc sử dụng đội ngũ định giá chuyên nghiệp để bóc tách, nhận diện mức độ quản trị lợi nhuận của công ty mục tiêu, tránh việc trả giá quá cao do thông tin bị làm sai lệch trước thương vụ.
    • Thẩm định kỹ lưỡng cấu trúc quản trị nội bộ của công ty mục tiêu (tính kiêm nhiệm của CEO, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, cơ cấu cổ đông lớn) để đánh giá mức độ thuận lợi trong đàm phán và khả năng tích hợp sau thương vụ.
    • Phân tích tính thanh khoản thực chất của cổ phiếu công ty mục tiêu trên thị trường chứng khoán nhằm tối ưu hóa chi phí giao dịch và phương thức thanh toán.
  3. Đối với các cơ quan quản lý nhà nước (Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước):
    • Sớm hoàn thiện và thống nhất khung khổ pháp lý điều chỉnh hoạt động M&A, tích hợp đồng bộ các quy định từ Luật Doanh nghiệp, Luật Đầu tư, Luật Cạnh tranh và Luật Chứng khoán.
    • Xây dựng và ban hành cơ chế, quy định cụ thể về các biện pháp chống thâu tóm trên thị trường chứng khoán nhằm bảo vệ các doanh nghiệp nội địa trước các thương vụ thâu tóm thù địch bất lợi.
    • Tăng cường cơ chế giám sát thực thi nghĩa vụ công bố thông tin đối với các công ty đại chúng; kiểm tra, xử lý nghiêm minh các hành vi che giấu thông tin, thao túng thị trường chứng khoán và gian lận báo cáo tài chính.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Căn cứ vào nội dung và phạm vi nghiên cứu được văn bản công bố, các giới hạn và định hướng mở rộng bao gồm:

  • Hạn chế về phạm vi mẫu nghiên cứu: Luận án chỉ tập trung khảo sát các thương vụ M&A mà công ty mục tiêu là công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2005 – 2020. Nghiên cứu chưa bao quát các thương vụ liên quan đến khối doanh nghiệp chưa niêm yết do hạn chế về nguồn dữ liệu công khai.
  • Hạn chế về chỉ báo đo lường: Môi trường thông tin nội bộ mới chỉ được đại diện qua hai khía cạnh là quản trị lợi nhuận dồn tích và tính thanh khoản cổ phiếu; cơ chế quản trị công ty nội bộ tập trung vào 3 cấu phần (tính độc lập HĐQT, CEO kiêm nhiệm, cổ đông lớn).
  • Hướng nghiên cứu tiếp theo: Các nghiên cứu tương lai có thể mở rộng khảo sát các thước đo khác về môi trường thông tin (như chất lượng kiểm toán độc lập, mức độ đưa tin của các chuyên viên phân tích tài chính) hoặc các khía cạnh quản trị chuyên sâu hơn (như đặc điểm của ủy ban kiểm toán, tính đa dạng của HĐQT), đồng thời so sánh kiểm chứng giữa các thị trường mới nổi trong khu vực Đông Nam Á.

Giá trị tham khảo

Luận án là tài liệu tham khảo chuyên khảo dành cho:

  • Nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên: Chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng, Quản trị Kinh doanh và Luật Kinh tế; hữu ích trong việc tham khảo phương pháp tiếp cận diễn dịch, mô hình hồi quy đa biến (OLS, Probit, Multinomial Logistic) xử lý dữ liệu chéo trong M&A và hệ thống hóa các lý thuyết tài chính doanh nghiệp.
  • Nhà đầu tư và ban lãnh đạo doanh nghiệp (bên đi thâu tóm và công ty mục tiêu): Cung cấp các chỉ dẫn thực tế trong việc thẩm định môi trường thông tin, nhận diện rủi ro quản trị lợi nhuận và thiết kế cấu trúc HĐQT nhằm phục vụ đàm phán hoặc thiết lập chiến lược phòng thủ thâu tóm.
  • Nhà hoạch định chính sách và cơ quan quản lý (Bộ Tài chính, UBCKNN): Cung cấp bằng chứng thực nghiệm phục vụ công tác xây dựng các văn bản hướng dẫn quản trị công ty đại chúng và hoàn thiện khung pháp lý giám sát M&A tại Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

1. Luận án sử dụng những chỉ báo nào để đại diện cho môi trường thông tin nội bộ của công ty mục tiêu?
Luận án sử dụng hai chỉ báo chính để đại diện cho môi trường thông tin nội bộ là: (1) Mức độ quản trị lợi nhuận (Earnings Management) phản ánh chất lượng báo cáo tài chính thông qua sự can thiệp số liệu của nhà quản lý; và (2) Tính kém thanh khoản của cổ phiếu (Illiquidity) phản ánh mức độ dễ dàng chuyển đổi thành tiền của cổ phiếu và mức độ bất đối xứng thông tin trên thị trường.

2. Cơ chế quản trị nội bộ của công ty mục tiêu được đo lường bằng những thành phần cụ thể nào?
Cơ chế quản trị nội bộ được đại diện bởi 3 thành phần cấu thành chính: (1) Tính độc lập của Hội đồng quản trị (tỷ lệ thành viên độc lập); (2) Quyền lực của Giám đốc điều hành (tính kiêm nhiệm chức danh CEO và Chủ tịch HĐQT); và (3) Vai trò của cổ đông lớn (tỷ lệ sở hữu của cổ đông sở hữu từ 5% cổ phần có quyền biểu quyết trở lên).

3. Luận án phân loại các quyết định chiến lược trong M&A như thế nào?
Luận án tập trung vào 02 nhóm quyết định chiến lược chính của bên thâu tóm: (1) Quyết định tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần (gồm tỷ lệ mong muốn, tỷ lệ đạt được trong thương vụ và tỷ lệ nắm giữ sau thương vụ; phân biệt theo mua lại thiểu số dưới 50% và mua lại đa số từ 50% trở lên); và (2) Quyết định lựa chọn khu vực M&A (phân biệt giữa thương vụ M&A nội địa và thương vụ M&A xuyên biên giới).

4. Dữ liệu và phương pháp định lượng nào được sử dụng trong luận án?
Luận án thu thập dữ liệu các thương vụ M&A của các công ty mục tiêu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2005 – 2020. Các phương pháp ước lượng định lượng bao gồm: hồi quy OLS trên dữ liệu chéo, hồi quy Probit cho biến nhị phân, và hồi quy Multinomial Logistic cho biến đa thức, kết hợp phương pháp biến trễ và biến thay thế để kiểm định tính bền vững.

5. Luận án đưa ra những hàm ý chính sách gì đối với cơ quan quản lý nhà nước tại Việt Nam?
Luận án kiến nghị các nhà hoạch định chính sách cần sớm đồng bộ hóa hệ thống pháp luật điều chỉnh M&A (giữa Luật Doanh nghiệp, Luật Đầu tư, Luật Cạnh tranh, Luật Chứng khoán); thiết lập khung pháp lý về quy định chống thâu tóm để bảo vệ doanh nghiệp nội địa; đồng thời tăng cường giám sát công bố thông tin và xử lý nghiêm minh các hành vi thao túng giá, bóp méo thông tin trên thị trường chứng khoán.

Kết luận

Luận án tiến sĩ của NCS Lê Thùy Dung là công trình nghiên cứu định lượng hệ thống về mối quan hệ giữa môi trường thông tin nội bộ, cơ chế quản trị công ty của công ty mục tiêu và các quyết định chiến lược M&A tại thị trường Việt Nam giai đoạn 2005 – 2020. Bằng việc kết hợp các khung lý thuyết nền tảng (Lý thuyết đại diện, Bất đối xứng thông tin, Kiểm soát công ty, Tín hiệu) với các mô hình kinh tế lượng OLS, Probit và Multinomial Logistic, tác giả đã cung cấp các bằng chứng thực nghiệm rõ ràng về vai trò của quản trị lợi nhuận, thanh khoản và cấu trúc HĐQT đối với tỷ lệ sở hữu và tính chất xuyên biên giới của thương vụ. Các kết quả nghiên cứu mang lại giá trị thực tiễn quan trọng, đóng góp cơ sở khoa học cho việc định giá, đàm phán của doanh nghiệp và cung cấp luận cứ cho các cơ quan quản lý trong việc hoàn thiện thể chế M&A tại Việt Nam.