Chương 1: Giới thiệu về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ Chương 2: Tổng quan những nghiên cứu trước đó về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu: trình bày về quy mô mẫu, số liệu và cách lấy số liệu, mô hình nghiên cứu , các biến được đưa vào mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu , phương pháp kiểm định, chính được sử dụng trong bài. Chương 4: Trình bày kết quả nghiên cứu của bài luận văn Chương 5: Kết luận và thảo luận về kết quả nghiên cứu, những hạn chế của bài nghiên cứu này và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo. 5 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN NHỮNG NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÓ VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CƠ HỘI TĂNG TRƢỞNG VÀ NỢ.1 Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa nợ và cơ hội tăng trƣởng.1 Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trƣởng và nợ theo lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng- một cụm từ dùng để chỉ các giám đốc có biết thông tin về các tiềm năng, rủi ro, cơ hội tăng trưởng và , thu nhập của doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư từ bên ngoài.
Thông tin bất cân xứng tác động đến sự lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài giữa việc huy động nguồn vốn mới từ nợ hay từ vốn cổ phần bên ngoài. Theo lý thuyết về trật tự phân hạng thì công ty sẽ ưu tiên tài trợ vốn từ nguồn vốn nội bộ trước chủ yếu là lợi nhuận sau thuế được giữ lại để tái đầu tư, rồi mới phát hành nợ mới. Do đó theo lý thuyết trật tự phân hạng chúng ta có thể thấy khi lợi nhuận công ty tăng lên ở mức cao thì nhu cầu để doanh nghiệp vay nợ giảm hay nợ của doanh nghiệp giảm xuống. Điều đó cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và đòn bẩy nợ.
Phát hành cổ phần thường là giải pháp cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khoản lợi nhuận giữ lại và sử dụng hết khả năng vay nợ. Lý thuyết trật tự phân hạng là kết quả của thông tin bất cân xứng vì các giám đốc của doanh nghiệp biết rõ các thông tin về doanh nghiệp hơn nhà đầu tư bên ngoài do đó họ cũng rất miễn cưỡng khi phát hành cổ phần mới khi nhận thấy giá cổ phiếu của công ty đang bị định giá thấp. Họ cố gắng tìm thời điểm phát hành khi cổ phần có giá hợp lý hoặc được định giá cao. Đồng thời huy động nợ sẽ tốt hơn vốn cổ phần vì doanh nghiệp không phải công bố thông tin một cách rộng rãi ra công chúng vì vậy lý thuyết trật tự phân hạng thì huy động từ vốn cổ phần bên ngoài chỉ là giải pháp cuối cùng khi khi doanh nghiệp đã sử dụng hết lợi nhuận giữ lại và cạn kiệt khả năng vay nợ.2 Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trƣởng và nợ theo lý thuyết đánh đổi (Trade off Theory) Theo lý thuyết đánh đổi thì việc vay nợ của doanh nghiệp phải đánh đổi giữa một bên có lợi ích từ lá chắn thuế và một bên là đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản khi công ty vay nợ nhưng không có khả năng trả lãi vay từ khoản nợ này.
Việc doanh nghiệp vay nợ để tài trợ cho nhu cầu vốn của mình hoặc để đầu tư vào các dự án mạng lại cơ hội tăng trưởng cũng như thu nhập trong tương lai. Doanh nghiệp sẽ phải gánh khoản chi phí lãi vay để trả cho khoản vay này và khoản nợ vay khi đến hạn do vậy chi phí lãi vay được tính là khoản chi phí trong hoạt động của doanh nghiệp và được khấu trừ thuế khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp. Do đó khi công ty có, cơ hội đầu tư mạng lại thu nhập và cơ hội tăng trưởng thì lợi ích từ lá chắn thuế càng giúp ích doanh nghiệp có được thu nhập và lợi nhuận cao hơn. Đó là lợi ích từ tấm chắn thuế khi doanh nghiệp vay nợ.
Tuy nhiên khi khoản vay nợ tới hạn phải trả hoàn nợ gốc và lãi vay mà doanh nghiệp hoạt động kinh doanh yếu kém, đầu tư không hiệu quả dẫn tới thua lỗ. Lúc này doanh nghiệp phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản. Do vậy doanh nghiệp phải cân nhắc kỹ lưỡng giữa và chấp nhận đanh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc vay nợ. Ban đầu doanh nghiệp vay nợ ở mức thấp thì sẽ đối diện với chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản ở mức thấp nhưng khi doanh nghiệp vay nợ tới một điểm nào đó thì chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản lớn hơn lợi ích từ lá chắn thuế, lúc này doanh nghiệp gặp phải rủi ro phá sản và vỡ nợ cao, động mất đi chi phí cơ hội khi có cơ hội hợp tác với các đối tác hủy hợp đồng khi biết doanh nghiệp đang đối diện với việc phá sản và làm ăn thu lỗ không đủ khả năng tài chính để trả khoản nợ đã vay.
Do vậy doanh nghiệp mất đi cơ hội tăng trưởng nếu hợp đồng này mang lại thu nhập và sinh lời cho doanh nghiệp. Do vậy nhiệm vụ của các giám đốc doanh nghiệp là phải cân nhắc và đánh đổi giữa lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính từ việc vay nợ 7 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đó về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trƣởng và nợ. Theo bài nghiên cứu thực nghiệm của Panley xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và cơ hội tăng trưởng được đo lường bằng biến (market power) sử dụng số liệu gồm 208 công ty ở Malaysia trong sáu năm từ 1994 tới 2000. Nghiên cứu này cho thấy một cái nhìn mới về về cấu trúc vốn được đo lường bằng tổng nợ chia cho tổng tài sản và biến Market power được đo lường bởi tỉ số Tobin Q.
Họ dự đoán rằng cấu trúc vốn có quan hệ hàm lập phương với market power. Điều này cho thấy khi tobin Q ở mức tăng trưởng thấp hoặc cao thì công ty sẽ vay nợ nhiều hơn và giảm vay nợ khi tobin Q ở mức trung bình, điều này dẫn tới một mối tương quan phức tạp về điều kiện thị trường, chi phí đại diện, chi phí phá sản, có mối quan hệ thuận chiều với market power. Họ cũng thấy biến quy mô công ty và tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ cùng chiều với cơ hội tăng trưởng. Rủi ro hệ thống và biến cấu trúc sở hữu có tác động ngược chiều lên cấu trúc vốn.
Bài nghiên cứu của Gaur 2005 về cơ chế quyết định cấu trúc vốn của các công ty Thụy Sĩ sử dụng mẫu của 106 công ty trên thị trường chứng khoán Thụy Sĩ trong giai đoạn 1991-2000 sử dụng cả hai mô hình static và dynamic, phân tích mô hình dynamic kết hợp với GMM kết quả cho thấy lợi nhuận năm hiện hành và cơ hội tăng trưởng thì có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy nợ, quy mô công ty, tài sản cố định hữu hình, rủi ro kinh doanh, có mối quan hệ thuận chiều với đòn bẩy nợ. Phân tích mô hình dynamic đề xuất rằng có sự tồn tại tỉ số nợ trên vốn chủ sở hữu mục tiêu. Lợi nhuận được lấy độ trễ thì có tác động thuận chiều lên đòn bẩy nợ. Khẳng định này dự báo hành vi trong ngắn hạn theo thuyết trật tự phân hạng sẽ hành động về phía nợ mục tiêu.
Tuy nhiên quá trình điều chỉnh này diễn ra rất chậm Theo nghiên cứu của Raijan và Zingales 1995 nghiên cứu về đòn bẩy nợ giữa các quốc gia khác nhau với biến đòn bẩy nợ được đo lường bởi hai biến giá trị sổ sách của nợ và giá trị thị trường của nợ, còn biến cơ hội tăng trương được đo lường bởi biến “Market to book” được tính bằng tỉ số giữa giá trị sổ sách của tài sản trừ giá trị 8 sổ sách của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của tổng tài sản. Ngoài ra biến độc lập gồm các biến quy mô công ty được đại diện là biến doanh thu (sale) bằng cách lấy logarite của doanh thu thuần, biến lợi nhuận được tính bởi tỉ số giữa lợi nhuận trước thuế chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản. Cuối cùng biến tài sản cố định hữu hình là tỉ số giữa tài sản cố định hữu hình và tổng tài sản. Kết quả cho thấy cơ hội tăng trưởng được đo lường bởi biến “Market to book” có mối quan hệ ngược chiều với biến nợ trong cả hai trường hợp giá trị sổ sách của nợ hay giá trị thị trường của nợ làm biến phụ thuộc.
Tài sản cố định hữu hình luôn có mối tương quan cùng chiều với đòn bẩy nợ. Quy mô công ty cũng có tương quan cùng chiều với nợ ngoại trừ trường hợp ở Đức. Cuối cùng lợi nhuận có tương quan ngược chiều với nợ ở tất cả các quốc gia. Theo nghiên cứu của ba tác giả Mauricio Jara Bertin, Marta Moreno Walerta, Paolo Saona Hoffmann về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy nợ của các công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Chile, sử dụng hồi quy dữ liệu bảng (panel data) của 1699 công ty phi tài chính trong giai đoạn từ 1997-2008.
Biến phụ thuộc được sử dụng hai biến: tỉ số nợ vay từ tổ chức tín dụng trên tổng nợ (bank debt –BDTD), biến phụ thuộc thứ hai là tổng nợ từ tổ chức tín dụng trên tổng tài sản (bank debt over total asset –BDTA). Các biến độc lập gồm cơ hội đầu tư của công ty, biến cơ hội tăng trưởng được đo lưởng bởi bốn biến: 1. Tỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản( market to book assets ratio): được cho là đại diện tốt nhất cho biến cơ hội tăng trưởng được tính bởi giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với tổng nợ trên giá trị tổng tài sản (kí hiệu Q1) 2. Tỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (market to book equity ratio): biến này bao hàm giá trị hiện tại của dòng tiền mang lại cho cổ đông từ việc nắm giữ tài sản và cơ hội dòng tiền từ cơ hội đầu tư trong tương lai mang lại (kí hiệu Q2).
Tỉ số thu nhập trên giá chứng khoán (earnings to price ratio Q3).
