Chương 1. Giới thiệu: tổng quan về bối cảnh hiện tại, các vấn đề nổi cộm, qua đó thấy được tính cấp thiết của đề tài, từ đó hình thành các câu hỏi nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng cần được nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa, đóng góp của nghiên cứu. Cơ sở lý thuyết và tổng quan lý luận: trình bày các khái niệm cơ bản, tổng quan về các lý thuyết nền phục vụ cho nghiên cứu, điểm qua các nghiên cứu trong 5 lĩnh vực này trên thế giới và tại Việt Nam, từ đó đưa ra các giả thuyết và thiết lập mô hình nghiên cứu. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu: trình bày phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu, cách thu thập dữ liệu, cách đo các biến trong mô hình, phương pháp được sử dụng để kiểm chứng các giả thuyết, các bước thực hiện kiểm chứng mô hình.
Kết quả nghiên cứu và bình luận: trình bày các kết quả kiểm chứng mô hình, bình luận kết quả. Kết luận và kiến nghị: tóm tắt nội dung nghiên cứu cũng như kết quả nghiên cứu, bình luận về hàm ý quản trị được rút ra, các ứng dụng, đề xuất có thể có và đưa ra hạn chế của đề tài đồng thời gợi ý hướng nghiên cứu trong tương lai. 6 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN LÝ LUẬN 2.1 Chỉ số giá trên thu nhập. P/E của một cổ phiếu sẽ cho chúng ta biết là các nhà đầu tư sẵn lòng trả bao nhiêu cho mỗi đồng tiền lãi mà doanh nghiệp tạo ra, thu nhập trên mỗi cổ phiếu sẽ ảnh hưởng quyết định đến giá của một cổ phiếu.
P/E là một trong những phân tích quan trọng khi quyết định đầu tư chứng khoán của nhà đầu tư. Chỉ số P/E được sử dụng rộng rãi và được công nhận bởi các nhà phân tích và đầu tư chứng khoán để định giá cổ phiếu phổ thông. Về cơ bản, chỉ số P/E có thể được tính bằng cách chia giá cổ phiếu trên mỗi cổ phiếu với thu nhập trên mỗi cổ phiếu.2 Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM - Capital Asset Pricing Model) Mô hình định giá tài sản vốn CAPM là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng bằng lợi nhuận không rủi ro (risk free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó Trong đó Rf là lợi nhuận không rủi ro, Rm là lợi nhuận kỳ vọng của thị trường và βj là hệ số bù rủi ro của cổ phiếu i hiện sự tương quan giữa rủi ro và lợi nhuận.
Về mặt hình học, mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu và hệ số rủi ro beta được biểu diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đường thị trường chứng khoán SML (security market line). Mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và cũng có khả năng ứng dụng sát với thực tiễn. Trong việc sử dụng mô hình CAPM để ra quyết định đầu tư hay không đốivới một chứng khoán nhà đầu tư sử dụng tới khái niệm đường SML (Security market line). 7 Những chứng khoán có vị trí bên trên đường SML là các chứng khoán đầu tư hiệu quả vì đảm bảo được mức lợi nhuận bù tương ứng với rủi ro của nó.1 Đường thị trường chứng khoán SML 2.3 Mô hình ba nhân tố của Fama – French Fama và French (1993) tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ giữa lợi nhuận của cổ phiếu, qui mô công ty, tỷ số M/B và hệ số beta.
Kết quả kiểm định dựa vào số liệu thời kỳ 1963 – 1990 cho thấy các biến quy mô và tỷ số BE/ME là những biến ảnh hưởng mạnh đến lợi nhuận cổ phiếu. Khi những biến này được đưa vào phân tích hồi quy trước rồi mới thêm biến beta vào thì kết quả cho thấy rằng biến beta không mạnh bằng các biến kia trong việc giải thích lợi nhuận cổ phiếu. Điều này khiến giáo sư Fama, một giáo sư có uy tín, đi đến kết luận rằng beta không phải là biến duy nhất giải thích lợi nhuận. Ông phát động cuộc tấn công vào khả năng sử dụng mô hình 8 CAPM để giải thích lợi nhuận cổ phiếu và đề nghị rằng biến qui mô và biến tỷ số M/B thích hợp để giải thích lợi nhuận hơn là biến rủi ro.
Như vậy, mô hình ba nhân tố Fama – French cho rằng tỷ suất sinh lợi của một danh mục đầu tư hoặc một cổ phiếu riêng biệt phụ thuộc vào 3 yếu tố đó là yếu tố thị trường, yếu tố quy mô công ty và yếu tố tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường vốn chủ sở hữu (BE/ME). Mô hình được mô tả như sau: Ri – Rf = 𝛼 + (Rm – Rf)βi + siSMB + hiHML Trong đó: − Trong đó Ri là mức lợi nhuận cho danh mục i. − Rf là mức lợi nhuận không rủi ro. − Rm là mức lợi nhuận kỳ vọng của toàn bộ thị trường.
− SMB là bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty nhỏ so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty lớn. − HML là bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao so với công ty có giá trị này thấp. − βi, si, hi là các hệ số hồi quy. Mô hình này cũng cho rằng tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho sự chấp nhận rủi ro cao.
Hệ số si và hi của mô hình lần lượt đo lường mức độ ảnh hưởng của hai nhân tố SMB và HML đến tỷ suất sinh lợi của danh mục i. Danh mục i bao gồm những cổ phiếu giá trị sẽ có hệ số hi cao và ngược lại, đối với danh mục bao gồm những cổ phiếu tăng trưởng sẽ có hi thấp. Tương tự, danh mục i bao gồm những cổ phiếu có vốn thị trường cao thì sẽ có hệ số si thấp và ngược lại đối với những danh mục bao gồm những cổ phiếu có vốn thị trường thấp thì hệ số si cao.2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Các nghiên cứu về khả năng có dự báo được suất sinh lợi cổ phiếu thông qua chỉ số P/E. Lewellen (2004) nghiên cứu liệu các tỷ lệ tài chính có thể dự đoán suất sinh lợi tổng hợp của cổ phiếu hay không? Nghiên cứu tập trung của các cổ phiếu thuộc Sở giao dịch chứng khoán New York (NYSE) ở khoảng thời gian 1963–2000.
Kết quả của nghiên cứu liên quan đến P/E được tác giả kết luận trong nghiên cứu: trong toàn bộ mẫu khi phân tích từ năm 1963 - 2000, sự gia tăng một độ lệch chuẩn trong E/P ánh xạ thành mức tăng 0,14% trong lợi tức kỳ vọng đối với VWNY và mức tăng 0,34% đối với EWNY. (Với VWNY & EWNY lần lượt là chỉ số trọng số giá trị thị trường NYSE và chỉ số cân bằng trọng số thị trường NYSE) Campbell & Yogo (2006) nghiên cứu từ năm 1926 đến năm 2002 các cổ phiếu của sở giao dịch chứng khoán New York về khả năng dự đoán suất sinh lợi của cổ phiếu với chỉ số P/E. Bài nghiên cứu sử dụng các kiểm tra t-test và Bonferroni Q-test, kết quả cho thấy khả năng dự đoán suất sinh lợi của P/E ở tất cả các tần số. Nghiên cứu của Fun và Basana (2012) trực tiếp nghiên cứu về tác động chỉ số P/E đến lợi nhuận của 45 cổ phiếu thanh khoản thuộc Sở giao dịch chứng khoán Indonesia với giai đoạn quan sát 2005-2010.
Nghiên cứu này sử dụng tính thanh khoản 45 cổ phiếu niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Indonesia (IDX) làm mẫu. Kết quả của nghiên cứu cho thấy có sự khác biệt ý nghĩa giữa danh mục đầu tư có P/E thấp và danh mục đầu tư có P/E cao khi xem xét mối quan hệ với suất sinh lợi của cổ phiếu trong ngắn hạn (thời gian nắm giữ 6 tháng) nhưng không có sự khác biệt ý nghĩa giữa suất sinh lợi cổ phiếu của cả danh mục đầu tư nếu chúng được giữ trong một, hai, ba và bốn năm. Phát hiện này cung cấp một tín hiệu cho các nhà đầu tư để đầu tư vào các cổ phiếu P/E thấp trong thời gian ngắn hạn (6 tháng) để đạt được lợi ích. Fun và Basana (2012) xử lý thêm bằng cách sử dụng phân tích hồi quy để xác định xem tỷ lệ P/E có phải là một yếu tố quan trọng để dự đoán suất sinh lợi của cổ phiếu trong tương lai, cho cả thời gian nắm giữ ngắn hạn (6 tháng) và dài hạn (1, 2, 3 và 4 10 năm) hay không, kết quả cho thấy không có mối quan hệ đáng kể nào giữa suất sinh lợi của cổ phiếu và tỷ lệ P/E.
Nghiên cứu này kết luận rằng tỷ lệ P/E không hữu ích trong việc ước tính suất sinh lợi cổ phiếu cả ngắn hạn và dài hạn, điều này cho thấy rằng các nhà đầu tư không thể kiếm được lợi nhuận trên mức trung bình một cách có hệ thống bằng cách đầu tư vào các cổ phiếu có tính thanh khoản có tỷ lệ P/E thấp. Nghiên cứu của Emamgholipour, Pouraghajan, Tabari, Haghparast, & Shirsavar (2013) đã khảo sát mối quan hệ giữa các chỉ số đánh giá hiệu suất thị trường (3 chỉ số P/E, EPS và BE/ME) và suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tehran. Dữ liệu thống kê của nghiên cứu này là tất cả các công ty được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tehran từ đầu năm 2006. Trong số các công ty thành viên của sàn Tehran đã được chọn ngẫu nhiên 80 công ty trong giai đoạn 2006-2010 để xem xét.
Kết quả của nghiên cứu đã chỉ ra rằng hai tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) và giá trị thị trường và giá trị sổ sách (M/B) có tác động tiêu cực và đáng kể đến suất sinh lợi cổ phiếu. Kết quả này khiến cho giả thuyết “Có mối quan hệ đáng kể giữa tỷ số giá trên thu nhập (P/E) và suất sinh lợi cổ phiếu” được chấp nhận. Theo kết quả, có thể lưu ý rằng bằng cách tăng các chỉ số P/E và M/B, suất sinh lợi cổ phiếu của năm hiện tại và tương lai sẽ giảm. Sabu (1977) nghiên cứu liên quan giữa hiệu suất đầu tư của cổ phiếu phổ thông với tỷ lệ giá trên thu nhập của chúng.
Thực nghiệm của Sabu cho thấy rằng danh mục cổ phiếu có P/E thấp tạo ra suất sinh lợi điều chỉnh rủi ro cao hơn danh mục cổ phiếu có P/E cao.