Chương 1: Giới thiệu đề tài Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu của đề tài Chương 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2. Khung lý thuyết chung 2. Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết về nắm giữ tiền mặt được xây dựng trên cơ sở lý thuyết đánh đổi. Lý thuyết đánh đổi cho thấy rằng các công ty tối ưu hóa giá trị bằng cách cân nhắc giữa chi phí biên và lợi nhuận biên.
Với giả định các nhà quản trị hướng đến việc tối đa hóa tài sản của cổ đông, việc nắm giữ tiền mặt sẽ làm phát sinh chi phí “nắm giữ”. Chi phí này liên quan đến sự chênh lệch giữa việc nắm giữ tiền mặt và lãi suất mà công ty sẽ phải trả để tài trợ thêm bằng tiền mặt (Dittmar và cộng sự, 2003). Bằng chứng thực nghiệm của Dittmar và cộng sự (2003) cho thấy rằng các nhà quản lý không được giám sát chặt có thể sẽ làm lãng phí dòng tiền tự do, đồng thời chỉ ra được vai trò của quản trị tác động đến giá trị của việc nắm giữ một lượng tiền mặt vượt mức cần thiết. Nếu một công ty có trình độ quản lý yếu kém thì giá trị của lượng tiền mặt dư ra này sẽ ít đi đáng kể.
Chính vì thế, các công ty có trình độ quản lý kém sẽ sử dụng lượng tiền mặt dư không hiệu quả và đầu tư ít có lợi nhuận hơn so với các công ty có trình độ quản lý tốt. Có nhiều yếu tố tài chính khác nhau quyết định việc nắm giữ tiền mặt, người ta sử dụng các nghiên cứu thực nghiệm để phản ánh lý thuyết này, ví dụ Al-Najjar and Belghitar (2011), nối tiếp theo Ozkan, Ozkan (2004), Opler và cộng sự (1999) đã điều tra thực nghiệm về lý thuyết đánh đổi từ các quan điểm nắm giữ tiền mặt thông qua cách sử dụng đòn bẩy, chính sách cổ tức, quy mô doanh nghiệp, rủi ro, tính thanh khoản của tài sản. Với việc sử dụng dữ liệu bảng, sử dụng dữ liệu của các quốc gia EMU nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004) cũng sử dụng thanh khoản, đòn bẩy, tăng trưởng và quy mô để kiểm chứng thực nghiệm đối với lý thuyết này. Lý thuyết trật tự phân hạng Bên cạnh lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng cũng là cơ sở để đánh giá các yếu tố tài chính tác động đến việc nắm giữ tiền mặt.
Lý thuyết này cho rằng LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 không có mức tối ưu của việc nắm giữ tiền mặt cho công ty. Dựa trên thông tin bất cân xứng, các nghiên cứu của Myers (1984), Myers và Majluf (1984) cho thấy rằng các công ty tuân theo một trật tự tài chính để tối thiểu hóa chi phí liên quan đến thông tin bất cân xứng. Thứ tự bắt đầu với các nguồn vốn từ nội bộ, và sau đó công ty sẽ sử dụng các nguồn bên ngoài. Trật tự bắt đầu với các nguồn nội bộ và các công ty sẽ sử dụng các nguồn bên ngoài sau khi các nguồn nội bộ đang dần cạn kiệt.
Myers (1984) cho rằng các công ty tài trợ các quỹ bên ngoài bằng nợ nhiều hơn với việc phát hành vốn cổ phần mới, bởi vì nợ có chi phí thông tin thấp hơn so với vốn cổ phần. Theo đó, các công ty nên tài trợ cho các khoản đầu tư trước hết bằng lợi nhuận giữ lại, sau đó là nợ an toàn và nợ rủi ro, và cuối cùng là sử dụng vốn cổ phần để tối thiểu hóa chi phí của thông tin bất cân xứng và các chi phí tài chính khác. Các công ty không có mức tiền mặt mục tiêu, nhưng tiền mặt lại được sử dụng như là bước đệm giữa lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư. Tiền mặt có thể được xem như là kết quả của các quyết định đầu tư và tài chính khác nhau theo mô hình phân cấp tài chính (Dittmar và cộng sự, 2003).
Ferreira and Vilela (2004) cho rằng tiền có thể được sử dụng cho đầu tư tài chính để trả nợ cho công ty và tiếp theo là dự trữ tiền mặt. Những lợi ích của nắm giữ tiền mặt là: giảm đi khả năng rơi vào khủng hoảng, kiệt quệ tài chính, cho phép công ty theo đuổi các dự án đầu tư khi các ràng buộc về tài chính được đáp ứng, tối thiểu hóa chi phí huy động nguồn vốn từ các quỹ bên ngoài, thanh lý các tài sản hiện hành. Dittmar và cộng sự (2003) cũng phát hiện ra rằng những công ty có mức độ luân chuyển tiền mặt cao thường hướng đến phân phối cổ tức, cho vay tài chính, như là kết quả của nắm giữ tiền mặt. Các lý thuyết trước đó cho thấy rằng việc thông tin bất cân xứng vô cùng quan trọng, và có thể sẽ quan trọng hơn ở các nước đang phát triển (Al-Najjar, 2011; Booth và cộng sự, 2001).
Như vậy, ở môi trường của các nước đang phát triển thì vấn đề về việc bảo vệ quyền lợi của các cổ đông còn rất ít, cũng như khả năng xảy ra việc bất cân xứng thông tin là nhiều hơn. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. Lý thuyết về chi phí đại diện Nắm giữ tiền là có phát sinh chi phí, một loại chi phí quan trọng không thể không nhắc đến đó là chi phí đại diện. Chi phí đại diện là chi phí phát sinh khi quyền sở hữu và quyền quản lý tách biệt với nhau, khi đó sẽ xảy ra sự thiếu đồng thuận giữa mục đích của người quản trị và người sở hữu trong một công ty.
Người đại diện là người làm việc thay mặt cho người sở hữu công ty. Bởi vì các cổ đông của công ty không có hoặc rất ít có điều kiện giám sát thường xuyên từng hành động của người quản trị, dẫn đến việc phát sinh tình trạng thông tin bất cân xứng, từ đó gây ra các vấn đề rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch. Trong lý thuyết về chi phí đại diện, có hai quan điểm phổ biến về vai trò của quản trị trong tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Jensen và Murphy (1990) cho rằng một quyền sở hữu quản lý cao và quản trị nội bộ tốt có tác động tích cực khi đánh giá công ty.
Quyền sở hữu quản lý cao chỉ ra rằng các nhà quản lý có rất ít khả năng có chuyển hướng các nguồn lực xa mục tiêu tối đa hóa giá trị với phần chi phí phát sinh từ các quyết định của họ. Do đó, chi phí đại diện được kỳ vọng là thấp hơn bởi vì với tác động của lãi suất có thể làm gia tăng khả năng huy động nguồn tài chính bên ngoài của công ty, làm giảm sự tích lũy tiền mặt của công ty. Tuy nhiên, nếu việc quản trị doanh nghiệp kém thì sẽ dẫn đến việc định giá công ty thấp khi công ty có lượng tiền mặt dư thừa cao. Theo Wolfgang Drobetz, Matthias C.
Grüninger (2006), khi tỷ lệ phần trăm về quyền sở hữu quản lý cao thì tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ thấp, điều này giúp làm giảm bớt sự xung đột giữa các nhà quản lý và các cổ đông. Khi có sự xung đột giữa ban quản trị và các cổ đông thì ban quản trị có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn để có thể theo đuổi các mục tiêu của họ, ban quản trị cũng có thể nắm giữ tiền mặt nhiều nếu họ không ưa thích rủi ro. Ngoài ra, các cơ hội tăng trưởng cũng có liên quan đến chi phí đại diện của việc gia tăng các khoản nợ, phát sinh sự mâu thuẫn giữa các cổ đông và các trái chủ, sự mâu thuẫn trong nhu cầu giữa các cổ đông và các nhà quản lý có thể sẽ liên quan đến việc nắm giữ tiền mặt. Các nhà quản lý có lý do để nắm giữ tiền mặt vượt trội vì họ e ngại rủi ro (Fama và Jensen, 1983; Stulz, 1988), hoặc không muốn đa dạng hóa toàn bộ vì họ không thể chia nhỏ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 nguồn nhân lực của mình, vì vậy các nhà quản lý bảo thủ sẽ nắm giữ lượng tiền mặt vượt mức yêu cầu để tránh các rủi ro của thị trường.
Như vậy, khi có sự quản lý một cách tự do, thì ban quản trị sẽ có động cơ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn để họ có thể theo đuổi các dự án đầu tư riêng một cách linh động hơn. Tiền mặt có thể giúp ban quản trị đầu tư vào các dự án mà thị trường vốn không sẵn sàng đầu tư vào. Tiền mặt dự trữ vượt trội còn cho phép các nhà quản lý tối đa hóa lợi ích của mình đồng thời tránh được những phản ứng của thị trường vốn, đầu tư vào tiền mặt làm gia tăng chi phí tài chính bên ngoài, từ đó tác động bất lợi đến giá trị công ty. Những nhà quản trị tư lợi có khuynh hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn vì nhờ đó họ có thể tránh được quy luật của thị trường.
Các công ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ có chi phí đại diện cao, để chủ động trong nguồn vốn, các công ty này có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn. Vì thế, chi phí đại diện nếu không được chú trọng sẽ tác động nhiều đến hiệu quả hoạt động của công ty vì việc nắm giữ nhiều tiền mặt vượt mức cần thiết sẽ làm gia tăng chi phí tài chính bên ngoài. Trong động cơ giao dịch, các công ty sẽ đối mặt với việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt. Mối quan hệ ngược chiều giữ tài sản cố định hữu hình và tỷ lệ tiền mặt cho thấy các công ty có tài sản có thể dễ dàng chuyển đổi sẽ nắm giữ ít tiền mặt để tối thiểu hóa chi phí cơ hội của tài sản có tính thanh khoản.
Ngoài ra, các công ty có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao sẽ nắm giữ ít tiền mặt để tài trợ cho các dự án kinh doanh mà ở đó chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền có sự gia tăng theo tỷ lệ đòn bẩy. Ngược lại, các công ty có tỷ lệ nợ thấp lại nắm giữ tiền mặt nhiều hơn bởi vì tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp thì công ty ít có liên quan đến việc kiểm soát thị trường. Wolfgang Drobetz, Matthias C. Grüninger (2006) đã nêu ra một số bằng chứng thực nghiệm cho thấy các công ty lớn sẽ nắm giữ ít tiền mặt bởi vì tính kinh tế theo quy mô trong việc phát hành chứng khoán.