Research on Aftermarket Returns of IPOs: Case Study of Vietnam Stock Market by Nguyen Le Ngoc Khoa

Luận văn thạc sĩ: Nghiên cứu lợi nhuận sau chào bán cổ phiếu lần đầu (IPO) tại Việt Nam. Phân tích After Market Returns, dữ liệu và kết quả chi tiết.

• Tác giả: Nguyễn Lê Ngọc Khoa
• Người hướng dẫn: Dr. Trương Đăng Thụy
• Trường học: University of Economics Ho Chi Minh City
• Chuyên ngành: Development Economics
• Đề tài: Aftermarket Returns of Initial Public Offering: The Case of Vietnam
• Loại tài liệu: Thesis
• Năm xuất bản: 2014
• Địa điểm: Ho Chi Minh City

Tóm tắt

I. Lợi nhuận sau IPO Giải mã bí ẩn tại thị trường Việt Nam

Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) là một sự kiện quan trọng, không chỉ giúp doanh nghiệp huy động vốn dài hạn mà còn nâng cao hình ảnh và uy tín. Đối với nhà đầu tư, IPO mở ra cơ hội tìm kiếm lợi nhuận hấp dẫn. Một trong những hiện tượng được quan tâm nhất chính là lợi nhuận sau IPO (aftermarket returns), đặc biệt là tại một thị trường non trẻ như thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu của Nguyễn Lê Ngọc Khoa (2014) về "Aftermarket returns of initial public offering the case of Vietnam" đã cung cấp những bằng chứng thực nghiệm sâu sắc về vấn đề này. Luận văn tập trung vào hai mục tiêu chính: một là, kiểm chứng hiệu suất cổ phiếu sau niêm yết trong ngắn hạn và dài hạn; hai là, xác định các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận sau IPO. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 579 công ty thực hiện IPO và niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2001-2013. Kết quả sơ bộ cho thấy một bức tranh đầy thú vị: cổ phiếu IPO thường được định giá thấp đáng kể trong ngày giao dịch đầu tiên, mang lại lợi nhuận bất thường (abnormal returns) rất cao cho nhà đầu tư. Tuy nhiên, hiệu suất trong các giai đoạn tiếp theo lại đặt ra nhiều câu hỏi về tính hiệu quả của thị trường. Việc phân tích kỹ lưỡng các yếu tố như quy mô công ty, sàn niêm yết, và vai trò của tổ chức bảo lãnh phát hành là cần thiết để nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định sáng suốt và tối ưu hóa lợi nhuận từ các thương vụ IPO.

1.1. Tổng quan về hiện tượng định giá thấp IPO IPO underpricing

Hiện tượng định giá thấp IPO (IPO underpricing in Vietnam) là một trong những "anomalies" (bất thường) nổi tiếng nhất trên thị trường tài chính toàn cầu. Đây là tình trạng giá chào bán IPO thấp hơn đáng kể so với giá đóng cửa trong ngày giao dịch đầu tiên. Theo Rock (1986), hiện tượng này xảy ra do bất cân xứng thông tin (information asymmetry) giữa các bên tham gia. Để thu hút các nhà đầu tư ít thông tin và giảm thiểu rủi ro cho tổ chức bảo lãnh phát hành, các công ty thường chấp nhận một mức giá chào bán thấp hơn giá trị thực. Luận văn của Nguyễn Lê Ngọc Khoa (2014) chỉ ra rằng tại Việt Nam, mức định giá thấp IPO trung bình trong ngày đầu tiên là 63.5%, một con số rất ấn tượng. Điều này cho thấy nhà đầu tư tham gia IPO có cơ hội nhận được một khoản lợi nhuận bất thường cực lớn ngay lập tức. Đây cũng là động lực chính thu hút dòng tiền đổ vào các sự kiện IPO, đặc biệt trong giai đoạn thị trường bùng nổ 2006-2007.

1.2. Tầm quan trọng của việc nghiên cứu hiệu suất cổ phiếu sau niêm yết

Nghiên cứu hiệu suất cổ phiếu sau niêm yết không chỉ có ý nghĩa với nhà đầu tư cá nhân mà còn quan trọng đối với doanh nghiệp và các nhà hoạch định chính sách. Việc hiểu rõ hành vi giá cổ phiếu sau IPO giúp nhà đầu tư xây dựng chiến lược mua, bán hoặc nắm giữ hiệu quả. Đối với doanh nghiệp, việc biết được các yếu tố tác động đến giá cổ phiếu sẽ giúp họ định giá IPO hợp lý hơn và lựa chọn thời điểm phát hành tối ưu. Đối với cơ quan quản lý, các kết quả nghiên cứu là cơ sở để đánh giá mức độ hiệu quả của thị trường, từ đó đưa ra các chính sách phù hợp để bảo vệ nhà đầu tư và thúc đẩy thị trường phát triển bền vững. Luận văn gốc đã sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để phân tích hiệu suất dài hạn của IPOs, cung cấp bằng chứng khoa học thay vì các nhận định cảm tính, góp phần làm minh bạch hóa thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

II. Thách thức đầu tư IPO Giả thuyết Thị trường Hiệu quả

Mặc dù lợi nhuận ngắn hạn từ IPO rất hấp dẫn, việc duy trì hiệu suất cổ phiếu sau niêm yết trong dài hạn lại là một thách thức lớn. Thách thức này đến từ Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (Efficient Market Hypothesis - EMH), được phát triển bởi Eugene Fama (1970). Theo giả thuyết này, ở dạng bán-mạnh (semi-strong form), giá cổ phiếu đã phản ánh đầy đủ mọi thông tin công khai. Do đó, nhà đầu tư không thể liên tục kiếm được lợi nhuận bất thường (abnormal returns). Nếu thị trường Việt Nam hiệu quả, lợi nhuận cao trong ngày đầu tiên sẽ nhanh chóng được điều chỉnh và trong dài hạn, hiệu suất dài hạn của IPOs sẽ không khác biệt so với mức sinh lời chung của thị trường. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu trên thế giới lại chỉ ra rằng cổ phiếu IPO thường có hiệu suất kém hơn thị trường trong vòng 3 đến 5 năm. Hiện tượng này được lý giải bởi nhiều nguyên nhân như sự lạc quan thái quá của nhà đầu tư ban đầu, chi phí đại diện phát sinh từ dòng tiền IPO, hay áp lực bán ra sau khi hết thời gian hạn chế chuyển nhượng. Nghiên cứu của Nguyễn Lê Ngọc Khoa chính là một bài kiểm tra thực tế đối với giả thuyết EMH trong bối cảnh đặc thù của thị trường chứng khoán Việt Nam, một thị trường được cho là còn tồn tại nhiều yếu tố bất cân xứng thông tin.

2.1. Lợi nhuận bất thường abnormal returns và những tranh cãi

Khái niệm lợi nhuận bất thường (abnormal returns) là phần chênh lệch giữa lợi nhuận thực tế của một cổ phiếu và lợi nhuận kỳ vọng (thường được đo bằng lợi nhuận của chỉ số thị trường chung). Việc tồn tại lợi nhuận bất thường dương một cách có hệ thống sau các sự kiện IPO là bằng chứng thách thức Giả thuyết Thị trường Hiệu quả. Các nhà kinh tế học hành vi cho rằng sự lạc quan thái quá và phản ứng quá mức của nhà đầu tư là nguyên nhân chính tạo ra các khoản lợi nhuận này. Ngược lại, những người ủng hộ EMH, như Fama (1998), cho rằng những lợi nhuận bất thường quan sát được có thể chỉ là do phương pháp luận, và chúng sẽ biến mất khi sử dụng các kỹ thuật điều chỉnh phù hợp. Luận văn đã chọn phương pháp Lợi nhuận Bất thường Tích lũy (CARs) để đo lường, một kỹ thuật được Fama và nhiều nhà nghiên cứu khác đánh giá cao về tính chính xác.

2.2. Bất cân xứng thông tin information asymmetry trong IPO

Bất cân xứng thông tin (information asymmetry) là nguyên nhân cốt lõi dẫn đến hiện tượng định giá thấp IPO. Trong một thương vụ IPO, ban lãnh đạo doanh nghiệp (người bán) luôn có nhiều thông tin về tiềm năng và rủi ro của công ty hơn so với các nhà đầu tư (người mua). Để bù đắp cho sự thiếu hụt thông tin này và khuyến khích nhà đầu tư tham gia, công ty phát hành và tổ chức bảo lãnh phát hành buộc phải đưa ra một "món hời" dưới dạng giá cổ phiếu thấp. Điều này giúp giảm rủi ro cho nhà đầu tư và đảm bảo đợt IPO thành công. Mức độ bất cân xứng thông tin càng cao (thường thấy ở các công ty nhỏ, công nghệ cao, hoặc hoạt động trong ngành mới), mức độ định giá thấp có xu hướng càng lớn. Vấn đề này đặc biệt rõ nét tại các thị trường mới nổi như Việt Nam, nơi các chuẩn mực về công bố thông tin và phân tích độc lập chưa thực sự phát triển.

III. Hướng dẫn phân tích lợi nhuận sau IPO bằng nghiên cứu định lượng

Để có những kết luận khoa học và đáng tin cậy về lợi nhuận sau IPO, việc áp dụng một phương pháp nghiên cứu định lượng chặt chẽ là điều bắt buộc. Luận văn của Nguyễn Lê Ngọc Khoa đã sử dụng một phương pháp luận bài bản, dựa trên các nghiên cứu kinh điển trên thế giới. Cốt lõi của phương pháp là đo lường lợi nhuận bất thường (abnormal returns). Thay vì chỉ so sánh giá cổ phiếu một cách đơn giản, nghiên cứu tính toán Lợi nhuận Bất thường Tích lũy (Cumulative Abnormal Returns - CARs). Phương pháp này giúp loại bỏ ảnh hưởng chung của thị trường, chỉ tập trung vào phần lợi nhuận/thua lỗ riêng có của cổ phiếu IPO. Dữ liệu được thu thập từ 579 công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX từ 2001 đến 2013, bao gồm giá IPO, giá giao dịch hàng ngày và các chỉ số thị trường. Sau đó, một mô hình hồi quy đa biến được xây dựng để kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận sau IPO. Các biến độc lập được lựa chọn dựa trên cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đó, bao gồm: quy mô công ty, tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng, khối lượng giao dịch ngày đầu, hiệu suất thị trường trước IPO, sàn niêm yết, và uy tín của tổ chức bảo lãnh phát hành.

3.1. Phân tích dữ liệu IPO trên sàn HOSE và HNX 2001 2013

Việc phân tích HOSE và HNX cho thấy những đặc điểm riêng biệt. Dữ liệu từ 2001 đến 2013 cho thấy số lượng công ty niêm yết trên HNX (329 công ty) nhiều hơn so với HSX (250 công ty). Điều này có thể được giải thích bởi tiêu chuẩn niêm yết tại HNX có phần "dễ thở" hơn. Tuy nhiên, quy mô trung bình của các thương vụ IPO trên HSX lại lớn hơn nhiều. Nghiên cứu cũng chỉ ra sự bùng nổ IPO trong giai đoạn 2006-2007, trùng với thời điểm Việt Nam gia nhập WTO và chỉ số VN-Index đạt đỉnh lịch sử. Điều này khẳng định lý thuyết rằng các công ty và tổ chức tư vấn thường chọn thời điểm thị trường sôi động để thực hiện IPO, nhằm tối đa hóa khả năng thành công và giá trị huy động được. Dữ liệu chi tiết này là nền tảng vững chắc cho các phân tích hồi quy sau đó.

3.2. Mô hình hồi quy và các yếu tố giải thích lợi nhuận cổ phiếu

Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy đa biến OLS để xác định mức độ tác động của các yếu tố lên lợi nhuận sau IPO. Biến phụ thuộc là các mức CARs trong ngắn hạn (ngày đầu, 4 ngày, 5 ngày) và dài hạn (1, 2, 3 năm). Các biến độc lập bao gồm: Quy mô công ty (logarit của vốn hóa), Sàn niêm yết (biến giả, HSX=1), Ngành kinh doanh, và vai trò của tổ chức bảo lãnh phát hành. Việc đưa các yếu tố này vào mô hình, tương tự như cách tiếp cận của mô hình Fama-French mở rộng, giúp bóc tách và lượng hóa ảnh hưởng của từng đặc điểm riêng của doanh nghiệp đến hiệu suất cổ phiếu sau niêm yết. Các kiểm định thống kê như kiểm định đa cộng tuyến (VIF), phương sai thay đổi (White test) cũng được thực hiện để đảm bảo tính vững chắc của kết quả mô hình.

IV. Kết quả Lợi nhuận sau IPO ngắn hạn cao bất thường ở Việt Nam

Kết quả nghiên cứu định lượng từ luận văn đã xác nhận một cách mạnh mẽ về sự tồn tại của hiện tượng định giá thấp IPO tại Việt Nam. Đây là phát hiện quan trọng nhất trong ngắn hạn. Mức lợi nhuận sau IPO trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên lên tới 63.5%, một tỷ suất sinh lời cực kỳ cao và hấp dẫn. Con số này khẳng định rằng nhà đầu tư mua được cổ phiếu trong đợt chào bán có thể thu lợi nhuận lớn ngay lập tức. Tuy nhiên, sau ngày đầu tiên, hiện tượng chốt lời hàng loạt đã xảy ra, khiến cho lợi nhuận trung bình trong những ngày tiếp theo (CAR 4 ngày, CAR 5 ngày) chuyển sang âm. Mô hình hồi quy cho thấy trong ngắn hạn, có ba yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận sau IPO một cách có ý nghĩa thống kê: quy mô công ty, sàn niêm yết và ngành. Đáng chú ý, quy mô công ty có tương quan nghịch với lợi nhuận. Điều này có nghĩa là các công ty có quy mô nhỏ hơn lại có xu hướng mang lại lợi nhuận ngày đầu cao hơn. Tương tự, các công ty niêm yết trên HNX cũng có mức lợi nhuận bất thường cao hơn so với HSX. Những kết quả này cung cấp những gợi ý quan trọng cho chiến lược đầu tư ngắn hạn vào cổ phiếu IPO trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

4.1. Mức định giá thấp IPO trung bình lên tới 63 5 ngày đầu tiên

Con số 63.5% là bằng chứng không thể chối cãi về hiện tượng IPO underpricing in Vietnam. Mức lợi nhuận này cao hơn đáng kể so với nhiều thị trường phát triển. Lý do có thể đến từ mức độ bất cân xứng thông tin cao, sự lạc quan của nhà đầu tư trong giai đoạn thị trường tăng trưởng, và chiến lược của các tổ chức bảo lãnh phát hành nhằm đảm bảo một đợt IPO thành công. Kết quả này nhất quán với nghiên cứu của Ayi Ayayi (2011) trong giai đoạn trước đó, cho thấy đây là một đặc tính bền vững của thị trường Việt Nam. Đối với nhà đầu tư, đây vừa là cơ hội lớn, vừa là lời cảnh báo về sự biến động giá mạnh mẽ ngay sau khi cổ phiếu lên sàn.

4.2. Yếu tố ảnh hưởng Quy mô công ty sàn niêm yết và ngành

Mô hình hồi quy chỉ ra rằng, một công ty có quy mô càng nhỏ, lợi nhuận sau IPO ngày đầu càng cao. Điều này trái với kết luận của Gompers và Lerner (2003) tại các thị trường phát triển, nhưng lại khá hợp lý với bối cảnh Việt Nam. Các công ty nhỏ thường có mức độ bất cân xứng thông tin cao hơn, và dễ trở thành đối tượng đầu cơ, đẩy giá lên trong ngắn hạn. Tương tự, việc niêm yết trên HNX (với tiêu chuẩn thấp hơn) mang lại lợi nhuận cao hơn HSX, có thể do tâm lý nhà đầu tư e ngại rủi ro hơn với các công ty lớn, minh bạch trên HSX, hoặc do các cổ phiếu trên HNX dễ bị thao túng hơn. Ngành kinh doanh cũng có tác động nhẹ đến hiệu suất cổ phiếu.

V. Phân tích hiệu suất dài hạn của IPO thách thức giả thuyết

Khi phân tích hiệu suất dài hạn của IPOs, nghiên cứu đã đưa ra một kết quả gây ngạc nhiên và thách thức trực tiếp Giả thuyết Thị trường Hiệu quả. Trái ngược với nhiều nghiên cứu tại các thị trường phát triển cho thấy cổ phiếu IPO hoạt động kém hiệu quả trong dài hạn, tại Việt Nam, kết quả lại hoàn toàn khác. Mức lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình sau một năm, hai năm và ba năm niêm yết đều là số dương. Điều này có nghĩa là, trung bình, các cổ phiếu IPO vẫn tiếp tục hoạt động tốt hơn so với chỉ số thị trường chung (VN-Index và HNX-Index) trong một thời gian dài. Phát hiện này cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam có thể chưa đạt đến mức độ hiệu quả như lý thuyết mô tả. Nhà đầu tư vẫn có cơ hội tìm kiếm lợi nhuận vượt trội bằng cách nắm giữ cổ phiếu IPO trong dài hạn. Tuy nhiên, một điểm đáng chú ý khác là mô hình hồi quy không tìm thấy bất kỳ yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận sau IPO nào có ý nghĩa thống kê trong dài hạn. Cả quy mô công ty, sàn niêm yết, ngành, hay tổ chức bảo lãnh phát hành đều không thể giải thích được sự khác biệt về lợi nhuận sau IPO giữa các công ty trong dài hạn.

5.1. Lợi nhuận vẫn vượt trội so với thị trường sau 1 2 và 3 năm

Việc các cổ phiếu IPO tiếp tục mang lại lợi nhuận bất thường dương trong 1, 2 và 3 năm là một phát hiện quan trọng. Nó gợi ý rằng sự định giá thấp IPO ban đầu không hoàn toàn bị điều chỉnh hết ngay sau đó. Có thể các công ty IPO tại Việt Nam thực sự có tiềm năng tăng trưởng tốt hơn so với mặt bằng chung, hoặc thị trường cần một thời gian dài hơn để nhận ra và định giá đúng giá trị của chúng. Kết quả này mang lại một góc nhìn lạc quan cho các nhà đầu tư chiến lược, những người sẵn sàng nắm giữ cổ phiếu sau cơn sốt ban đầu để hưởng lợi từ sự tăng trưởng dài hạn của doanh nghiệp.

5.2. Các yếu tố giải thích mất dần ý nghĩa thống kê trong dài hạn

Sự biến mất ý nghĩa thống kê của các biến giải thích trong mô hình dài hạn là một câu đố thú vị. Điều này có thể ngụ ý rằng, sau một thời gian niêm yết, các yếu tố ban đầu như quy mô hay sàn giao dịch không còn là chỉ báo tốt cho hiệu suất cổ phiếu sau niêm yết. Thay vào đó, hiệu suất dài hạn có thể phụ thuộc nhiều hơn vào các yếu tố nội tại của doanh nghiệp không được đo lường trong mô hình (như chất lượng quản trị, hiệu quả hoạt động) hoặc các yếu tố vĩ mô, hay thậm chí là các lực lượng phi thị trường như sự kiểm soát của các nhà đầu cơ. Điều này cho thấy sự phức tạp và khó dự đoán của thị trường chứng khoán Việt Nam trong dài hạn.

VI. Bí quyết đầu tư IPO Ứng dụng kết quả nghiên cứu thực tiễn

Từ những phân tích sâu sắc của luận văn, nhà đầu tư có thể rút ra những bài học và ứng dụng thực tiễn để nâng cao hiệu quả đầu tư vào các thương vụ IPO tại Việt Nam. Bằng chứng rõ ràng về lợi nhuận sau IPO lên tới 63.5% trong ngày đầu cho thấy việc tham gia đấu giá cổ phiếu và bán ra ngay khi niêm yết là một chiến lược sinh lời cao. Để tối ưu hóa chiến lược này, nhà đầu tư nên ưu tiên các công ty có quy mô vừa và nhỏ, và các công ty dự kiến niêm yết trên sàn HNX, vì đây là những nhóm có mức lợi nhuận bất thường ngắn hạn cao nhất. Đối với các nhà đầu tư dài hạn, kết quả nghiên cứu cũng mang lại sự khích lệ. Việc nắm giữ cổ phiếu IPO trong 1-3 năm vẫn có thể mang lại hiệu suất dài hạn của IPOs cao hơn thị trường. Tuy nhiên, do các yếu tố dự báo trong dài hạn không rõ ràng, việc lựa chọn cổ phiếu cần dựa trên phân tích cơ bản sâu sắc về chính doanh nghiệp đó, thay vì chỉ dựa vào các đặc điểm IPO ban đầu. Nghiên cứu cũng gián tiếp khẳng định vai trò quan trọng của các tổ chức bảo lãnh phát hành trong việc định giá và tư vấn cho doanh nghiệp. Một thị trường IPO lành mạnh cần có các tổ chức tư vấn uy tín để giảm thiểu bất cân xứng thông tin và bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư.

6.1. Khuyến nghị cho nhà đầu tư Chú trọng công ty vừa và nhỏ

Dựa trên kết quả thực nghiệm, một khuyến nghị chính sách rõ ràng cho nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận ngắn hạn là tập trung vào các đợt IPO của công ty có quy mô vừa và nhỏ. Những công ty này, dù có thể rủi ro hơn, nhưng lại mang trong mình tiềm năng tạo ra lợi nhuận bất thường đột biến trong ngày giao dịch đầu tiên. Nhà đầu tư cần tích cực tìm hiểu thông tin, tham gia các buổi giới thiệu và đấu giá của các doanh nghiệp này. Đây có thể là một "mỏ vàng" nếu được tiếp cận một cách có chiến lược, đặc biệt trong bối cảnh các đợt đấu giá của doanh nghiệp nhà nước gần đây thường không thành công do sự thờ ơ của nhà đầu tư với các công ty lớn.

6.2. Vai trò của tổ chức bảo lãnh phát hành và định hướng tương lai

Nghiên cứu nhấn mạnh vai trò trung tâm của các tổ chức bảo lãnh phát hành như BVSC, SSI. Mặc dù trong mô hình, biến này không có ý nghĩa thống kê, nhưng thực tế cho thấy các công ty lớn thường lựa chọn các nhà bảo lãnh uy tín. Điều này cho thấy uy tín của nhà bảo lãnh là một tín hiệu về chất lượng của đợt IPO. Về định hướng tương lai, cần có thêm các nghiên cứu định lượng sâu hơn, bổ sung các biến số về quản trị doanh nghiệp, các yếu tố kinh tế vĩ mô, và tâm lý nhà đầu tư để có thể giải thích rõ hơn về hiệu suất dài hạn của IPOs trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Việc này sẽ giúp thị trường ngày càng minh bạch và hiệu quả hơn.

Trích đoạn nội dung tài liệu

UNIVERSITY OF ECONOMICS INSTITUTE OF SOCIAL STUDIES HO CHI MINH CITY THE HAGUE VIET NAM THE NETHERLANDS VIET NAM – NETHERLANDS PROGRAMME FOR M.A IN DEVELOPMENT ECONOMICS ------------------------------------------- AFTERMARKET RETURNS OF INITIAL PUBLIC OFFERING THE CASE OF VIETNAM By NGUYEN LE NGOC KHOA MASTER OF ARTS IN DEVELOPMENT ECONOMICS Ho Chi Minh City, July 2014 1 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] UNIVERSITY OF ECONOMICS INSTITUTE OF SOCIAL STUDIES HO CHI MINH CITY THE HAGUE VIET NAM THE NETHERLANDS VIET NAM – NETHERLANDS PROGRAMME FOR M.A IN DEVELOPMENT ECONOMICS ------------------------------------------- AFTERMARKET RETURNS OF INITIAL PUBLIC OFFERING THE CASE OF VIETNAM A thesis submitted in partial fulfilment of the requirements for the degree of MASTER OF ARTS IN DEVELOPMENT ECONOMICS By NGUYEN LE NGOC KHOA Academic supervisor Dr. TRUONG DANG THUY Ho Chi Minh City, July 2014 2 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] ACKNOWLEDGEMENTS This paper has could not be started and completed without the help of several individuals who supported me directly and indirectly. First of all, I appreciate my supervisor Dr. Nguyen Dang Thuy so much for his enthusiastic assistance.

He has not only given me intellectual guidance in academy but also encouraged me a lot through the analysis process. It is so hard for me to complete this research without his profound advices. I am also thankful to Dr. Nguyen Trong Hoai and Dr.

Pham Khanh Nam for sharing his knowledge and practice experiences in researching which are very useful for this study. I also thank my colleague, Ms. Ngo Thi Kim Thanh for sharing her suggestion on the ideas to this thesis as well as econometric techniques. 1 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] Abstract Initial public offerings (or IPO) are usually hot topic in financial world.

This thesis is to examine return behavior after IPOs in short-run and long-run on Vietnam stock market by using abnormal returns to measure the stocks return. Market Efficiency hypothesis is applied to test the long-run performance. Furthermore, given a regression model, the thesis also aims to determine which factors most impact on the stock’s performance aftermarket. The thesis uses IPO price and trading price data from listed companies on Ho Chi Minh City Stock Exchange (HSX) and Hanoi Stock Exchange (HNX) in the period 2001 – 2013.

The results showed that most of these companies are undervalued average of 63.5% in the first trading day after IPO events. Then, stock returns are negative due to investors’ taking profit. In the long- term, average rate of return of stocks are higher than the Vietnam’s benchmarks (VN – Index and HNX Index) within one year, two years and three years after the IPO. In addition, the study shows that in short-term, the abnormal return of IPO events in the first trading day affected by firm size, listing exchange and industry.

But in the long-term, one year, two years, and three years after the IPO, there are no variables have statistical significance. It implies that the accumulated abnormal returns were not affected by the model’ factors. Keywords: Stock market, underpricing 2 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] Contents CHAPTER I: INTRODUCTION. Scope of study.

7 CHAPTER II: LITERATURE REVIEW. 13 CHAPTER III: RESAERCH METHODOLOGY AND DATA. 22 CHAPTER IV: RESEARCH RESULT. Variables descriptive statistics.

Multivariate regression model. 27 CHAPTER V: CONCLUSION AND POLICY RECOMMENDATION. 38 3 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] Table of charts and figures Figure 1: VN Index .16 Figure 2: HNX Index. of IPO events during period 2001 - 2010 .17 Table 1: IPO events by stock exchange .17 Table 2: IPO events by industry .18 Table 3: IPO events by underwriters.18 Table 4: Descriptive statistics all variables.

25 Table 5: Correlation matrix .26 Table 6: Variance inflation factor test .27 Table 7: Mean cumulative abnormal returns .27 Table 8:Short-term regressions .28 Table 9: Underpricing regression model .28 Table 10: White test result .30 Table 11: Skewness/kurtosis tests for Normality .30 Table 12: Underpricing regression model after data trimming .30 Table 13: Regression models in long-term. 31 Table 14: Simple t-test to dependent variables .38 Table 15: Descriptive statistics detail to all variables .40 Table 16: Underpricing regression model .46 Table 17: CAR4D regression model .46 Table 18: CAR5D regression model .47 Table 19: CAR6M regression model .47 Table 20: CAR6MN regression model .48 Table 21: CAR1Y regression model .48 Table 22: CAR2Y regression model .49 Table 23: CAR3Y regression model .49 4 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] CHAPTER I: INTRODUCTION 1. Problem statement Initial public offering (IPO) plays an important role in development of issuers and investors. Firstly, IPO helps to attract more investment capital for the issuers’ development in long-terms and improve its image in investor’s eyes (Ritter and Welch, 2002).

Secondly, IPO of large and potential companies has positive effect in catching the investors’ attention and then increase the market’s liquidity. In addition, success of IPO depends on participation of investors who always want to look for large profit from the stock market. It means that investors should be known that they would buy a good bargain in the IPO events and then would receive the profits as selling stocks in the market. Therefore, this obviously motivates so-called “underpircing” in IPO to make it to be more interesting for investment (Rock, 1986).

However, a drawback to profit-seekers from IPO events is Efficient Market Hypothesis (EMH) (Fama, 1970 and 1997). Under the hypothesis, investors seem hard to seek more profit aftermarket, especially in long-term. The daily trading price will fully reflect available information and thus there will be no more abnormal return. Nevertheless, EMH, itself, could not explain convincingly many extraordinary phenomena in the financial history.

For instance, the Black Monday on October 19th in 1987 indicated a great decline of 30% within a day in the U. stock market and the other international stock markets in the world. They stabilized and recovered quickly not long after that and generate a huge profit or abnormal returns to investors. In Vietnam, the stock market has experienced ups and downs since its start in 2001.

When Vietnam had been going to join WTO, along with outbreak of VN-Index, IPO issuance also broke out in 2006–2007 period. Most of investors wanted to jump in 5 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] the IPO events to seek abnormal returns. A large cash flow was poured into the IPO events due to lacking of investment opportunities at that time and they hoped to earn profits as selling. Since end 2008, because of influence of economic recession, Vietnamese corporation’ IPOs have not usually succeeded.

Thanks to positive signs for the economy, Vietnam is urging to speed up equitization process. However, such one of the youngest stock markets over the world as Vietnam, whether investors can earn profit from IPOs, at least in short-term, or not and how about in long-run? Many theories and studies have explained underpricing in various ways using different data from different countries and in different time periods in the world. However, there are very few empirical studies on this issue in Vietnam. Several studies have tried to explain underpricing but just in terms of descriptive statistics.

My goal is to use the updated data available with a longer event study to examine the IPO underpricing in Vietnam. If there are more evidences indicate existing profitable of investment in IPOs or investors can score a success for their investment decisions, it can be more interesting for investors. That is the reason for this research “Aftermarket return of Initial Public Offering – The case of Vietnam”. Research objectives Firstly, the research aims to investigate aftermarket stocks’ performance of initial public offerings in short-run and long-run.

Data from hundreds companies went public and listing on HSX and HNX after IPO events are used to demonstrate the existing of abnormal returns. The hypothesis here is returns in short-run is different from zero. Obviously, the returns are expected as large as possible. In the long-run, under the EMH hypothesis, it is expected there is no existence of abnormal returns.

6 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] Secondly, by using a regression model the thesis also is to determine which factors can impact to IPOs’ performance aftermarket. There are many models are applied to different period. Scope of study The research has studied on the IPO and listed events on Vietnam's stock market in the period 2001 – 2013. For the IPO events in a certain year, (ex.

2001), the next three years (ex: 2002, 2003, and 2004) will be considered as the first, second and third year since the first listed year. Data will end in 2010 as the years 2011, 2012, and 2013 are used for long-term analysis. 7 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] CHAPTER II: LITERATURE REVIEW 2. Theoretical studies Efficient Market Hypothesis (EMH) was developed by Eugene E.

Fama (1970), in which he gave three forms of the theory, including weak form, semi-strong form and strong form. Two first forms have been accepted commonly than the last one. The first form claims that the current price of securities fully reflects its past information and investors cannot win the market given the past information. The second form claims that securities’ current price “fully reflect all obviously publicly available information” (Fama, 1998).

By efficient, most proponents of the theory mean that investors cannot earn above-average returns on the stock aftermarket. It means that difference between stock returns and market returns equals zero. The theory then has been challenged by behavior finance economists. However, in the latest research on this theory in 1998, Fama reiterated his most important conclusion related to abnormal return in long-run.

He reckons that “apparent anomalies can be due to methodology, most long-term return anomalies tend to disappear with reasonable changes in technique”. Empirical studies Most research on the issue recognized the existence of underpricing as returns on the first listing day is usually positive (Miller and Really, 1987; Allen and Faulhaber, 1989; Rock, 1986; and Tinic, 1998). However, based on EMH, there are unending discussion between its challengers and proponents about stocks performance in aftermarket in long-term. The challengers said that IPO stocks often underperformed the market returns at least in the period three-to-five years.

The proponents imply that there are no evidences for underperformance of IPO stocks in long-term based on the EMH. IPO stock returns versus the market returns in short-term 8 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] Researchers found that the IPO corporations are often undervalued with supports of underwriters. There are many studies to explain the causes of the market outperformance in the short term. Below are summaries of causes.

Underpricing makes higher returns versus market return in the short-term. Kevin Rock (1986) developed a model for the underpricing of IPO which that this phenomenon is due to uncertainty about value of stock to be offered. This is caused by asymmetric information. Therefore, in order to attract the participation of common investors, the issuers’ stock often undervalued.

Besides, Ogden et al. (2003) suggested that another cause of underpricing is to reduce risks of litigation to underwriters. Some other ideas including Allen and Faulhaber (1989), Grinblatt and Hwang (1989) and Welch (1989) suggested that many managers volunteer in low pricing to themselves companies. Sometimes, they associate analyst to create positive information as trading on the secondary market.

In Vietnam, Ayi Gavriel Ayayi (2011) conducted the study, "Underpricing and long-term performance of auctioned IPOs: the Case of Viet Nam" including a sample of 206 companies auctioned from Feb 2005 to Jun 2007. The main findings are: (1) the IPO events in Vietnam were dominated by large-cap enterprises (mostly state-owned enterprises) which accounted for 98.5% of the IPOs. These enterprises tried to choose the most appropriate time for their IPO event. On the other hands, there are differences in the discriminatory auction mechanism Vietnamese firms use to determine their prices results in comparison with auction-to-listing returns (- 93.