Research on Aftermarket Returns of IPOs: Case Study of Vietnam Stock Market by Nguyen Le Ngoc Khoa

Luận văn thạc sĩ: Nghiên cứu lợi nhuận sau chào bán cổ phiếu lần đầu (IPO) tại Việt Nam. Phân tích After Market Returns, dữ liệu và kết quả chi tiết.

• Tác giả: Nguyễn Lê Ngọc Khoa
• Người hướng dẫn: Dr. Trương Đăng Thụy
• Trường học: University of Economics Ho Chi Minh City
• Chuyên ngành: Development Economics
• Đề tài: Aftermarket Returns of Initial Public Offering: The Case of Vietnam
• Loại tài liệu: Thesis
• Năm xuất bản: 2014
• Địa điểm: Ho Chi Minh City

Mục lục chi tiết

• Lời cảm ơn
• Tóm tắt
• Danh mục hình và bảng
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Đặt vấn đề
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Phạm vi nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN TÀI LIỆU
• 2.1. Các nghiên cứu lý thuyết
• 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm
• 2.2.1. Tỷ suất sinh lời của cổ phiếu IPO so với thị trường trong ngắn hạn
• 2.2.2. Tỷ suất sinh lời của cổ phiếu IPO so với thị trường trong dài hạn
• 2.3. Khung khái niệm
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
• 3.1. Phương pháp nghiên cứu
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Thống kê mô tả các biến
• 4.2. Mô hình hồi quy đa biến
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH

Tóm tắt

I. Lợi nhuận sau IPO Giải mã bí ẩn tại thị trường Việt Nam

Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) là một sự kiện quan trọng, không chỉ giúp doanh nghiệp huy động vốn dài hạn mà còn nâng cao hình ảnh và uy tín. Đối với nhà đầu tư, IPO mở ra cơ hội tìm kiếm lợi nhuận hấp dẫn. Một trong những hiện tượng được quan tâm nhất chính là lợi nhuận sau IPO (aftermarket returns), đặc biệt là tại một thị trường non trẻ như thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu của Nguyễn Lê Ngọc Khoa (2014) về "Aftermarket returns of initial public offering the case of Vietnam" đã cung cấp những bằng chứng thực nghiệm sâu sắc về vấn đề này. Luận văn tập trung vào hai mục tiêu chính: một là, kiểm chứng hiệu suất cổ phiếu sau niêm yết trong ngắn hạn và dài hạn; hai là, xác định các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận sau IPO. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 579 công ty thực hiện IPO và niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2001-2013. Kết quả sơ bộ cho thấy một bức tranh đầy thú vị: cổ phiếu IPO thường được định giá thấp đáng kể trong ngày giao dịch đầu tiên, mang lại lợi nhuận bất thường (abnormal returns) rất cao cho nhà đầu tư. Tuy nhiên, hiệu suất trong các giai đoạn tiếp theo lại đặt ra nhiều câu hỏi về tính hiệu quả của thị trường. Việc phân tích kỹ lưỡng các yếu tố như quy mô công ty, sàn niêm yết, và vai trò của tổ chức bảo lãnh phát hành là cần thiết để nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định sáng suốt và tối ưu hóa lợi nhuận từ các thương vụ IPO.

1.1. Tổng quan về hiện tượng định giá thấp IPO IPO underpricing

Hiện tượng định giá thấp IPO (IPO underpricing in Vietnam) là một trong những "anomalies" (bất thường) nổi tiếng nhất trên thị trường tài chính toàn cầu. Đây là tình trạng giá chào bán IPO thấp hơn đáng kể so với giá đóng cửa trong ngày giao dịch đầu tiên. Theo Rock (1986), hiện tượng này xảy ra do bất cân xứng thông tin (information asymmetry) giữa các bên tham gia. Để thu hút các nhà đầu tư ít thông tin và giảm thiểu rủi ro cho tổ chức bảo lãnh phát hành, các công ty thường chấp nhận một mức giá chào bán thấp hơn giá trị thực. Luận văn của Nguyễn Lê Ngọc Khoa (2014) chỉ ra rằng tại Việt Nam, mức định giá thấp IPO trung bình trong ngày đầu tiên là 63.5%, một con số rất ấn tượng. Điều này cho thấy nhà đầu tư tham gia IPO có cơ hội nhận được một khoản lợi nhuận bất thường cực lớn ngay lập tức. Đây cũng là động lực chính thu hút dòng tiền đổ vào các sự kiện IPO, đặc biệt trong giai đoạn thị trường bùng nổ 2006-2007.

1.2. Tầm quan trọng của việc nghiên cứu hiệu suất cổ phiếu sau niêm yết

Nghiên cứu hiệu suất cổ phiếu sau niêm yết không chỉ có ý nghĩa với nhà đầu tư cá nhân mà còn quan trọng đối với doanh nghiệp và các nhà hoạch định chính sách. Việc hiểu rõ hành vi giá cổ phiếu sau IPO giúp nhà đầu tư xây dựng chiến lược mua, bán hoặc nắm giữ hiệu quả. Đối với doanh nghiệp, việc biết được các yếu tố tác động đến giá cổ phiếu sẽ giúp họ định giá IPO hợp lý hơn và lựa chọn thời điểm phát hành tối ưu. Đối với cơ quan quản lý, các kết quả nghiên cứu là cơ sở để đánh giá mức độ hiệu quả của thị trường, từ đó đưa ra các chính sách phù hợp để bảo vệ nhà đầu tư và thúc đẩy thị trường phát triển bền vững. Luận văn gốc đã sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để phân tích hiệu suất dài hạn của IPOs, cung cấp bằng chứng khoa học thay vì các nhận định cảm tính, góp phần làm minh bạch hóa thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

II. Thách thức đầu tư IPO Giả thuyết Thị trường Hiệu quả

Mặc dù lợi nhuận ngắn hạn từ IPO rất hấp dẫn, việc duy trì hiệu suất cổ phiếu sau niêm yết trong dài hạn lại là một thách thức lớn. Thách thức này đến từ Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (Efficient Market Hypothesis - EMH), được phát triển bởi Eugene Fama (1970). Theo giả thuyết này, ở dạng bán-mạnh (semi-strong form), giá cổ phiếu đã phản ánh đầy đủ mọi thông tin công khai. Do đó, nhà đầu tư không thể liên tục kiếm được lợi nhuận bất thường (abnormal returns). Nếu thị trường Việt Nam hiệu quả, lợi nhuận cao trong ngày đầu tiên sẽ nhanh chóng được điều chỉnh và trong dài hạn, hiệu suất dài hạn của IPOs sẽ không khác biệt so với mức sinh lời chung của thị trường. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu trên thế giới lại chỉ ra rằng cổ phiếu IPO thường có hiệu suất kém hơn thị trường trong vòng 3 đến 5 năm. Hiện tượng này được lý giải bởi nhiều nguyên nhân như sự lạc quan thái quá của nhà đầu tư ban đầu, chi phí đại diện phát sinh từ dòng tiền IPO, hay áp lực bán ra sau khi hết thời gian hạn chế chuyển nhượng. Nghiên cứu của Nguyễn Lê Ngọc Khoa chính là một bài kiểm tra thực tế đối với giả thuyết EMH trong bối cảnh đặc thù của thị trường chứng khoán Việt Nam, một thị trường được cho là còn tồn tại nhiều yếu tố bất cân xứng thông tin.

2.1. Lợi nhuận bất thường abnormal returns và những tranh cãi

Khái niệm lợi nhuận bất thường (abnormal returns) là phần chênh lệch giữa lợi nhuận thực tế của một cổ phiếu và lợi nhuận kỳ vọng (thường được đo bằng lợi nhuận của chỉ số thị trường chung). Việc tồn tại lợi nhuận bất thường dương một cách có hệ thống sau các sự kiện IPO là bằng chứng thách thức Giả thuyết Thị trường Hiệu quả. Các nhà kinh tế học hành vi cho rằng sự lạc quan thái quá và phản ứng quá mức của nhà đầu tư là nguyên nhân chính tạo ra các khoản lợi nhuận này. Ngược lại, những người ủng hộ EMH, như Fama (1998), cho rằng những lợi nhuận bất thường quan sát được có thể chỉ là do phương pháp luận, và chúng sẽ biến mất khi sử dụng các kỹ thuật điều chỉnh phù hợp. Luận văn đã chọn phương pháp Lợi nhuận Bất thường Tích lũy (CARs) để đo lường, một kỹ thuật được Fama và nhiều nhà nghiên cứu khác đánh giá cao về tính chính xác.

2.2. Bất cân xứng thông tin information asymmetry trong IPO

Bất cân xứng thông tin (information asymmetry) là nguyên nhân cốt lõi dẫn đến hiện tượng định giá thấp IPO. Trong một thương vụ IPO, ban lãnh đạo doanh nghiệp (người bán) luôn có nhiều thông tin về tiềm năng và rủi ro của công ty hơn so với các nhà đầu tư (người mua). Để bù đắp cho sự thiếu hụt thông tin này và khuyến khích nhà đầu tư tham gia, công ty phát hành và tổ chức bảo lãnh phát hành buộc phải đưa ra một "món hời" dưới dạng giá cổ phiếu thấp. Điều này giúp giảm rủi ro cho nhà đầu tư và đảm bảo đợt IPO thành công. Mức độ bất cân xứng thông tin càng cao (thường thấy ở các công ty nhỏ, công nghệ cao, hoặc hoạt động trong ngành mới), mức độ định giá thấp có xu hướng càng lớn. Vấn đề này đặc biệt rõ nét tại các thị trường mới nổi như Việt Nam, nơi các chuẩn mực về công bố thông tin và phân tích độc lập chưa thực sự phát triển.

III. Hướng dẫn phân tích lợi nhuận sau IPO bằng nghiên cứu định lượng

Để có những kết luận khoa học và đáng tin cậy về lợi nhuận sau IPO, việc áp dụng một phương pháp nghiên cứu định lượng chặt chẽ là điều bắt buộc. Luận văn của Nguyễn Lê Ngọc Khoa đã sử dụng một phương pháp luận bài bản, dựa trên các nghiên cứu kinh điển trên thế giới. Cốt lõi của phương pháp là đo lường lợi nhuận bất thường (abnormal returns). Thay vì chỉ so sánh giá cổ phiếu một cách đơn giản, nghiên cứu tính toán Lợi nhuận Bất thường Tích lũy (Cumulative Abnormal Returns - CARs). Phương pháp này giúp loại bỏ ảnh hưởng chung của thị trường, chỉ tập trung vào phần lợi nhuận/thua lỗ riêng có của cổ phiếu IPO. Dữ liệu được thu thập từ 579 công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX từ 2001 đến 2013, bao gồm giá IPO, giá giao dịch hàng ngày và các chỉ số thị trường. Sau đó, một mô hình hồi quy đa biến được xây dựng để kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận sau IPO. Các biến độc lập được lựa chọn dựa trên cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đó, bao gồm: quy mô công ty, tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng, khối lượng giao dịch ngày đầu, hiệu suất thị trường trước IPO, sàn niêm yết, và uy tín của tổ chức bảo lãnh phát hành.

3.1. Phân tích dữ liệu IPO trên sàn HOSE và HNX 2001 2013

Việc phân tích HOSE và HNX cho thấy những đặc điểm riêng biệt. Dữ liệu từ 2001 đến 2013 cho thấy số lượng công ty niêm yết trên HNX (329 công ty) nhiều hơn so với HSX (250 công ty). Điều này có thể được giải thích bởi tiêu chuẩn niêm yết tại HNX có phần "dễ thở" hơn. Tuy nhiên, quy mô trung bình của các thương vụ IPO trên HSX lại lớn hơn nhiều. Nghiên cứu cũng chỉ ra sự bùng nổ IPO trong giai đoạn 2006-2007, trùng với thời điểm Việt Nam gia nhập WTO và chỉ số VN-Index đạt đỉnh lịch sử. Điều này khẳng định lý thuyết rằng các công ty và tổ chức tư vấn thường chọn thời điểm thị trường sôi động để thực hiện IPO, nhằm tối đa hóa khả năng thành công và giá trị huy động được. Dữ liệu chi tiết này là nền tảng vững chắc cho các phân tích hồi quy sau đó.

3.2. Mô hình hồi quy và các yếu tố giải thích lợi nhuận cổ phiếu

Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy đa biến OLS để xác định mức độ tác động của các yếu tố lên lợi nhuận sau IPO. Biến phụ thuộc là các mức CARs trong ngắn hạn (ngày đầu, 4 ngày, 5 ngày) và dài hạn (1, 2, 3 năm). Các biến độc lập bao gồm: Quy mô công ty (logarit của vốn hóa), Sàn niêm yết (biến giả, HSX=1), Ngành kinh doanh, và vai trò của tổ chức bảo lãnh phát hành. Việc đưa các yếu tố này vào mô hình, tương tự như cách tiếp cận của mô hình Fama-French mở rộng, giúp bóc tách và lượng hóa ảnh hưởng của từng đặc điểm riêng của doanh nghiệp đến hiệu suất cổ phiếu sau niêm yết. Các kiểm định thống kê như kiểm định đa cộng tuyến (VIF), phương sai thay đổi (White test) cũng được thực hiện để đảm bảo tính vững chắc của kết quả mô hình.

IV. Kết quả Lợi nhuận sau IPO ngắn hạn cao bất thường ở Việt Nam

Kết quả nghiên cứu định lượng từ luận văn đã xác nhận một cách mạnh mẽ về sự tồn tại của hiện tượng định giá thấp IPO tại Việt Nam. Đây là phát hiện quan trọng nhất trong ngắn hạn. Mức lợi nhuận sau IPO trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên lên tới 63.5%, một tỷ suất sinh lời cực kỳ cao và hấp dẫn. Con số này khẳng định rằng nhà đầu tư mua được cổ phiếu trong đợt chào bán có thể thu lợi nhuận lớn ngay lập tức. Tuy nhiên, sau ngày đầu tiên, hiện tượng chốt lời hàng loạt đã xảy ra, khiến cho lợi nhuận trung bình trong những ngày tiếp theo (CAR 4 ngày, CAR 5 ngày) chuyển sang âm. Mô hình hồi quy cho thấy trong ngắn hạn, có ba yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận sau IPO một cách có ý nghĩa thống kê: quy mô công ty, sàn niêm yết và ngành. Đáng chú ý, quy mô công ty có tương quan nghịch với lợi nhuận. Điều này có nghĩa là các công ty có quy mô nhỏ hơn lại có xu hướng mang lại lợi nhuận ngày đầu cao hơn. Tương tự, các công ty niêm yết trên HNX cũng có mức lợi nhuận bất thường cao hơn so với HSX. Những kết quả này cung cấp những gợi ý quan trọng cho chiến lược đầu tư ngắn hạn vào cổ phiếu IPO trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

4.1. Mức định giá thấp IPO trung bình lên tới 63 5 ngày đầu tiên

Con số 63.5% là bằng chứng không thể chối cãi về hiện tượng IPO underpricing in Vietnam. Mức lợi nhuận này cao hơn đáng kể so với nhiều thị trường phát triển. Lý do có thể đến từ mức độ bất cân xứng thông tin cao, sự lạc quan của nhà đầu tư trong giai đoạn thị trường tăng trưởng, và chiến lược của các tổ chức bảo lãnh phát hành nhằm đảm bảo một đợt IPO thành công. Kết quả này nhất quán với nghiên cứu của Ayi Ayayi (2011) trong giai đoạn trước đó, cho thấy đây là một đặc tính bền vững của thị trường Việt Nam. Đối với nhà đầu tư, đây vừa là cơ hội lớn, vừa là lời cảnh báo về sự biến động giá mạnh mẽ ngay sau khi cổ phiếu lên sàn.

4.2. Yếu tố ảnh hưởng Quy mô công ty sàn niêm yết và ngành

Mô hình hồi quy chỉ ra rằng, một công ty có quy mô càng nhỏ, lợi nhuận sau IPO ngày đầu càng cao. Điều này trái với kết luận của Gompers và Lerner (2003) tại các thị trường phát triển, nhưng lại khá hợp lý với bối cảnh Việt Nam. Các công ty nhỏ thường có mức độ bất cân xứng thông tin cao hơn, và dễ trở thành đối tượng đầu cơ, đẩy giá lên trong ngắn hạn. Tương tự, việc niêm yết trên HNX (với tiêu chuẩn thấp hơn) mang lại lợi nhuận cao hơn HSX, có thể do tâm lý nhà đầu tư e ngại rủi ro hơn với các công ty lớn, minh bạch trên HSX, hoặc do các cổ phiếu trên HNX dễ bị thao túng hơn. Ngành kinh doanh cũng có tác động nhẹ đến hiệu suất cổ phiếu.

V. Phân tích hiệu suất dài hạn của IPO thách thức giả thuyết

Khi phân tích hiệu suất dài hạn của IPOs, nghiên cứu đã đưa ra một kết quả gây ngạc nhiên và thách thức trực tiếp Giả thuyết Thị trường Hiệu quả. Trái ngược với nhiều nghiên cứu tại các thị trường phát triển cho thấy cổ phiếu IPO hoạt động kém hiệu quả trong dài hạn, tại Việt Nam, kết quả lại hoàn toàn khác. Mức lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình sau một năm, hai năm và ba năm niêm yết đều là số dương. Điều này có nghĩa là, trung bình, các cổ phiếu IPO vẫn tiếp tục hoạt động tốt hơn so với chỉ số thị trường chung (VN-Index và HNX-Index) trong một thời gian dài. Phát hiện này cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam có thể chưa đạt đến mức độ hiệu quả như lý thuyết mô tả. Nhà đầu tư vẫn có cơ hội tìm kiếm lợi nhuận vượt trội bằng cách nắm giữ cổ phiếu IPO trong dài hạn. Tuy nhiên, một điểm đáng chú ý khác là mô hình hồi quy không tìm thấy bất kỳ yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận sau IPO nào có ý nghĩa thống kê trong dài hạn. Cả quy mô công ty, sàn niêm yết, ngành, hay tổ chức bảo lãnh phát hành đều không thể giải thích được sự khác biệt về lợi nhuận sau IPO giữa các công ty trong dài hạn.

5.1. Lợi nhuận vẫn vượt trội so với thị trường sau 1 2 và 3 năm

Việc các cổ phiếu IPO tiếp tục mang lại lợi nhuận bất thường dương trong 1, 2 và 3 năm là một phát hiện quan trọng. Nó gợi ý rằng sự định giá thấp IPO ban đầu không hoàn toàn bị điều chỉnh hết ngay sau đó. Có thể các công ty IPO tại Việt Nam thực sự có tiềm năng tăng trưởng tốt hơn so với mặt bằng chung, hoặc thị trường cần một thời gian dài hơn để nhận ra và định giá đúng giá trị của chúng. Kết quả này mang lại một góc nhìn lạc quan cho các nhà đầu tư chiến lược, những người sẵn sàng nắm giữ cổ phiếu sau cơn sốt ban đầu để hưởng lợi từ sự tăng trưởng dài hạn của doanh nghiệp.

5.2. Các yếu tố giải thích mất dần ý nghĩa thống kê trong dài hạn

Sự biến mất ý nghĩa thống kê của các biến giải thích trong mô hình dài hạn là một câu đố thú vị. Điều này có thể ngụ ý rằng, sau một thời gian niêm yết, các yếu tố ban đầu như quy mô hay sàn giao dịch không còn là chỉ báo tốt cho hiệu suất cổ phiếu sau niêm yết. Thay vào đó, hiệu suất dài hạn có thể phụ thuộc nhiều hơn vào các yếu tố nội tại của doanh nghiệp không được đo lường trong mô hình (như chất lượng quản trị, hiệu quả hoạt động) hoặc các yếu tố vĩ mô, hay thậm chí là các lực lượng phi thị trường như sự kiểm soát của các nhà đầu cơ. Điều này cho thấy sự phức tạp và khó dự đoán của thị trường chứng khoán Việt Nam trong dài hạn.

VI. Bí quyết đầu tư IPO Ứng dụng kết quả nghiên cứu thực tiễn

Từ những phân tích sâu sắc của luận văn, nhà đầu tư có thể rút ra những bài học và ứng dụng thực tiễn để nâng cao hiệu quả đầu tư vào các thương vụ IPO tại Việt Nam. Bằng chứng rõ ràng về lợi nhuận sau IPO lên tới 63.5% trong ngày đầu cho thấy việc tham gia đấu giá cổ phiếu và bán ra ngay khi niêm yết là một chiến lược sinh lời cao. Để tối ưu hóa chiến lược này, nhà đầu tư nên ưu tiên các công ty có quy mô vừa và nhỏ, và các công ty dự kiến niêm yết trên sàn HNX, vì đây là những nhóm có mức lợi nhuận bất thường ngắn hạn cao nhất. Đối với các nhà đầu tư dài hạn, kết quả nghiên cứu cũng mang lại sự khích lệ. Việc nắm giữ cổ phiếu IPO trong 1-3 năm vẫn có thể mang lại hiệu suất dài hạn của IPOs cao hơn thị trường. Tuy nhiên, do các yếu tố dự báo trong dài hạn không rõ ràng, việc lựa chọn cổ phiếu cần dựa trên phân tích cơ bản sâu sắc về chính doanh nghiệp đó, thay vì chỉ dựa vào các đặc điểm IPO ban đầu. Nghiên cứu cũng gián tiếp khẳng định vai trò quan trọng của các tổ chức bảo lãnh phát hành trong việc định giá và tư vấn cho doanh nghiệp. Một thị trường IPO lành mạnh cần có các tổ chức tư vấn uy tín để giảm thiểu bất cân xứng thông tin và bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư.

6.1. Khuyến nghị cho nhà đầu tư Chú trọng công ty vừa và nhỏ

Dựa trên kết quả thực nghiệm, một khuyến nghị chính sách rõ ràng cho nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận ngắn hạn là tập trung vào các đợt IPO của công ty có quy mô vừa và nhỏ. Những công ty này, dù có thể rủi ro hơn, nhưng lại mang trong mình tiềm năng tạo ra lợi nhuận bất thường đột biến trong ngày giao dịch đầu tiên. Nhà đầu tư cần tích cực tìm hiểu thông tin, tham gia các buổi giới thiệu và đấu giá của các doanh nghiệp này. Đây có thể là một "mỏ vàng" nếu được tiếp cận một cách có chiến lược, đặc biệt trong bối cảnh các đợt đấu giá của doanh nghiệp nhà nước gần đây thường không thành công do sự thờ ơ của nhà đầu tư với các công ty lớn.

6.2. Vai trò của tổ chức bảo lãnh phát hành và định hướng tương lai

Nghiên cứu nhấn mạnh vai trò trung tâm của các tổ chức bảo lãnh phát hành như BVSC, SSI. Mặc dù trong mô hình, biến này không có ý nghĩa thống kê, nhưng thực tế cho thấy các công ty lớn thường lựa chọn các nhà bảo lãnh uy tín. Điều này cho thấy uy tín của nhà bảo lãnh là một tín hiệu về chất lượng của đợt IPO. Về định hướng tương lai, cần có thêm các nghiên cứu định lượng sâu hơn, bổ sung các biến số về quản trị doanh nghiệp, các yếu tố kinh tế vĩ mô, và tâm lý nhà đầu tư để có thể giải thích rõ hơn về hiệu suất dài hạn của IPOs trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Việc này sẽ giúp thị trường ngày càng minh bạch và hiệu quả hơn.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam ghi nhận sự bùng nổ mạnh mẽ của các đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) trong giai đoạn 2001 - 2010, đặc biệt là giai đoạn 2006 - 2007 khi chỉ số VN-Index chạm đỉnh lịch sử cùng làn sóng hội nhập WTO. Tuy nhiên, hành vi tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu sau phát hành luôn là một bài toán phức tạp giữa kỳ vọng tìm kiếm lợi nhuận bất thường của nhà đầu tư và cơ chế định giá của tổ chức phát hành. Nghiên cứu này tập trung phân tích hiện tượng định giá thấp (underpricing) và hiệu quả sinh lợi dài hạn của 579 doanh nghiệp IPO niêm yết trên hai Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HSX) và Hà Nội (HNX).

Mục tiêu cốt lõi của đề tài là kiểm định sự tồn tại của tỷ suất sinh lợi bất thường trong ngắn hạn (ngày giao dịch đầu tiên, 4 ngày, 5 ngày, 6 tháng) và dài hạn (1 năm, 2 năm, 3 năm sau niêm yết), đồng thời xác định các nhân tố tài chính tác động đến biên độ sinh lợi này. Kết quả thống kê chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi bất thường bình quân trong ngày giao dịch đầu tiên đạt mức ấn tượng 63.5%, minh chứng cho hiện tượng định giá thấp diễn ra trên diện rộng. Trong dài hạn, lợi nhuận tích lũy của các cổ phiếu này tiếp tục vượt trội so với chỉ số thị trường chuẩn, tạo nên thách thức thực nghiệm đối với Giả thuyết Thị trường Hiệu quả. Công trình đóng góp hệ thống đo lường định lượng chuẩn mực với cơ sở dữ liệu kéo dài từ năm 2001 đến năm 2013, mang lại giá trị thực tiễn cho cơ quan quản lý, tổ chức bảo lãnh và cộng đồng đầu tư.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu xây dựng trên nền tảng Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH) của Eugene Fama (1970, 1998) với ba cấp độ: yếu, trung bình và mạnh. Theo lý thuyết này, giá chứng khoán phản ánh đầy đủ thông tin sẵn có và nhà đầu tư không thể duy trì tỷ suất sinh lợi vượt trội bền vững trong dài hạn. Để giải thích sự sai lệch của giá chào bán trong ngắn hạn, lý thuyết Bất đối xứng thông tin và Mô hình Định giá thấp của Kevin Rock (1986), kết hợp với các nghiên cứu của Allen và Faulhaber (1989), Welch (1989), được đưa vào nhằm làm rõ nguyên nhân các tổ chức phát hành chủ động chấp nhận mức giá thấp hơn giá trị thị trường để thu hút dòng vốn.

Bên cạnh đó, các khái niệm trọng tâm bao gồm Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (Cumulative Abnormal Returns - CAR), Tỷ suất sinh lợi mua và nắm giữ (Buy and Hold Abnormal Returns - BHAR), Tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng (Free-float ratio), và Hoạt động lướt sóng ngắn hạn (Flipping activity) cũng được định nghĩa chặt chẽ để lượng hóa hành vi của các bên tham gia thị trường.

Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu sơ cấp và thứ cấp được thu thập từ Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, cơ sở dữ liệu Stockplus, cùng dữ liệu giá giao dịch lịch sử từ HSX và HNX trong mốc thời gian 2001 - 2010, tiếp tục theo dõi diễn biến giá đến hết năm 2013 để phục vụ phân tích dài hạn. Cỡ mẫu nghiên cứu bao gồm 579 đợt IPO, trong đó 250 doanh nghiệp niêm yết tại HSX và 329 doanh nghiệp tại HNX, thuộc 10 nhóm ngành kinh tế. Sau quá trình sàng lọc dữ liệu hoàn chỉnh, mẫu phân tích hồi quy chính thức gồm 577 quan sát hợp lệ. Phương pháp chọn mẫu là chọn mẫu toàn bộ các doanh nghiệp đáp ứng đầy đủ chuỗi dữ liệu giá chào bán và giá đóng cửa sau niêm yết.

Lý do lựa chọn mô hình Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAR) thay vì BHAR xuất phát từ luận điểm của Gompers và Lerner (2003) và Fama (1998), theo đó CAR loại bỏ được hiện tượng sai số tích lũy do hiệu ứng lũy kế của các năm đơn lẻ. Mô hình hồi quy đa biến OLS được thiết lập để đánh giá tác động của các biến độc lập: Quy mô doanh nghiệp (logarit vốn hóa), Tỷ lệ free-float, Khối lượng giao dịch ngày đầu, Hiệu suất thị trường 1 tháng trước IPO, Sàn niêm yết, Tổ chức bảo lãnh và Ngành nghề kinh doanh. Nghiên cứu thực hiện kiểm định White để phát hiện phương sai sai số thay đổi, kiểm định đa cộng tuyến thông qua ma trận tương quan và hệ số VIF (đều nhỏ hơn 5), kiểm định tự tương quan Durbin-Watson (đạt giá trị 1.73 và được hiệu chỉnh lên mức 2.0 bằng hồi quy Prais-Winsten), cùng kỹ thuật Winsorization cắt bỏ 5% giá trị ngoại lai ở hai đầu phân phối nhằm bảo đảm tính phân phối chuẩn của phần dư.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Thứ nhất, hiện tượng định giá thấp diễn ra rất mạnh mẽ trong ngày giao dịch đầu tiên tại thị trường chứng khoán Việt Nam với mức tỷ suất sinh lợi bất thường bình quân lên tới 63.5% (có ý nghĩa thống kê ở mức 1%). Tỷ lệ này cao vượt trội so với các thị trường phát triển, phản ánh mức chiết khấu giá rất lớn khi chào bán ra công chúng.

Thứ hai, ngay sau ngày bùng nổ đầu tiên, tỷ suất sinh lợi có xu hướng đảo chiều giảm mạnh. Cụ thể, tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trong các cửa sổ sự kiện ngắn hạn tiếp theo như 4 ngày (CAR 4D), 5 ngày (CAR 5D) và 6 tháng (CAR 6M) đều mang giá trị âm do áp lực chốt lời ngắn hạn từ các nhà đầu tư lướt sóng.

Thứ ba, trong dài hạn, tỷ suất sinh lợi bất thường bình quân của các cổ phiếu IPO sau 1 năm, 2 năm và 3 năm lại ghi nhận các giá trị dương và vượt qua mức sinh lợi của hai chỉ số chuẩn là VN-Index và HNX-Index, phủ nhận giả định thị trường hiệu quả dạng trung bình tại Việt Nam trong giai đoạn khảo sát.

Thứ tư, mô hình hồi quy đa biến ngắn hạn cho thấy Quy mô doanh nghiệp có hệ số hồi quy âm là -0.14 (có ý nghĩa thống kê ở mức 10%), nghĩa là quy mô công ty tăng 1% thì mức định giá thấp giảm khoảng 0.14%. Đồng thời, biến giả Sàn niêm yết mang hệ số âm -0.32, chỉ ra rằng các doanh nghiệp niêm yết tại HNX có mức sinh lợi ngày đầu cao hơn đáng kể so với các doanh nghiệp niêm yết tại HSX. Trong khi đó, hai đơn vị tư vấn hàng đầu là BVSC và SSI chiếm tới 173 trên tổng số 579 thương vụ (xấp xỉ 29.9%), cho thấy mức độ tập trung cao của thị phần bảo lãnh.

Thảo luận kết quả

Diễn biến tỷ suất sinh lợi có thể được trực quan hóa sinh động thông qua biểu đồ đường biểu diễn chuỗi giá trị CAR từ mốc T+1 đến mốc 3 năm, kết hợp cùng bảng ma trận hệ số hồi quy để so sánh mức độ tác động của các nhân tố. Nguyên nhân chính của mức sinh lợi 63.5% trong ngày đầu xuất phát từ sự bất cân xứng thông tin sâu sắc và tâm lý lạc quan thái quá của nhà đầu tư cá nhân vốn chiếm đa số trên thị trường. Các đợt IPO quy mô nhỏ thường thiếu minh bạch thông tin, tạo điều kiện cho hiện tượng đầu cơ đẩy giá ngắn hạn.

Việc niêm yết tại sàn HNX mang lại lợi nhuận ngày đầu cao hơn sàn HSX là do điều kiện niêm yết tại HNX thời kỳ này linh hoạt hơn, quy mô vốn bình quân của doanh nghiệp HNX chỉ đạt khoảng 278 tỷ đồng so với 1,743 tỷ đồng của HSX. Khi nguồn cung cổ phiếu thực sự trôi nổi bị hạn chế trong 180 ngày đầu tiên, cầu vượt cung đẩy giá đóng cửa ngày đầu tăng vọt. Đối với mô hình dài hạn 1 - 3 năm, việc các biến đặc tính doanh nghiệp không đạt ý nghĩa thống kê cho thấy lợi nhuận dài hạn của cổ phiếu sau IPO tại Việt Nam chịu sự chi phối chủ yếu bởi các biến động kinh tế vĩ mô và chu kỳ tái cấu trúc doanh nghiệp nhà nước hơn là các thông số phát hành ban đầu.

Đề xuất và khuyến nghị

Thứ nhất, hoàn thiện cơ chế xác định giá khởi điểm và phương thức đấu giá cổ phần. Cơ quan quản lý như Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và Bộ Tài chính cần ban hành quy chế định giá theo phương pháp dựng sổ (book building) thay vì cơ chế đấu giá phân biệt truyền thống, hướng tới mục tiêu giảm biên độ lệch giá ngày đầu từ 63.5% xuống dưới 20% trong lộ trình giai đoạn 2024 - 2026.

Thứ hai, nâng cao tiêu chuẩn minh bạch và chuẩn hóa công bố thông tin bản cáo bạch. Sở Giao dịch Chứng khoán HNX và HSX cần thiết lập quy định bắt buộc 100% doanh nghiệp chuẩn bị IPO phải thực hiện kiểm toán báo cáo tài chính theo chuẩn mực quốc tế, công bố chi tiết phương án sử dụng vốn huy động nhằm giảm thiểu bất cân xứng thông tin, hoàn thành triển khai trước năm 2025.

Thứ ba, củng cố năng lực thẩm định và trách nhiệm của các tổ chức bảo lãnh phát hành. Các công ty chứng khoán hàng đầu cần xây dựng mô hình định giá định lượng đa chiều, kết hợp hài hòa giữa lợi ích của cổ đông hiện hữu và nhà đầu tư mới, hạn chế việc cố tình định giá quá thấp để tạo sóng giao dịch ảo trong ngày niêm yết đầu tiên.

Thứ tư, định hình chiến lược đầu tư dựa trên dữ liệu thực chứng cho các nhà đầu tư. Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức nên tận dụng cơ hội sinh lợi trong ngày đầu niêm yết của các đợt phát hành quy mô vừa và nhỏ, đồng thời chủ động thực hiện chiến lược quản trị rủi ro, chốt lời trong tuần giao dịch đầu tiên để tránh chu kỳ sụt giảm tỷ suất sinh lợi trong 6 tháng tiếp theo.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nghiên cứu này là tài liệu tham khảo giá trị cho bốn nhóm độc giả chuyên môn:

1. Nhà đầu tư cá nhân và Quản lý quỹ đầu tư: Cung cấp bức tranh thực chứng về quy luật định giá thấp 63.5% và chu kỳ điều chỉnh giá sau niêm yết, giúp xây dựng chiến lược giải ngân và điểm thoái vốn tối ưu trong các đợt đấu giá cổ phần.
2. Hội đồng quản trị và Ban điều hành doanh nghiệp chuẩn bị IPO: Giúp doanh nghiệp thấu hiểu tác động của quy mô vốn hóa và lựa chọn sàn giao dịch lên giá trị cổ phiếu, từ đó hoạch định mức giá phát hành hợp lý, tránh thất thoát vốn chủ sở hữu.
3. Cơ quan quản lý thị trường tài chính và Hoạch định chính sách: Cung cấp căn cứ thực nghiệm về độ lệch thị trường, hỗ trợ việc thiết kế chính sách điều tiết biên độ dao động giá ngày đầu và nâng cao hiệu quả cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước.
4. Giảng viên, Học viên cao học và Nghiên cứu sinh ngành Tài chính - Ngân hàng: Là mô hình mẫu về phương pháp luận nghiên cứu sự kiện (Event Study), kỹ thuật tính toán CAR và quy trình kiểm định kinh tế lượng hoàn chỉnh trên phần mềm phân tích dữ liệu.

Câu hỏi thường gặp

Tại sao tỷ suất sinh lợi bất thường trong ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu IPO tại Việt Nam lại lên tới 63.5%?
Mức sinh lợi 63.5% xuất phát từ sự kết hợp giữa việc tổ chức phát hành chủ động định giá thấp để bảo đảm thành công cho đợt chào bán, sự bất cân xứng thông tin giữa doanh nghiệp và nhà đầu tư, cùng tâm lý hưng phấn, kỳ vọng quá mức của dòng vốn cá nhân khi cổ phiếu chính thức giao dịch.

Hiện tượng đảo chiều tỷ suất sinh lợi sau ngày đầu niêm yết diễn ra như thế nào?
Số liệu thực nghiệm cho thấy sau phiên tăng đột biến đầu tiên, tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy ở các khung 4 ngày, 5 ngày và 6 tháng đều mang giá trị âm. Nguyên nhân là do áp lực hiện thực hóa lợi nhuận của các nhà đầu tư ngắn hạn sau khi đạt biên lợi nhuận cao ở ngày đầu.

Vì sao quy mô doanh nghiệp lại có mối tương quan nghịch với mức độ định giá thấp?
Hệ số hồi quy -0.14 chỉ ra rằng doanh nghiệp quy mô càng nhỏ thì mức định giá thấp càng lớn. Các công ty nhỏ thường có mức độ minh bạch thông tin thấp hơn và quy mô vốn nhỏ, khiến dòng tiền đầu cơ dễ dàng thâu tóm và đẩy giá tăng mạnh trong ngày chào sàn.

Tại sao việc niêm yết trên sàn HNX lại mang lại tỷ suất sinh lợi ngày đầu cao hơn sàn HSX?
Với hệ số biến giả -0.32 của HSX, các công ty niêm yết tại HNX có mức sinh lợi ngày đầu vượt trội hơn do sàn HNX quy tụ nhiều doanh nghiệp vừa và nhỏ với vốn hóa bình quân chỉ 278 tỷ đồng, đi kèm biên độ dao động giá rộng và điều kiện niêm yết linh hoạt hơn.

Kết quả nghiên cứu có ủng hộ Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH) của Eugene Fama không?
Kết quả nghiên cứu bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình tại Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu, bởi tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trong 1 năm, 2 năm và 3 năm sau IPO vẫn duy trì giá trị dương và vượt trội hơn chỉ số thị trường chuẩn.

Kết luận

Luận văn đã giải quyết trọn vẹn câu hỏi nghiên cứu về hành vi tỷ suất sinh lợi sau phát hành lần đầu ra công chúng tại Việt Nam qua 5 điểm cốt lõi:

• Xác nhận sự tồn tại của hiện tượng định giá thấp với tỷ suất sinh lợi bất thường ngày đầu đạt bình quân 63.5% trên mẫu 579 doanh nghiệp.
• Ghi nhận hiện tượng suy giảm tỷ suất sinh lợi ngắn hạn trong 6 tháng tiếp theo do áp lực bán chốt lời của nhà đầu tư.
• Chứng minh khả năng sinh lợi vượt trội của cổ phiếu IPO so với chỉ số thị trường trong khung thời gian 1 đến 3 năm sau niêm yết.
• Xác định quy mô doanh nghiệp và sàn niêm yết là hai nhân tố có tác động nghịch chiều có ý nghĩa thống kê đến mức độ định giá thấp.
• Cung cấp bằng chứng thực nghiệm phủ nhận giả thuyết thị trường hiệu quả đối với thị trường chứng khoán cận biên giai đoạn 2001 - 2013.

Đóng góp lớn nhất của công trình là xây dựng hệ thống dữ liệu sự kiện chi tiết và bộ công cụ kinh tế lượng chuẩn xác để giải thích hiện tượng tài chính doanh nghiệp đặc thù tại Việt Nam. Trong các giai đoạn tiếp theo, các nghiên cứu cần mở rộng thêm biến số cấu trúc sở hữu nhà nước và phương thức định giá hiện đại để tiếp tục hoàn thiện khung lý thuyết. Độc giả quan tâm có thể ứng dụng ngay các phát hiện này vào việc tối ưu hóa danh mục đầu tư và xây dựng chiến lược phát hành vốn hiệu quả.

Trích đoạn nội dung tài liệu

UNIVERSITY OF ECONOMICS INSTITUTE OF SOCIAL STUDIES HO CHI MINH CITY THE HAGUE VIET NAM THE NETHERLANDS VIET NAM – NETHERLANDS PROGRAMME FOR M.A IN DEVELOPMENT ECONOMICS ------------------------------------------- AFTERMARKET RETURNS OF INITIAL PUBLIC OFFERING THE CASE OF VIETNAM By NGUYEN LE NGOC KHOA MASTER OF ARTS IN DEVELOPMENT ECONOMICS Ho Chi Minh City, July 2014 1 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] UNIVERSITY OF ECONOMICS INSTITUTE OF SOCIAL STUDIES HO CHI MINH CITY THE HAGUE VIET NAM THE NETHERLANDS VIET NAM – NETHERLANDS PROGRAMME FOR M.A IN DEVELOPMENT ECONOMICS ------------------------------------------- AFTERMARKET RETURNS OF INITIAL PUBLIC OFFERING THE CASE OF VIETNAM A thesis submitted in partial fulfilment of the requirements for the degree of MASTER OF ARTS IN DEVELOPMENT ECONOMICS By NGUYEN LE NGOC KHOA Academic supervisor Dr. TRUONG DANG THUY Ho Chi Minh City, July 2014 2 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] ACKNOWLEDGEMENTS This paper has could not be started and completed without the help of several individuals who supported me directly and indirectly. First of all, I appreciate my supervisor Dr. Nguyen Dang Thuy so much for his enthusiastic assistance.

He has not only given me intellectual guidance in academy but also encouraged me a lot through the analysis process. It is so hard for me to complete this research without his profound advices. I am also thankful to Dr. Nguyen Trong Hoai and Dr.

Pham Khanh Nam for sharing his knowledge and practice experiences in researching which are very useful for this study. I also thank my colleague, Ms. Ngo Thi Kim Thanh for sharing her suggestion on the ideas to this thesis as well as econometric techniques. 1 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] Abstract Initial public offerings (or IPO) are usually hot topic in financial world.

This thesis is to examine return behavior after IPOs in short-run and long-run on Vietnam stock market by using abnormal returns to measure the stocks return. Market Efficiency hypothesis is applied to test the long-run performance. Furthermore, given a regression model, the thesis also aims to determine which factors most impact on the stock’s performance aftermarket. The thesis uses IPO price and trading price data from listed companies on Ho Chi Minh City Stock Exchange (HSX) and Hanoi Stock Exchange (HNX) in the period 2001 – 2013.

The results showed that most of these companies are undervalued average of 63.5% in the first trading day after IPO events. Then, stock returns are negative due to investors’ taking profit. In the long- term, average rate of return of stocks are higher than the Vietnam’s benchmarks (VN – Index and HNX Index) within one year, two years and three years after the IPO. In addition, the study shows that in short-term, the abnormal return of IPO events in the first trading day affected by firm size, listing exchange and industry.

But in the long-term, one year, two years, and three years after the IPO, there are no variables have statistical significance. It implies that the accumulated abnormal returns were not affected by the model’ factors. Keywords: Stock market, underpricing 2 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] Contents CHAPTER I: INTRODUCTION. Scope of study.

7 CHAPTER II: LITERATURE REVIEW. 13 CHAPTER III: RESAERCH METHODOLOGY AND DATA. 22 CHAPTER IV: RESEARCH RESULT. Variables descriptive statistics.

Multivariate regression model. 27 CHAPTER V: CONCLUSION AND POLICY RECOMMENDATION. 38 3 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] Table of charts and figures Figure 1: VN Index .16 Figure 2: HNX Index. of IPO events during period 2001 - 2010 .17 Table 1: IPO events by stock exchange .17 Table 2: IPO events by industry .18 Table 3: IPO events by underwriters.18 Table 4: Descriptive statistics all variables.

25 Table 5: Correlation matrix .26 Table 6: Variance inflation factor test .27 Table 7: Mean cumulative abnormal returns .27 Table 8:Short-term regressions .28 Table 9: Underpricing regression model .28 Table 10: White test result .30 Table 11: Skewness/kurtosis tests for Normality .30 Table 12: Underpricing regression model after data trimming .30 Table 13: Regression models in long-term. 31 Table 14: Simple t-test to dependent variables .38 Table 15: Descriptive statistics detail to all variables .40 Table 16: Underpricing regression model .46 Table 17: CAR4D regression model .46 Table 18: CAR5D regression model .47 Table 19: CAR6M regression model .47 Table 20: CAR6MN regression model .48 Table 21: CAR1Y regression model .48 Table 22: CAR2Y regression model .49 Table 23: CAR3Y regression model .49 4 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] CHAPTER I: INTRODUCTION 1. Problem statement Initial public offering (IPO) plays an important role in development of issuers and investors. Firstly, IPO helps to attract more investment capital for the issuers’ development in long-terms and improve its image in investor’s eyes (Ritter and Welch, 2002).

Secondly, IPO of large and potential companies has positive effect in catching the investors’ attention and then increase the market’s liquidity. In addition, success of IPO depends on participation of investors who always want to look for large profit from the stock market. It means that investors should be known that they would buy a good bargain in the IPO events and then would receive the profits as selling stocks in the market. Therefore, this obviously motivates so-called “underpircing” in IPO to make it to be more interesting for investment (Rock, 1986).

However, a drawback to profit-seekers from IPO events is Efficient Market Hypothesis (EMH) (Fama, 1970 and 1997). Under the hypothesis, investors seem hard to seek more profit aftermarket, especially in long-term. The daily trading price will fully reflect available information and thus there will be no more abnormal return. Nevertheless, EMH, itself, could not explain convincingly many extraordinary phenomena in the financial history.

For instance, the Black Monday on October 19th in 1987 indicated a great decline of 30% within a day in the U. stock market and the other international stock markets in the world. They stabilized and recovered quickly not long after that and generate a huge profit or abnormal returns to investors. In Vietnam, the stock market has experienced ups and downs since its start in 2001.

When Vietnam had been going to join WTO, along with outbreak of VN-Index, IPO issuance also broke out in 2006–2007 period. Most of investors wanted to jump in 5 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] the IPO events to seek abnormal returns. A large cash flow was poured into the IPO events due to lacking of investment opportunities at that time and they hoped to earn profits as selling. Since end 2008, because of influence of economic recession, Vietnamese corporation’ IPOs have not usually succeeded.

Thanks to positive signs for the economy, Vietnam is urging to speed up equitization process. However, such one of the youngest stock markets over the world as Vietnam, whether investors can earn profit from IPOs, at least in short-term, or not and how about in long-run? Many theories and studies have explained underpricing in various ways using different data from different countries and in different time periods in the world. However, there are very few empirical studies on this issue in Vietnam. Several studies have tried to explain underpricing but just in terms of descriptive statistics.

My goal is to use the updated data available with a longer event study to examine the IPO underpricing in Vietnam. If there are more evidences indicate existing profitable of investment in IPOs or investors can score a success for their investment decisions, it can be more interesting for investors. That is the reason for this research “Aftermarket return of Initial Public Offering – The case of Vietnam”. Research objectives Firstly, the research aims to investigate aftermarket stocks’ performance of initial public offerings in short-run and long-run.

Data from hundreds companies went public and listing on HSX and HNX after IPO events are used to demonstrate the existing of abnormal returns. The hypothesis here is returns in short-run is different from zero. Obviously, the returns are expected as large as possible. In the long-run, under the EMH hypothesis, it is expected there is no existence of abnormal returns.

6 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] Secondly, by using a regression model the thesis also is to determine which factors can impact to IPOs’ performance aftermarket. There are many models are applied to different period. Scope of study The research has studied on the IPO and listed events on Vietnam's stock market in the period 2001 – 2013. For the IPO events in a certain year, (ex.

2001), the next three years (ex: 2002, 2003, and 2004) will be considered as the first, second and third year since the first listed year. Data will end in 2010 as the years 2011, 2012, and 2013 are used for long-term analysis. 7 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] CHAPTER II: LITERATURE REVIEW 2. Theoretical studies Efficient Market Hypothesis (EMH) was developed by Eugene E.

Fama (1970), in which he gave three forms of the theory, including weak form, semi-strong form and strong form. Two first forms have been accepted commonly than the last one. The first form claims that the current price of securities fully reflects its past information and investors cannot win the market given the past information. The second form claims that securities’ current price “fully reflect all obviously publicly available information” (Fama, 1998).

By efficient, most proponents of the theory mean that investors cannot earn above-average returns on the stock aftermarket. It means that difference between stock returns and market returns equals zero. The theory then has been challenged by behavior finance economists. However, in the latest research on this theory in 1998, Fama reiterated his most important conclusion related to abnormal return in long-run.

He reckons that “apparent anomalies can be due to methodology, most long-term return anomalies tend to disappear with reasonable changes in technique”. Empirical studies Most research on the issue recognized the existence of underpricing as returns on the first listing day is usually positive (Miller and Really, 1987; Allen and Faulhaber, 1989; Rock, 1986; and Tinic, 1998). However, based on EMH, there are unending discussion between its challengers and proponents about stocks performance in aftermarket in long-term. The challengers said that IPO stocks often underperformed the market returns at least in the period three-to-five years.

The proponents imply that there are no evidences for underperformance of IPO stocks in long-term based on the EMH. IPO stock returns versus the market returns in short-term 8 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] Researchers found that the IPO corporations are often undervalued with supports of underwriters. There are many studies to explain the causes of the market outperformance in the short term. Below are summaries of causes.

Underpricing makes higher returns versus market return in the short-term. Kevin Rock (1986) developed a model for the underpricing of IPO which that this phenomenon is due to uncertainty about value of stock to be offered. This is caused by asymmetric information. Therefore, in order to attract the participation of common investors, the issuers’ stock often undervalued.

Besides, Ogden et al. (2003) suggested that another cause of underpricing is to reduce risks of litigation to underwriters. Some other ideas including Allen and Faulhaber (1989), Grinblatt and Hwang (1989) and Welch (1989) suggested that many managers volunteer in low pricing to themselves companies. Sometimes, they associate analyst to create positive information as trading on the secondary market.

In Vietnam, Ayi Gavriel Ayayi (2011) conducted the study, "Underpricing and long-term performance of auctioned IPOs: the Case of Viet Nam" including a sample of 206 companies auctioned from Feb 2005 to Jun 2007. The main findings are: (1) the IPO events in Vietnam were dominated by large-cap enterprises (mostly state-owned enterprises) which accounted for 98.5% of the IPOs. These enterprises tried to choose the most appropriate time for their IPO event. On the other hands, there are differences in the discriminatory auction mechanism Vietnamese firms use to determine their prices results in comparison with auction-to-listing returns (- 93.