CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1. Lý do chọn đề tài Quyết định đầu tư (QĐĐT) là một trong những quyết định quan trọng của các DN (Ross, 2008). Trong bối cảnh này, mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền2 đã trở thành một trong những chủ đề nghiên cứu nổi bật. Trong điều kiện thị trường vốn (TTV) cạnh tranh hoàn hảo, không có sự hiện diện của thuế, không có chi phí đại diện (CPĐD), các DN luôn dễ dàng huy động được các NVBN để tài trợ cho các dự án đầu tư.
Từ đó, HĐĐT của các DN sẽ không lệ thuộc quá nhiều vào NVNB (Anayiotos, 1994; Yoshino & Taghizadeh-Hesary, 2019). Nhưng trên thực tế, TT là không hoàn hảo. Các DN sẽ gặp nhiều khó khăn trong việc huy động các NVBN, do vậy HĐĐT của các DN thường phụ thuộc rất nhiều vào NVNB do DN tạo ra. Nếu NVBN không có sẵn hay do chi phí sử dụng các nguồn tài trợ này cao hơn nhiều so với chi phí sử dụng vốn (CPSDV) của NVNB thì các DN có thể đang rơi vào tình trạng HCTC (Fazzari & cộng sự, 1988).
Theo đó, HĐĐT của DN sẽ phụ thuộc vào NVNB nhiều hơn, từ đó sẽ làm cho ĐNCĐTDT có sự gia tăng. Thực tế cho thấy, bên cạnh việc sử dụng dòng tiền đáp ứng cho HĐĐT, các DN còn sử dụng dòng tiền tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh (HĐSXKD), thực hiện các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng (NVTCTHĐ) hay chi trả cổ tức cho cổ đông,. Chính vì vậy, sau khi thực hiện các nhu cầu ưu tiên khác, chi tiêu dành cho HĐĐT sẽ bị giới hạn. Khi đối mặt với HCTC bên trong, theo LTTTPH, các DN sẽ hướng đến NVBN thông qua vay nợ, sau đó mới đến phát hành vốn cổ phần (VCP).
Tuy nhiên, khi hướng đến các NVBN, các DN có thể gặp khó khăn trong huy động vốn đến từ nguồn cung ứng vốn trên TT và khả năng tiếp cận nguồn vốn của chính DN. Từ các bằng chứng thực nghiệm cho thấy, tình trạng bất cân xứng thông tin (TTBCXTT) trên TT là nguyên nhân dẫn đến sự khác biệt trong CPSDV giữa NVNB và NVBN (Kaplan & Zingales, 1997; Li & Huang, 2008). Tình trạng này khiến cho việc thực hiện các cơ hội đầu tư (CHĐT) của DN phụ thuộc chủ yếu vào NVNB. Do 2 Dòng tiền được xem là NVNB do DN tạo ra.
6 đó, khi đối mặt với tình trạng HCTC bên ngoài, một sự gia tăng bất thường trong dòng tiền, dù không phản ánh bất kỳ thông tin mới nào về khả năng sinh lợi và các CHĐT của DN, cũng sẽ dẫn đến việc gia tăng chi tiêu đầu tư (Bond & Van Reenen, 2007). Chính vì vậy, ĐNCĐTDT thường được sử dụng để đo lường HCTC của các DN. Tác động tiêu cực từ các bất hoàn hảo của TTV lên đầu tư tư nhân và của tình trạng HCTC bên ngoài đến việc thực hiện QĐĐT của các DN tại Mỹ đã trở thành chủ đề của nhiều nghiên cứu trong lĩnh vực Tài chính. Trong khi đó, theo tìm hiểu của tác giả, hiện chưa có nghiên cứu nào về chủ đề này được thực hiện cho các QG Châu Á, trong đó có cả VN.
Bên cạnh đó, phần lớn các QG thuộc Châu Á, đặc biệt là các QG trong nhóm TTCB (trong đó có VN) phải đối diện với tình trạng bất hoàn hảo trên TTV và TT tín dụng cũng như mức độ hội nhập tài chính thấp, hoàn cảnh đó có thể cản trở các DN hoạt động tại các QG này tiếp cận và huy động các nguồn tài trợ từ TTV (Anayiotos, 1994; Yoshino & Taghizadeh-Hesary, 2019). Điều này có nghĩa là tình trạng HCTC bên ngoài có khả năng tồn tại ở các DN thuộc nhóm QG này, từ đó gây khó khăn cho việc thực hiện HĐĐT của các DN. Từ đây, động cơ thứ nhất của LA là sẽ cung cấp các bằng chứng tổng quát và cập nhật hơn trong việc đánh giá tác động của tình trạng HCTC đến HVĐT của các DN trên quy mô các nhóm TT thay vì từng QG trong giai đoạn 2008 – 2020. Ngoài ra, khi hướng đến NVBN, các DN sẽ có thể phải đối mặt với các vấn đề đến từ nguồn cung ứng vốn, có liên quan đến mức độ PTTC của các QG.
Đối với các TT kém phát triển, việc các DN có tiếp cận được NVBN hay không không chỉ phụ thuộc vào đặc điểm và khả năng của DN, mà còn phụ thuộc vào khả năng cung ứng vốn của TT. Theo Levine (2005), PTTC liên quan đến sự phát triển của TCTC, TTTC và khuôn khổ pháp lý tạo điều kiện cho các trung gian tài chính (TGTC) và TTTC hoạt động hiệu quả, từ đó tạo ra một TT có tính thanh khoản cao và nguồn cung vốn dồi dào. Thông qua việc thực hiện tốt các chức năng của hệ thống tài chính (HTTC) QG trong việc giải quyết TTBCXTT và nâng cao hiệu quả quản trị DN, PTTC sẽ san bằng khoảng cách giữa CPSDV của các NVBN và CPSDV của NVNB, góp phần làm giảm thiểu sự không hoàn hảo của TT để từ đó làm giảm bớt tình trạng HCTC cho các DN, 7 giúp các DN có thể thực hiện QĐĐT hiệu quả (Love, 2003). Trong 2 thập kỷ qua, kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997, các QG Châu Á đã tiến hành nhiều biện pháp nhằm cải cách lĩnh vực tài chính và tự do hóa TTV3.
Kết quả của cuộc cải cách đã làm gia tăng dòng vốn tư nhân nước ngoài chảy vào nền kinh tế của các QG này, từ đó góp phần thúc đẩy sự phát triển của TTTC và TCTC. Tuy nhiên, khi thực hiện cải cách, các QG Châu Á lại tiến hành với trình tự khác nhau. Một vài QG Châu Á, đại diện là Malaysia và Thái Lan đã bắt đầu công cuộc cải cách bằng cách tập trung vào TTV nhằm thu hút đầu tư nước ngoài, gia tăng tính thanh khoản cho TT. Có bằng chứng cho thấy, thông qua việc phát triển TT giúp minh bạch thông tin tài chính, kết hợp với năng lực quản trị DN tốt và thực thi các tiêu chuẩn kế toán đã làm giảm bớt CPĐD liên quan đến việc huy động nguồn tài trợ bằng VCP mới phát hành cũng như việc gia tăng nguồn tài trợ từ nợ bên ngoài, cải thiện cơ hội tăng trưởng và đầu tư cho các DN tại 2 QG này.
Trong khi một số QG khác, đại diện là Pakistan, Ấn Độ, Indonesia, VN lại bắt đầu bằng việc tháo gỡ sự kiểm soát cho hệ thống NH (Galindo & cộng sự, 2007a). LTTTPH được nghiên cứu dựa trên giả định nguồn cung vốn là hoàn toàn co giãn. Điều này ngụ ý rằng, quyết định vay nợ của DN được xác định chỉ dựa trên nhu cầu vay nợ của DN. Mặc dù vậy, các điều kiện về phía cung vốn cũng rất quan trọng đối với các quyết định tài trợ (QĐTT) của DN (Graham & Harvey, 2001; Faulkender & Petersen, 2006; Leary, 2009; Lemmon & Roberts, 2010).
Những QG có hệ thống NH phát triển sẽ giảm thiểu chi phí thu thập thông tin và rủi ro thông qua giám sát của TGTC (Greenwood & Jovanovic, 1990). Theo đó, các DN trong TT này sẽ dễ tiếp cận với nguồn vốn vay hơn, chính vì vậy việc lựa chọn nguồn tài trợ có nhiều khả năng tuân theo LTTTPH hơn. Trong khi đó, ở các QG có TTTC phát triển hơn thì việc huy động vốn thông qua phát hành VCP mới lại có khả năng tốn ít CPSDV hơn tài trợ thông qua vay nợ, nên đặt ra khả năng phá vỡ LTTTPH nhiều hơn. Như vậy, trong TT bất hoàn hảo, QĐĐT và QĐTT có mối quan hệ với nhau.
Các DN sẽ ưu tiên sử dụng NVNB để thực hiện các HĐĐT, sau đó mới huy động nợ và cuối 3 Theo báo cáo về triển vọng kinh tế thế giới năm 2022 của IMF. 8 cùng là phát hành VCP mới. Tuy nhiên, khi đối mặt với những khó khăn trong việc huy động NVBN do có sự chênh lệch về CPSDV (nguyên nhân có thể do bản thân DN hoặc do phía cung ứng của TT) – đây là biểu hiện của HCTC bên ngoài, lúc này các DN sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào NVNB và QĐĐT sẽ nhạy cảm hơn khi có sự biến động trong dòng tiền nội bộ của DN. Tuy nhiên, PTTC đóng vai trò điều tiết nguồn cung vốn trên TT, từ đó làm giảm tình trạng HCTC của các DN thuộc các QG có TCTC hoặc TTTC phát triển.
Điều này giúp các DN dễ dàng tiếp cận với NVBN để tài trợ cho các HĐĐT. Chính vì vậy, trong LA này, động cơ tiếp theo của tác giả là sẽ tập trung vào nghiên cứu HVĐT của các DN phi tài chính dưới tác động của HCTC đặt trong bối cảnh mức độ PTTC khác nhau ở các QG Châu Á gồm Nhật Bản, Singapore, HongKong, Hàn Quốc, Trung Quốc, Ấn Độ, Malaysia, Indonesia, Philippines, Thái Lan, Sri Lanka, Pakistan, Bangladesh và VN trong giai đoạn 2008 – 2020. LA thực hiện nhằm tìm ra bằng chứng để chứng minh tác động của HCTC, mà cụ thể hơn là mức độ HCTC khác nhau ở từng nhóm TT thuộc Châu Á đến HĐĐT của các DN thuộc các QG Châu Á. Ngoài ra, LA còn chứng minh vai trò của PTTC thông qua cải thiện HCTC tác động đến HĐĐT của DN.
Thêm vào đó, như đề cập ở trên, PTTC có thể là yếu tố giúp nới lỏng HCTC của DN, tạo điều kiện tiếp cận NVBN dễ dàng hơn. Theo LTTTPH, các DN sẽ ưu tiên sử dụng nợ hơn so với phát hành VCP khi tiếp cận NVBN. Tuy nhiên, với mức độ phát triển khác nhau của TCTC và TTTC tại các QG này có thể thứ tự ưu tiên trong lựa chọn nguồn tài trợ có sự thay đổi so với lý thuyết. Chính vì vậy, LA còn tiến hành kiểm định sự tuân thủ LTTTPH trong lựa chọn nguồn tài trợ của các QG trong bối cảnh PTTC khác nhau.
Khoảng trống nghiên cứu Chủ đề về HCTC và QĐĐT của các DN đã nhận được sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới nên đây không phải là chủ đề mới. Tuy nhiên, kết quả về mối tương quan này vẫn còn gây tranh cãi vì sự khác biệt trong thước đo HCTC, phạm vi nghiên cứu cả về không gian lẫn thời gian, cũng như phương pháp nghiên cứu. Chính 9 vì vậy, một mặt LA mong muốn có những đóng góp mới vào chuỗi nghiên cứu về chủ đề này (Almeida & cộng sự, 2003; Fazzari & cộng sự, 1988; Guariglia, 2008; Kadapakkam & cộng sự, 1998), một mặt LA muốn lấp đầy những khoảng trống chưa được nghiên cứu. Thứ nhất, ngoài Singapore, HTTC ở nhiều nền kinh tế Châu Á khi so sánh với các nền kinh tế ở châu Âu và Bắc Mỹ thì kém phát triển hơn.