Luận án tiến sĩ bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực trường hợp các nước đang phát triển khu vực asean

Luận án tiến sĩ nghiên cứu bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực trường hợp các nước đang phát triển khu vực asean, phát triển phương pháp mới, đánh giá hiệu quả ứng dụng trong

• Tác giả: Trần Thị Vân Trà
• Người hướng dẫn: TS. Nguyễn Trần Phúc
• Trường học: Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Bất ổn tài chính và tác động đến khu vực kinh tế thực tại các nước ASEAN đang phát triển
• Loại tài liệu: Luận án tiến sĩ
• Năm xuất bản: 2023
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN
• 1.1. Lý do nghiên cứu
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.5. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu
• 1.6. Đóng góp của nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ TÁC ĐỘNG GIỮA BẤT ỔN TÀI CHÍNH VÀ KHU VỰC KINH TẾ THỰC
• 2.1. Cơ sở lý thuyết về bất ổn tài chính
• 2.1.1. Các khái niệm về bất ổn tài chính
• 2.1.2. Các đặc điểm của bất ổn tài chính
• 2.1.3. Các lý thuyết về bất ổn tài chính
• 2.1.4. Tổng quan nghiên cứu về bất ổn tài chính
• 2.1.5. Các nghiên cứu về đo lường bất ổn tài chính
• 2.1.5.1. Các nghiên cứu đo lường bất ổn tài chính bằng chỉ số căng thẳng tài chính
• 2.1.6. Các nghiên cứu về xác định giai đoạn bất ổn tài chính
• 2.1.7. Thảo luận các khoảng trống nghiên cứu
• 2.2. Cơ sở lý thuyết về khu vực kinh tế thực
• 2.2.1. Các khái niệm về khu vực kinh tế thực
• 2.2.2. Các phương pháp đo lường khu vực kinh tế thực
• 2.3. Cơ sở lý thuyết về tác động giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực
• 2.3.1. Lý thuyết quyền chọn thực
• 2.3.2. Lý thuyết chu kỳ tín dụng
• 2.3.3. Lý thuyết cơ chế gia tốc tài chính
• 2.3.4. Tổng quan nghiên cứu về tác động giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực
• 2.3.4.1. Các nghiên cứu về tác động tuyến tính
• 2.3.4.2. Các nghiên cứu về tác động phi tuyến
• 2.3.5. Thảo luận các khoảng trống nghiên cứu
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Phương pháp xây dựng chỉ số căng thẳng tài chính đối với nước đang phát triển khu vực ASEAN
• 3.1.1. Đo lường các chỉ số tài chính đơn lẻ
• 3.1.2. Tổng hợp các chỉ số tài chính đơn lẻ
• 3.1.3. Phương pháp đánh giá hiệu quả của chỉ số căng thẳng tài chính
• 3.2. Phương pháp đo lường giai đoạn bất ổn tại các nước đang phát triển khu vực ASEAN
• 3.2.1. Mô hình nghiên cứu
• 3.2.2. Trình tự thực hiện mô hình hồi qui Markov-switching
• 3.3. Phương pháp đánh giá tác động bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực đối với các nước đang phát triển khu vực ASEAN
• 3.3.1. Mô hình nghiên cứu
• 3.3.2. Các giả thuyết nghiên cứu trong mô hình
• 3.3.3. Trình tự thực hiện hồi qui mô hình TVAR
• 3.4. Dữ liệu nghiên cứu
• 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Xây dựng chỉ số căng thẳng tài chính
• 4.1.1. Thống kê mô tả
• 4.1.2. Kết quả đánh giá hiệu quả chỉ số căng thẳng tài chính
• 4.1.3. Các sự kiện căng thẳng tài chính trong giai đoạn 2005-2020
• 4.1.4. Kết quả đánh giá hiệu quả chỉ số căng thẳng tài chính của Indonesia
• 4.1.5. Kết quả đánh giá hiệu quả chỉ số căng thẳng tài chính của Malaysia
• 4.1.6. Kết quả đánh giá hiệu quả chỉ số căng thẳng tài chính Philippines
• 4.1.7. Kết quả đánh giá hiệu quả chỉ số căng thẳng tài chính Thái Lan
• 4.1.8. Kết quả đánh giá hiệu quả chỉ số căng thẳng tài chính của Việt Nam
• 4.2. Kết quả đo lường giai đoạn bất ổn tài chính
• 4.2.1. Các kiểm định trước hồi qui mô hình
• 4.2.2. Kết quả hồi qui mô hình Markov-switching
• 4.2.3. Thảo luận kết quả
• 4.3. Quan hệ tác động giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực
• 4.3.1. Mô tả đặc điểm dữ liệu nghiên cứu
• 4.3.2. Các kiểm định trước hồi qui
• 4.3.3. Kết quả hồi qui mô hình
• 4.3.4. Kết quả phân tích hàm phản ứng đẩy
• 4.3.5. Tác động của cú sốc tài chính
• 4.3.6. Tác động của các loại cú sốc tài chính
• 4.3.7. Thảo luận kết quả
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH
• 5.1. Các kết luận chính của nghiên cứu
• 5.1.1. Đo lường bất ổn tài chính bằng chỉ số căng thẳng tài chính
• 5.1.2. Xác định giai đoạn bất ổn tài chính
• 5.1.3. Mối quan hệ tác động giữa bất ổn tài chính đối và khu vực kinh tế thực
• 5.2. Hàm ý chính sách
• 5.2.1. Bối cảnh hội nhập tài chính của các nước trong khu vực kinh tế ASEAN
• 5.2.2. Các hàm ý chính sách đối với nước trong khu vực ASEAN
• 5.2.3. Các chính sách nhằm duy trì ổn định tài chính
• 5.2.4. Hàm ý chính sách trong giai đoạn bất ổn tài chính cao
• 5.3. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo
• 5.3.1. Hạn chế của luận án
• 5.3.2. Hướng nghiên cứu mở rộng
• TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Giới thiệu tổng quan

Luận án tiến sĩ 'Bất ổn tài chính và tác động đến khu vực kinh tế thực tại các nước ASEAN đang phát triển' tập trung vào việc phân tích mối quan hệ giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực tại các quốc gia ASEAN. Nghiên cứu này xuất phát từ bối cảnh thực tiễn, nơi các cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã gây ra những tác động nghiêm trọng đến nền kinh tế thực, đặc biệt là tại các nước đang phát triển. Mục tiêu chính của luận án là đo lường bất ổn tài chính bằng chỉ số căng thẳng tài chính (FSI), xác định các giai đoạn bất ổn, và đánh giá tác động của chúng đến khu vực kinh tế thực.

1.1. Bối cảnh thực tiễn

Các cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, từ khủng hoảng tài chính Châu Á 1997-1998 đến khủng hoảng nợ dưới chuẩn 2008, đã để lại những hậu quả nặng nề cho nền kinh tế thực. Đặc biệt, các nước ASEAN đang phát triển chịu ảnh hưởng lớn do sự phụ thuộc vào dòng vốn quốc tế và hệ thống tài chính chưa ổn định. Nghiên cứu này nhấn mạnh sự cần thiết của việc giám sát bất ổn tài chính để giảm thiểu tác động tiêu cực đến tăng trưởng kinh tế.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu

Luận án đặt ra ba mục tiêu chính: (1) Đo lường bất ổn tài chính bằng chỉ số căng thẳng tài chính (FSI); (2) Xác định các giai đoạn bất ổn tài chính tại các nước ASEAN; (3) Phân tích tác động của bất ổn tài chính đến khu vực kinh tế thực. Các mục tiêu này nhằm cung cấp cơ sở lý thuyết và thực tiễn cho việc hoạch định chính sách tài chính tại khu vực ASEAN.

II. Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Luận án dựa trên các lý thuyết về bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực, bao gồm lý thuyết chu kỳ tín dụng và lý thuyết cơ chế gia tốc tài chính. Phương pháp nghiên cứu chính bao gồm việc xây dựng chỉ số căng thẳng tài chính (FSI) và sử dụng mô hình Markov-switching để xác định các giai đoạn bất ổn. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ năm 2005 đến 2020 tại các nước ASEAN đang phát triển.

2.1. Cơ sở lý thuyết

Luận án phân tích các lý thuyết về bất ổn tài chính, bao gồm các khái niệm, đặc điểm, và nguyên nhân gây ra bất ổn. Đồng thời, nghiên cứu cũng đề cập đến các lý thuyết về khu vực kinh tế thực, như lý thuyết quyền chọn thực và lý thuyết chu kỳ tín dụng, để làm rõ mối quan hệ giữa hai yếu tố này.

2.2. Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp chính được sử dụng là xây dựng chỉ số căng thẳng tài chính (FSI) dựa trên các chỉ số tài chính đơn lẻ. Mô hình Markov-switching được áp dụng để xác định các giai đoạn bất ổn tài chính. Ngoài ra, mô hình TVAR (Threshold Vector Autoregression) được sử dụng để phân tích tác động của bất ổn tài chính đến khu vực kinh tế thực.

III. Kết quả nghiên cứu và đánh giá

Kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ số căng thẳng tài chính (FSI) phản ánh hiệu quả tình trạng bất ổn tại các nước ASEAN. Các giai đoạn bất ổn được xác định rõ ràng, với sự khác biệt giữa các quốc gia. Tác động của bất ổn tài chính đến khu vực kinh tế thực được chứng minh là có tính phụ thuộc trạng thái, với mức tác động mạnh hơn trong giai đoạn bất ổn cao.

3.1. Đo lường bất ổn tài chính

Kết quả xây dựng chỉ số căng thẳng tài chính (FSI) cho thấy sự biến động mạnh của khu vực tài chính tại các nước ASEAN. Các sự kiện căng thẳng tài chính như khủng hoảng 2008 được phản ánh rõ ràng qua chỉ số này.

3.2. Tác động đến khu vực kinh tế thực

Phân tích bằng mô hình TVAR cho thấy bất ổn tài chính có tác động tiêu cực đến khu vực kinh tế thực, đặc biệt trong giai đoạn bất ổn cao. Các cú sốc tài chính gây ra sự suy giảm kinh tế, nhưng khu vực kinh tế thực có khả năng phục hồi nhanh hơn trong giai đoạn bất ổn cao so với giai đoạn bất ổn thấp.

IV. Kết luận và hàm ý chính sách

Luận án kết luận rằng việc giám sát bất ổn tài chính là cần thiết để duy trì ổn định kinh tế tại các nước ASEAN. Các hàm ý chính sách được đề xuất bao gồm việc tăng cường giám sát hệ thống tài chính, xây dựng các công cụ cảnh báo sớm, và thực thi các chính sách tài chính linh hoạt trong giai đoạn bất ổn cao.

4.1. Hàm ý chính sách

Các chính sách được đề xuất bao gồm việc tăng cường giám sát hệ thống tài chính, xây dựng các công cụ cảnh báo sớm, và thực thi các chính sách tài chính linh hoạt trong giai đoạn bất ổn cao. Điều này giúp giảm thiểu tác động tiêu cực của bất ổn tài chính đến khu vực kinh tế thực.

4.2. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo

Luận án cũng chỉ ra một số hạn chế, như việc sử dụng dữ liệu giới hạn và phạm vi nghiên cứu chỉ tập trung vào các nước ASEAN. Hướng nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng sang các khu vực khác hoặc sử dụng các phương pháp đo lường bất ổn tài chính tiên tiến hơn.

Nội dung chính

Tổng quan luận án

Bối cảnh thực tiễn của luận án bắt nguồn từ tần suất và mức độ thiệt hại ngày càng gia tăng của các cuộc khủng hoảng tài chính kể từ nửa sau thế kỷ 20, tiêu biểu như khủng hoảng nợ dưới chuẩn năm 2007 tại Hoa Kỳ lan rộng thành khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 với chi phí thiệt hại vượt 80% GDP năm 2007 của Hoa Kỳ (Luttrell, Atkinson, & Rosenblum, 2013). Khủng hoảng khiến hoạt động kinh tế suy giảm ở hơn một nửa số quốc gia trên thế giới, trong đó 85% quốc gia trải qua khủng hoảng có hoạt động kinh tế sụt giảm sâu so với thời kỳ trước khủng hoảng (Wenjie, Mrkaic, & Nabar, 2018). Tại khu vực Đông Nam Á, các quốc gia đang phát triển chịu tổn thất nặng nề từ cuộc khủng hoảng tiền tệ châu Á năm 1997 với mức tăng trưởng GDP âm từ 8% đến 10% (Park, Ramayandi, & Shin, 2013), tiếp tục suy giảm tăng trưởng từ mức bình quân 6,4% năm 2007 xuống 4,3% năm 2008 và dưới 1% năm 2009 do tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu (ADB, 2009), sau đó chịu thêm các chấn động từ khủng hoảng nợ công châu Âu năm 2011, sự kiện Taper Tantrum năm 2013 và đại dịch Covid-19. Thực tế này đặt ra yêu cầu cấp bách đối với các cơ quan quản lý tiền tệ trong việc giám sát sự ổn định của hệ thống tài chính nhằm ứng phó khủng hoảng (Borio & Drehmann, 2010; Creel, Hubert, & Labondance, 2015).

Khoảng trống nghiên cứu được tác giả xác định trên ba khía cạnh: thứ nhất, việc xây dựng chỉ số căng thẳng tài chính (FSI) thường tập trung vào các nước phát triển có hệ thống tài chính sâu rộng, trong khi việc lựa chọn cấu trúc và phương pháp tổng hợp cho các nước đang phát triển với dữ liệu hạn chế chưa được hoàn thiện; thứ hai, việc phân biệt các giai đoạn bất ổn tài chính chủ yếu dựa vào phương pháp xác định ngưỡng thống kê đơn giản mang tính chủ quan, thiếu vắng việc ứng dụng các mô hình định lượng phi tuyến cho nhóm nước đang phát triển; thứ ba, các nghiên cứu thực nghiệm tại các nước đang phát triển chủ yếu xem xét mối quan hệ tuyến tính hướng về trạng thái cân bằng, hầu như chưa kiểm tra tính chất phụ thuộc trạng thái phi tuyến giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực.

Mục tiêu chung của luận án là đánh giá mối quan hệ giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực đối với năm nước đang phát triển khu vực ASEAN, từ đó đưa ra một số gợi ý chính sách nhằm đảm bảo sự ổn định của hệ thống tài chính của từng nước và trong khu vực. Để đạt mục tiêu chung, bốn mục tiêu cụ thể được xác định:

1. Đo lường bất ổn tài chính đối với từng nước đang phát triển khu vực ASEAN.
2. Xác định các giai đoạn bất ổn tài chính đối với từng nước đang phát triển khu vực ASEAN.
3. Đánh giá sự khác biệt trong mối quan hệ giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực giữa giai đoạn bất ổn tài chính cao và giai đoạn bất ổn tài chính thấp.
4. Đưa ra các gợi ý chính sách cho các cơ quan quản lý và thực thi chính sách đối với các nước trong khu vực ASEAN.

Tương ứng với các mục tiêu trên, luận án giải quyết bốn câu hỏi nghiên cứu:

1. Bất ổn tài chính tại các nước đang phát triển khu vực ASEAN được thể hiện thế nào?
2. Các nước đang phát triển khu vực ASEAN trải qua các giai đoạn bất ổn tài chính như thế nào?
3. Sự tương tác giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực khác nhau như thế nào giữa giai đoạn bất ổn tài chính cao và giai đoạn bất ổn tài chính thấp đối với các nước đang phát triển khu vực ASEAN?
4. Các gợi ý chính sách nào cho các cơ quan quản lý và thực thi chính sách trong việc giám sát và quản lý sự ổn định hệ thống tài chính đối với các nước trong khu vực ASEAN?

Đối tượng nghiên cứu của luận án là việc đo lường bất ổn tài chính bằng chỉ số căng thẳng tài chính, việc xác định giai đoạn bất ổn tài chính, và mối quan hệ giữa bất ổn tài chính với khu vực kinh tế thực. Về phạm vi không gian, luận án khảo sát năm quốc gia đang phát triển thuộc khối ASEAN gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam. Về phạm vi thời gian, dữ liệu nghiên cứu được thu thập theo tần suất tháng từ tháng 1 năm 2005 đến tháng 6 năm 2020. Riêng trường hợp Việt Nam, do hạn chế về nguồn dữ liệu lịch sử, giai đoạn nghiên cứu được xác định từ tháng 1 năm 2007 đến tháng 5 năm 2020.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Luận án thực hiện hệ thống hóa các hướng nghiên cứu trước đây về đo lường bất ổn tài chính, xác định giai đoạn bất ổn và mối liên kết tài chính vĩ mô:

Về đo lường bất ổn tài chính, hướng tiếp cận đầu tiên sử dụng các chỉ số an toàn tài chính dựa trên dữ liệu kế toán như bộ chỉ số FSI (Financial Soundness Indicators) của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) và bộ chỉ số giám sát an toàn vĩ mô (MPIs) của Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB). Hạn chế của hướng tiếp cận này là mang tính "nhìn về quá khứ" (backward-looking), phụ thuộc dữ liệu kế toán tần suất thấp và thiếu khả năng cảnh báo sớm nguy cơ bất ổn (Borio & Drehmann, 2009). Hướng tiếp cận thứ hai là các chỉ số cảnh báo sớm (EWS), sử dụng mô hình logit/probit, mô hình Markov-switching, mạng nơ-ron hoặc cây phân loại nhị phân để dự báo xác suất khủng hoảng, song kết quả phụ thuộc chặt chẽ vào việc định nghĩa khủng hoảng và lựa chọn phương pháp định lượng. Hướng tiếp cận thứ ba dựa vào dữ liệu thị trường để đo lường xác suất vỡ nợ (PD) qua mô hình Merton (1974), chỉ số Z-score (Boyd & Graham, 1986), hoặc các thước đo rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính quan trọng (SIFIs) như MES, SES (Acharya và cộng sự, 2010), SRISK (Acharya, Engle, & Richardson, 2012) và Delta CoVaR (Adrian & Brunnermeier, 2011). Hướng tiếp cận thứ tư là xây dựng các chỉ số tổng hợp gồm Financial Conditions Index (FCI) và Financial Stress Index (FSI). Chỉ số FSI tập trung vào các biến giá thị trường tần suất cao, đo lường liên tục mức độ căng thẳng của hệ thống tài chính, tiêu biểu là các công trình của Illing & Liu (2003, 2006) tại Canada, KCFSI của Hakkio & Keeton (2009) tại Hoa Kỳ, CISS của Hollo và cộng sự (2012) tại khu vực Euro, Balakrishnan và cộng sự (2011) cùng Cevik, Dibooglu, & Kutan (2013) cho các nền kinh tế đang phát triển.

Về phương pháp xác định giai đoạn bất ổn tài chính, các nghiên cứu truyền thống áp dụng phương pháp ngưỡng thống kê mô tả giản đơn, coi giai đoạn bất ổn là khi chỉ số vượt qua giá trị ngưỡng nhất định, phương pháp này bị hạn chế bởi tính chủ quan của người nghiên cứu (Duprey, Klaus, & Peltonen, 2017). Một số nghiên cứu hiện đại sử dụng mô hình phi tuyến Markov-switching để xác định giai đoạn bất ổn (Hollo và cộng sự, 2011; Duprey, Klaus, & Peltonen, 2017; Duprey & Klaus, 2017), tuy nhiên các nghiên cứu này chỉ tập trung vào các nước phát triển.

Về mối quan hệ giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực, các nghiên cứu thực nghiệm được chia thành hai nhóm: nhóm nghiên cứu tác động tuyến tính chỉ ra tương tác hai chiều đưa nền kinh tế về trạng thái cân bằng (Apostolakis & Papadopoulos, 2015; Cevik, Dibooglu, & Kenc, 2016; Polat & Ozkan, 2019); nhóm nghiên cứu tác động phi tuyến tìm thấy tính chất phụ thuộc trạng thái, trong đó bất ổn tài chính chỉ gây tác động mạnh và kéo dài khi nền kinh tế rơi vào trạng thái bất ổn cao (Hollo và cộng sự, 2012).

Vị trí của luận án được xác lập thông qua việc giải quyết các khoảng trống trên: luận án xây dựng chỉ số FSI phù hợp với đặc thù cấu trúc tài chính và mức độ sẵn có của dữ liệu tại năm nước đang phát triển khu vực ASEAN; vận dụng mô hình Markov-switching để phân loại khách quan các giai đoạn bất ổn tài chính; và ứng dụng mô hình Threshold VAR (TVAR) cùng hàm phản ứng đẩy phi tuyến để kiểm định tính phụ thuộc trạng thái trong mối liên kết giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực tại nhóm nước này.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Về cơ sở lý thuyết, luận án tiếp cận bất ổn tài chính từ định nghĩa của Mishkin (1997), Schinasi (2004), Allen & Wood (2006) và Illing & Liu (2006), theo đó bất ổn tài chính là sự phá vỡ liên kết giữa các thành phần trong hệ thống do các cú sốc bên trong hoặc bên ngoài, gây cản trở dòng thông tin và suy giảm chức năng phân bổ vốn. Năm hiện tượng đặc trưng của bất ổn tài chính theo Hakkio & Keeton (2009) gồm: gia tăng tính không chắc chắn về giá trị thực của tài sản; gia tăng tính không chắc chắn về hành vi của nhà đầu tư khác; gia tăng bất cân xứng thông tin (lựa chọn ngược và rủi ro đạo đức); hiện tượng tháo chạy tìm kiếm chất lượng (flight-to-quality); và hiện tượng tháo chạy tìm kiếm thanh khoản (flight-to-liquidity), kết hợp với sự suy giảm sức khỏe của bảng cân đối kế toán hệ thống ngân hàng (Cardarelli, Elekdag, & Lall, 2009).

Các nền tảng lý thuyết được tác giả sử dụng để giải thích cơ chế bao gồm:

• Lý thuyết nợ và suy yếu tài chính của Schumpeter (1934), thuyết giảm phát nợ của Fisher (1932) và giả thuyết bất ổn tài chính của Minsky (1977, 1982, 1986).
• Lý thuyết rủi ro và sự bất định (Knight, 1921; Keynes, 1936; Meltzer, 1982; Shafer, 1986).
• Lý thuyết tài chính hành vi và hiện tượng rút tiền gửi hàng loạt (Kahneman & Tversky, 1974, 1979; Flood & Garber, 1981; Bikhchandani & Sharma, 2001).
• Lý thuyết quyền chọn thực và lý thuyết chu kỳ tín dụng.
• Lý thuyết cơ chế gia tốc tài chính (Financial Accelerator) của Kiyotaki & Moore (1997), Bernanke & Gilchrist (1999) và Brunnermeier & Sannikov (2014), giải thích cách các ma sát tài chính khuếch đại cú sốc ban đầu tạo thành vòng xoáy tương tác giữa khu vực tài chính và khu vực kinh tế thực.

Về phương pháp nghiên cứu, luận án kết hợp các kỹ thuật tính toán thống kê và kinh tế lượng định lượng:

1. Xây dựng FSI: Chỉ số FSI được cấu thành từ bốn khu vực tài chính theo cách tiếp cận của Hollo và cộng sự (2011). Biến số đo lường bất ổn khu vực ngân hàng sử dụng hệ số Beta của cổ phiếu ngân hàng dựa trên phương pháp của Balakrishnan và cộng sự (2011) và Kibritçioglu (2002). Thị trường cổ phiếu đo lường biến động lợi suất qua mô hình GARCH(1,1) theo Balakrishnan và cộng sự (2011). Thị trường trái phiếu sử dụng chênh lệch lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm theo Louzis & Vouldis (2013). Thị trường ngoại hối đo lường qua chỉ số áp lực thị trường ngoại hối (EMPI) dựa trên tỷ giá và dự trữ ngoại hối theo Girton & Roper (1977). Các chỉ số đơn lẻ được chuẩn hóa và tổng hợp thành FSI theo phương pháp bình quân tỷ trọng phương sai của Balakrishnan và cộng sự (2011). Hiệu quả của chỉ số FSI được kiểm định qua phương pháp phát tín hiệu (signal approach) dựa trên tỷ lệ sai lầm loại I và loại II của Illing & Liu (2006) và phương pháp đối chiếu các sự kiện căng thẳng lịch sử của Hakkio & Keeton (2009).
2. Đo lường giai đoạn bất ổn tài chính: Luận án sử dụng mô hình tự hồi quy Markov-switching dựa trên nghiên cứu của Hollo và cộng sự (2011) và Duprey, Klaus, & Peltonen (2017). Chuỗi dữ liệu được kiểm định tính dừng, kiểm định tính phi tuyến BDS và kiểm định hiệu ứng ARCH qua McLeod–Li test trước khi ước lượng tham số, xác định ma trận xác suất chuyển dịch trạng thái và thời gian duy trì trung bình ở từng trạng thái.
3. Đánh giá tác động đến khu vực kinh tế thực: Luận án ước lượng mô hình Vector Autoregression ngưỡng (TVAR) hai trạng thái với hai biến nội sinh là FSI và biến đo lường khu vực kinh tế thực, trong đó giá trị ngưỡng được xác định nội sinh bằng chính chỉ số FSI. Các kiểm định trước hồi quy bao gồm kiểm định nhân quả Granger, kiểm định tính dừng và kiểm định tính phi tuyến mô hình VAR. Phần dư được kiểm tra qua kiểm định Box-Ljung. Tác giả sử dụng hàm phản ứng đẩy phi tuyến (GIRF) theo Koop, Pesaran, & Potter (1996) để mô phỏng phản ứng tích lũy của hệ thống sau 25 tháng trước hai loại cú sốc: cú sốc gia tăng căng thẳng tài chính và cú sốc giảm căng thẳng tài chính.

Nguồn dữ liệu nghiên cứu bao gồm: dữ liệu tài chính (chỉ số giá cổ phiếu thị trường, chỉ số giá cổ phiếu ngân hàng, lợi suất trái phiếu chính phủ 10 năm, tỷ giá hối đoái, tổng tiền gửi ngân hàng, tín dụng khu vực tư nhân, nợ nước ngoài, dự trữ ngoại hối); dữ liệu kinh tế thực (chỉ số sản xuất công nghiệp - IPI, tổng kim ngạch xuất khẩu và nhập khẩu); và dữ liệu kinh tế vĩ mô (chỉ số lạm phát).

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Giới thiệu tổng quan

Chương 1 thiết lập khung nghiên cứu tổng thể của luận án. Tác giả trình bày bối cảnh quốc tế và khu vực ASEAN sau các cuộc khủng hoảng tài chính lớn, chỉ ra sự dịch chuyển trong mục tiêu điều hành của các ngân hàng trung ương sang duy trì ổn định hệ thống tài chính. Chương này làm rõ tính cấp thiết, xác định bốn mục tiêu cụ thể, bốn câu hỏi nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu tại năm quốc gia ASEAN giai đoạn 2005–2020 (riêng Việt Nam từ 2007–2020), tóm tắt phương pháp định lượng và nêu rõ cấu trúc năm chương của công trình.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết về tác động giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực

Chương 2 thực hiện tổng quan chuyên sâu về lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm. Nội dung chương phân tích các định nghĩa về bất ổn tài chính, năm đặc điểm của căng thẳng tài chính theo Hakkio & Keeton (2009), các lý thuyết giải thích nguồn gốc khủng hoảng (lý thuyết nợ của Fisher, Minsky, lý thuyết rủi ro và bất định, lý thuyết tài chính hành vi). Tiếp đó, chương phân tích cơ sở lý thuyết về khu vực kinh tế thực và cơ chế truyền dẫn qua lý thuyết gia tốc tài chính của Kiyotaki & Moore (1997) cùng Bernanke & Gilchrist (1999). Chương tổng thuật chi tiết các phương pháp đo lường FSI trên thế giới và thảo luận các khoảng trống nghiên cứu thực nghiệm tại các nước đang phát triển.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3 trình bày chi tiết quy trình xây dựng mô hình và xử lý dữ liệu. Tác giả mô tả công thức toán học đo lường các chỉ số tài chính riêng lẻ cho bốn khu vực (ngân hàng, cổ phiếu, trái phiếu, ngoại hối), phương pháp chuẩn hóa dữ liệu, quy trình tổng hợp chỉ số FSI và phương pháp phát tín hiệu đánh giá sai lầm loại I, loại II. Tiếp đến, chương thiết lập phương trình mô hình Markov-switching tự hồi quy để phân loại trạng thái bất ổn, trình bày cấu trúc mô hình TVAR hai biến nội sinh với biến ngưỡng FSI, các kiểm định phi tuyến và thuật toán tạo hàm phản ứng đẩy phi tuyến của Koop, Pesaran, & Potter (1996).

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 4 báo cáo toàn bộ các kết quả thực nghiệm. Chỉ số FSI xây dựng thành công cho từng quốc gia phản ánh chính xác các sự kiện căng thẳng lịch sử như khủng hoảng toàn cầu 2008, khủng hoảng nợ châu Âu 2011, sự kiện Taper Tantrum 2013 và đại dịch Covid-19 năm 2020. Kết quả kiểm định BDS và McLeod-Li khẳng định tính phi tuyến của chuỗi FSI. Kết quả hồi quy Markov-switching chỉ ra cấu trúc trạng thái có sự phân hóa: Indonesia, Malaysia, Philippines và Thái Lan tồn tại hai trạng thái (bất ổn cao và bất ổn thấp/bình thường), trong khi Việt Nam trải qua ba trạng thái (bất ổn cao, bất ổn vừa và bất ổn thấp). Ước lượng TVAR và phân tích phản ứng đẩy tích lũy sau 25 tháng khẳng định tính phụ thuộc trạng thái: bất ổn tài chính tác động tiêu cực mạnh và kéo dài đến kinh tế thực trong trạng thái bất ổn cao, nhưng mờ nhạt ở trạng thái bất ổn thấp; cú sốc giảm căng thẳng mang lại hiệu ứng phục hồi kinh tế thực rõ rệt hơn khi nền kinh tế đang ở trạng thái bất ổn cao.

Bảng tổng hợp dưới đây phản ánh cấu trúc dữ liệu và phương pháp kinh tế lượng được triển khai trong nghiên cứu:

Hạng mục	Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan	Việt Nam
Giai đoạn dữ liệu	Tháng 01/2005 – Tháng 06/2020	Tháng 01/2007 – Tháng 05/2020
Tần suất dữ liệu	Hàng tháng	Hàng tháng
Cấu phần chỉ số FSI	Ngân hàng, Cổ phiếu, Trái phiếu, Ngoại hối	Ngân hàng, Cổ phiếu, Trái phiếu, Ngoại hối
Số trạng thái bất ổn (Markov-switching)	2 trạng thái (Bất ổn cao, Bất ổn thấp)	3 trạng thái (Bất ổn cao, Bất ổn vừa, Bất ổn thấp)
Xác suất duy trì trạng thái bất ổn cao	Rất thấp (thấp nhất gần 0% tại Thái Lan)	Cao nhất trong mẫu (khoảng 20%)
Đặc điểm chuyển dịch trạng thái	Chuyển dịch nhanh từ bất ổn cao về bình thường	Duy trì kéo dài ở trạng thái bất ổn vừa
Mô hình tương tác vĩ mô	TVAR 2 trạng thái (Biến ngưỡng: FSI)	TVAR 2 trạng thái (Biến ngưỡng: FSI)
Độ trễ phản ứng tích lũy (GIRF)	25 tháng	25 tháng

Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách

Chương 5 đúc kết các phát hiện thực nghiệm và đề xuất hàm ý điều hành. Tác giả nhấn mạnh bối cảnh hội nhập tài chính khu vực ASEAN đòi hỏi các nước phải theo dõi chặt chẽ chỉ số FSI. Các khuyến nghị chính sách bao gồm: thiết lập hệ thống cảnh báo sớm dựa trên FSI; thực thi chính sách an toàn vĩ mô nghịch chu kỳ; can thiệp nhanh chóng và quyết liệt khi hệ thống rơi vào trạng thái bất ổn cao để ngăn chặn cơ chế gia tốc tài chính kích hoạt vòng xoáy suy thoái; và đẩy mạnh tái cấu trúc, nâng cao năng lực quản trị hệ thống ngân hàng nhằm gia tăng tốc độ phục hồi sau khủng hoảng. Cuối chương là các giới hạn của đề tài và hướng nghiên cứu mở rộng.

Kết quả và những đóng góp mới

Luận án tự xác định ba đóng góp mới chính về mặt học thuật và thực tiễn:

Thứ nhất, luận án xây dựng thành công chỉ số căng thẳng tài chính (FSI) tổng hợp từ bốn khu vực trọng yếu (ngân hàng, thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu và thị trường ngoại hối) cho từng quốc gia trong nhóm năm nước đang phát triển ASEAN. Trong điều kiện thị trường tài chính chưa phát triển sâu và nguồn dữ liệu tần suất cao bị hạn chế, việc chuẩn hóa và tổng hợp các biến đại diện đã tạo ra một công cụ giám sát liên tục tình trạng ổn định tài chính, có khả năng áp dụng rộng rãi cho các quốc gia đang phát triển khác.

Thứ hai, luận án vận dụng mô hình định lượng phi tuyến Markov-switching tự hồi quy để phân loại các giai đoạn bất ổn tài chính một cách khách quan, khắc phục triệt để hạn chế mang tính chủ quan của phương pháp xác định ngưỡng thống kê đơn giản trước đây. Kết quả chỉ ra sự khác biệt mang tính cấu trúc: bốn nước Indonesia, Malaysia, Philippines và Thái Lan tồn tại hai trạng thái bất ổn, trong khi Việt Nam trải qua ba trạng thái bất ổn với thời gian duy trì trạng thái bất ổn vừa kéo dài. Xác suất duy trì trạng thái bất ổn cao nhìn chung ở mức thấp đối với tất cả các nước, dao động từ gần 0% ở Thái Lan đến mức cao nhất là 20% ở Việt Nam.

Thứ ba, luận án cung cấp bằng chứng thực nghiệm củng cố lý thuyết về mối quan hệ phi tuyến và tính chất phụ thuộc trạng thái giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực tại các thị trường mới nổi ASEAN. Tác động tiêu cực của bất ổn tài chính đến khu vực kinh tế thực diễn ra mạnh mẽ và kéo dài có ý nghĩa thống kê trong giai đoạn bất ổn cao, nhưng yếu và không có ý nghĩa thống kê trong giai đoạn bất ổn thấp. Đồng thời, khu vực kinh tế thực có sự cải thiện và hệ thống tài chính phục hồi nhanh hơn trước cú sốc giảm căng thẳng tài chính trong trạng thái bất ổn cao so với trạng thái bất ổn thấp. Thêm vào đó, hệ thống tài chính đã qua tái cấu trúc và quản trị tốt sau khủng hoảng có khả năng phục hồi nhanh hơn trước các cú sốc bất ổn.

Trên cơ sở các phát hiện thực nghiệm, luận án đề xuất các giải pháp: xây dựng bộ công cụ FSI phục vụ công tác giám sát vĩ mô thường xuyên; chủ động can thiệp thanh khoản và hạ nhiệt căng thẳng khi hệ thống chạm ngưỡng bất ổn cao nhằm hạn chế tác động lan truyền sang sản xuất công nghiệp và thương mại; và duy trì các biện pháp củng cố an toàn hệ thống tài chính trong giai đoạn bình thường.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Về hạn chế, luận án tự nhận định các điểm sau:

• Phạm vi dữ liệu của Việt Nam bị giới hạn từ tháng 1 năm 2007 đến tháng 5 năm 2020 do tính sẵn có của dữ liệu tài chính lịch sử, ngắn hơn so với mẫu bốn nước còn lại (từ tháng 1 năm 2005 đến tháng 6 năm 2020).
• Cấu trúc chỉ số FSI mới chỉ tích hợp bốn khu vực tài chính chính, chưa bao quát toàn diện các định chế tài chính phi ngân hàng (công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư, quỹ hưu trí) và hạ tầng tài chính do hạn chế về nguồn số liệu thống kê tần suất cao tại các thị trường mới nổi ASEAN.
• Mô hình TVAR mới tập trung phân tích quan hệ giữa hai biến nội sinh đại diện cho khu vực tài chính và khu vực kinh tế thực, chưa kết hợp đồng thời các biến can thiệp của chính sách kinh tế vĩ mô.

Về hướng nghiên cứu tiếp theo, tác giả đề xuất:

• Mở rộng giai đoạn dữ liệu khi chuỗi thống kê lịch sử tại các nước đang phát triển được hoàn thiện và cập nhật thêm các biến động mới sau đại dịch.
• Nghiên cứu sâu hơn về cơ chế tác động của bất ổn tài chính đến quá trình điều hành và truyền dẫn của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa trong từng trạng thái bất ổn.
• Mở rộng phạm vi thành phần của chỉ số FSI khi các phân khúc thị trường tài chính phi ngân hàng và các công cụ phái sinh tại khu vực ASEAN phát triển sâu rộng hơn.

Giá trị tham khảo

Luận án mang lại giá trị tham khảo thiết thực cho các nhóm đối tượng học thuật và quản lý chính sách:

• Đối với cơ quan quản lý tiền tệ và giám sát tài chính (Ngân hàng Nhà nước, Ngân hàng Trung ương các nước ASEAN, Ủy ban Giám sát tài chính Quốc gia, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước): Luận án cung cấp quy trình kỹ thuật chi tiết để xây dựng chỉ số FSI như một công cụ giám sát vĩ mô thời gian thực, hỗ trợ nhận diện sớm thời điểm hệ thống chuyển dịch sang trạng thái bất ổn cao để kích hoạt kịp thời các chính sách ứng phó nghịch chu kỳ.
• Đối với các nhà hoạch định chính sách kinh tế vĩ mô: Bằng chứng về tính phụ thuộc trạng thái cho thấy việc nới lỏng căng thẳng tài chính trong giai đoạn bất ổn cao tạo ra hiệu ứng phục hồi kinh tế thực mạnh hơn đáng kể so với giai đoạn bình thường, định hướng cho việc định thời điểm can thiệp chính sách.
• Đối với nghiên cứu sinh, giảng viên và chuyên gia nghiên cứu chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng và Kinh tế học: Luận án là tài liệu tham khảo chuẩn mực về mặt phương pháp luận trong việc kết hợp các mô hình kinh tế lượng phi tuyến hiện đại gồm mô hình GARCH(1,1), mô hình tự hồi quy chuyển trạng thái Markov-switching, mô hình Vector Autoregression ngưỡng (TVAR) và kỹ thuật phân tích phản ứng đẩy phi tuyến (GIRF) của Koop, Pesaran, & Potter (1996) ứng dụng trên chuỗi thời gian vĩ mô.

Câu hỏi thường gặp

1. Chỉ số căng thẳng tài chính (FSI) trong luận án được cấu thành từ những phân khúc thị trường nào? Chỉ số FSI được tổng hợp từ bốn khu vực tài chính trọng yếu: khu vực ngân hàng (đo bằng hệ số Beta của cổ phiếu ngân hàng), thị trường cổ phiếu (đo bằng biến động chỉ số giá qua mô hình GARCH(1,1)), thị trường trái phiếu (đo bằng chênh lệch lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm) và thị trường ngoại hối (đo bằng chỉ số áp lực thị trường ngoại hối EMPI từ biến động tỷ giá và dự trữ ngoại hối).

2. Cấu trúc trạng thái bất ổn tài chính giữa Việt Nam và các nước ASEAN khác có điểm gì khác biệt theo kết quả mô hình Markov-switching? Các nước Indonesia, Malaysia, Philippines và Thái Lan tồn tại hai trạng thái bất ổn gồm trạng thái bất ổn cao và trạng thái bất ổn thấp (bình thường), với xu hướng chuyển dịch nhanh chóng từ bất ổn cao về bình thường. Ngược lại, Việt Nam tồn tại ba trạng thái gồm bất ổn cao, bất ổn vừa và bất ổn thấp, trong đó trạng thái bất ổn vừa có thời gian duy trì kéo dài.

3. Xác suất duy trì ở trạng thái bất ổn cao của các nước trong mẫu nghiên cứu là bao nhiêu? Xác suất duy trì ở trạng thái bất ổn cao tại tất cả các quốc gia đều ở mức tương đối thấp, trong đó Thái Lan có mức thấp nhất (gần 0%) và Việt Nam ghi nhận mức cao nhất trong nhóm nghiên cứu (khoảng 20%).

4. Mối quan hệ giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực qua mô hình TVAR có tính chất gì? Mối quan hệ mang tính phụ thuộc trạng thái (phi tuyến): tại trạng thái bất ổn cao, tác động tiêu cực của bất ổn tài chính đến khu vực kinh tế thực diễn ra mạnh mẽ, kéo dài và có ý nghĩa thống kê; tại trạng thái bất ổn thấp, mức độ tác động yếu hơn và không có ý nghĩa thống kê.

5. Hệ thống kinh tế phản ứng như thế nào trước cú sốc giảm căng thẳng tài chính? Trước cú sốc giảm căng thẳng tài chính, khu vực kinh tế thực ghi nhận sự cải thiện rõ rệt và hệ thống tài chính phục hồi với tốc độ nhanh hơn khi nền kinh tế đang ở trạng thái bất ổn cao so với khi ở trạng thái bất ổn thấp. Đồng thời, hệ thống tài chính được tái cấu trúc tốt sau khủng hoảng có khả năng phục hồi nhanh hơn.

Kết luận

Luận án của nghiên cứu sinh Trần Thị Vân Trà đã hoàn thành việc xây dựng chỉ số căng thẳng tài chính (FSI) chuyên biệt cho năm nền kinh tế đang phát triển khu vực ASEAN giai đoạn 2005–2020. Bằng việc ứng dụng mô hình Markov-switching và mô hình TVAR, công trình đã xác lập bằng chứng thực nghiệm về tính phân hóa trạng thái bất ổn và tính chất phụ thuộc trạng thái trong tác động của bất ổn tài chính đến khu vực kinh tế thực. Các phát hiện khẳng định vai trò của việc can thiệp hạ nhiệt căng thẳng trong trạng thái bất ổn cao nhằm hạn chế tác động tiêu cực đến tăng trưởng thực, đóng góp cơ sở khoa học cho công tác giám sát an toàn vĩ mô và điều hành chính sách tiền tệ tại các quốc gia ASEAN.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu tổng quan. Nôi dung chương trình bày về lý do lựa chọn nghiên cứu và khoảng trống nghiên cứu, các mục tiêu nghiên cứu cần đạt được và các câu hỏi nghiên cứu để trả lời cho mục tiêu nghiên cứu. Bên cạnh đó, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu được làm rõ cũng những những điểm mới của nghiên cứu được làm rõ. Chương 2: Cơ sở lý thuyết.

Nội dung chương trình bày cơ sở lý thuyết về bất ổn tài chính và mối quan hệ tác động của bất ổn tài chính đến khu vực kinh tế thực. Bên n 11 cạnh đó, chương tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về đo lường bất ổn tài chính bằng chỉ số căng thẳng tài chính và các nghiên cứu có liên quan về tác động giữa bất ổn và khu vực kinh tế thực. Trên cơ sở đó có những phân tích thảo luận, rút ra những nhận xét, và chỉ ra các khoảng trống nghiên cứu có thể hoàn thiện trong nghiên cứu các nước đang phát triển khu vực ASEAN. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.

Nội dung chương trình bày về phương pháp xây dựng và đánh giá hiệu quả chỉ số căng thẳng tài chính áp dụng đối với các nước đang phát triển khu vực ASEAN, phương pháp Markov-switching ngưỡng để xác định đặc điểm giai đoạn bất ổn tài chính. Tiếp theo là phương pháp VAR ngưỡng đánh giá tác động ngưỡng giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực áp dụng đối với các nước phát triển khu vực ASEAN với hai biến nội sinh là chỉ số căng thẳng tài chính và biến đại diện khu vực kinh tế thực. Cuối cùng là phân tích về lựa chọn dữ liệu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu.

Nội dung trong chương này trình bày về kết quả đo lường và đánh giá hiệu quả của chỉ số căng thẳng tài chính đối với từng nước trong mẫu nghiên cứu. Dựa vào chỉ số căng thẳng tài chính được xây dựng, kết quả thực nghiệm về các giai đoạn bất ổn tài chính khác nhau được trình bày và thảo luận đối với từng nước trong mẫu nghiên cứu. Sau cùng là trình bày kết quả ước lượng mô hình đo lường tác động ngưỡng của bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực đối với từng nước đang phát triển khu vực ASEAN và phân tích kết quả phản ứng của khu vực kinh tế thực và khu vực tài chính trước tác động của các cú sốc tài chính. Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách.

Chương này tóm tắt lại các kết quả nghiên cứu của các chương trước đó và trên cơ sở đó đưa ra các hàm ý chính sách. Cuối cùng là chỉ ra những giới hạn nghiên cứu và đề xuất các hướng nghiên cứu mở rộng tiếp theo. n 12 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ TÁC ĐỘNG GIỮA BẤT ỔN TÀI CHÍNH VÀ KHU VỰC KINH TẾ THỰC Nội dung của chương trình bày cơ sở lý thuyết về bất ổn tài chính và về mối quan hệ giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực. Bên cạnh đó, tác giả lược khảo các nghiên cứu về đo lường bất ổn tài chính bằng chỉ số căng thẳng tài chính, các nghiên cứu về xác định giai đoạn bất ổn tài chính, và về mối quan hệ tác động giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực.

Trên cơ sở đó, tác giả rút ra được các khoảng trống trong nghiên cứu. Cơ sở lý thuyết về bất ổn tài chính 2. Các khái niệm về bất ổn tài chính Nhiều định nghĩa được đưa ra về bất ổn tài chính và được phân làm hai hướng tiếp cận. Thứ nhất, các nghiên cứu định nghĩa ổn định tài chính là tình trạng ổn định mong muốn của hệ thống tài chính (Schinasi, 2004; Allen và Wood, 2006).

Ổn định tài chính được hiểu là sự vắng mặt của căng thẳng tài chính hoặc căng thẳng tài chính ở mức thấp, tình trạng không chắc chắn trên thị trường tài chính thấp (Apostolakis & Papadopoulos, 2015). Thứ hai, các nghiên cứu khác tiếp cận khái niệm này ở khía cạnh bất ổn của khu vực tài chính. Bất ổn tài chính là tình trạng bất ổn trên thị trường tài chính do vấn đề về bất cân xứng thông tin làm suy giảm các chức năng quan trọng của hệ thống tài chính và từ đó tác động ngược đến nền kinh tế (Mishkin, 1997). Theo Mishkin (1997), bất ổn tài chính xảy ra khi có các cú sốc ngoại sinh tác động đến hệ thống tài chính gây cản trở dòng chảy thông tin, làm cho hệ thống tài chính không còn thực hiện chức năng phân bổ vốn đến các cơ hội đầu tư sản xuất hiệu quả.

Nếu bất ổn tài chính đủ nghiêm trọng có thể dẫn đến sụp đổ hoàn toàn các chức năng của thị trường tài chính, một tình trạng được xem là khủng hoảng tài chính. Bên cạnh tác động của cú sốc tài chính, Illing & Liu (2006) cho rằng cú sốc ngoại sinh xảy ra trong một hệ thống tài chính dễ bị tổn thương mới dẫn đến bất ổn tài chính. Hệ thống tài chính suy yếu là sự suy yếu của tình trạng tài chính hoặc (và) cấu trúc tài chính. n 13 Cú sốc tài chính có thể dẫn đến bất ổn tài chính (trường hợp cực đoan là khủng hoảng tài chính) khi tình trạng tài chính bị suy yếu, chẳng hạn như khi dòng tiền sụt giảm nhanh, bảng cân đối tài sản có đòn cân nợ tăng cao hoặc người cho vay trung lập với rủi ro.

Cú sốc có thể lan truyền nhanh khi cấu trúc tài chính bị suy yếu do những thất bại trong liên kết các hoạt động trên thị trường (market coordination), dòng thông tin bị bất cân xứng quá cao. Qui mô cú sốc và sự tương tác giữa tình trạng tài chính và cấu trúc tài chính đang bị suy yếu tác động đến mức độ bất ổn tài chính. Schinasi (2004) định nghĩa bất ổn tài chính từ gốc độ ổn định tài chính. Một hệ thống tài chính trong phạm vi ổn định khi nó có khả năng hỗ trợ hoạt động của nền kinh tế và có khả năng loại bỏ sự mất cân bằng trên thị trường tài chính do các yếu tố hình thành từ bên trong hoặc từ kết quả của những cú sốc ngược bên ngoài.

Phạm vi ổn định tài chính có tính đa chiều, nghĩa là được đánh giá dựa trên sự kết hợp đa chiều của các thành phần khác nhau trong hệ thống tài chính (bao gồm các thị trường tài chính, hạ tầng tài chính, và các tổ chức tài chính). Do vậy, một sự nhiễu loạn nào xảy ra ở một thành phần bất kỳ nào cũng làm suy yếu tính ổn định của hệ thống tài chính. Lúc đó, một hệ thống tài chính khi ở trong phạm vi bất ổn, nó có nguy cơ cản trở các hoạt động kinh tế và một khi khi nó cản trở hoạt động nền kinh tế thì có nguy cơ tiếp tục như vậy. Tương tự như Schinasi (2004) và Allen & Wood (2006) cũng định nghĩa từ ổn định tài chính và tiếp cận dưới gốc độ khoa học vật lý.

Ổn định là đặc tính của một hệ thống. Một hệ thống ổn định tại một điểm nếu nó trở lại trạng thái cân bằng từ tác động ban đầu của các nhiễu loạn. Ổn định tài chính do vậy được xem là đặc tính của hệ thống tài chính. Một hệ thống tài chính sẽ không trở nên bất ổn khi trải qua một nhiễu loạn nào đó.

Xét về mặt kinh tế, nhiễu loạn được hiểu là những sự kiện bất ngờ hay các cú sốc. Tuy nhiên khác với các định nghĩa trên, theo tác giả, phản ứng của hệ thống tài chính trước các nhiễu loạn có tính chất phi tuyến. Nó có thể làm dịu các cú sốc nhỏ nhưng với các cú sốc lớn thì có thể phóng đại các cú sốc. Từ các định nghĩa trên có thấy, bất ổn tài chính là sự phá vỡ các liên kết giữa các thành phần trong khu vực tài chính do các cú sốc hình thành từ bên trong hệ thống hoặc từ bên ngoài tác động vào một hoặc nhiều thành phần khác nhau trong hệ thống n 14 tài chính.

Phản ứng của hệ thống tài chính trước các cú sốc khác nhau tùy thuộc vào độ lớn và loại cú sốc, có thể làm tắt dần hoặc phóng đại các cú sốc. Các đặc điểm của bất ổn tài chính Không có hai giai đoạn bất ổn tài chính nào hoàn toàn giống hệt nhau nhưng theo Hakkio & Keeton (2009) nhìn chung các giai đoạn bất ổn tài chính đều liên quan ít nhất một trong năm hiện tượng sau đây, nhưng thường là hầu hết các hiện tượng này. Thứ nhất, sự không chắc chắn về giá trị thực của các tài sản tăng lên. Đối với người cho vay và nhà đầu tư, giá trị thực của tài sản là hiện giá của dòng tiền tương lai được tạo ra bởi tài sản tài chính họ cho vay hay đầu tư, gồm cổ tức và lãi.

Sự không chắn chắn này tăng lên làm cho sự biến động giá thị trường của tài sản tăng lên. Điều này có thể là do sự khó đoán định về nền kinh tế trong tương lai hay sự ra đời các sản phẩm tài chính mới khó đánh giá triển vọng phát triển của chúng. Do sự không chắc chắn này, nhà đầu tư có xu hướng phản ứng mạnh trước các thông tin mới (Pastor và cộng sự, 2008). Trước những thông tin mới, nhà đầu tư đánh giá lại mức sinh lợi của tài sản càng nhiều họ càng có xu hướng thay đổi giá bán tài sản đó trên thị trường.

Thứ hai, sự không chắc chắn về hành vi của các nhà đầu tư khác tăng lên. Đối với tài sản cần bán trước khi đến hạn, suất sinh lời kỳ vọng của nhà đầu tư đối với tài sản này phụ thuộc vào hành vi của các nhà đầu tư khác trên thị trường cũng như giá trị đến hạn của tài sản. Loại hành vi này tăng lên khi nhà đầu tư và người cho vay không chắc chắn về giá trị thực của tài sản. Do vậy, trường hợp này tương tự như sự không chắc chắn về giá trị thực.

Nhà đầu tư nhận thấy nhận định của họ trở nên không chính xác và có ít kinh nghiệm quá khứ để đánh giá. Sự không chắc chắn này làm sự biến động giá tài sản tăng lên. Khi nhà đầu tư quyết định dựa vào đánh giá quyết định của các nhà đầu tư khác, giá trị của tài sản ít bị ràng buộc vào giá trị thực. Giá tài sản biến động nhiều hơn.

Thứ ba, tình trạng bất cân xứng thông tin tăng lên. Sự cân xứng thông tin xảy ra giữa người đi vay và người cho vay hoặc người mua và người bán các tài sản tài chính.