Chương 1 Các Quan Điểm Thẩm Định Dự Án Bảng 1-1. Phương Pháp Lập Dòng Tiền Theo Các Quan Điểm Quan Điểm Phương Pháp Lập A. Toàn Bộ Vốn Chủ Sở Hữu 1. Dòng tiền hoạt động (không lá chắn Phương pháp trực tiếp: Trên – Xuống thuế) Phương pháp gián tiếp: Dưới - Lên 2.
Dòng tiền đầu tư Phương pháp trực tiếp B. Dòng tiền hoạt động (có lá chắn Phương pháp trực tiếp: Trên – Xuống thuế) Phương pháp gián tiếp: Dưới – Lên 2. Dòng tiền đầu tư Phương pháp trực tiếp C. Vốn Chủ Sở Hữu 1.
Dòng tiền hoạt động (có lá chắn Phương pháp trực tiếp: Trên – Xuống thuế) Phương pháp gián tiếp: Dưới – Lên 2. Dòng tiền đầu tư Phương pháp trực tiếp 3. Dòng tiền tài trợ Phương pháp trực tiếp 1.3 SO SÁNH CÁC QUAN ĐIỂM THẨM ĐỊNH 1.1 Phương Pháp Giá Trị Hiện Tại Điều Chỉnh Phương pháp giá trị hiện tại điều chỉnh (Adjusted Present Value: APV) là phương pháp chiết khấu dòng tiền theo quan điểm tổng vốn đầu tư (TIPV). APV được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền toàn bộ vốn chủ sở hữu với lãi suất chiết khấu phản ánh chỉ rủi ro kinh doanh của dự án cộng với giá trị hiện tại của dòng tiết kiệm thuế do vay nợ.
Công thức tính APV được biểu diễn như sau: NPV của dự án được tài trợ NPV của dòng tiết APV = + bằng toàn bộ vốn chủ sở hữu kiệm thuế do vay nợ CFi T NPVAPV = -I0 + ∑ni=1 * i + ∑ni=1 (1+ki )i (1-16) (1+k ) d trong đó 10 Chương 1 Các Quan Điểm Thẩm Định Dự Án 𝐼0 = vốn đầu tư ban đầu của dự án 𝐶𝐹𝑖 = dòng tiền ròng được tài trợ bằng 100% vốn chủ sở hữu 𝑘 ∗ = chi phí toàn bộ vốn chủ sở hữu 𝑘𝑑 = chi phí vốn vay trước thuế 𝑇𝑖 = Tiết kiệm thuế do vay nợ được tính bằng cách lấy chi phí vãi vay hàng năm nhân với thuế suất thuế thu nhập của năm đó. n = tuổi thọ của dự án Chi phí toàn bộ vốn chủ sở hữu (k*) được tính theo công thức (1-17) như sau: k* = rf + βa (rm -rf ) (1-17) trong đó 𝑟𝑓 = lãi suất phi rủi ro 𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 = phần bù rủi ro thị trường 𝛽𝑎 = hệ số rủi ro của tài sản (không vay nợ hay không đòn bẩy) và được tính theo công thức (1-18) dưới đây: βe βa = (1-18) 1+(1-t)D⁄E trong đó D/E = tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của dự án 𝛽𝑒 = hệ số rủi ro của vốn chủ sở hữu (có vay nợ hay có đòn bẩy) và được tính theo công thức (1-19) dưới đây: Cov(Ri ,Rm ) βe = (1-19) Var(Rm ) trong đó Cov(Ri, Rm) = hiệp phương sai giữa tỷ suất lợi nhuận của thị trường và tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu tham chiếu để tính. Var(Rm) = phương sai của tỷ suất lợi nhuận của chỉ số thị trường.2 Phương Pháp Chi Phí Vốn Bình Quân Trọng Số Phương pháp chi phí vốn bình quân trọng số (Weighted Average Cost of Capital: WACC) là phương pháp chiết khấu dòng tiền theo quan điểm toàn bộ vốn chủ sở hữu (AEPV) 11 Chương 1 Các Quan Điểm Thẩm Định Dự Án với lãi suất chiết khấu là chi phí vốn bình quân trọng số (WACC). Phương pháp WACC được tính theo công thức (1-20) dưới đây 𝐶𝐹 𝑁𝑃𝑉𝑊𝐴𝐶𝐶 = −𝐼0 + ∑𝑛𝑖=1 (1+𝑘𝑖 )𝑖 (1-20) 0 trong đó 𝑘0 = chi phí vốn trung bình trọng số và được tính theo công thức (1-21) như sau: E D k0 = ke +k d (1-t) (1-21) E+D D+E E = Tỷ trọng vốn chủ sở hữu trong tổng vốn đầu tư E+D D = Tỷ trọng vốn vay trong tổng vốn đầu tư E+D k e = chi phí vốn chủ sở hữu và được tính theo công thức (1-22) như sau: D k e = k * + (1-t)(k * -k d ) (1-22) E 1.3 Phương Pháp Vốn Chủ Sở Hữu Có Đòn Bẩy Phương pháp vốn chủ sở hữu có đòn bẩy (Levered Equity: LE) là phương pháp chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu với lãi suất chiết khấu là chi phí vốn chủ sở hữu.
Phương pháp vốn chủ sở hữu được biểu diễn qua công thức (1-23) như sau: 𝐿𝐶𝐹 𝑁𝑃𝑉𝐿𝐸 = −(𝐼0 − 𝐷 ) + ∑𝑛𝑖=1 (1+𝑘 𝑖)𝑖 (1-23) 𝑒 1.4 So Sánh Các Quan Điểm Thẩm Định Để so sánh sự khác nhau giữa ba phương pháp thẩm định dự án theo ba quan điểm khác nhau của chủ đầu tư, ngân hàng và các cổ đông, chúng ta sẽ theo dõi qua ví dụ 1-1 dưới đây. Giả sử một dự án thủy điện có vốn đầu tư ban đầu là 3000 tỷ đồng bằng toàn bộ vốn chủ sở hữu. Ước tính dự án này sinh ra dòng tiền 500 tỷ đồng mỗi năm và gần như vĩnh viễn. Chi phí toàn bộ vốn chủ sở hữu cho dự án này là 16% năm.
Với dòng tiền đầu tư và dòng tiền hoạt động đều vĩnh viễn của dự án thủy điện, chúng ta tính được NPV của dự án được đầu tư bằng toàn bộ vốn chủ sở hữu như sau: 500 NPV = −3000 + = 125 tỷ đồng 16% Giả sử dự án được tài trợ bằng khoản tài trợ thường xuyên cho vốn đầu tư ban đầu 650 tỷ đồng với lãi suất tài trợ là 10% năm và thuế suất thuế thu nhập là 20%. Như vậy chi phí lãi 12 Chương 1 Các Quan Điểm Thẩm Định Dự Án mỗi năm là 65 tỷ đồng (650 tỷ×10%) và khoản tiết kiệm thuế mỗi năm là 13 tỷ đồng (65 tỷ×20%). Phương pháp APV Sử dụng công thức (1-16), chúng ta tính được APV như sau: 13 tỷ NPVAPV =125 tỷ + = 255 tỷ đồng 10% Phương pháp WACC Với APV của dự án là 255 tỷ đồng, chúng ta tính được tổng nợ và vốn chủ sở hữu ban đầu của dự án là 3255 tỷ đồng (3000 tỷ + 255 tỷ). Từ đó, tính được tỷ lệ vốn vay trong tổng vốn đầu tư của dự án là 20% (650 tỷ/3255 tỷ) và tỷ lệ vốn chủ sở hữu trong tổng vốn của dự án là 80% (100% - 20%).
Để tính NPV theo phương pháp WACC, trước hết, chúng ta cần tính chi phí vốn chủ sở hữu theo công thức (1-22). D k e = k * + (1-t)(k * -k d ) E 20% =16%+ (1-20%)(16%-10%)=0,1720 80% Tiếp theo, chúng ta sử dụng công thức (1-21) để tính ko E D k0 = ke +k d (1-t) E+D D+E = 0,1720 × 80% + 10% × (1 − 20%) × 20% = 0,1536 Cuối cùng, sử dụng công thức (1-20), chúng ta tính được NPV của dự án theo phương pháp WACC như sau: n CFi NPVWACC = -I0 + ∑ (1+k 0 )i i=1 500 tỷ NPVWACC = -3000 tỷ + =255 tỷ đồng 0,1536 Phương pháp LE Để tính NPV theo phương pháp LE, chúng ta cần đi tính dòng tiền ròng theo quan điểm vốn chủ sở hữu. Với dòng tiền hoạt động của toàn bộ vốn chủ mỗi năm là 500 tỷ đồng, khoản 13 Chương 1 Các Quan Điểm Thẩm Định Dự Án tiết kiệm thuế mỗi năm là 13 tỷ đồng và chi phí lãi vay mỗi năm là 65 tỷ đồng, chúng ta tính được dòng tiền thanh toán nợ còn lại của vốn chủ sở hữu là 448 tỷ đồng (500 tỷ + 13 tỷ - 65 tỷ). Trong khi đó, vốn chủ sở hữu phải bỏ ra ban đầu là 2350 tỷ đồng (3000 tỷ - 650 tỷ).
Sử dụng công thức (1-23), chúng ta tính được NPV của dòng tiền vốn chủ sở hữu như sau: n LCFi NPVLE = -(I0 -D)+ ∑ (1+k e )i i=1 448 𝑡ỷ = − 2350 𝑡ỷ + = 225 tỷ đồng 0,1720 Từ ba phương pháp tính NPV theo ba quan điểm thẩm định của ví dụ 1-1 trên đây cho thấy chúng có cùng một kết quả như nhau cho dù đang thẩm định dự án theo quan điểm nào. Điều này giúp tránh được mâu thuẫn giữa các chủ thể thẩm định khi ra quyết định đầu tư của chủ đầu tư, tài trợ của các tổ chức tín dụng hay góp vốn của các cổ đông cho dự án. Tóm Tắt Chương 1 Cũng giống như một doanh nghiệp, một dự án cũng có ba loại dòng tiền là dòng tiền đầu tư, dòng tiền hoạt động và dòng tiền tài trợ. Kết hợp các loại dòng tiền này, chúng ta sẽ có được dòng tiền theo các quan điểm thẩm định khác nhau.
Theo quan điểm toàn bộ vốn chủ sở hữu (AEPV) mà người đại diện thẩm định là các cổ đông thì dòng tiền (AEPV) được tính bằng dòng tiền hoạt động (không lá chắn thuế) cộng dòng tiền đầu tư. Theo quan điểm tổng vốn đầu tư (TIPV) mà người đại diện là các ngân hàng thẩm định thì dòng tiền (TIPV) được tính bằng dòng tiền hoạt động (có lá chắn thuế) cộng dòng tiền đầu tư. Theo quan điểm vốn chủ sở (EPV) mà người đại diện là các cổ đông thẩm định thì dòng tiền (EPV) được tính bằng dòng tiền (TIPV) cộng dòng tiền tài trợ. Dòng tiền (TIPV) sẽ được chiết khấu với lãi suất chiết khấu là chi phí sử dụng vốn bình quan trọng số (trước thuế) hoặc được tính bằng cách chiết khấu dòng 14 Chương 1 Các Quan Điểm Thẩm Định Dự Án tiền toàn bộ vốn chủ sở hữu cộng giá trị hiện tại của dòng tiết kiệm thuế do vay nợ với lãi suất chiết khấu là chí phí vốn vay trước thuế.
Dòng tiền (EPV) sẽ được chiết khấu với lãi suất chiết khấu là chi phí vốn chủ sở hữu. Có ba phương pháp để tính NPV theo các quan điểm thẩm định. Phương pháp WACC để tính NPV của dòng tiền toàn bộ vốn chủ sở hữu (AEPV). Phương pháp APV để tính dòng tiền tổng vốn (TIPV).
Phương pháp LE để tính dòng tiền vốn chủ sở hữu. Kết quả tính NPV theo ba phương pháp này sẽ cho cùng một kết quả để tránh mâu thuẫn giữa các chủ thể khi thẩm định và ra quyết định. Câu Hỏi Ôn Tập 1-1. Một dự án có bao nhiêu loại dòng tiền? 1-2.
Mô tả sự khác nhau giữa các loại dòng tiền dự án? 1-3. Phương pháp tính dòng tiền dự án theo quan điểm toàn bộ vốn chủ sở hữu (AEPV)? 1-4. Phương pháp tính dòng tiền dự án theo quan điểm tổng vốn đầu tư (TIPV)? 1-5. Phương pháp tính dòng tiền dự án theo quan điểm vốn chủ sở hữu (EPV)? 1-6.
Phương pháp APV là gì và được dùng để tính NPV của dòng tiền dự án theo quan điểm nào? 1-7. Phương pháp WACC là gì và được dùng để tính NPV của dòng tiền dự án theo quan điểm nào? 1-8. Phương pháp LE là gì và được dùng để tính NPV của dòng tiền dự án theo quan điểm nào? 1-9. Kết quả tính NPV bằng phương pháp APV, WACC và LE sẽ như thế nào? 1-10.