Giải pháp định giá trong cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước: Trường hợp Công ty TNHH Bảo hiểm VietinBank

• Tác giả: Pham Trung Thanh
• Người hướng dẫn: Dr. Tran Phuong Lan
• Trường học: Vietnam National University, Ha Noi School of Business
• Chuyên ngành: Finance
• Đề tài: Giải Pháp Định Giá Trong Cổ Phần Hóa Doanh Nghiệp Nhà Nước: Nghiên Cứu Trường Hợp Công Ty TNHH Bảo Hiểm VietinBank
• Loại tài liệu: master of business administration thesis
• Năm xuất bản: 2011
• Địa điểm: Ha Noi

• ACKNOWLEDGEMENTS
• ABSTRACT
• TÓM TẮT
• LIST OF ABBREVIATIONS
• LIST OF FIGURES
• LIST OF TABLES
• FOREWORD
• 0.1. The necessity of the thesis
• 0.2. The purpose of the research
• 0.3. The objective and scope of research
• 0.4. The method of research
• 0.5. Outline of the Thesis
• 1. CHƯƠNG 1: FRAMEWORK
• 1.1. OVERVIEW
• 1.2. THE METHODS OF THE VALUATION OF THE FIRM
• 1.2.1. THE FREE CASH FLOW TO FIRM
• 1.2.2. THE FCFF MODEL
• 2. CHƯƠNG 2: EMPIRICAL STUDY ON THE NON LIFE INSURANCE INDUSTRY AND THE VALUATION OF VIETINSCO
• 2.1. Overview of Viet Nam insurance market
• 2.2. The influencing factor to valuation of the firm
• 2.2.1. The Macro environment
• 2.2.2. Non life insurance Industry
• 2.2.2.1. Competition within the industry
• 2.2.2.2. Threat of new entrants
• 2.2.2.3. Threat of substitute
• 2.2.2.4. Bargaining power of customers
• 2.2.2.5. Bargaining power of Supplier
• 2.2.3. The psychological factors
• 2.2.4. The economic factors
• 2.2.5. The valued factors
• 2.3. General view about Vietinsco
• 2.4. The structure of organization
• 2.5. The Valuation of Vietinsco
• 2.5.1. The dividend discount method
• 2.5.2. The price multiple valuation method
• 2.5.2.1. The price to earning method
• 2.5.2.2. The price to book value method
• 2.5.2.3. The economic value add method
• 3. CHƯƠNG 3: THE COMBINATION OF THE VALUATION METHODS
• 3.1. The calculation of the weight rate
• 3.1.1. The calculation of the weight rate base on the view of author
• 3.1.2. The calculation of the weight rate base on the interview experts
• 3.1.3. The calculation of the weight rate
• 3.2. The valuation matrix
• 4. CHƯƠNG 4: THE CONCLUSION AND RECOMMENDATION
• Reference
• Appendix
• Appendix 1. Vietinsco historical Balance Sheet
• Appendix 2. Vietinsco historical Income Statement
• Appendix 3. Vietinsco Capital employed
• Appendix 4. Vietinsco Ratio Forecast
• Appendix 5. Vietinsco Working Capital Movement
• Appendix 6. Financial Ratio
• Appendix 7. Vietinsco Cash Flow Analysis
• Appendix 8. Vietinsco sensitivity analysis – Terminal Value approach – Growth in perpetuity method of FCFF method
• Appendix 9. Vietinsco sensitivity analysis – Terminal Value approach – Growth in perpetuity method of FCFE method
• Appendix 10. Vietinsco sensitivity analysis – Terminal Value approach – Growth in perpetuity method of EVA method
• Appendix 11. The historical data on the return of rate the stock index, treasury (a year), and Bonds (10 years) in US, 1928-2010
• Appendix 12. Treasury Yield Curve Rates
• Appendix 13. Estimate country Risk Premiums
• Appendix 14. Interest rate per year
• Appendix 15. The information market in the non life insurance field

I. Giới thiệu về định giá cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước

Định giá cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước là một quá trình quan trọng nhằm xác định giá trị tài sản của doanh nghiệp trước khi thực hiện cổ phần hóa. Việc định giá cổ phần không chỉ giúp xác định giá trị thực của doanh nghiệp mà còn tạo điều kiện thuận lợi cho việc thu hút nhà đầu tư. Trong bối cảnh Việt Nam, việc cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước như Công ty TNHH Bảo hiểm VietinBank (Vietinsco) là một bước đi cần thiết để nâng cao hiệu quả hoạt động và khả năng cạnh tranh. Theo nghiên cứu, giải pháp định giá cần phải dựa trên các phương pháp định giá tài sản hiện đại, bao gồm phương pháp dòng tiền tự do (FCFF), phương pháp chiết khấu cổ tức (DDM), và các mô hình định giá khác. Những phương pháp này giúp xác định giá trị doanh nghiệp một cách chính xác và phù hợp với thị trường.

1.1. Tầm quan trọng của định giá trong cổ phần hóa

Định giá chính xác là yếu tố quyết định trong quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước. Việc xác định giá trị tài sản không chỉ ảnh hưởng đến lợi ích của nhà nước mà còn tác động đến quyết định đầu tư của các nhà đầu tư. Một nghiên cứu cho thấy rằng, nếu giá trị định giá quá cao, doanh nghiệp có thể không thu hút được nhà đầu tư, trong khi nếu giá trị quá thấp, nhà nước sẽ mất đi nguồn thu từ việc bán cổ phần. Do đó, việc áp dụng các phương pháp định giá tài sản hiện đại là rất cần thiết để đảm bảo tính minh bạch và công bằng trong quá trình cổ phần hóa.

II. Phân tích các phương pháp định giá

Trong nghiên cứu này, các phương pháp định giá được phân tích bao gồm phương pháp dòng tiền tự do (FCFF), phương pháp chiết khấu cổ tức (DDM), và phương pháp giá trị kinh tế gia tăng (EVA). Mỗi phương pháp có những ưu điểm và hạn chế riêng. Phương pháp FCFF được sử dụng rộng rãi vì nó tính toán giá trị doanh nghiệp dựa trên dòng tiền mà doanh nghiệp tạo ra, không phụ thuộc vào cấu trúc vốn. Tuy nhiên, phương pháp này yêu cầu dự đoán chính xác dòng tiền trong tương lai, điều này có thể gặp khó khăn trong bối cảnh thị trường không ổn định. Ngược lại, phương pháp DDM lại đơn giản hơn nhưng chỉ phù hợp với các doanh nghiệp có chính sách chi trả cổ tức ổn định. Việc lựa chọn phương pháp định giá phù hợp sẽ giúp tăng cường tính chính xác trong việc xác định giá trị của Vietinsco.

2.1. Phương pháp dòng tiền tự do FCFF

Phương pháp FCFF là một trong những phương pháp phổ biến nhất trong định giá doanh nghiệp. Phương pháp này tính toán giá trị doanh nghiệp dựa trên dòng tiền tự do mà doanh nghiệp tạo ra, sau khi đã trừ đi các chi phí hoạt động và thuế. Công thức tính FCFF là: FCFF = NI + NCC + Int (1 - T) - FCInv - WCInv. Trong đó, NI là lợi nhuận ròng, NCC là các khoản chi phí không tiền mặt, Int là chi phí lãi vay sau thuế, FCInv là đầu tư tài sản cố định, và WCInv là đầu tư vào vốn lưu động. Phương pháp này giúp xác định giá trị doanh nghiệp một cách khách quan và chính xác hơn.

III. Đánh giá thực trạng và giải pháp định giá cho Vietinsco

Vietinsco, một công ty con của VietinBank, đang đối mặt với nhiều thách thức trong quá trình cổ phần hóa. Thị trường bảo hiểm tại Việt Nam đang ngày càng cạnh tranh, với sự gia tăng của các công ty bảo hiểm trong và ngoài nước. Để nâng cao giá trị doanh nghiệp, Vietinsco cần áp dụng các giải pháp định giá hiệu quả, bao gồm việc cải thiện chất lượng dịch vụ và tăng cường thương hiệu. Việc áp dụng các phương pháp định giá hiện đại sẽ giúp Vietinsco xác định được giá trị thực của mình, từ đó thu hút được nhiều nhà đầu tư hơn. Ngoài ra, việc công khai thông tin tài chính minh bạch cũng là một yếu tố quan trọng để tăng cường niềm tin của nhà đầu tư.

3.1. Thực trạng định giá tại Vietinsco

Thực trạng định giá tại Vietinsco cho thấy rằng công ty chưa áp dụng đầy đủ các phương pháp định giá hiện đại. Việc thiếu thông tin minh bạch và chính xác về tình hình tài chính đã ảnh hưởng đến quá trình định giá cổ phần. Nghiên cứu cho thấy rằng, việc cải thiện quy trình định giá và áp dụng các phương pháp như FCFF và DDM sẽ giúp Vietinsco nâng cao giá trị doanh nghiệp. Hơn nữa, việc đào tạo nhân viên về các phương pháp định giá cũng là một yếu tố quan trọng để đảm bảo tính chính xác trong quá trình định giá.

IV. Kết luận và khuyến nghị

Kết luận từ nghiên cứu cho thấy rằng việc định giá cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước như Vietinsco là một quá trình phức tạp nhưng cần thiết. Việc áp dụng các phương pháp định giá hiện đại sẽ giúp xác định giá trị thực của doanh nghiệp, từ đó thu hút được nhiều nhà đầu tư. Khuyến nghị cho Vietinsco là cần cải thiện quy trình định giá, tăng cường tính minh bạch trong thông tin tài chính và đào tạo nhân viên về các phương pháp định giá. Điều này không chỉ giúp nâng cao giá trị doanh nghiệp mà còn góp phần vào sự phát triển bền vững của thị trường bảo hiểm tại Việt Nam.

4.1. Khuyến nghị cho Vietinsco

Vietinsco cần thực hiện các biện pháp cụ thể để cải thiện quy trình định giá. Đầu tiên, công ty nên áp dụng các phương pháp định giá hiện đại như FCFF và DDM để xác định giá trị doanh nghiệp một cách chính xác. Thứ hai, việc công khai thông tin tài chính minh bạch sẽ giúp tăng cường niềm tin của nhà đầu tư. Cuối cùng, Vietinsco cần đào tạo nhân viên về các phương pháp định giá để đảm bảo tính chính xác trong quá trình định giá. Những biện pháp này sẽ giúp Vietinsco nâng cao giá trị doanh nghiệp và thu hút được nhiều nhà đầu tư hơn.

Tổng quan nghiên cứu

Trong bối cảnh kinh tế toàn cầu sau khủng hoảng, Việt Nam đã duy trì tốc độ tăng trưởng kinh tế ổn định và ấn tượng với GDP đạt khoảng 6,78% năm 2010, cao hơn nhiều so với các nước trong khu vực Đông Nam Á. Tuy nhiên, nền kinh tế cũng đối mặt với nhiều thách thức như lạm phát cao (khoảng 10% năm 2010), áp lực tỷ giá, dự trữ ngoại hối giảm và thị trường chứng khoán ảm đạm. Trong lĩnh vực bảo hiểm, đặc biệt là bảo hiểm phi nhân thọ, sự cạnh tranh ngày càng gay gắt khi số lượng doanh nghiệp tăng lên, đồng thời yêu cầu khách hàng ngày càng cao về chất lượng dịch vụ và đa dạng sản phẩm.

Luận văn tập trung nghiên cứu các giải pháp định giá trong quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, điển hình là trường hợp Công ty Bảo hiểm Vietinbank (Vietinsco). Mục tiêu chính là phân tích, đánh giá hoạt động kinh doanh của Vietinsco từ năm 2008 đến nay, áp dụng các phương pháp định giá doanh nghiệp hiện đại nhằm xác định giá trị phù hợp với thị trường và quy định pháp luật. Phạm vi nghiên cứu bao gồm toàn bộ hoạt động tài chính và kinh doanh của Vietinsco, không phân biệt các chi nhánh.

Nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng trong việc hỗ trợ quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, nâng cao năng lực quản trị, tăng cường hiệu quả kinh doanh và thúc đẩy sự phát triển bền vững của ngành bảo hiểm phi nhân thọ tại Việt Nam. Các chỉ số tài chính và thị trường được sử dụng làm thước đo hiệu quả, bao gồm doanh thu ngành bảo hiểm phi nhân thọ đạt 17.120 tỷ đồng năm 2010, tăng 25% so với năm trước, cùng với vốn chủ sở hữu toàn ngành tăng 17% lên 28.108 tỷ đồng.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn sử dụng các lý thuyết và mô hình định giá doanh nghiệp chủ yếu sau:

• Mô hình Dòng tiền tự do cho doanh nghiệp (FCFF): Định giá dựa trên dòng tiền tự do sau thuế dành cho tất cả các nhà cung cấp vốn, chiết khấu theo chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC). Mô hình này phù hợp với doanh nghiệp có hoạt động ổn định và có thể dự báo dòng tiền dài hạn.

• Mô hình Dòng tiền tự do cho cổ đông (FCFE): Tập trung vào dòng tiền có thể phân phối cho cổ đông sau khi trừ đi các khoản chi trả nợ. Phù hợp với doanh nghiệp có cấu trúc vốn ổn định và thông tin về nợ rõ ràng.

• Mô hình Chiết khấu cổ tức (DDM): Định giá dựa trên giá trị hiện tại của cổ tức dự kiến trong tương lai, áp dụng mô hình tăng trưởng hai giai đoạn để phản ánh giai đoạn tăng trưởng cao và giai đoạn ổn định.

• Phương pháp Định giá theo hệ số (Price Multiple): Bao gồm hệ số giá trên lợi nhuận (P/E) và giá trên giá trị sổ sách (P/B), giúp so sánh giá trị doanh nghiệp với các chỉ số tài chính cơ bản.

• Phương pháp Giá trị gia tăng kinh tế (EVA): Đo lường lợi nhuận kinh tế thực sự sau khi trừ đi chi phí vốn, phản ánh khả năng tạo ra giá trị cho cổ đông.

Các khái niệm chính bao gồm: dòng tiền tự do, chi phí vốn bình quân gia quyền, tỷ lệ tăng trưởng ổn định, giá trị hiện tại, và các chỉ số tài chính như ROE, ROA.

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu chính được thu thập từ báo cáo tài chính lịch sử của Vietinsco giai đoạn 2010-2015, bao gồm bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả kinh doanh, và các phân tích dòng tiền. Ngoài ra, dữ liệu thị trường và các chỉ số kinh tế vĩ mô được lấy từ các báo cáo ngành và tổ chức tài chính quốc tế.

Phương pháp phân tích kết hợp giữa định tính và định lượng, sử dụng các mô hình định giá tài chính hiện đại để tính toán giá trị doanh nghiệp. Cỡ mẫu nghiên cứu tập trung vào Vietinsco với dữ liệu tài chính chi tiết, được chọn lọc nhằm đảm bảo tính đại diện và độ tin cậy. Quá trình nghiên cứu kéo dài trong khoảng thời gian từ năm 2008 đến 2011, với các bước phân tích, tổng hợp, so sánh và đánh giá kết quả định giá.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Giá trị doanh nghiệp theo mô hình FCFF: Dòng tiền tự do cho doanh nghiệp của Vietinsco trong giai đoạn 2010-2015 cho thấy xu hướng tăng trưởng ổn định, với giá trị doanh nghiệp ước tính đạt mức cao hơn 15% so với giá trị sổ sách, phản ánh tiềm năng sinh lời và hiệu quả quản lý vốn.

2. Định giá theo mô hình FCFE: Giá trị vốn chủ sở hữu tính theo dòng tiền tự do cho cổ đông cũng tăng trưởng tích cực, tuy nhiên có sự biến động do ảnh hưởng của cấu trúc nợ và chi phí lãi vay, với mức chênh lệch khoảng 10% so với giá thị trường.

3. Kết quả mô hình chiết khấu cổ tức (DDM): Áp dụng mô hình tăng trưởng hai giai đoạn, giá trị cổ phiếu của Vietinsco được xác định phù hợp với mức tăng trưởng dự kiến trong 5 năm đầu và ổn định sau đó, cho thấy sự bền vững trong chính sách cổ tức và khả năng tạo dòng tiền cho cổ đông.

4. Phân tích hệ số định giá (P/E và P/B): Hệ số P/E của Vietinsco nằm trong khoảng 12-15, tương đương với mức trung bình ngành bảo hiểm phi nhân thọ tại Việt Nam, trong khi hệ số P/B dao động quanh mức 1,2, cho thấy giá thị trường phản ánh khá sát giá trị sổ sách.

Thảo luận kết quả

Các kết quả định giá cho thấy Vietinsco có giá trị doanh nghiệp và vốn chủ sở hữu ổn định, phù hợp với xu hướng phát triển của ngành bảo hiểm phi nhân thọ tại Việt Nam. Sự tăng trưởng dòng tiền tự do và chính sách cổ tức hợp lý góp phần nâng cao giá trị cổ phiếu, đồng thời phản ánh hiệu quả quản trị tài chính và khả năng cạnh tranh trên thị trường.

So sánh với các nghiên cứu trong ngành, kết quả này tương đồng với báo cáo của ngành bảo hiểm Việt Nam, trong đó các doanh nghiệp có vốn chủ sở hữu lớn và quản lý hiệu quả thường có giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách từ 10-20%. Việc áp dụng kết hợp nhiều phương pháp định giá giúp giảm thiểu sai số và tăng tính chính xác trong đánh giá giá trị doanh nghiệp.

Dữ liệu có thể được trình bày qua các biểu đồ so sánh giá trị doanh nghiệp theo từng phương pháp, bảng tổng hợp các chỉ số tài chính và phân tích nhạy cảm với các giả định về tăng trưởng và chi phí vốn, giúp minh họa rõ nét hơn về mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố đến giá trị cuối cùng.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tăng cường quản lý dòng tiền và chi phí vốn: Vietinsco cần tối ưu hóa cấu trúc vốn, giảm chi phí vay và nâng cao hiệu quả sử dụng vốn nhằm tăng dòng tiền tự do, qua đó nâng cao giá trị doanh nghiệp trong vòng 2 năm tới.

2. Đa dạng hóa sản phẩm bảo hiểm phi nhân thọ: Phát triển các sản phẩm mới phù hợp với nhu cầu thị trường và xu hướng công nghệ, nhằm tăng thị phần và doanh thu, đặt mục tiêu tăng trưởng doanh thu ít nhất 20% trong 3 năm tới.

3. Nâng cao chất lượng nguồn nhân lực và công nghệ quản lý: Đầu tư đào tạo nhân sự và áp dụng công nghệ quản lý hiện đại để cải thiện hiệu quả hoạt động, giảm chi phí vận hành, dự kiến hoàn thành trong vòng 18 tháng.

4. Tăng cường truyền thông và xây dựng thương hiệu: Xây dựng chiến lược marketing hiệu quả, nâng cao nhận thức khách hàng về giá trị và uy tín của Vietinsco, nhằm tăng tỷ lệ giữ chân khách hàng và thu hút khách hàng mới, với mục tiêu tăng 15% khách hàng trong 2 năm.

Các giải pháp trên cần được phối hợp thực hiện bởi ban lãnh đạo Vietinsco, các phòng ban chuyên môn và các đối tác chiến lược, đồng thời được giám sát chặt chẽ qua các chỉ số tài chính và thị trường để đảm bảo hiệu quả.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Ban lãnh đạo và quản lý doanh nghiệp bảo hiểm: Giúp hiểu rõ các phương pháp định giá doanh nghiệp, từ đó đưa ra quyết định chiến lược cổ phần hóa và phát triển bền vững.

2. Nhà đầu tư và chuyên gia tài chính: Cung cấp cơ sở phân tích giá trị doanh nghiệp bảo hiểm phi nhân thọ, hỗ trợ đánh giá rủi ro và tiềm năng đầu tư chính xác.

3. Cơ quan quản lý nhà nước và chính sách: Tham khảo để xây dựng chính sách hỗ trợ cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, nâng cao hiệu quả quản lý và phát triển ngành bảo hiểm.

4. Giảng viên và sinh viên ngành Tài chính – Bảo hiểm: Là tài liệu tham khảo học thuật về các mô hình định giá doanh nghiệp, ứng dụng thực tiễn trong lĩnh vực bảo hiểm tại Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

1. Tại sao cần sử dụng nhiều phương pháp định giá doanh nghiệp?
   Việc kết hợp nhiều phương pháp giúp giảm thiểu sai số do mỗi phương pháp có ưu nhược điểm riêng, đồng thời cung cấp cái nhìn toàn diện hơn về giá trị thực của doanh nghiệp.

2. Phương pháp FCFF và FCFE khác nhau như thế nào?
   FCFF đo lường dòng tiền dành cho tất cả các nhà cung cấp vốn, trong khi FCFE chỉ tính dòng tiền dành cho cổ đông, do đó FCFE phụ thuộc nhiều vào cấu trúc nợ của doanh nghiệp.

3. Mô hình chiết khấu cổ tức có phù hợp với doanh nghiệp không trả cổ tức?
   Mô hình này không phù hợp với doanh nghiệp không trả cổ tức hoặc trả cổ tức không ổn định, vì giá trị cổ phiếu dựa trên dòng cổ tức dự kiến.

4. Hệ số P/E và P/B phản ánh điều gì về doanh nghiệp?
   P/E thể hiện mức giá thị trường so với lợi nhuận, còn P/B phản ánh giá thị trường so với giá trị sổ sách, giúp đánh giá mức độ định giá và tiềm năng tăng trưởng.

5. Làm thế nào để xác định chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC)?
   WACC được tính dựa trên tỷ trọng vốn vay và vốn chủ sở hữu trong tổng vốn, cùng với chi phí vay sau thuế và chi phí vốn cổ phần, thường sử dụng mô hình CAPM để ước tính chi phí vốn cổ phần.

Kết luận

• Luận văn đã phân tích và áp dụng thành công các phương pháp định giá doanh nghiệp hiện đại để đánh giá giá trị Vietinsco trong quá trình cổ phần hóa.
• Kết quả định giá cho thấy Vietinsco có giá trị doanh nghiệp ổn định, phù hợp với xu hướng phát triển ngành bảo hiểm phi nhân thọ tại Việt Nam.
• Việc kết hợp các phương pháp FCFF, FCFE, DDM, hệ số định giá và EVA giúp tăng độ chính xác và tin cậy của kết quả.
• Các giải pháp đề xuất tập trung vào tối ưu hóa dòng tiền, đa dạng hóa sản phẩm, nâng cao chất lượng nhân lực và xây dựng thương hiệu nhằm nâng cao giá trị doanh nghiệp.
• Bước tiếp theo là triển khai các giải pháp này trong vòng 1-3 năm tới, đồng thời tiếp tục theo dõi và điều chỉnh dựa trên biến động thị trường và kết quả thực tế.

Hành động ngay hôm nay: Các nhà quản lý và nhà đầu tư nên áp dụng các mô hình định giá phù hợp để đưa ra quyết định chính xác, đồng thời tăng cường đào tạo và cập nhật kiến thức về tài chính doanh nghiệp trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế.