Chương 1: TỔNG QUAN 1. Sự cần thiết của đề tài Những biến động của tỷ giá, lãi suất, giá cả hàng hóa và các biến số tài chính khác ngày càng khó có thể dự báo được. Những bất ổn này đã tác động trực tiếp lên lợi nhuận của công ty, thậm chí là sự tồn tại của chính công ty đó. Thời gian qua, hàng loạt các công cụ và chiến lược tài chính đã phát triển liên tục để quản trị độ nhạy cảm với rủi ro tài chính.
Lý thuyết tài chính doanh nghiệp cũng đã chỉ ra, quản trị rủi ro tài chính có thể làm gia tăng giá trị doanh nghiệp thông qua việc làm giảm thuế, giảm chi phí kiệt quệ tài chính và tránh thực hiện các dự án đầu tư lệch lạc. Ngoài ra, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết quản trị rủi ro tài chính cũng chỉ ra mối quan hệ giữa rủi ro và cơ hội tăng trưởng của công ty, được đo lường bằng Tobin's q, được tính bằng là giá trị thị trường của doanh nghiệp/ giá trị sổ sách của tài sản. Tobin's q xuất hiện từ thập kỷ 60 của thế kỷ trước và được mang tên của chính tác giả đã tạo ra nó là James Tobin, người đã từng đạt giải Nobel Kinh tế năm 1981. Ý tưởng của Tobin là nếu thị trường (chứng khoán) đánh giá một công ty cao hơn giá trị vật lý (physical capital) của công ty đó thì đó là tín hiệu thị trường cho rằng công ty này có triển vọng phát triển.
Để định lượng ý tưởng này Tobin đề suất lấy giá trị vốn hóa (market capitalization) chia cho chi phí thay thế (replacement costs) của các tài sản vật lý của công ty. Sau đó, Tobin's q được nhiều nhà kinh tế ứng dụng và cải tiến, giới đầu tư tính Tobin's q theo công thức: LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 3 q = MV/BV (MV: Market Value, BV: Book Value). Tại một giá trị của Tobin's Q, theo lý giải của James Tobin, Q cao sẽ dẫn đến tăng BV do công ty sẽ tăng cường đầu tư; theo Gross và Napier thì Q cao sẽ có khuynh hướng làm giảm MV; hoặc giống như nhiều tỷ số tài chính khác, Q quá cao sẽ là dấu hiệu mua quá mức (verbrought) còn Q quá thấp là dấu hiệu bán quá mức (oversold). Bài nghiên cứu: “Firm Value, Risk, And Growth Opportunities” (Giá trị doanh nghiệp, Rủi ro, và Cơ hội tăng trưởng) được thực hiện tháng 7/2000 của nhóm tác giả Hyun.Han Shin (Đại học Bufalo) và Rene M.
Stulz (Đại học Bang Ohio) cũng đã đề cập đến vấn đề này ở các phương diện khác nhau. Bằng các công việc thực nghiệm trên mẫu là các doanh nghiệp Mỹ trong Compustat trong giai đoạn 1965 đến 1992.Han Shin và Rene M. Stulz đã nhận thấy, sự tăng lên trong rủi ro hệ thống vốn của phần làm gia tăng q và sự tăng lên trong rủi ro phi hệ thống và tổng rủi ro thì giảm q, ngoại trừ các doanh nghiệp lớn. Mối quan hệ này khá vững (robust) trong suốt thời kỳ mẫu với các nhiều sự thay đổi trong phép hồi quy.
Khi xem xét nội dung bài nghiên cứu của nhóm tác giả Hyun.Han Shin (Đại học Bufalo) và Rene M. Stulz (Đại học Bang Ohio), tác giả cũng đã làm thực nghiệm theo cách tương tự cho trường hợp của Việt Nam. Tại Việt Nam, tác giả thử xem xét mối quan hệ giữa q và rủi ro cho mẫu là 153 công ty, bao gồm 75 công ty được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HOSE) và 78 công ty được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2006 đến 2013 với mục đích nghiên LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 cứu chính đó là: có tồn tại một mối quan hệ giữa rủi ro và q ở các doanh nghiệp Việt Nam hay không? 1.
Mục tiêu Với những vấn đề lý luận được đặt ra ở trên, bài nghiên cứu sẽ tìm đáp án cho các câu hỏi nghiên cứu: Có tồn tại mối quan hệ giữa rủi ro và hệ số Tobin’s q ở các doanh nghiệp Việt Nam hay không? Và nếu có mối quan hệ này là như thế nào? 1. Đối tượng Mẫu nghiên cứu là các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội với điều kiện đến thời điểm hiện tại là chưa bị hủy niêm yết. Đồng thời, tác giả cũng loại trừ các công ty thuộc lĩnh vực tài chính ra khỏi mẫu bởi vì chúng thường hoạt động theo nguyên tắc riêng. Sau khi lọc dữ liệu, tác giả chỉ giữ lại những công ty có dữ liệu đầy đủ cho tất cả các biến số mà tác giả nêu ra trong mô hình.
Cuối cùng, mẫu nghiên cứu sau khi lọc gồm có 153 công ty (75 công ty trên sàn HOSE và 78 công ty trên sàn HNX) tương đương 1224 quan sát với thời gian nghiên cứu từ năm 2006 đến 2013. Phạm vi nghiên cứu Giai đoạn nghiên cứu trong bài luận văn của tác giả là từ năm 2006- 2013 do thị trường chứng khoán Việt Nam mới đi vào hoạt động hơn 14 năm (từ tháng 7/2000), số lượng doanh nghiệp niêm yết chỉ bắt đầu gia tăng mạnh trong giai đoạn 2006-2007. Vì thế tác giả lấy mốc bắt đầu nghiên cứu vào LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 năm 2006 để phù hợp với 2 chỉ tiêu đó là số lượng công ty niêm yết trên sàn đủ lớn và khoảng thời gian cho đến năm 2013 không quá ngắn. Phương pháp nghiên cứu Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy hai giai đoạn (two-pass regression methodology): Giai đoạn 1: Betas của chứng khoán được ước lượng bằng phương pháp OLS theo mô hình chuỗi thời gian (time series) của tỷ suất sinh lợi (TSSL) theo nhân tố thị trường.
𝑟𝑟𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝛼𝛼𝑗𝑗 + 𝛽𝛽𝑗𝑗 𝑟𝑟𝑚𝑚𝑚𝑚 + 𝜀𝜀𝑖𝑖𝑖𝑖 (1) Trong đó, 𝑟𝑟𝑖𝑖𝑖𝑖 là log return của doanh nghiệp j trong ngày i. 𝑟𝑟𝑚𝑚𝑚𝑚 là log return của chỉ số đại đại diện cho thị trường cho ngày i. Sau đó tính toán các loại rủi ro của một doanh nghiệp: • Rủi ro hệ thống = 𝛽𝛽𝑗𝑗2 nhân với phương sai của market return. • Rủi ro phi hệ thống = phương sai của 𝜀𝜀𝑖𝑖𝑖𝑖 (phần dư trong mô hình (1)).
• Tổng rủi ro = Rủi ro hệ thống + phi hệ thống, hoặc tổng rủi ro = phương sai của stock return. Giai đoạn 2: Hồi quy cơ hội tăng trưởng công ty theo rủi ro (Regression of q on risk), trong đó, rủi ro được tính từ kết quả hồi quy của giai đoạn 1 và các biến kiểm soát được trình bày theo dạng bảng (Panel Data). 𝑞𝑞𝑗𝑗𝑗𝑗 = 𝛼𝛼 + 𝛽𝛽𝑗𝑗 𝑅𝑅𝑗𝑗𝑗𝑗 + 𝛾𝛾𝑗𝑗 𝐶𝐶𝐶𝐶𝑗𝑗𝑗𝑗 + 𝜇𝜇ị𝑗𝑗 (2) Trong đó: LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 𝑞𝑞𝑗𝑗𝑗𝑗 là cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp j trong thời điểm t. 𝑅𝑅𝑗𝑗𝑗𝑗 là tập hợp các biến rủi ro của doanh nghiệp j trong thời điểm t (rủi ro hệ thống, phi hệ thống, tổng rủi ro).
𝐶𝐶𝐶𝐶𝑗𝑗𝑗𝑗 là tập hợp các biến kiểm soát của doanh nghiệp j trong thời điểm t ( biến giả theo ngành (industry dummy), tuổi doanh nghiệp (age), tổng tài sản (size effects)… 1. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài Bài nghiên cứu của tác giả mở ra một mảng mới về phương pháp đánh giá rủi ro dựa trên mối quan hệ giữa rủi ro và cơ hội tăng trường (hay giá trị doanh nghiệp) cho các doanh nghiệp Việt Nam. Từ đó giúp các doanh nghiệp Việt Nam thực hiện tốt hơn việc quản trị rủi ro tài chính nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Tác giả hi vọng nghiên cứu của mình sẽ là nguồn tài liệu tham khảo cho các doanh nghiệp Việt Nam trong việc thực hiện quản trị rủi ro tài chính.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 Chương 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2. Lý luận chung về rủi ro và quản trị rủi ro 2. Khái quát về rủi ro trong hoạt động của doanh nghiệp Trong hoạt động của doanh nghiệp, rủi ro là khả năng xảy ra sự kiện không mong đợi tác động ngược với thu nhập và vốn đầu tư. Thông thường, người ta cho rằng rủi ro là khả năng xuất hiện các khoản thiệt hại tài chính.
Các trường hợp rủi ro được khái quát hóa bằng sự hiện diện của các tình huống không chắc chắn, mà nguyên nhân chủ yếu có thể do lạm phát, do biến động lãi suất, tỷ giá, giá cả hàng hóa, hoặc do đánh giá sai các khả năng tình huống xảy ra, hoặc do quyết định đầu tư không thích hợp, hoặc cũng do các yếu tố chính trị, xã hội, môi trường kinh doanh thay đổi… “Rủi ro là những điều không chắc chắn của những kết quả trong tương lai hay là những khả năng kết quả bất lợi” 1. Nếu người ta xem xét rủi ro trong khả năng xuất hiện thường xuyên, người ta có thể đo lường rủi ro dựa trên tỷ lệ với một bên là mức độ chắc chắn xảy ra với bên còn lại là mức độ chắc chắn không xảy ra. Khi xác suất mức độ chắc chắn xảy ra hoặc không xảy ra bằng nhau, rủi ro là lớn nhất. Rủi ro tài chính Rủi ro tài chính là rủi ro phát sinh từ độ nhạy cảm của các nhân tố giá cả thị trường như lãi suất, tỷ giá, giá cả hàng hóa, chứng khoán và những rủi 1 PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt, Đầu tư tài chính, NXB Thống kê năm 2006 [6].
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 ro do doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính – sử dụng nguồn vốn vay trong kinh doanh, tác động đến thu nhập của doanh nghiệp. “Rủi ro tài chính chỉ tính khả biến tăng thêm của thu nhập mỗi cổ phần và xác suất mất khả năng chi trả xảy ra khi một doanh nghiệp sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí tài chính cố định, như nợ và cổ phần ưu đãi, trong cấu trúc vốn của mình”2. Các loại rủi ro phổ biến đối với doanh nghiệp Việt Nam 2. Rủi ro lãi suất Trong hoạt động kinh doanh, hầu như tất cả các doanh nghiệp đều phải sử dụng vốn vay.
Khi lập kế hoạch kinh doanh, tuy lãi suất tiền vay đã được dự tính, song có rất nhiều nhân tố nằm ngoài tầm kiểm soát của doanh nghiệp tác động đến lãi suất tiền vay. Chẳng hạn khi lạm phát xảy ra, lãi suất tiền vay tăng đột biến, những tính toán, dự kiến trong kế hoạch kinh doanh ban đầu bị đảo lộn. Tùy thuộc vào lượng tiền vay của doanh nghiệp, mức độ tiêu cực của rủi ro lãi suất cũng sẽ khác nhau. Rủi ro tỷ giá Rủi ro tỷ giá là sự thay đổi tỷ giá ngoại tệ mà doanh nghiệp không thể dự báo trước.