Doctoral thesis of philosophy is there value in waiting an empirical study of real options application to australian property developments

Nghiên cứu giá trị của việc chờ đợi trong phát triển bất động sản Úc qua luận án tiến sĩ triết học về ứng dụng các tùy chọn thực tế.

• Tác giả: Kwabena Mintah
• Người hướng dẫn: Professor David Higgins
• Trường học: RMIT University
• Chuyên ngành: Real Estate Economics
• Đề tài: Giá Trị Của Việc Chờ Đợi: Nghiên Cứu Thực Nghiệm Về Ứng Dụng Các Tùy Chọn Thực Trong Phát Triển Bất Động Sản Tại Úc
• Loại tài liệu: thesis
• Năm xuất bản: 2019
• Địa điểm: Melbourne

Mục lục chi tiết

• Declaration
• Dedication
• Acknowledgements
• List of Figures
• List of Tables
• List of Publications
• Abbreviations
• Abstract
• 1. Introduction
• 1.1. Background to the Dissertation
• 1.3. Scope of the Dissertation
• 1.5. Objectives of the Dissertation
• 1.7. Limitations of the Dissertation
• 1.8. Dissertation Outline
• 2. Literature Review
• 2.2. Property Development
• 2.2.1. Definition of Property Development
• 2.2.2. Property Development Process
• 2.2.3. Stages of Property Development
• 2.3. Property Market
• 2.3.1. Space Market
• 2.3.2. Asset Market
• 2.3.3. DiPasquale and Wheaton’s Model
• 2.3.4. Real Estate System
• 2.4. Risks and Uncertainty in Property Development
• 2.4.1. Definition of Risk and Uncertainty
• 2.4.2. Sources of Risk and Uncertainty in Property Development
• 2.4.3. Dealing with Risks in Property Development
• 2.5. Property Valuation
• 2.5.1. Residual Valuation Method
• 2.5.2. Discounted Cash Flow Technique
• 2.6. Real Options/Flexibility
• 2.6.1. Definition of Real Options/Flexibility
• 2.6.2. Terminologies in Real Options
• 2.6.3. When is Real Options Analysis Needed?
• 2.6.4. Typology of Real Options/Flexibilities
• 2.6.5. Real Options “in” and “on” Projects
• 2.6.6. Real Options/Flexibility Applications in Property
• 2.7. Summary
• 3. Research Methodology
• 3.3. Research Assumptions and Methodology
• 3.3.1. Research Paradigms
• 3.3.2. Methodological Fit for Different Research Worldviews/Paradigms
• 3.4. Research Methodology (strategy/enquiry)
• 3.5. Method
• 3.5.1. Mixed Methods Typologies
• 3.5.2. Case Study Research
• 3.6. Data Collection Strategies
• 3.6.1. Types of Data
• 3.6.2. Sources of Data/Evidence for Case Study Research
• 3.10. Summary
• 4. Systematising Real Options in Property Development: A Conceptual Framework
• 4.2. Four-Stage Property Development Process
• 4.3. Real Options Embedded in Property Development
• 4.4. Conceptual Framework
• 4.4.1. North West Quadrant
• 4.4.2. North East Quadrant
• 4.4.3. South West Quadrant
• 4.4.4. South East Quadrant
• 4.4.5. Middle Circle
• 4.5. Real Options as a Strategic Tool for Property Development under Uncertainty Conditions
• 5. Case Study 1-Staging Option Using Fuzzy Pay Off Method (FPOM)
• 5.2. Evaluation of Staging Options on Residential Project
• 5.2.1. Description of Large-Scale Residential Case Study
• 5.2.2. Features of Townhouses
• 5.2.3. Features of the Apartments
• 5.2.4. Data on the Case Study Project
• 5.3. DCF modelling (base case scenario of 10.23% required rate of return)
• 5.3.1. Sensitivity Analysis
• 5.3.2. DCF Modelling (worst-case scenario using 20% required rate of return)
• 5.3.3. Sensitivity Analysis for Worst Case Scenario
• 5.4. Real Options Modelling
• 5.4.1. Modelling Uncertain Sensitive Variables
• 5.4.2. Data and Methodology for Real Options Modelling
• 5.4.3. The Value of Staging Flexibility
• 5.4.4. Methodology
• 5.4.5. Results and Discussion of Staging Real Option Valuation (base and worst cases)
• 5.5. Summary
• 6. Case Study 2-Evaluation of Option to Delay in a Brownfield Residential Development
• 6.2. Case Study Description
• 6.3. DCF Modelling
• 6.3.1. Sensitivity Analysis
• 6.4. Real Option Modelling
• 6.4.1. Data and Methodology for Real Options Modelling
• 6.4.2. Modelling Uncertain Variables (Value and Cost)
• 6.4.3. Model and Real Option Value (ROV) Computation
• 6.5. Results and Discussion
• 6.6. Summary
• 7. Case Study 3-A Switching Output Option Application to a Mixed-Use Development
• 7.2. Case Study Description
• 7.3. Data on the Project and Location
• 7.4. DCF Modelling
• 7.4.1. Results from DCF
• 7.4.2. Sensitivity Analysis
• 7.5. Issues with the Project
• 7.6. Real Option Modelling
• 7.6.1. Switching Proposal
• 7.6.2. Justification for the Proposal
• 7.7. DCF Evaluation of the Switching Option
• 7.8. Methodology for Real Options Modelling
• 7.8.1. Data for Real Options Modelling
• 7.8.2. Investment Required for Switching Option (Cost)
• 7.8.3. Current Value
• 7.8.4. Volatility
• 7.8.5. Risk Free Rate
• 7.9. Results and Discussion
• 7.10. Summary
• 8. Integrating Real Options Theory into Practice: Requirements and Challenges
• 8.2. Accounting for Risks in Property Development
• 8.2.1. Discount Rate as the Main Risk Measure (Changes in rents, demand, supply, interest rates, property values and costs of development)
• 8.2.2. Dealing with Risks as Opportunities (views on Shortened Lease Lengths, Future Proofing, Flexibility of Buildings, Value Appreciation Opportunities and Potential Technical Variations)
• 8.2.3. Contingency as the Risk Management Tool for Potential Uncertainties and Risks
• 8.2.4. Emerging Opportunities and Risks after Project Commencement
• 8.3. Justifying Initial Expenditure in Flexibility: is Flexibility Valuable? A Case of Vertical Residential Development
• 8.3.1. Determining the value of Flexibility: Practitioners’ perspective
• 8.4. Receptiveness of Flexibility by Key Stakeholders
• 8.4.1. Acceptance and Adoption of Real Options Theory in Practice
• 8.4.2. Practical Cases of Flexibility
• 8.5. Requirements for integrating ROV/ROA into Property Decision-Making Process
• 8.5.1. Education and Training
• 8.5.2. Highlight Benefits of ROA and ROV over Existing Valuation Models
• 8.5.3. Involvement of other Stakeholders
• 8.6. Barriers to Adoption of Flexibility and ROV Models in Residential Development Decision-Making in Australia
• 8.6.1. A Vicious Cycle of Blame?
• 8.6.2. Financing
• 8.6.3. Planning Issues and Disturbance to Existing Tenants
• 8.6.4. Design Obsolescence
• 8.7. Summary
• 9. Practical Implications and Application of Real Options to Australian Residential Property Development Market
• 9.3. Results of DCF Financial Evaluation of Case Studies
• 9.4. Results of ROV Financial Evaluation of Case Studies
• 9.4.1. Staging Option
• 9.4.2. Delay/Deferral Option
• 9.4.3. Switching Output Option
• 9.5. Requirements for Integration
• 9.6. Implications for Practice
• 9.2. Summary of Research
• 10. Conclusions
• 10.3. Conclusions
• 10.3.1. Objective I-To review and establish the nexus between real option theory, valuation and property development
• 10.3.2. Objective II- To develop real option conceptual model for categorising flexibilities embedded in the property development process to enhance risk management
• 10.3.3. Objective III- To examine how Australian residential property developers currently deal with uncertainty and risks in feasibility analysis
• 10.3.4. Objective IV- To apply real option models to feasibility evaluation of selected practical case studies using empirical data and to compare the results with conventional property development evaluation technique
• 10.3.5. Objective V – To suggest ways of justifying investment in building flexibility in Australian residential property development
• 10.3.6. Objective VI- To evaluate the requirements for integrating real option techniques into Australian residential property development decision-making
• 10.3.7. Objective VII- To determine any potential barrier(s) to adoption of real option theory in practical decision making in Australian residential property development
• 10.4. Contribution to Knowledge
• 10.5. Validity of the Research
• 10.5.1. Choice of Methodology
• 10.5.2. Reliability
• 10.5.3. External Validity
• 10.5.4. Internal Validity
• 10.5.5. Construct Validity
• 10.6. Recommendations
• 10.6.1. Education and Training of Practitioners
• 10.6.2. Harmonisation of ROV Models
• 10.6.3. Support from Regulatory Institutions
• 10.7. Areas for Further Research
• 10.7.1. Further Applications from Different Parts of the World for More Evidence
• 10.7.2. Datasets from New Projects
• 10.7.3. Unit of Analysis Using “Developer-Traders”
• 10.7.4. Practical Valuation of Building Flexibility by Valuers and Investors
• 10.7.5. Latent Value of NatHERS Rating Tool in Residential Sector in Australia
• 10.7.6. Receptiveness and Acceptance of Flexibility by Local Councils
• 10.7.7. The Value of Flexibility in Fixed Term Leases in Australian Residential Sector
• 10.7.8. Property Portfolio Acquisitions
• References
• Appendix A: Ethics Approval
• Appendix B: Interview question guide
• Appendix C: Visual Aid 1
• Appendix D: Visual Aid 2
• Appendix E: Visual Aid 3
• Appendix F: Participant’s Matrix-Interviewed Property Professionals
• Appendix G: Publications and Conference Papers
• Appendix H: Awards

Tóm tắt

I. Tổng quan về tùy chọn thực bất động sản tại Úc Nghiên cứu

Nghiên cứu này khám phá việc ứng dụng tùy chọn thực trong phát triển bất động sản tại Úc, tập trung vào việc định lượng giá trị của sự chờ đợi. Thị trường bất động sản Úc vốn biến động, đòi hỏi các nhà phát triển phải linh hoạt trong việc ra quyết định. Nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm bất động sản để đánh giá các tùy chọn thực khác nhau, từ đó cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách các nhà phát triển có thể tối ưu hóa lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro. Nghiên cứu này được thực hiện bởi Kwabena Mintah, và là luận án tiến sĩ tại RMIT University. Luận án này được dành tặng cho mẹ, vợ và những người thân yêu của tác giả. Tác giả cũng bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến các giáo sư hướng dẫn và các chuyên gia trong ngành đã hỗ trợ trong quá trình nghiên cứu.

1.1. Bối cảnh và phạm vi của nghiên cứu bất động sản Úc

Nghiên cứu này tập trung vào việc đánh giá tính linh hoạt trong phát triển bất động sản thông qua lăng kính tùy chọn thực. Phạm vi nghiên cứu bao gồm việc phân tích các dự án phát triển bất động sản khác nhau tại Úc, từ dự án nhà ở đến dự án hỗn hợp. Nghiên cứu cũng xem xét các yếu tố như thời gian phát triển bất động sản, chi phí và doanh thu dự kiến để định lượng giá trị của sự chờ đợi trong các quyết định đầu tư. Nghiên cứu này nhằm mục đích cung cấp một khuôn khổ toàn diện để các nhà phát triển có thể áp dụng mô hình tùy chọn thực vào thực tế.

1.2. Mục tiêu và giới hạn của nghiên cứu tùy chọn thực

Mục tiêu chính của nghiên cứu là xác định và định lượng giá trị của sự chờ đợi trong các dự án phát triển bất động sản tại Úc bằng cách sử dụng định giá tùy chọn thực. Nghiên cứu cũng nhằm mục đích phát triển một mô hình khái niệm để phân loại các tính linh hoạt được nhúng trong quy trình phát triển bất động sản. Tuy nhiên, nghiên cứu cũng có những hạn chế nhất định, bao gồm việc tập trung chủ yếu vào thị trường Úc và việc sử dụng dữ liệu từ các dự án cụ thể. Do đó, kết quả nghiên cứu có thể không thể khái quát hóa cho tất cả các thị trường bất động sản.

II. Thách thức trong quyết định đầu tư bất động sản tại Úc

Các nhà đầu tư bất động sản tại Úc phải đối mặt với nhiều thách thức, bao gồm sự biến động của thị trường, rủi ro về chi phí và thời gian, và sự không chắc chắn về quy định. Việc đưa ra quyết định đầu tư bất động sản đúng đắn đòi hỏi sự hiểu biết sâu sắc về các yếu tố này và khả năng quản lý rủi ro hiệu quả. Quản lý rủi ro bất động sản là một yếu tố then chốt để đảm bảo thành công của dự án. Nghiên cứu này xem xét cách các nhà phát triển hiện đang đối phó với những thách thức này và đề xuất các phương pháp tiếp cận mới dựa trên tùy chọn thực.

2.1. Rủi ro và sự không chắc chắn trong phát triển bất động sản

Phát triển bất động sản vốn dĩ chứa đựng nhiều rủi ro và sự không chắc chắn. Các nguồn rủi ro có thể bao gồm sự thay đổi về lãi suất, biến động giá vật liệu xây dựng, sự chậm trễ trong quá trình phê duyệt quy hoạch và sự thay đổi về nhu cầu thị trường. Việc xác định và đánh giá các rủi ro này là rất quan trọng để đưa ra quyết định đầu tư bất động sản sáng suốt. Nghiên cứu này cung cấp một cái nhìn tổng quan về các loại rủi ro khác nhau mà các nhà phát triển phải đối mặt và đề xuất các phương pháp để giảm thiểu chúng.

2.2. Các phương pháp định giá dự án bất động sản truyền thống

Các phương pháp định giá dự án bất động sản truyền thống, chẳng hạn như phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF), thường không tính đến tính linh hoạt mà các nhà phát triển có được thông qua tùy chọn thực. Phương pháp DCF thường dựa trên các giả định tĩnh về dòng tiền và không thể phản ánh đầy đủ giá trị của việc có thể trì hoãn, mở rộng hoặc từ bỏ một dự án. Nghiên cứu này so sánh kết quả của phương pháp DCF với kết quả của mô hình tùy chọn thực để chứng minh sự khác biệt về giá trị.

III. Phương pháp ứng dụng tùy chọn thực trong bất động sản

Nghiên cứu này sử dụng mô hình tùy chọn thực để định lượng giá trị của sự chờ đợi trong các dự án phát triển bất động sản. Định giá tùy chọn thực cho phép các nhà phát triển đánh giá tính linh hoạt của các quyết định đầu tư và đưa ra các quyết định sáng suốt hơn. Nghiên cứu này trình bày một khuôn khổ khái niệm để phân loại các tính linh hoạt khác nhau được nhúng trong quy trình phát triển bất động sản và cung cấp các ví dụ thực tế về cách áp dụng mô hình tùy chọn thực.

3.1. Định nghĩa và thuật ngữ trong tùy chọn thực bất động sản

Tùy chọn thực là quyền, nhưng không phải nghĩa vụ, thực hiện một hành động nhất định liên quan đến một tài sản thực, chẳng hạn như một dự án phát triển bất động sản. Các thuật ngữ quan trọng trong tùy chọn thực bao gồm giá thực hiện, thời gian đáo hạn và độ biến động. Nghiên cứu này cung cấp một định nghĩa rõ ràng về tùy chọn thực và giải thích các thuật ngữ liên quan để đảm bảo sự hiểu biết chung.

3.2. Các loại tùy chọn thực và ứng dụng trong bất động sản

Có nhiều loại tùy chọn thực khác nhau có thể được áp dụng trong phát triển bất động sản, bao gồm tùy chọn trì hoãn, tùy chọn mở rộng, tùy chọn thu hẹp và tùy chọn chuyển đổi. Tùy chọn trì hoãn cho phép các nhà phát triển trì hoãn việc bắt đầu một dự án cho đến khi điều kiện thị trường trở nên thuận lợi hơn. Tùy chọn mở rộng cho phép các nhà phát triển mở rộng quy mô của một dự án nếu nhu cầu thị trường tăng lên. Nghiên cứu này trình bày các ví dụ cụ thể về cách các tùy chọn thực này có thể được áp dụng trong thực tế.

IV. Nghiên cứu thực nghiệm về tùy chọn thực trong bất động sản

Nghiên cứu này sử dụng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm bất động sản để đánh giá giá trị của sự chờ đợi trong các dự án phát triển bất động sản tại Úc. Nghiên cứu xem xét ba trường hợp nghiên cứu cụ thể: một dự án nhà ở, một dự án cải tạo khu đất bỏ hoang và một dự án hỗn hợp. Dữ liệu được thu thập từ các nguồn khác nhau, bao gồm báo cáo tài chính, dữ liệu thị trường và phỏng vấn với các chuyên gia trong ngành. Phân tích độ nhạy bất động sản được sử dụng để đánh giá tác động của các yếu tố khác nhau đến giá trị của các tùy chọn thực.

4.1. Đánh giá tùy chọn giai đoạn trong dự án nhà ở bằng FPOM

Nghiên cứu này đánh giá tùy chọn giai đoạn trong một dự án nhà ở bằng cách sử dụng phương pháp Fuzzy Pay Off Method (FPOM). FPOM là một phương pháp định giá tùy chọn thực cho phép các nhà phát triển tính đến sự không chắc chắn về dòng tiền. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng tùy chọn giai đoạn có thể làm tăng đáng kể giá trị của dự án, đặc biệt là trong môi trường thị trường biến động.

4.2. Đánh giá tùy chọn trì hoãn trong dự án cải tạo khu đất bỏ hoang

Nghiên cứu này đánh giá tùy chọn trì hoãn trong một dự án cải tạo khu đất bỏ hoang. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng tùy chọn trì hoãn có thể có giá trị đáng kể, đặc biệt là khi có sự không chắc chắn về chi phí cải tạo và giá trị của tài sản sau khi cải tạo. Phân tích chi phí lợi ích bất động sản được sử dụng để đánh giá tác động của tùy chọn trì hoãn đến lợi nhuận của dự án.

V. Yêu cầu và thách thức khi tích hợp tùy chọn thực

Việc tích hợp lý thuyết tùy chọn thực vào thực tế phát triển bất động sản đòi hỏi một số yêu cầu và đối mặt với nhiều thách thức. Các nhà phát triển cần phải có kiến thức và kỹ năng để áp dụng mô hình tùy chọn thực và cần phải có quyền truy cập vào dữ liệu phù hợp. Ngoài ra, cần phải có sự thay đổi về tư duy trong ngành bất động sản, từ việc tập trung vào các phương pháp định giá dự án bất động sản truyền thống sang việc chấp nhận tính linh hoạt và quản lý rủi ro bất động sản chủ động.

5.1. Kế toán cho rủi ro trong phát triển bất động sản

Các nhà phát triển thường sử dụng tỷ lệ chiết khấu làm thước đo rủi ro chính trong phát triển bất động sản. Tuy nhiên, phương pháp này có thể không phản ánh đầy đủ tất cả các loại rủi ro mà các nhà phát triển phải đối mặt. Nghiên cứu này xem xét các phương pháp khác để kế toán cho rủi ro, chẳng hạn như sử dụng phân tích độ nhạy và phân tích kịch bản.

5.2. Rào cản đối với việc áp dụng tùy chọn thực trong bất động sản

Có một số rào cản đối với việc áp dụng tùy chọn thực trong phát triển bất động sản, bao gồm thiếu kiến thức và kỹ năng, thiếu dữ liệu và sự phản kháng từ các bên liên quan. Nghiên cứu này xác định các rào cản này và đề xuất các giải pháp để vượt qua chúng.

VI. Kết luận và tương lai của tùy chọn thực bất động sản tại Úc

Nghiên cứu này kết luận rằng tùy chọn thực có thể là một công cụ có giá trị cho các nhà phát triển bất động sản tại Úc. Bằng cách định lượng giá trị của sự chờ đợi, các nhà phát triển có thể đưa ra các quyết định đầu tư sáng suốt hơn và giảm thiểu rủi ro. Nghiên cứu này đề xuất một số lĩnh vực nghiên cứu trong tương lai, bao gồm việc áp dụng mô hình tùy chọn thực cho các loại dự án bất động sản khác nhau và việc phát triển các mô hình định giá tùy chọn thực dễ sử dụng hơn.

6.1. Đóng góp vào kiến thức về tùy chọn thực và bất động sản

Nghiên cứu này đóng góp vào kiến thức về tùy chọn thực và bất động sản bằng cách cung cấp bằng chứng thực nghiệm về giá trị của tùy chọn thực trong các dự án phát triển bất động sản tại Úc. Nghiên cứu cũng phát triển một mô hình khái niệm để phân loại các tính linh hoạt được nhúng trong quy trình phát triển bất động sản.

6.2. Đề xuất và lĩnh vực nghiên cứu bất động sản trong tương lai

Nghiên cứu này đề xuất một số lĩnh vực nghiên cứu trong tương lai, bao gồm việc áp dụng mô hình tùy chọn thực cho các loại dự án bất động sản khác nhau, việc phát triển các mô hình định giá tùy chọn thực dễ sử dụng hơn và việc nghiên cứu sự chấp nhận của các hội đồng địa phương đối với tính linh hoạt trong các dự án phát triển bất động sản.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường bất động sản luôn vận động theo các chu kỳ bùng nổ và suy thoái phức tạp, tạo ra mức độ bất định rất cao cho các quyết định đầu tư vốn lớn. Trong thực tế, các dự án phát triển bất động sản quy mô từ 50 triệu AUD đến hơn 200 triệu AUD tại Úc thường đối mặt với rủi ro trượt giá, biến động lãi suất và nhu cầu tiêu thụ thay đổi. Phương pháp chiết khấu dòng tiền truyền thống (DCF) hiện vẫn là công cụ phổ biến nhất nhưng lại bộc lộ hạn chế lớn: chỉ phản ánh kịch bản tĩnh và cố gắng hấp thụ mọi rủi ro thông qua việc điều chỉnh tăng tỷ suất chiết khấu. Cách tiếp cận này hoàn toàn bỏ qua giá trị của tính linh hoạt trong quản trị, dẫn đến việc đánh giá sai lệch hiệu quả tài chính hoặc bỏ lỡ các cơ hội đầu tư sinh lời.

Mục tiêu cốt lõi của nghiên cứu là kiểm định thực nghiệm việc ứng dụng lý thuyết Quyền chọn Thực (Real Options Valuation - ROV) vào việc thẩm định khả thi tài chính của các dự án bất động sản nhà ở tại Úc. Nghiên cứu hướng đến việc xây dựng khung khái niệm hệ thống hóa các loại hình quyền chọn trong quy trình phát triển dự án, đo lường định lượng giá trị gia tăng mà quyền chọn mang lại so với mô hình DCF, đồng thời xác định các rào cản và điều kiện cần thiết để tích hợp mô hình này vào thực tiễn ra quyết định của doanh nghiệp.

Phạm vi nghiên cứu tập trung vào các dự án phát triển nhà ở cao tầng, khu dân cư quy mô lớn và tổ hợp đa chức năng tại thị trường bất động sản Úc (trọng tâm là khu vực đô thị Melbourne) trong giai đoạn thu thập dữ liệu lịch sử và phỏng vấn chuyên sâu kéo dài từ năm 2006 đến năm 2019. Kết quả nghiên cứu mang ý nghĩa thực tiễn to lớn khi chứng minh mô hình quyền chọn thực giúp nhận diện thêm từ 7,2% đến 11,7% giá trị dự án mà phương pháp DCF bỏ sót, đồng thời cung cấp công cụ quản trị rủi ro chủ động cho các nhà phát triển bất động sản.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng trên nền tảng của ba trụ cột lý thuyết chính trong kinh tế học và tài chính bất động sản:

• Lý thuyết Quyền chọn Thực (Real Options Theory): Được khởi xướng bởi Stewart Myers (1977) và phát triển toàn diện bởi Lenos Trigeorgis (1996) cùng Copeland và Antikarov (2001). Lý thuyết này mở rộng kỹ thuật định giá quyền chọn tài chính của Black-Scholes và Merton sang các tài sản thực, coi các cơ hội đầu tư như những quyền nhưng không phải nghĩa vụ để thực hiện các hành động quản trị trong tương lai.
• Mô hình Bốn góc phần tư DiPasquale & Wheaton (1992) và Hệ thống Bất động sản của Geltner: Giải thích cơ chế tương tác giữa thị trường sử dụng không gian và thị trường tài sản đầu tư, giúp xác định cách thức hình thành giá trị và tỷ suất sinh lợi dưới tác động của các cú sốc kinh tế vĩ mô.
• Mô hình Chuỗi sự kiện (Event-Sequence Model): Dựa trên khung phát triển dự án của Healey (1991) cùng Reed và Sims (2015), chia quy trình đầu tư thành 4 giai đoạn chính để xác định các điểm nhúng quyền chọn linh hoạt.

Nghiên cứu tập trung vào 4 khái niệm cốt lõi: Quyền chọn phân kỳ đầu tư (Staging Option) cho phép triển khai dự án theo từng giai đoạn; Quyền chọn trì hoãn (Option to Defer/Delay) cho phép hoãn thời điểm khởi công để chờ thông tin thị trường; Quyền chọn chuyển đổi công năng (Switching Option) cho phép thay đổi mục đích sử dụng đất hoặc không gian sàn; và Độ biến động lợi nhuận (Volatility) thể hiện mức độ rủi ro của dòng tiền dự án.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu áp dụng phương pháp hỗn hợp kết hợp tuần tự (Sequential Mixed Methodology) tích hợp nghiên cứu trường hợp điển hình (Case Study Research) nhằm bảo đảm tính toàn diện cả về mặt định lượng lẫn định tính.

• Nguồn dữ liệu: Dữ liệu định lượng bao gồm dòng tiền dự phóng, chi phí xây dựng, tỷ suất sinh lợi yêu cầu và chỉ số giá lịch sử giai đoạn 2006-2016 được cung cấp từ các tập đoàn phát triển bất động sản hàng đầu tại Úc cùng các cơ quan thống kê uy tín như CoreLogic RP Data, Cục Thống kê Úc (ABS), Ngân hàng Dự trữ Úc (RBA) và Hội đồng Bất động sản Úc (PCA/IPD). Dữ liệu định tính được thu thập qua 11 cuộc phỏng vấn bán cấu trúc với các chuyên gia cấp cao từ JLL, CBRE, Knight Frank, Mirvac, Frasers Property, ISPT và Ernst & Young.
• Cỡ mẫu và phương pháp chọn mẫu: 3 dự án thực tế quy mô lớn đại diện cho 3 dạng quyền chọn điển hình được lựa chọn theo phương pháp chọn mẫu lý thuyết (Theoretical Sampling). Cỡ mẫu phỏng vấn gồm 11 nhà quản lý quỹ, chuyên gia định giá và giám đốc phát triển dự án kỳ cựu đại diện cho toàn bộ chuỗi giá trị bất động sản Úc.
• Phương pháp phân tích: Phần định lượng sử dụng Mô hình Định giá Quyền chọn Nhị thức (BOPM), Phương pháp Chi trả Mờ (Fuzzy Pay-Off Method - FPOM) và Phương trình vi phân Samuel-McKean. Lý do lựa chọn FPOM là khả năng tích hợp các kịch bản mờ không chắc chắn mà không cần các giả định quá khắt khe về phân phối chuẩn; BOPM giúp trực quan hóa cây quyết định đa thời kỳ. Phần định tính sử dụng kỹ thuật phân tích theo chủ đề (Thematic Analysis) để làm rõ thực trạng ứng dụng và rào cản ngành. Timeline nghiên cứu và xử lý dữ liệu trải dài trong 4 năm thực hiện đề tài.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Nghiên cứu đã mang lại 4 phát hiện thực nghiệm mang tính đột phá:

• Giá trị vượt trội của Quyền chọn Phân kỳ (Staging Option): Khi áp dụng phương pháp FPOM cho dự án khu dân cư quy mô lớn kết hợp nhà liền kề và căn hộ, mô hình định giá quyền chọn ghi nhận thêm xấp xỉ 11,7% giá trị lợi nhuận nhờ tính linh hoạt phân kỳ so với phương pháp DCF tĩnh. Kết quả này được duy trì ổn định ở cả kịch bản cơ sở với tỷ suất chiết khấu 10,23% lẫn kịch bản suy thoái với tỷ suất chiết khấu lên đến 20,00%.
• Bảo toàn vốn qua Quyền chọn Trì hoãn (Delay Option): Đánh giá dự án căn hộ cao tầng tại North Melbourne thông qua cây nhị thức BOPM 12 tháng chỉ ra rằng: việc tạm hoãn khởi công trong 1 năm đối với một dự án có NPV âm tại thời điểm hiện tại giúp nhà đầu tư tránh được tổn thất lớn, đồng thời tạo cơ hội kích hoạt dự án sinh lời khi chi phí xây dựng và giá bán căn hộ đạt ngưỡng tối ưu.
• Tăng trưởng tỷ suất sinh lợi từ Quyền chọn Chuyển đổi công năng (Switching Option): Tại dự án phức hợp thương mại - nhà ở, việc tích hợp khả năng chuyển đổi một phần diện tích sang căn hộ studio dành cho sinh viên (SSA) đã nâng tỷ suất sinh lời nội bộ (IRR) từ mức 11,00% của thiết kế gốc lên 12,95%. Giá trị thanh toán tiềm năng từ tính linh hoạt này chiếm tới 7,2% tổng chi phí đầu tư chưa chiết khấu của toàn bộ công trình.
• Thực trạng sử dụng quỹ dự phòng thay vì tỷ suất chiết khấu: Khảo sát thực tế từ 100% chuyên gia phỏng vấn xác nhận rằng các nhà phát triển bất động sản Úc chủ yếu sử dụng tỷ lệ trượt giá dự phòng (contingency buffer khoảng 5% đến 10%) để xử lý rủi ro thay vì điều chỉnh tăng tỷ suất chiết khấu như các tài liệu học thuật truyền thống thường giả định.

Thảo luận kết quả

Sự vượt trội của mô hình ROV xuất phát từ bản chất dòng tiền bất động sản mang tính ngẫu nhiên và các quyết định đầu tư vốn thường không thể hoàn lại (irreversible). DCF đánh đồng tính bất định với rủi ro tiêu cực và trừng phạt dự án bằng tỷ suất chiết khấu cao. Ngược lại, lý thuyết quyền chọn thực xem tính bất định là cơ hội tạo ra giá trị gia tăng nếu nhà quản trị nắm giữ quyền điều chỉnh tiến độ hoặc quy mô.

Dữ liệu phân tích độ nhạy của dự án được trình bày tối ưu nhất qua biểu đồ lốc xoáy (Tornado Diagram), thể hiện mức biến thiên NPV khi doanh thu và chi phí dao động trong khoảng ±10%. Diễn biến giá trị dự án qua các mốc 3 tháng, 6 tháng và 12 tháng được trực quan hóa mạch lạc thông qua cây nhị thức 12 nút (Binomial Tree), trong khi phân phối giá trị NPV mờ được thể hiện sắc nét bằng biểu đồ phân phối hình tam giác (Triangular Payoff Diagram).

So sánh với các nghiên cứu toàn cầu của Bennouna (2010) tại Mỹ và Teach (2003), tỷ lệ doanh nghiệp ứng dụng quyền chọn thực chỉ dừng ở mức khiêm tốn từ 8% đến 9%. Nghiên cứu làm rõ nguyên nhân cốt lõi tại Úc là "vòng xoáy đổ lỗi" (Vicious Cycle of Blame): các nhà phát triển muốn áp dụng nhưng thiếu dữ liệu chuẩn hóa, các đơn vị định giá ngần ngại vì khách hàng không yêu cầu, còn các tổ chức tài trợ vốn chỉ chấp nhận bảng tính DCF truyền thống để phê duyệt hạn mức tín dụng.

Đề xuất và khuyến nghị

Để thúc đẩy việc áp dụng các mô hình định giá quyền chọn thực vào thực tiễn đầu tư bất động sản, nghiên cứu đề xuất 4 nhóm giải pháp chiến lược:

• Chuẩn hóa khung định giá và tích hợp hướng dẫn nghiệp vụ: Viện Bất động sản Úc (API) và Viện Đo lường Hoàng gia Anh (RICS) cần chủ trì ban hành hướng dẫn thực hành định giá quyền chọn thực (ROV Guidance Notes). Mục tiêu là đưa tỷ lệ áp dụng mô hình ROV trong các báo cáo thẩm định dự án lớn từ mức dưới 10% hiện nay lên 25% trong lộ trình 2020-2023.
• Thiết kế chương trình đào tạo chuyên sâu về mô hình toán mờ và cây nhị thức: Các trường đại học kết hợp cùng hiệp hội ngành nghề tổ chức các khóa bồi dưỡng ngắn hạn cho ít nhất 500 chuyên viên định giá và giám đốc tài chính bất động sản. Nội dung đào tạo tập trung vào kỹ năng vận hành phương pháp FPOM và phần mềm mô phỏng cây nhị thức BOPM với thời lượng tối thiểu 30 giờ thực hành trên máy tính.
• Tích hợp chi phí thiết kế linh hoạt kết cấu ngay từ giai đoạn ý tưởng: Các tập đoàn phát triển bất động sản cần phối hợp với đơn vị tư vấn thiết kế kiến trúc để bố trí công năng cột vách linh hoạt, cho phép chuyển đổi mục đích sử dụng với chi phí cải tạo thấp hơn từ 15% đến 20% so với thông thường. Ngân sách dành cho tính linh hoạt kết cấu nên được phân bổ từ 2% đến 5% tổng mức đầu tư ban đầu trong 12 tháng đầu của vòng đời dự án.
• Tháo gỡ rào cản tín dụng và chính sách quy hoạch: Ngân hàng Trung ương (RBA) và các ngân hàng thương mại cần chấp nhận kết quả thẩm định theo phương pháp ROV như một tiêu chí bổ sung để cấp các gói vay linh hoạt theo tiến độ phân kỳ, nâng hạn mức giải ngân thêm 5% đến 10% đối với các công trình có thiết kế thích ứng cao trong khung thời gian 3 năm tới.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Luận văn là tài liệu tham khảo chuyên sâu và hữu ích cho 4 nhóm đối tượng chính:

• Các nhà phát triển bất động sản thương mại và nhà ở cao tầng: Tìm thấy phương pháp luận khoa học để tối ưu hóa tiến độ phân kỳ đầu tư, xác định thời điểm khởi công hoàn hảo nhằm giảm thiểu chi phí chôn vốn và gia tăng lợi nhuận thêm từ 7% đến 12% cho các đại dự án.
• Các nhà quản lý quỹ đầu tư bất động sản (REITs, Quỹ Hưu trí): Sử dụng các mô hình FPOM và BOPM để định giá chính xác quyền chọn chuyển đổi công năng tài sản trong danh mục, từ đó cải thiện tỷ suất sinh lời nội bộ IRR danh mục thêm 1,5% đến 2,0% trong các giai đoạn thị trường biến động.
• Chuyên viên thẩm định giá và tư vấn tài chính dự án: Bổ sung bộ công cụ định giá hiện đại thay thế cho các hạn chế cố hữu của DCF, nâng cao độ tin cậy và tính thuyết phục của báo cáo khả thi trước các nhà đầu tư tổ chức quốc tế.
• Cơ quan quản lý nhà nước và nhà hoạch định chính sách quy hoạch đô thị: Có thêm cơ sở thực tiễn để xây dựng quy chuẩn cấp phép quy hoạch linh hoạt, tạo điều kiện cho các dự án đa chức năng dễ dàng chuyển đổi công năng nhằm thích ứng với biến động nhu cầu xã hội.

Câu hỏi thường gặp

Tại sao mô hình DCF truyền thống lại đánh giá thấp giá trị của các dự án bất động sản có tính bất định cao?

Mô hình DCF giả định các quyết định đầu tư được ấn định từ ngày đầu và cố gắng bù đắp rủi ro bằng cách tăng tỷ suất chiết khấu lên 15% hoặc 20%. Cách làm này triệt tiêu giá trị dòng tiền tương lai và bỏ qua năng lực can thiệp của nhà quản lý, trong khi thực tế quyền chọn phân kỳ hay trì hoãn giúp gia tăng thêm từ 7,2% đến 11,7% giá trị dự án.

Phương pháp Chi trả Mờ (FPOM) có ưu điểm gì vượt trội so với mô hình Black-Scholes trong định giá bất động sản?

Khác với cổ phiếu, tài sản bất động sản có tính thanh khoản kém và không giao dịch liên tục trên thị trường thứ cấp để xác định độ biến động chuẩn xác. Phương pháp FPOM giải quyết triệt để vấn đề này bằng cách sử dụng tập mờ hình tam giác bao hàm các kịch bản phân tích độ nhạy ±10%, giúp quá trình tính toán trực quan, minh bạch và dễ tiếp cận hơn cho các nhà định giá thực tế.

Quyền chọn trì hoãn (Option to Delay) mang lại lợi ích gì cho chủ đầu tư khi dự án có NPV ban đầu âm?

Khi một dự án căn hộ có NPV âm ở hiện tại do chi phí xây dựng cao hoặc giá bán thấp, quyền chọn trì hoãn 12 tháng cho phép doanh nghiệp bảo toàn vốn chuẩn bị, chờ đợi các tín hiệu phục hồi của thị trường. Cây nhị thức BOPM sẽ xác định ngưỡng giá tối ưu để tái khởi động dự án mà không phải chịu tổn thất do hủy bỏ vội vàng.

Chi phí đầu tư ban đầu cho tính linh hoạt kết cấu có thực sự hiệu quả về mặt tài chính không?

Hoàn toàn hiệu quả. Minh chứng thực nghiệm từ dự án phức hợp cho thấy việc bỏ thêm chi phí thiết kế kết cấu sàn linh hoạt ngay từ đầu đã giúp dự án dễ dàng chuyển đổi sang mô hình phòng ở sinh viên, nâng tỷ suất IRR từ 11,00% lên 12,95% và tạo ra giá trị quyền chọn tương đương 7,2% chi phí đầu tư.

Rào cản lớn nhất khiến các doanh nghiệp bất động sản ngần ngại áp dụng mô hình Quyền chọn thực là gì?

Rào cản lớn nhất là "vòng xoáy đổ lỗi" liên ngành: các nhà phát triển thiếu dữ liệu thực nghiệm, các chuyên viên định giá thiếu quy chuẩn tính toán thống nhất, và các tổ chức tín dụng chỉ tin tưởng báo cáo DCF truyền thống. Hệ quả là tỷ lệ ứng dụng thực tế trên thế giới hiện chỉ đạt mức dưới 10%.

Kết luận

• Khẳng định mô hình DCF truyền thống đánh giá thiếu từ 7,2% đến 11,7% giá trị tài chính của các dự án bất động sản có tính bất định cao.
• Xây dựng thành công khung khái niệm 4 góc phần tư hệ thống hóa toàn bộ các quyền chọn thực gắn liền với 4 giai đoạn của quy trình phát triển bất động sản.
• Kiểm định thực nghiệm xuất sắc tính khả thi của các mô hình FPOM, BOPM và Samuel-McKean trên 3 dự án nhà ở cao tầng quy mô lớn tại Úc.
• Làm rõ thực trạng 100% chuyên gia ngành sử dụng quỹ dự phòng rủi ro thay vì điều chỉnh tỷ suất chiết khấu trong thẩm định dự án.
• Chỉ rõ nguyên nhân "vòng xoáy đổ lỗi" và đề xuất lộ trình 4 giải pháp đồng bộ để đưa lý thuyết quyền chọn vào thực tiễn quản trị đầu tư.

Đóng góp quan trọng nhất của luận văn là đã lấp đầy khoảng cách lớn giữa lý thuyết quyền chọn thực trừu tượng và thực tiễn thẩm định đầu tư bất động sản thông qua các bằng chứng định lượng vững chắc. Các nhà phát triển bất động sản, quỹ đầu tư và cơ quan quản lý cần chủ động hợp tác triển khai thí điểm khung định giá tích hợp ROV-DCF ngay trong chu kỳ đầu tư 2020-2025 nhằm nâng cao năng lực quản trị rủi ro và tối ưu hóa hiệu quả sử dụng nguồn vốn.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Is there Value in Waiting? An Empirical Study of Real Options Application to Australian Property Developments A thesis submitted in fulfilment of the requirements for the degree of Doctor of Philosophy Kwabena Mintah MSc Real Estate Economics –Aalto University, Finland BSc Land Economy- Kwame Nkrumah University of Science and Technology, Ghana School of Property, Construction and Project Management College of Design and Social Context RMIT University January, 2019 Declaration I certify that except where due acknowledgement has been made, the work is that of the author alone; the work has not been submitted previously, in whole or in part, to qualify for any other academic award; the content of the thesis is the result of work which has been carried out since the official commencement date of the approved research program; any editorial work, paid or unpaid, carried out by a third party is acknowledged; and ethics procedures and guidelines have been followed. I acknowledge the support I have received for my research through the provision of an Australian Government Research Training Program Scholarship. Kwabena Mintah 29th January 2019. ii | P a g e Dedication I dedicate this dissertation to my mother, Grace Mensah and my two Aunties, Akosua Tiwaa, Abena Konadu of blessed memory and my dear wife, Betty Norah Agyemang.

How I wish… iii | P a g e Acknowledgements First and foremost, my profound gratitude goes to all my supervisors, especially, Professor David Higgins, formerly of RMIT University and now at Birmingham City University for assuming the role of primary supervisor for this dissertation for two years. David has been pivotal in completing this dissertation even as an external supervisor, particularly, comments and feedback for improving the dissertation, suggesting possible interview participants for its second phase and research training. I am forever grateful to you for your contribution and motivation during this journey. I am also grateful to Professor Ronald Wakefield who was an associate supervisor, and later became my primary supervisor, for the constructive criticisms and suggestions to improve the dissertation.

Your contribution in terms liaising with industry partners for the semi- structured interviews was instrumental. You provided insightful and thought-provoking comments to ensure that the dissertation is devoid of ambiguity. Sir, your support and contribution towards its completion is greatly appreciated. I also owe a special gratitude to Dr Judith Callanan for her role as a co-supervisor in shaping this dissertation.

Judith read every Chapter, the complete draft and provided very valuable and insightful comments to improve its practical relevance. She also liaised with industry partners to access data on the selected case studies used in this dissertation. Beyond research supervision, Judith has nurtured my passion for teaching and given me numerous opportunities to develop my teaching and research skills. Truly, I am forever grateful to you.

The nature of research is such that the views of practitioners are always invaluable to validate findings. As a result, my gratitude also goes to the numerous property practitioners in the Australian property industry who contributed in diverse ways including practitioners from Frasers Property, Oliver Hume Property, Ernst & Young, Knight Frank, JLL, Pointier Advisory, ISPT, Herron Todd White, CBUS Property, Mirvac and CBRE. All other contributors from various organisations whose names are not mentioned are also acknowledged. I am truly grateful to RMIT University for the research scholarship and technical training that has aided me in undertaking my doctoral studies.

The support of my PhD colleagues and staff of the School of Property, Construction and Project Management of RMIT University is greatly appreciated. To my dearest wife, Betty Norah Agyemang and all family members (especially Akosua Tiwaa and Osei Kuffour), I appreciate your support, love, encouragement and patience during this incredible journey. Finally, to everyone who contributed in any way towards my successful completion of this dissertation, I appreciate your support. iv | P a g e Table of Contents Declaration ii Dedication iii Acknowledgements iv List of Figures xii List of Tables xiv List of Publications xvi Abbreviations xvii Abstract 1 Introduction 4 1.1 Background to the Dissertation 4 1.3 Scope of the Dissertation 10 1.5 Objectives of the Dissertation 12 1.7 Limitations of the Dissertation 17 1.8 Dissertation Outline 18 Literature Review 21 2.2 Property Development 22 Definition of Property Development 22 Property Development Process 24 Stages of Property Development 29 2.3 Property Market 40 Space Market 40 Asset Market 41 DiPasquale and Wheaton’s Model 41 Real Estate System 43 2.4 Risks and Uncertainty in Property Development 45 Definition of Risk and Uncertainty 45 Sources of Risk and Uncertainty in Property Development 47 Dealing with Risks in Property Development 49 2.5 Property Valuation 52 v|Page Residual Valuation Method 53 Discounted Cash Flow Technique 54 2.6 Real Options/Flexibility 58 Definition of Real Options/Flexibility 58 Terminologies in Real Options 59 When is Real Options Analysis Needed? 60 Typology of Real Options/Flexibilities 62 Real Options “in” and “on” Projects 67 Real Options/Flexibility Applications in Property 68 2.7 Summary 76 Research Methodology 78 3.3 Research Assumptions and Methodology 81 Research Paradigms 81 Methodological Fit for Different Research Worldviews/Paradigms 83 3.4 Research Methodology (strategy/enquiry) 85 Justification for Using Mixed Methodology 87 3.5 Method 88 Mixed Methods Typologies 88 Case Study Research 93 3.6 Data Collection Strategies 94 Types of Data 95 Sources of Data/Evidence for Case Study Research 96 3.10 Summary 104 Systematising Real Options in Property Development: A Conceptual Framework 107 4.2 Four-Stage Property Development Process 108 4.3 Real Options Embedded in Property Development 110 4.4 Conceptual Framework 110 North West Quadrant 111 vi | P a g e North East Quadrant 113 South West Quadrant 117 South East Quadrant 119 Middle Circle 120 4.5 Real Options as a Strategic Tool for Property Development under Uncertainty Conditions 121 Case Study 1-Staging Option Using Fuzzy Pay Off Method (FPOM) 128 5.2 Evaluation of Staging Options on Residential Project 128 Description of Large-Scale Residential Case Study 130 Features of Townhouses 131 Features of the Apartments 132 Data on the Case Study Project 133 5.3 DCF modelling (base case scenario of 10.23% required rate of return) 136 Sensitivity Analysis 138 DCF Modelling (worst-case scenario using 20% required rate of return) 141 Sensitivity Analysis for Worst Case Scenario 142 5.4 Real Options Modelling 144 Modelling Uncertain Sensitive Variables 147 Data and Methodology for Real Options Modelling 148 The Value of Staging Flexibility 151 Methodology 154 Results and Discussion of Staging Real Option Valuation (base and worst cases) 157 5.5 Summary 170 Case Study 2-Evaluation of Option to Delay in a Brownfield Residential Development 174 6.2 Case Study Description 175 Features of the Apartment Building 177 Data on the North Melbourne Case Study Project 178 6.3 DCF Modelling 180 Sensitivity Analysis 182 6.4 Real Option Modelling 186 vii | P a g e Data and Methodology for Real Options Modelling 188 Volatility 188 Risk Free Rate (rf) 190 Consumer Price index 190 Modelling Uncertain Variables (Value and Cost) 191 Costs 191 Modelling the Value Evolution (Binomial Tree) 192 Model and Real Option Value (ROV) Computation 194 6.5 Results and Discussion 195 6.6 Summary 210 Case Study 3-A Switching Output Option Application to a Mixed-Use Development 213 7.2 Case Study Description 215 7.3 Data on the Project and Location 217 7.4 DCF Modelling 218 Results from DCF 222 Sensitivity Analysis 223 7.5 Issues with the Project 225 7.6 Real Option Modelling 227 Switching Proposal 227 Justification for the Proposal 231 7.7 DCF Evaluation of the Switching Option 232 7.8 Methodology for Real Options Modelling 234 Data for Real Options Modelling 235 Investment Required for Switching Option (Cost) 236 Current Value 237 Volatility 238 Risk Free Rate 240 7.9 Results and Discussion 240 7.10 Summary 245 Integrating Real Options Theory into Practice: Requirements and Challenges 247 8.2 Accounting for Risks in Property Development 253 viii | P a g e Discount Rate as the Main Risk Measure (Changes in rents, demand, supply, interest rates, property values and costs of development) 253 Dealing with Risks as Opportunities (views on Shortened Lease Lengths, Future Proofing, Flexibility of Buildings, Value Appreciation Opportunities and Potential Technical Variations) 256 Contingency as the Risk Management Tool for Potential Uncertainties and Risks 259 Emerging Opportunities and Risks after Project Commencement 260 8.3 Justifying Initial Expenditure in Flexibility: is Flexibility Valuable? A Case of Vertical Residential Development 263 Determining the value of Flexibility: Practitioners’ perspective 266 8.4 Receptiveness of Flexibility by Key Stakeholders 269 Acceptance and Adoption of Real Options Theory in Practice 270 Practical Cases of Flexibility 273 8.5 Requirements for integrating ROV/ROA into Property Decision-Making Process 274 Education and Training 275 Highlight Benefits of ROA and ROV over Existing Valuation Models 276 Involvement of other Stakeholders 276 8.6 Barriers to Adoption of Flexibility and ROV Models in Residential Development Decision-Making in Australia 278 A Vicious Cycle of Blame? 279 Financing 282 Planning Issues and Disturbance to Existing Tenants 284 Design Obsolescence 284 8.7 Summary 285 Practical Implications and Application of Real Options to Australian Residential Property Development Market 287 9.3 Results of DCF Financial Evaluation of Case Studies 290 9.4 Results of ROV Financial Evaluation of Case Studies 291 Staging Option 291 Delay/Deferral Option 292 Switching Output Option 293 9.5 Requirements for Integration 294 9.6 Implications for Practice 296 ix | P a g e 9.2 Summary of Research 304 10.3 Conclusions 307 Objective I-To review and establish the nexus between real option theory, valuation and property development 307 Objective II- To develop real option conceptual model for categorising flexibilities embedded in the property development process to enhance risk management 308 Objective III- To examine how Australian residential property developers currently deal with uncertainty and risks in feasibility analysis 311 Objective IV- To apply real option models to feasibility evaluation of selected practical case studies using empirical data and to compare the results with conventional property development evaluation technique 311 Objective V – To suggest ways of justifying investment in building flexibility in Australian residential property development 313 Objective VI- To evaluate the requirements for integrating real option techniques into Australian residential property development decision-making 314 Objective VII- To determine any potential barrier(s) to adoption of real option theory in practical decision making in Australian residential property development 315 10.4 Contribution to Knowledge 316 10.5 Validity of the Research 322 Choice of Methodology 322 Reliability 322 External Validity 323 Internal Validity 324 Construct Validity 324 10.6 Recommendations 325 Education and Training of Practitioners 325 Harmonisation of ROV Models 326 Support from Regulatory Institutions 326 10.7 Areas for Further Research 327 Further Applications from Different Parts of the World for More Evidence 327 Datasets from New Projects 327 Unit of Analysis Using “Developer-Traders” 328 x|Page Practical Valuation of Building Flexibility by Valuers and Investors 328 Latent Value of NatHERS Rating Tool in Residential Sector in Australia 328 Receptiveness and Acceptance of Flexibility by Local Councils 329 The Value of Flexibility in Fixed Term Leases in Australian Residential Sector 329 Property Portfolio Acquisitions 329 References 330 Appendix A: Ethics Approval 343 Appendix B: Interview question guide 345 Appendix C: Visual Aid 1 348 Appendix D: Visual Aid 2 349 Appendix E: Visual Aid 3 350 Appendix F: Participant’s Matrix-Interviewed Property Professionals 351 Appendix G: Publications and Conference Papers 352 Appendix H: Awards 353 xi | P a g e List of Figures Figure 1-1 Research Framework.

16 Figure 2-1 Actors, Status and Aims in Property Development. 27 Figure 2-2 Property Development Process. 29 Figure 2-3 DiPasquale and Wheaton's Model. 42 Figure 2-4 Real Estate System.

44 Figure 2-5 Risks in Property Development Fused with Development Process. 50 Figure 2-6 Modelling Uncertainty in Property Development Projects. 51 Figure 2-7 Value of Management Flexibility. 57 Figure 3-1 A Research Framework.

80 Figure 3-2 Mixed Method Research Design. 89 Figure 3-3 Mixed Methods Design Strategy. 92 Figure 4-1 Modified Real Estate Development Process. 108 Figure 4-2 Conceptual Framework for Real Options/Flexibilities in Property Development.

111 Figure 4-3 Real Otpions as Risk Management Tool for Property Development.