CHƯƠNG I : NHỮNG LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 1. Cấu trúc vốn và những nguyên tắc xây dựng cấu trúc vốn của doanh nghiệp Doanh nghiệp là một tế bào, bộ phận cấu thành của nền kinh tế, có quan hệ chặt chẽ với các bộ phận khác. Cùng với sự phát triển của các phương thức sản xuất, cách thức tổ chức doanh nghiệp cũng ngày càng phát triển. Do vậy, cần có một cách hiểu toàn diện, thống nhất về doanh nghiệp, là cơ sở để nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Luật doanh nghiệp Việt Nam được quốc hội thông qua năm 2005 được ban hành trên cơ sở thống nhất giữa Luật doanh nghiệp nhà nước và Luật doanh nghiệp, đã đưa ra khái niệm khá đầy đủ và chặt chẽ về doanh nghiệp nhưng đối tượng áp dụng thì rộng hơn so với Luật doanh nghiệp trước đây. Do đó, Doanh nghiệp được hiểu là một tổ chức kinh tế có tư cách pháp nhân hoặc không, thực hiện các hoạt động kinh doanh theo quy định của pháp luật, nhằm đạt được những mục tiêu đã định. Một doanh nghiệp có thể sử dụng một hay nhiều nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh, có thể dùng vốn ngắn hạn hay dài hạn, dùng nợ hay vốn chủ sở hữu, tùy thuộc vào rất nhiều yếu tố cả chủ quan và khách quan. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là mối tương quan tỷ lệ giữa Nợ dài hạn và Vốn chủ sở hữu.
Như vậy, khi đề cập đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp người ta chỉ xem xét đến vốn dài hạn: (i) nợ dài hạn và (ii) vốn chủ sở hữu. Cấu trúc vốn không xem xét đến nợ ngắn hạn, vì nợ ngắn hạn mang tính ngắn hạn, tạm thời, không ảnh hưởng nhiều đến sự chia sẻ quyền quản lý và giám sát hoạt động của TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 12 doanh nghiệp. Các khoản nợ ngắn hạn hầu như chỉ được sử dụng để đáp ứng nhu cầu bổ sung vốn ngắn hạn của doanh nghiệp, không bị tác động nhiều bởi các nhân tố bên trong và bên ngoài doanh nghiệp. Hơn nữa chi phí để tiếp cận vốn ngắn hạn thấp hơn dài hạn.
Do vậy, khi thiết lập kế hoạch huy động vốn, doanh nghiệp chỉ xem xét đến các nguồn vốn dài hạn. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp mang những đặc trưng cơ bản sau đây: - Được cấu thành bởi nguồn vốn mang tính ổn định, thường xuyên trong doanh nghiệp. - Đây là số vốn chủ yếu dùng tài trợ cho các quyết định đầu tư dài hạn của doanh nghiệp. Việc lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý có ảnh hưởng quan trọng đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.
- Có rất nhiều yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, do đó không có một cấu trúc vốn tối ưu cho mọi doanh nghiệp, trong mọi chu kỳ sản xuất kinh doanh. Nói cách khác khi nghiên cứu cấu trúc vốn của một doanh nghiệp phải luôn đặt trong trạng thái động. * Nguyên tắc xây dựng cấu trúc vốn của doanh nghiệp Xây dựng cấu trúc vốn hợp lý là một yêu cầu rất quan trọng , nó ảnh hưởng đến sự thành bại của một doanh nghiệp. Việc xây dựng cấu trúc vốn đòi hỏi doanh nghiệp phải tuân thủ các nguyên tắc sau đây : - Nguyên tắc 1 : Cấu trúc vốn phải đảm bảo tiết kiệm chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp Chi phí sử dụng vốn là cái giá mà doanh nghiệp phải trả cho việc sử dụng nguồn tài trợ, như: nợ vay, cổ phần ưu đãi, thu nhập giữ lại, cổ phần thường Do vậy chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp được xác định từ thị trường vốn và nó có quan hệ trực tiếp đến mức độ rủi ro của những dự án đầu tư mới, đến những tài sản hiện hữu và cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Khi nhà đầu tư nhận thấy rủi ro của doanh TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 13 nghiệp lớn hơn thì họ sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi lớn hơn tương ứng và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp cũng vì vậy mà sẽ cao hơn. Vịêc xác định một cấu trúc vốn như thế nào đòi hỏi doanh nghiệp phải cân nhắc để đảm bảo được rằng cấu trúc vốn được lựa chọn tiết kiệm chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp. - Nguyên tắc 2 : Cấu trúc vốn phải phù hợp với cơ cấu tài sản Cơ cấu vốn phải phù hợp với cơ cấu tài sản đầu tư được thể hiện thông qua nguyên tắc cân bằng tài chính tức là thời gian luân chuyển giá trị của tài sản phải phù hợp với thời hạn hoàn trả của các nguồn tài trợ ,cụ thể như sau : + Tài sản cố định và tài sản lưu động thường xuyên cần được tài trợ bằng nguồn vốn ổn định,bao gồm vay dài hạn,thuê tài chính,phát hành trái phiếu,vốn chủ sỡ hữu. + Tài sản lưu động thời vụ được tài trợ bằng các nguồn vốn ngắn hạn như các khoản nợ chiếm dụng, nợ tích luỹ và vay ngắn hạn.
Cấu trúc vốn phù hợp với cơ cấu tài sản được thể hiện qua đồ thị 1. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.1: Cơ cấu tài sản và nguồn tài trợ - Nguyên tắc 3 : Cấu trúc vốn phải đảm bảo cân đối giữa lợi nhuận và rủi ro Nguyên tắc này đòi hỏi người ra quyết định huy động vốn phải cân nhắc đến mối quan hệ giữa đòn bẩy hoạt động (DOL) và đòn bẩy tài chính(D FL), mức độ tác động của nợ đến tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE). Để đảm bảo sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro thì những doanh nghiệp hoạt động trong ngành có đòn bẩy hoạt động cao (rủi ro kinh doanh cao) thông thường chỉ cho phép các chủ sở hữu lựa chọn đòn bẩy tài chính thấp, tức hệ số Nợ /Vốn chủ sở hữu nhỏ và ngược lại những ngành có đòn bẩy hoạt động thấp (rủi ro kinh doanh thấp) có thể sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn. Mặt khác, điều kiện cần để một doanh nghiệp có thể sự dụng nợ trong cấu trúc vốn là tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA) lớn hơn chi phí sử dụng nợ bình quân sau thuế (r D) và khi đó càng tăng nợ thì tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) càng tăng.
Ngược TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 15 lại doanh nghiệp không nên vay nợ nếu khả năng sinh lời của tài sản kém hơn chi phí sử dụng nợ bình quân sau thuế, vì việc sử dụng nợ chỉ làm giảm tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu, làm giảm giá trị doanh nghiệp hay giảm giá cổ phiếu trên thị trường. Điều này thể hiện qua công thức sau: ROE = ROA + (ROA – RD).(D/E) Trong đó: ROE là tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu ROA là tỷ suất sinh lời trên tài sản RD là chi phí sử dụng nợ bình quân sau thuế D là nợ E là vốn chủ sở hữu - Nguyên tắc 4: Cấu trúc vốn phải đảm bảo cân đối giữa lợi ích từ tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp với việc gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính Doanh nghiệp có thể sử dụng nợ nhằm tận dụng lợi ích của khoản tiết kiệm thuế góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên lợi ích này có thể giảm hoặc mất đi ý nghĩa nếu Chính phủ không đánh thuế thu nhập doanh nghiệp hoặc doanh nghiệp đang nhận được chính sách ưu đãi thuế hoặc thuế suất thuế thu nhập cá nhân đối với nhà đầu tư được quy định ở mức cao. Đặc biệt, khi mức độ sử dụng nợ cao có thể lợi ích từ khoản tiết kiệm thuế bị triệt tiêu bởi sự gia tăng lớn hơn của chi phí kiệt quệ tài chính. Ở mức nợ vay trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, và hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ và lợi thế thuế vuợt trội.
Nhưng tại một điểm nào đó, xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh với việc vay nơ thêm, chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị doanh nghiệp. Cũng vậy, nếu doanh nghiệp không thể chắc chắn hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi thế thuế của nợ sẽ giảm đi và cuối cùng biến mất. Một cấu trúc vốn hợp lý và có thể được lựa chọn khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính. Mối quan hệ TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 16 giữa giá trị doanh nghiệp khi không sử dụng nợ, hiện giá khoản tiết kiệm thuế, hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính được thể hiện qua đồ thi 1.2: Giá trị doanh nghiệp khi có lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính - Nguyên tắc năm: Cấu trúc vốn phải tính đến việc kiểm soát vấn đề người đại diện (agency costs) Vay nợ tạo ra lợi ích từ tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp nhưng cũng gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính nên doanh nghiệp cần thiết lập một cấu trúc vốn hợp lý dựa trên khả năng quản trị của người điều hành, khả năng kiểm soát những tổn thất có thể phát TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 17 sinh liên quan đến mối quan hệ tỷ lệ giữa Nợ và Vốn chủ sở hữu, đó chính là vấn đề người đại diện.
Vấn đề người đại diện liên quan đến cấu trúc vốn được nghiên cứu bởi Jensen và Meckling với giả định quyết định đầu tư độc lập với cấu trúc vốn (1976), đề cập đến vấn đề cổ đông của một doanh nghiệp vay nợ có thể chiếm hữu giá trị tài sản từ các chủ nợ bằng việc gia tăng rủi ro đầu tư sau khi nhận các khoản vay và hành vi này đã tạo ra các chi phí đại diện. Chi phí đại diện cũng có thể phát sinh đối với vốn cổ phần khi doanh nghiệp có dòng tiền vượt quá mức cần thiết để thực hiện tât cả các dự án có NPV dương và ông Jensen gọi dòng tiền dôi ra này là dòng tiền tự do. Điều này thể hiện rõ nét ở công ty cổ phần, các cổ đông lớn hoặc cổ đông tham gia điều hành hoạt động sản xuất kinh doanh có thể hành động tạo ra lợi ích cá nhân mà qua đó lại gây thiệt hại cho cổ đông nhỏ hoặc cổ đông bên ngoài. Bên cạnh đó, chính sự bất cân xứng thông tin càng làm cho vấn đề người đại diện trầm trọng hơn nếu nhà quản trị tài chính không nhận diện và kiểm soát được các chi phí đại diện.