Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào hoạt động từ tháng 7 năm 2000, đánh dấu một mốc phát triển tất yếu của hệ thống tài chính hiện đại. Trong tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế, dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FII) đóng vai trò đòn bẩy chiến lược thúc đẩy thanh khoản và nâng cao chuẩn mực quản trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, khung pháp lý điều chỉnh địa vị pháp lý của nhà đầu tư nước ngoài trong giai đoạn đầu còn bộc lộ nhiều khoảng trống và rào cản kỹ thuật.

Sự ra đời của Nghị định 60/2015/NĐ-CP sửa đổi Nghị định 58/2012/NĐ-CP đã tạo bước đột phá khi cho phép nới tỷ lệ sở hữu của khối ngoại lên mức tối đa 100% đối với nhiều nhóm ngành nghề không thuộc diện hạn chế. Dẫu vậy, thực tiễn thi hành vẫn làm phát sinh hàng loạt xung đột pháp luật phức tạp giữa Luật Chứng khoán 2006 (sửa đổi, bổ sung năm 2010), Luật Doanh nghiệp 2014 và Luật Đầu tư 2014. Các vấn đề cốt lõi như bảo đảm quyền tiếp cận thị trường, giới hạn tỷ lệ nắm giữ thực tế, quyền biểu quyết và cơ chế giải quyết tranh chấp đầu tư quốc tế vẫn chưa được giải quyết triệt để.

Luận văn thạc sĩ luật học chuyên ngành Luật Quốc tế của tác giả Nguyễn Thị Diệu Quyên, do Phó Giáo sư Đoàn Năng hướng dẫn khoa học tại Khoa Luật thuộc Đại học Quốc gia Hà Nội năm 2016, tập trung giải quyết yêu cầu cấp thiết này. Đề tài xác định mục tiêu làm rõ nội hàm lý luận, phân tích toàn diện thực trạng quy định pháp luật Việt Nam giai đoạn 1975 đến 2016, đối chiếu với các cam kết quốc tế như Hiệp định Đầu tư Toàn diện ASEAN (ACIA) và các hiệp định song phương (BITs) với Nhật Bản, Vương quốc Anh. Đồng thời, công trình nghiên cứu kinh nghiệm thực tiễn từ 3 quốc gia điển hình gồm Brazil, Thái Lan và Hàn Quốc nhằm đề xuất 4 nhóm giải pháp hoàn thiện thể chế, hướng tới mục tiêu nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam từ nhóm cận biên lên nhóm mới nổi.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu vận dụng hệ thống lý luận của chủ nghĩa duy vật biện chứng và duy vật lịch sử, xuất phát từ quan điểm tồn tại xã hội quyết định ý thức xã hội. Pháp luật chứng khoán được xem là bộ phận thuộc kiến trúc thượng tầng, luôn phản ánh và chịu sự quy định trực tiếp bởi cơ sở hạ tầng kinh tế của mỗi giai đoạn phát triển.

Nền tảng lý luận của luận văn được cấu thành từ 2 mô hình kinh tế - pháp lý căn bản:

  • Mô hình thị trường cạnh tranh tự do tiệm cận hoàn hảo: Khẳng định cơ chế giá cả chứng khoán hình thành tự nhiên theo quy luật cung cầu, loại bỏ rào cản phân biệt đối xử giữa nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư ngoại.
  • Mô hình giám sát thị trường tài chính tập trung: Xác lập thẩm quyền của cơ quan quản lý nhà nước (điển hình như mô hình cơ quan trực thuộc chính phủ tại Hoa Kỳ hay mô hình trực thuộc Bộ Tài chính tại Nhật Bản và Hàn Quốc) nhằm bảo vệ quyền lợi hợp pháp của công chúng đầu tư.

Khung phân tích tập trung vào 4 khái niệm và nguyên tắc pháp lý cốt lõi:

  • Nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán: Chủ thể bao gồm cá nhân mang quốc tịch nước ngoài và tổ chức thành lập theo pháp luật nước ngoài tham gia bỏ vốn mua bán chứng khoán.
  • Địa vị pháp lý của nhà đầu tư nước ngoài: Tổng hòa các quyền, nghĩa vụ pháp lý và năng lực hành vi được pháp luật quốc gia và điều ước quốc tế công nhận, xác lập tư cách tham gia thị trường.
  • Nguyên tắc công khai, minh bạch (Full Disclosure): Nghĩa vụ bắt buộc của tổ chức niêm yết trong việc công bố thông tin tài chính định kỳ và bất thường để bảo đảm cơ hội tiếp cận thông tin công bằng.
  • Nguyên tắc giao dịch qua trung gian và khớp lệnh tập trung: Cơ chế bảo đảm tính pháp lý của tài sản thông qua hệ thống công ty chứng khoán, ngân hàng lưu ký và trung tâm lưu ký chứng khoán.

Phương pháp nghiên cứu

Công trình áp dụng phương pháp tiếp cận đa ngành, kết hợp chặt chẽ giữa luật học thuần túy và kinh tế học tài chính trên nguồn dữ liệu văn bản pháp quy phong phú. Cỡ mẫu nghiên cứu được lựa chọn gồm toàn bộ hệ thống văn bản quy phạm pháp luật chứng khoán Việt Nam qua 4 giai đoạn lịch sử (1975-1987, 1987-1996, 1996-2006, 2006-2016) cùng 3 hệ thống pháp luật tiêu biểu đại diện cho các thị trường mới nổi có quy mô tương đồng hoặc phát triển đi trước Việt Nam gồm Brazil, Thái Lan và Hàn Quốc.

Phương pháp chọn mẫu điển hình (purposive sampling) được áp dụng dựa trên tiêu chí tính tương thích về thể chế kinh tế chuyển đổi và mức độ mở cửa thị trường vốn. Nghiên cứu sử dụng 3 phương pháp phân tích chủ đạo:

  • Phương pháp luật học so sánh (Comparative Law): Đối chiếu quy định kiểm soát room ngoại và công cụ chứng khoán phi biểu quyết giữa pháp luật Việt Nam và pháp luật quốc tế.
  • Phương pháp phân tích và tổng hợp quy phạm: Bóc tách từng điều khoản trong Luật Chứng khoán và các văn bản dưới luật để chỉ ra những lỗ hổng và điểm xung đột cơ chế.
  • Phương pháp thống kê, mô tả thực chứng: Đánh giá số liệu thực tế về dòng vốn ngoại và tỷ lệ sở hữu tại các doanh nghiệp niêm yết trên 2 sở giao dịch nhằm bảo đảm tính khách quan, khoa học.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Quá trình khảo cứu thực trạng pháp luật và thực tiễn thi hành đã mang lại 4 phát hiện căn bản:

Thứ nhất, tồn tại sự bất cập và thiếu đồng bộ trong việc xác định tư cách pháp lý của nhà đầu tư nước ngoài. Quy định tại Luật Đầu tư 2014 áp dụng ngưỡng sở hữu vốn nước ngoài 51% để xác định chế định áp dụng như tổ chức kinh tế trong nước hay nước ngoài, trong khi pháp luật chứng khoán tại thời điểm nghiên cứu lại phân loại dựa thuần túy trên quốc tịch và nơi đăng ký thành lập, gây lúng túng lớn cho các tổ chức đầu tư khi thực hiện thủ tục mở tài khoản giao dịch.

Thứ hai, việc nới tỷ lệ sở hữu nước ngoài (room ngoại) lên 100% theo Nghị định 60/2015/NĐ-CP chưa phát huy tối đa hiệu quả trong thực tế. Tỷ lệ tham gia của khối ngoại vẫn bị nghẽn tại các doanh nghiệp có ngành nghề kinh doanh chưa được phân loại rõ ràng trong Biểu cam kết WTO hoặc chịu sự điều chỉnh của các luật chuyên ngành. Ước tính có hơn 60% doanh nghiệp đại chúng quy mô lớn gặp vướng mắc khi tiến hành thủ tục nới room tại Ủy ban Chứng khoán Nhà nước do thiếu hướng dẫn chi tiết từ các bộ quản lý chuyên ngành.

Thứ ba, thị trường chứng khoán Việt Nam hoàn toàn thiếu vắng các công cụ tài chính trung gian hỗ trợ tháo gỡ rào cản quyền biểu quyết. So với Thái Lan, nơi áp dụng thành công chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết (NVDR) với thị phần nắm giữ ngoại tệ linh hoạt vượt mốc 49% cổ phần lưu hành, Việt Nam chưa có khung pháp lý riêng cho loại hình chứng chỉ lưu ký tương đương.

Thứ tư, cơ chế bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số nước ngoài còn nhiều bất cập. Các quy định về quyền tiếp cận tài liệu đại hội cổ đông song ngữ, quyền yêu cầu triệu tập đại hội cổ đông khi tỷ lệ nắm giữ dưới 10% trong thời gian 6 tháng liên tục chưa thực sự bảo đảm tính bình đẳng so với chuẩn mực quốc tế.

Thảo luận kết quả

Sự nghẽn mạch của dòng vốn đầu tư gián tiếp bắt nguồn sâu xa từ mâu thuẫn giữa nhu cầu mở cửa thu hút vốn và nỗi lo sợ bị thâu tóm, chi phối quyền kiểm soát các doanh nghiệp then chốt trong nền kinh tế. Bài học từ Brazil cho thấy, Luật Doanh nghiệp số 6404/1976 của quốc gia này cho phép doanh nghiệp phát hành cổ phiếu ưu đãi không quyền biểu quyết lên tới 50% hoặc 66,67% tổng vốn cổ phần (tùy thời điểm thành lập), kết hợp Chỉ thị 461 CVM quy định ngưỡng phê duyệt 15% đối với quyền biểu quyết thực tế. Điều này vừa giúp doanh nghiệp nội địa huy động tối đa nguồn vốn ngoại vừa giữ vững quyền điều hành quốc gia.

Tại Thái Lan, mô hình tổ chức Thai NVDR (công ty con trực thuộc Sở Giao dịch Chứng khoán Thái Lan) đã giải quyết triệt để xung đột này. Khi nhà đầu tư ngoại muốn sở hữu cổ phần vượt giới hạn 49% thông thường, phần vượt mức (ví dụ 10%) sẽ được chuyển thành chứng chỉ NVDR: nhà đầu tư ngoại hưởng 100% quyền lợi kinh tế (cổ tức, quyền mua cổ phiếu mới) nhưng chuyển giao toàn bộ quyền bỏ phiếu cho cơ chế ủy thác không biểu quyết. Dữ liệu cấu trúc sở hữu này có thể được trình bày rõ ràng qua Bảng so sánh giới hạn sở hữu ngành nghề đặc thù và Biểu đồ dòng vốn luân chuyển thông qua định chế NVDR.

Tại Hàn Quốc, Luật Thị trường tài chính phân loại ranh giới kiểm soát rất chặt chẽ: áp dụng trần sở hữu ngoại tối đa 40% đối với các công ty có mục đích công cộng, 49% đối với ngành viễn thông theo Điều 6 Luật Viễn thông, 33% đối với truyền hình vệ tinh và 49% đối với truyền hình cáp theo Điều 14 Luật Truyền hình. Sự minh bạch phân nhóm này giúp loại bỏ hoàn toàn các rào cản giấy phép con vốn đang cản trở dòng vốn FII tại Việt Nam.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên cơ sở lý luận và thực tiễn so sánh quốc tế, nghiên cứu đề xuất 4 nhóm giải pháp chiến lược nhằm hoàn thiện thể chế pháp lý:

Thứ nhất, đồng bộ hóa quy định pháp luật về khái niệm và cách thức phân loại nhà đầu tư nước ngoài. Cần khẩn trương sửa đổi Luật Chứng khoán nhằm thống nhất cách hiểu với Luật Đầu tư và Luật Doanh nghiệp, bảo đảm quy chuẩn một đầu mối áp dụng tiêu chí xác định tư cách nhà đầu tư, hoàn thành mục tiêu ban hành nghị định hướng dẫn chi tiết trong lộ trình 12 tháng.

Thứ hai, thiết lập khung pháp lý cho việc phát hành Chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết (NVDR) tại Việt Nam. Giao Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam (VSD) hoặc một công ty trực thuộc Sở Giao dịch Chứng khoán thành lập tổ chức trung gian đặc thù vận hành hệ thống NVDR. Đích nhắm là nâng tỷ lệ thanh khoản và hấp thu vốn ngoại tại các nhóm cổ phiếu hết room thêm 15% đến 20% trong giai đoạn 2017-2020.

Thứ ba, đa dạng hóa các loại chứng khoán vốn thông qua việc thừa nhận rộng rãi cổ phiếu ưu đãi cổ tức không có quyền biểu quyết theo mô hình Luật Doanh nghiệp Brazil. Quy định cụ thể mức cổ tức ưu đãi tối thiểu phải cao hơn ít nhất 10% so với cổ tức của cổ phiếu phổ thông, đồng thời trao quyền biểu quyết tạm thời cho cổ đông nắm giữ loại cổ phiếu này nếu doanh nghiệp không chi trả cổ tức trong 3 năm tài chính liên tiếp.

Thứ tư, chuẩn hóa và điện tử hóa toàn diện quy trình cấp Mã số giao dịch chứng khoán (Trading Code). Rút ngắn thời gian xử lý hồ sơ cấp mã từ 3-5 ngày làm việc xuống dưới 24 giờ thông qua hệ thống kết nối trực tuyến của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, đồng thời ban hành danh mục rõ ràng các ngành nghề kinh doanh có điều kiện áp dụng trần room ngoại từ 0%, 49% đến 100%.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nội dung và các kết quả nghiên cứu chuyên sâu của luận văn mang lại giá trị thực tiễn cao cho 4 nhóm đối tượng chính:

  1. Cơ quan lập pháp và cơ quan hoạch định chính sách (Quốc hội, Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Bộ Kế hoạch và Đầu tư): Sử dụng nguồn luận cứ khoa học và dữ liệu so sánh quốc tế để xây dựng dự thảo Luật Chứng khoán sửa đổi, chuẩn hóa các thông tư về tỷ lệ sở hữu nước ngoài.
  2. Ban lãnh đạo doanh nghiệp niêm yết và công ty đại chúng: Tham khảo các mô hình tái cấu trúc nguồn vốn, kỹ thuật phát hành cổ phiếu ưu đãi không quyền biểu quyết nhằm tối ưu hóa năng lực huy động vốn FII mà vẫn duy trì quyền kiểm soát bộ máy quản trị.
  3. Các định chế tài chính, công ty chứng khoán và quỹ đầu tư quốc tế: Nắm bắt bức tranh toàn cảnh về hành lang pháp lý, nhận diện các rủi ro pháp lý tiềm ẩn khi thực hiện hoạt động M&A, giải ngân danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
  4. Giảng viên, nghiên cứu sinh và học viên chuyên ngành Luật Kinh tế, Luật Quốc tế và Tài chính Ngân hàng: Sử dụng làm tài liệu tham khảo học thuật chuyên sâu về pháp luật chứng khoán so sánh và luật thương mại quốc tế.

Câu hỏi thường gặp

Địa vị pháp lý của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán được cấu thành từ những yếu tố nào? Địa vị pháp lý của chủ thể này bao gồm tư cách chủ thể được pháp luật thừa nhận, quyền sở hữu tài sản chứng khoán, quyền nhận cổ tức, quyền tiếp cận thông tin, quyền tham gia quản trị tương ứng với loại cổ phần nắm giữ, đi kèm nghĩa vụ chấp hành quy định về tỷ lệ sở hữu tối đa, nghĩa vụ báo cáo sở hữu và nộp thuế theo luật định.

Nghị định 60/2015/NĐ-CP đã thay đổi giới hạn sở hữu nước ngoài như thế nào? Văn bản này đã xóa bỏ mức trần sở hữu chung 49% áp dụng trước đây, cho phép nhà đầu tư nước ngoài sở hữu tỷ lệ lên tới 100% vốn điều lệ tại các doanh nghiệp đại chúng, ngoại trừ các trường hợp doanh nghiệp hoạt động trong ngành nghề kinh doanh có điều kiện áp dụng cho nhà đầu tư ngoại hoặc có quy định cụ thể khác của điều ước quốc tế.

Chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết (NVDR) của Thái Lan mang lại lợi ích gì? Cơ chế này cho phép nhà đầu tư nước ngoài mua chứng chỉ đại diện cho cổ phiếu đã kịch trần room 49% của Thái Lan để hưởng trọn vẹn 100% lợi ích tài chính phát sinh như cổ tức và quyền mua thêm, trong khi quyền biểu quyết bị đóng băng nhằm giữ an toàn tuyệt đối cho quyền quản trị của cổ đông bản địa.

Kinh nghiệm phát hành cổ phiếu ưu đãi không quyền biểu quyết của Brazil có điểm gì đáng chú ý? Pháp luật Brazil cho phép công ty phát hành cổ phiếu ưu đãi không quyền biểu quyết chiếm từ 50% đến 66,67% tổng vốn cổ phần. Để bù đắp sự thiếu hụt quyền biểu quyết, Luật số 10.303/2001 của Brazil bảo đảm cổ tức nhận được phải cao hơn tối thiểu 10% so với cổ phiếu thường hoặc đạt tối thiểu 3% giá trị sổ sách mỗi cổ phiếu.

Làm thế nào để bảo đảm sự cân bằng giữa mở cửa dòng vốn ngoại và giữ vững an ninh kinh tế? Nhà nước cần phân định minh bạch danh mục các ngành nghề an ninh quốc phòng, huyết mạch kinh tế (như truyền hình, viễn thông, hàng không với mức giới hạn từ 20% đến 49%) áp dụng trần cứng, đồng thời giải phóng hoàn toàn trần sở hữu đối với các ngành thương mại, sản xuất thông thường kết hợp áp dụng các công cụ phi biểu quyết.

Kết luận

  • Công trình đã hệ thống hóa toàn diện nền tảng lý luận về địa vị pháp lý của nhà đầu tư nước ngoài và 4 nguyên tắc vận hành cốt lõi của thị trường chứng khoán.
  • Luận văn làm sáng tỏ những mâu thuẫn, khoảng trống pháp lý thực tế tại Việt Nam sau thời điểm ban hành Nghị định 60/2015/NĐ-CP trong việc xác định tư cách chủ thể và nới trần sở hữu.
  • Nghiên cứu cung cấp bức tranh so sánh lập pháp sâu sắc từ 3 mô hình tiêu biểu gồm Brazil, Thái Lan và Hàn Quốc, rút ra những kinh nghiệm lập pháp quý báu cho Việt Nam.
  • Đề xuất hệ thống 4 nhóm kiến nghị hoàn thiện có tính khả thi cao, đặc biệt là giải pháp xây dựng công cụ NVDR và cơ chế phát hành cổ phiếu phi biểu quyết.
  • Về lộ trình hành động tiếp theo, các cơ quan hữu quan cần nhanh chóng tích hợp các giải pháp trên vào Luật Chứng khoán thế hệ mới nhằm tháo gỡ điểm nghẽn room ngoại, tạo đà bứt phá thu hút dòng vốn toàn cầu và sớm đưa thị trường chứng khoán Việt Nam nâng hạng thành công.