Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế của nghiên cứu sinh Phạm Minh Đức với đề tài "Cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp niêm yết trong ngành vật liệu xây dựng ở Việt Nam", chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng (mã số: 9.01), được thực hiện tại Học viện Tài chính dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. Nguyễn Đình Kiệm và TS. Nguyễn Hồ Phi Hà (Hà Nội, 2022).

Tính cấp thiết của đề tài và khoảng trống nghiên cứu

Trong tiến trình phát triển kinh tế và đầu tư cơ sở hạ tầng, ngành vật liệu xây dựng (VLXD) giữ vai trò then chốt, quyết định chất lượng, giá thành và thời gian thi công các công trình. Chi phí nguyên vật liệu chiếm tỷ trọng lớn trong tổng giá thành xây dựng: từ 75% - 80% đối với công trình dân dụng và công nghiệp; 70% - 75% đối với công trình giao thông; và 50% - 55% đối với công trình thủy lợi. Giá trị sản lượng toàn ngành thường đóng góp khoảng 7% - 8% GDP của Việt Nam.

Tuy nhiên, ngành VLXD tại Việt Nam đối mặt với nhiều hạn chế nội tại: công nghệ sản xuất lạc hậu tại nhiều nhà máy, tiêu hao năng lượng và nguyên vật liệu cao, năng suất lao động thấp, chi phí sản xuất lớn và mức độ ô nhiễm môi trường nghiêm trọng. Tình trạng đầu tư dàn trải, không tuân thủ quy hoạch và thiếu dự báo cung cầu dẫn đến lãng phí nguồn lực vốn. Trong giai đoạn 2009 - 2015, nhiều doanh nghiệp suy giảm lợi nhuận, thua lỗ kéo dài, mất cân đối tài chính do sử dụng nợ vay quá mức mà thiếu chiến lược huy động vốn dài hạn (điển hình như nhóm doanh nghiệp xi măng có hệ số nợ tăng từ 57,96% năm 2009 lên 70,4% năm 2014, trong khi tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên giảm từ 69,02% xuống 57,84%).

Bối cảnh thực hiện Quyết định số 1266/QĐ-TTg ngày 18 tháng 8 năm 2020 của Thủ tướng Chính phủ phê duyệt Chiến lược phát triển vật liệu xây dựng Việt Nam thời kỳ 2021 - 2030, định hướng đến năm 2050 (có hiệu lực từ ngày 01 tháng 01 năm 2021) cùng kế hoạch giải ngân vốn đầu tư công giai đoạn 2021 - 2025 với quy mô gần 2,9 triệu tỷ đồng đặt ra yêu cầu cấp thiết về việc tái cấu trúc và hoàn thiện chính sách tài trợ vốn của các doanh nghiệp ngành VLXD. Do đó, việc nghiên cứu thực nghiệm toàn diện về cơ cấu nguồn vốn (CCNV) ngành VLXD là yêu cầu thiết thực về mặt lý luận lẫn thực tiễn.

Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu

  • Mục tiêu tổng quát: Làm rõ thực trạng cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp niêm yết trong ngành vật liệu xây dựng tại Việt Nam; trên cơ sở đó đưa ra các đánh giá khoa học và đề xuất hệ thống giải pháp nhằm hoàn thiện cơ cấu nguồn vốn cho nhóm doanh nghiệp này.
  • Nhiệm vụ nghiên cứu cụ thể:
    1. Hệ thống hóa cơ sở lý luận về nguồn vốn và cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp; tổng quan các lý thuyết nền tảng, nhân tố tác động, ảnh hưởng của cơ cấu nguồn vốn đến hoạt động doanh nghiệp và đúc kết bài học kinh nghiệm quốc tế về hoạch định cơ cấu nguồn vốn.
    2. Phân tích thực trạng cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp niêm yết ngành VLXD tại Việt Nam thông qua mô tả định tính và lượng hóa ảnh hưởng của các nhân tố bằng mô hình kinh tế lượng.
    3. Đánh giá tác động của cơ cấu nguồn vốn đến chi phí sử dụng vốn bình quân, mức độ rủi ro tài chính và tỷ suất sinh lời của doanh nghiệp; chỉ rõ các kết quả đạt được, những hạn chế và nguyên nhân tồn tại.
    4. Đề xuất các quan điểm, nguyên tắc và giải pháp hoàn thiện cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp niêm yết ngành VLXD ở Việt Nam đến năm 2025, gắn liền với bối cảnh kinh tế - xã hội và định hướng phát triển ngành.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp.
  • Phạm vi không gian: Các doanh nghiệp niêm yết trong ngành vật liệu xây dựng tại Việt Nam. Mẫu nghiên cứu gồm 30 doanh nghiệp niêm yết có quy mô vốn và thị phần lớn trên hai Sở Giao dịch Chứng khoán: Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE).
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn 2009 - 2020.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Luận án tiến hành tổng quan có hệ thống các công trình nghiên cứu trong nước và quốc tế theo ba nhóm chủ đề chính:

Nhóm chủ đề nghiên cứu Các công trình và tác giả tiêu biểu Phát hiện chính được luận án tổng kết
Sự tồn tại của cơ cấu nguồn vốn tối ưu - Trường phái phủ nhận: Modigliani & Miller (1958), Myers & Majluf (1984), Graham & Harvey (2001), Lin (2007), Zeitun et al. (2007), Nieh et al. (2008), Talberg et al. (2008), Cheng et al. (2010), Onaolapo et al. (2010), Ruan et al. (2011), Khan (2012), Ahmad et al. (2012, 2013), Tongkong (2012), Tsuji (2013), Hasan et al. (2014).
- Trường phái thừa nhận: Kraus & Litzenberger (1973), Myers (1977), Jensen & Meckling (1976), Kim (1978), Grossman & Hart (1982), Jensen (1986), Diamond (1989), Harris & Raviv (1990).
- Tại Việt Nam: Đỗ Văn Thắng & Trịnh Quang Thiều (2010), Nguyễn Thành Cường & Nguyễn Thị Cành (2012), Trần Hùng Sơn (2013), Võ Xuân Vinh & Nguyễn Thành Phú (2014), Nguyễn Thành Cường (2015), Nguyễn Thu Hà (2019).		 - Tranh luận học thuật kéo dài về việc có hay không một tỷ lệ nợ mục tiêu tối ưu.
- Lý thuyết đánh đổi cho rằng tồn tại mức nợ tối ưu cân bằng giữa lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính.
- Các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam chỉ ra các ngưỡng nợ tối ưu khác nhau tùy theo đặc thù từng ngành kinh tế.
Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu nguồn vốn - Cơ cấu tài sản: Harris & Raviv (1991), Rajan & Zingales (1995), Huang & Song (2002), Frank & Goyal (2003), Chen (2004), Chakraborty (2010), Berger & Udell (1994), Zehra Reimoo (2008), Akinlo Okayinka (2011), Nadeem & Wang (2011).
- Quy mô và khả năng sinh lời: Beven & Danbolt (2002), Long & Malitz (1985), Solberg & Zorn (1992), Titman & Wessels (1988), Psillaki & Daskalakis (2009), Sheikh & Wang (2011).
- Cơ cấu sở hữu và vòng đời: Jensen & Meckling (1976), Shi (2010), Pindado & La Torre (2011), Kasseeah (2008), Qi et al. (2000), Chandler (1962), Dickinson (2011), Castro et al. (2016), Rehman & Yu (2016), Frielinghaus et al. (2005).
- Tại Việt Nam: Trần Đình Khôi Nguyên & Ramachandran (2006), Trương Đông Lộc & Võ Kiều Trang (2008), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Lê Thị Minh Nguyên (2016), Võ Xuân Vinh (2017), Thu Minh Thi Vu et al. (2020), An Thai (2013), Thi Phuong Vy Le & Kathy Tannous (2017).		 - 8 nhóm nhân tố cơ bản gồm: quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, tỷ suất sinh lời, tăng trưởng, thanh khoản, rủi ro kinh doanh, thuế suất và lá chắn thuế phi nợ, cùng với cơ cấu sở hữu và vòng đời doanh nghiệp.
- Chiều hướng tác động của các nhân tố không đồng nhất giữa các quốc gia và thị trường.
Tác động của cơ cấu nguồn vốn đến hiệu quả hoạt động - Không tác động: Modigliani & Miller (1958), Rajhans et al. (2013).
- Tác động thuận chiều: Abor (2005), Gill et al. (2011), Ater (2017), Antwi et al. (2012), Lê Thị Phương Vy et al. (2013), Võ Minh Long (2017).
- Tác động ngược chiều: Majumdar & Chhibber (1999), Gleason & Mathur (2000), Zeitun & Tian (2007), Hasan et al. (2014), Nguyễn Hữu Huân et al. (2014).
- Tác động phi tuyến / hồi quy ngưỡng: Nieh et al. (2008), Lin et al. (2011), Cheng et al. (2010), Nguyễn Thành Cường et al. (2012), Võ Xuân Vinh et al. (2014).		 - Kết quả thực nghiệm phụ thuộc lớn vào phương pháp hồi quy, chỉ tiêu đại diện cho hiệu quả (ROE, ROA, Tobin's Q, EPS) và đặc thù mẫu nghiên cứu.
- Nhiều bằng chứng chỉ ra sự tồn tại của hiệu ứng ngưỡng nợ đối với giá trị doanh nghiệp.

Khoảng trống nghiên cứu luận án lựa chọn giải quyết

  1. Tính bao trùm ngành: Hầu hết các công trình nghiên cứu trước đây tại Việt Nam chỉ khảo sát riêng lẻ một phân ngành cụ thể (như xi măng hoặc thép) hoặc gộp chung toàn bộ khối phi tài chính. Luận án thực hiện nghiên cứu chuyên sâu, bao quát toàn diện ngành VLXD với sự phân tách theo các nhóm ngành hàng chính: Thép, Xi măng, và Gạch - Đá.
  2. Hành vi quản trị và tốc độ điều chỉnh vốn: Các nghiên cứu trước phần lớn chỉ chạy mô hình hồi quy nhân tố tĩnh. Luận án kết hợp giữa kiểm định định lượng (mô hình điều chỉnh dạng tĩnh, tốc độ điều chỉnh động về cơ cấu vốn mục tiêu) với khảo sát điều tra thực tế quan điểm, hành vi của các nhà quản trị tài chính khi ra quyết định tài trợ.
  3. Phạm vi dữ liệu thời gian: Luận án bao quát chuỗi số liệu 12 năm (2009 - 2020), phản ánh đầy đủ các giai đoạn suy thoái, phục hồi và tái cấu trúc sau khủng hoảng tài chính, cho phép theo dõi diễn biến cơ cấu vốn theo chu kỳ kinh doanh của ngành và vòng đời doanh nghiệp.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Các lý thuyết nền tảng

Luận án vận dụng hệ thống các lý thuyết tài chính doanh nghiệp cổ điển và hiện đại:

  • Lý thuyết cơ cấu nguồn vốn tối ưu (quan điểm truyền thống): Khởi nguồn từ David Durand (1952) và Ezra Solomon (1963), khẳng định chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cơ cấu vốn và tồn tại điểm tối ưu nơi chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) đạt mức thấp nhất.
  • Lý thuyết Modigliani và Miller (M&M 1958, 1963): Trong thị trường hoàn hảo không thuế, giá trị doanh nghiệp độc lập với cơ cấu vốn ($V_L = V_U$). Khi có thuế thu nhập doanh nghiệp (TNDN), việc sử dụng nợ tạo ra lá chắn thuế ($V_L = V_U + t \times D$), chi phí sử dụng vốn bình quân giảm khi tăng đòn bẩy tài chính.
  • Lý thuyết đánh đổi (Trade-Off Theory): Khởi xướng bởi Kraus & Litzenberger (1973) và phát triển bởi Myers (1977), xác lập phương trình giá trị doanh nghiệp có nợ bằng giá trị doanh nghiệp không nợ cộng hiện giá lá chắn thuế trừ hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính.
  • Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory): Donaldson (1961), Myers & Majluf (1984), giải thích hành vi tài trợ dưới tác động của thông tin bất cân xứng theo thứ tự ưu tiên: Nguồn vốn nội sinh (lợi nhuận giữ lại) $\rightarrow$ Nợ vay $\rightarrow$ Phát hành cổ phần mới.
  • Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market Timing Theory): Baker & Wurgler (2002), cho rằng doanh nghiệp phát hành cổ phiếu khi được định giá cao và mua lại khi giá thấp; cơ cấu vốn hiện tại là kết quả tích lũy của các nỗ lực chọn thời điểm thị trường trong quá khứ.
  • Lý thuyết đại diện (Agency Theory): Berle & Means (1932), Jensen & Meckling (1976), lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986), và Pinegar & Wilbricht (1989) về vai trò của nợ vay như công cụ kiểm soát chi phí đại diện và kỷ luật hóa nhà quản lý.
  • Lý thuyết vòng đời doanh nghiệp (Corporate Life-Cycle Theory): Chandler (1962), Dickinson (2011), Castro et al. (2016), Rehman & Yu (2016), xác định sự thay đổi của chính sách tài trợ qua các giai đoạn: hình thành/giới thiệu, tăng trưởng, trưởng thành và suy thoái.

Hệ thống chỉ tiêu đo lường cơ cấu nguồn vốn trong luận án

Luận án xác lập khung chỉ tiêu phân tích toàn diện theo 3 góc độ:

1. Căn cứ theo quan hệ sở hữu:
   - Hệ số nợ (Hd) = Tổng nợ phải trả / Tổng nguồn vốn
   - Hệ số vốn chủ sở hữu (Hcsh) = Tổng vốn chủ sở hữu / Tổng nguồn vốn
   - Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) = Tổng nợ phải trả / Tổng vốn chủ sở hữu
   - Hệ số nợ ngắn hạn, Hệ số nợ dài hạn, Hệ số nợ vay, Hệ số nợ chiếm dụng
   - Hệ số vốn góp, Hệ số vốn tự bổ sung (trong tổng VCSH)

2. Căn cứ theo thời gian huy động và sử dụng:
   - Tỷ trọng nguồn vốn tạm thời (NVTT) = NVTT / Tổng nguồn vốn
   - Tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên (NVTX) = NVTX / Tổng nguồn vốn
   - Vốn lưu động ròng (NWC) và Nguồn vốn lưu động thường xuyên (NVLĐTX)

3. Căn cứ theo phạm vi sử dụng vốn:
   - Tỷ trọng nguồn vốn bên trong (nội sinh) = Nguồn vốn bên trong / Tổng nguồn vốn
   - Tỷ trọng nguồn vốn bên ngoài (ngoại sinh) = Nguồn vốn bên ngoài / Tổng nguồn vốn

Phương pháp nghiên cứu và kỹ thuật phân tích

Luận án kết hợp đồng bộ phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng:

  • Phương pháp phân tích định tính: Tổng hợp lý luận, so sánh đối chiếu; phương pháp nghiên cứu trường hợp điển hình (case study) đối với hai tập đoàn sản xuất vật liệu xây dựng quốc tế lớn là Nippon Steel Corporation (Tập đoàn Thép Nhật Bản) và Siam Cement Group (Tập đoàn Xi măng Siam Thái Lan), kết hợp khảo sát kinh nghiệm quản trị tài chính tại Hy Lạp, Sri Lanka, Trung Đông và Châu Âu.
  • Phương pháp điều tra khảo sát: Sử dụng bảng hỏi phỏng vấn các nhà quản trị tài chính tại các doanh nghiệp VLXD niêm yết nhằm thu thập dữ liệu về cách thức huy động vốn, nguyên tắc hoạch định, mục tiêu hệ số nợ và kỳ vọng lãi suất.
  • Phương pháp phân tích định lượng:
    • Thống kê mô tả các chỉ tiêu tài chính: Tổng tài sản bình quân, tỷ trọng tài sản cố định (TSCĐ), khả năng thanh toán hiện thời, khả năng thanh toán lãi vay, WACC, chi phí nợ vay ($R_d$), chi phí vốn chủ sở hữu ($R_e$), chỉ số phá sản Z-score của Altman.
    • Phân tích hồi quy dữ liệu bảng (Panel Data): Sử dụng các kỹ thuật hồi quy bình phương bé nhất gộp (Pooled OLS), mô hình tác động cố định (FEM), mô hình tác động ngẫu nhiên (REM), hồi quy bình phương bé nhất tổng quát (GLS) và phương pháp momen tổng quát (GMM).
    • Ước lượng mô hình điều chỉnh cơ cấu vốn dạng tĩnh và mô hình động xác định tốc độ điều chỉnh về cơ cấu nguồn vốn mục tiêu.
    • Phân tích mối quan hệ giữa các cấu phần nợ (nợ tổng quát, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn) với chỉ số khả năng sinh lời (ROE) và giá trị doanh nghiệp (Tobin's Q).

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Lý luận chung về cơ cấu nguồn vốn doanh nghiệp

Chương 1 hệ thống hóa cơ sở lý luận về nguồn vốn và cơ cấu nguồn vốn, phân tích các chỉ tiêu cấu thành theo quan hệ sở hữu, thời gian và phạm vi. Tác giả luận giải chuyên sâu 6 lý thuyết nền tảng và chỉ ra các nhóm nhân tố tác động bên trong (đặc điểm sản xuất, chu kỳ sống, quy mô, khả năng sinh lời, cơ cấu tài sản, tốc độ tăng trưởng, thuế suất, chính sách cổ tức) và bên ngoài (môi trường kinh tế vĩ mô, thị trường tài chính, thể chế pháp lý).

Chương này phân tích cơ chế tác động của cơ cấu vốn đến WACC, rủi ro tài chính và tỷ suất sinh lời ROE, đồng thời xây dựng quy trình 4 bước hoạch định cơ cấu nguồn vốn mục tiêu:

  1. Thực hiện dự báo tài chính để ước tính thặng dư hoặc thâm hụt tài chính;
  2. Xác định cơ cấu nguồn vốn mục tiêu phù hợp với mục tiêu chiến lược;
  3. Phát triển và thử nghiệm cơ cấu vốn mục tiêu trong các kịch bản kinh doanh;
  4. Điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn thực tế tiệm cận mức mục tiêu.

Nội dung chương khép lại bằng nghiên cứu kinh nghiệm thực tế của Nippon Steel (Nhật Bản) và Siam Cement Group (Thái Lan) trong việc kiểm soát mô hình tài trợ, quản trị rủi ro nợ vay, cùng bài học quản trị tài chính từ các giám đốc tài chính quốc tế để áp dụng cho doanh nghiệp VLXD tại Việt Nam.

Chương 2: Thực trạng cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp niêm yết trong ngành vật liệu xây dựng ở Việt Nam

Chương 2 tập trung phân tích thực trạng tài chính và cơ cấu vốn của 30 doanh nghiệp niêm yết ngành VLXD giai đoạn 2009 - 2020 trên các khía cạnh:

Khía cạnh phân tích Kết quả và phát hiện chính trong giai đoạn 2009 - 2020
Quy mô và cơ cấu tài sản - Tài sản bình quân toàn ngành tăng trưởng nhưng phân hóa mạnh giữa 3 nhóm ngành: Thép có quy mô tài sản lớn nhất, tiếp theo là Xi măng và Gạch - Đá.
- Tỷ trọng tài sản cố định (TSCĐ) chiếm tỷ lệ rất cao trong tổng tài sản do đặc thù ngành công nghiệp sản xuất nặng.
Cơ cấu vốn theo quan hệ sở hữu - Tỷ lệ nợ phải trả bình quân duy trì ở mức cao. Nhóm xi măng và thép phụ thuộc lớn vào vốn vay.
- Cơ cấu nợ mất cân đối nghiêm trọng: Nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng áp đảo trong tổng nợ phải trả, ngay cả khi doanh nghiệp đầu tư vào tài sản dài hạn.
Cơ cấu vốn theo thời gian và phạm vi - Tỷ trọng nguồn vốn tạm thời chiếm tỷ lệ lớn; nguồn vốn lưu động thường xuyên (NVLĐTX) và vốn lưu động ròng (NWC) tại nhiều doanh nghiệp bị âm trong các giai đoạn khó khăn, tiềm ẩn rủi ro thanh khoản.
- Tỷ trọng nguồn vốn nội sinh (lợi nhuận giữ lại, khấu hao) ở mức thấp do hiệu quả sinh lời không ổn định và chính sách chi trả cổ tức chưa hợp lý.
Tác động đến WACC và rủi ro - Biến động $R_d$, $R_e$ và WACC phản ánh rõ áp lực của đòn bẩy tài chính.
- Hệ số khả năng thanh toán hiện thời và khả năng thanh toán lãi vay ở mức thấp trong các giai đoạn suy thoái.
- Phân tích chỉ số Z-score cho thấy nhiều doanh nghiệp rơi vào vùng cảnh báo nguy cơ kiệt quệ tài chính.
Kết quả mô hình kinh tế lượng - Mô hình hồi quy đa biến (Pooled OLS, FEM, REM, GLS, GMM) xác định các nhân tố ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê đến hệ số nợ: Quy mô doanh nghiệp (+), Tỷ trọng TSCĐ (+), Khả năng sinh lời (-), Tốc độ tăng trưởng, Thanh khoản.
- Mô hình điều chỉnh tĩnh và động lượng hóa tốc độ điều chỉnh cơ cấu vốn về mức mục tiêu.
- Hồi quy GLS chỉ ra tác động của hệ số nợ tổng quát, nợ ngắn hạn và nợ dài hạn lên ROE và Tobin's Q.
Kết quả khảo sát nhà quản trị - Khảo sát các giám đốc tài chính làm rõ phương thức huy động vốn, mức độ ưu tiên giữa các nguồn tài trợ, các nguyên tắc quản trị và kỳ vọng lãi suất vay vốn thực tế.

Chương 2 tổng kết các mặt đạt được (đáp ứng vốn cho việc mở rộng quy mô sản xuất, tăng trưởng thị phần) và chỉ rõ các hạn chế cốt lõi: hệ số nợ quá cao, cơ cấu nợ lệch về ngắn hạn, chi phí sử dụng vốn tăng cao khi thị trường biến động và thiếu chiến lược cơ cấu nguồn vốn mục tiêu dài hạn.

Chương 3: Giải pháp hoàn thiện cơ cấu nguồn vốn cho các DNNY trong ngành vật liệu xây dựng ở Việt Nam

Chương 3 phân tích bối cảnh kinh tế vĩ mô, định hướng phát triển ngành VLXD theo Quyết định 1266/QĐ-TTg và quy mô đầu tư công giai đoạn 2021 - 2025. Tác giả xác lập 4 quan điểm hoàn thiện: phù hợp bối cảnh kinh tế xã hội và chu kỳ ngành; vận dụng linh hoạt lý thuyết cơ cấu vốn; nhất quán với chiến lược và vòng đời doanh nghiệp; đảm bảo tính khả thi.

Luận án đề xuất 5 nguyên tắc chỉ đạo trong hoạch định cơ cấu vốn:

  1. Nguyên tắc đánh đổi rủi ro và lợi nhuận;
  2. Nguyên tắc tương thích kỳ hạn giữa huy động và sử dụng vốn;
  3. Hoạch định chính sách huy động vốn hướng tới tối đa hóa lợi ích cổ đông;
  4. Căn cứ trên khả năng tiếp cận các kênh huy động vốn thực tế;
  5. Chỉ sử dụng nợ vay khi tỷ suất sinh lời của tài sản ($BEP/ROA$) lớn hơn chi phí lãi vay ($R_d$).

Hệ thống các nhóm giải pháp cụ thể được luận án đưa ra bao gồm:

  • Điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn theo quan hệ sở hữu: Từng bước giảm tỷ trọng nợ phải trả, tái cơ cấu danh mục nợ, điều chỉnh tỷ trọng nợ ngắn hạn phù hợp với đặc điểm sản phẩm và chu kỳ kinh doanh.
  • Điều chỉnh theo phạm vi - gia tăng nguồn vốn nội sinh: Tối ưu hóa hiệu quả hoạt động kinh doanh để nâng cao lợi nhuận sau thuế, thực hiện chính sách phân phối cổ tức bằng cổ phiếu để giữ lại lợi nhuận tái đầu tư.
  • Điều chỉnh theo thời gian sử dụng vốn và vòng đời doanh nghiệp: Đảm bảo nguyên tắc nguồn vốn thường xuyên phải tài trợ toàn bộ tài sản dài hạn và một phần tài sản ngắn hạn thường xuyên; thiết lập chính sách nợ phù hợp cho từng giai đoạn (tăng trưởng, trưởng thành, suy thoái).
  • Hoạch định cơ cấu nguồn vốn mục tiêu: Xác định hệ số nợ mục tiêu cho từng phân ngành (thép, xi măng, gạch - đá) và đánh giá định kỳ hàng năm.
  • Nâng cao hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính và quản trị rủi ro: Quản lý chặt chẽ dòng tiền hoạt động, chu kỳ tạo tiền mặt, kiểm soát chỉ số Z-score và tái cấu trúc hoạt động kinh doanh.
  • Các giải pháp hỗ trợ: Nâng cao năng lực bộ phận quản trị tài chính, đẩy mạnh công tác công bố thông tin minh bạch.
  • Kiến nghị điều kiện thực hiện:
    • Về phía doanh nghiệp: Quyết tâm của ban lãnh đạo trong việc tái cấu trúc tài chính đồng bộ với tái cơ cấu hoạt động.
    • Về phía Nhà nước: Hoàn thiện và phát triển thị trường chứng khoán (cổ phiếu và trái phiếu doanh nghiệp), cải thiện môi trường kinh doanh và nâng cao chất lượng quy hoạch, dự báo thị trường VLXD.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp về mặt lý luận

  1. Tiếp cận cơ cấu nguồn vốn theo vòng đời và chiến lược: Luận án bổ sung góc nhìn tích hợp lý thuyết cơ cấu nguồn vốn với lý thuyết vòng đời doanh nghiệp và chiến lược phát triển ngành. Việc lựa chọn cơ cấu vốn không chỉ là bài toán tĩnh tối thiểu hóa WACC tại một thời điểm mà là quá trình điều chỉnh động gắn với từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp và chu kỳ ngành.
  2. Kiểm định thực nghiệm trong bối cảnh ngành đặc thù: Cung cấp bằng chứng thực nghiệm kiểm định các lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi, trật tự phân hạng và lý thuyết đại diện đối với ngành sản xuất vật liệu xây dựng - một ngành công nghiệp nặng có tỷ trọng tài sản cố định cao tại một thị trường mới nổi như Việt Nam.

Đóng góp về mặt thực tiễn

  1. Bộ dữ liệu thực nghiệm toàn diện: Cung cấp bức tranh thực trạng tài chính và cơ cấu vốn chi tiết của 30 doanh nghiệp niêm yết ngành VLXD qua 12 năm (2009 - 2020), được phân nhóm chuyên biệt theo từng ngành hàng (thép, xi măng, gạch - đá).
  2. Lượng hóa hành vi và tốc độ điều chỉnh vốn: Luận án đo lường được các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định đòn bẩy tài chính và xác định tốc độ điều chỉnh cơ cấu vốn thực tế về mức mục tiêu của các doanh nghiệp VLXD niêm yết.
  3. Cơ sở hoạch định chính sách cho doanh nghiệp và cơ quan quản lý: Kết quả nghiên cứu là căn cứ thực tiễn để các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp VLXD xác lập hệ số nợ mục tiêu, tái cấu trúc kỳ hạn nợ và quản trị thanh khoản; đồng thời cung cấp luận cứ cho các cơ quan quản lý nhà nước trong việc hoàn thiện thể chế tài chính và quy hoạch ngành VLXD đến năm 2030.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

  • Hạn chế về quy mô mẫu nghiên cứu: Luận án giới hạn phạm vi nghiên cứu trên mẫu 30 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HNX và HOSE. Do đó, kết quả nghiên cứu chưa phản ánh đầy đủ đặc điểm cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp VLXD chưa niêm yết, doanh nghiệp tư nhân vừa và nhỏ, hoặc các doanh nghiệp có vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) trong ngành.
  • Hạn chế về khung thời gian dữ liệu: Chuỗi dữ liệu phân tích kết thúc ở năm 2020, chưa bao hàm các tác động sâu rộng của các biến động kinh tế vĩ mô, gián đoạn chuỗi cung ứng toàn cầu và biến động lãi suất trong giai đoạn hậu đại dịch COVID-19.
  • Hướng nghiên cứu tiếp theo: Mở rộng phạm vi nghiên cứu sang khối doanh nghiệp chưa niêm yết để so sánh sự khác biệt về hành vi tiếp cận vốn; kéo dài chuỗi dữ liệu cập nhật sau năm 2020; và nghiên cứu chuyên sâu về các công cụ tài chính xanh, trái phiếu bền vững trong quá trình chuyển dịch công nghệ sạch của ngành vật liệu xây dựng.

Giá trị tham khảo

  • Đối với nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên: Luận án là tài liệu tham khảo trong giảng dạy và nghiên cứu chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, Tài chính doanh nghiệp. Cung cấp khung phương pháp luận kết hợp giữa nghiên cứu định tính, nghiên cứu tình huống điển hình (case study), khảo sát thực tế và các kỹ thuật kinh tế lượng dữ liệu bảng chuyên sâu (Pooled OLS, FEM, REM, GLS, GMM, mô hình điều chỉnh động).
  • Đối với các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp ngành VLXD: Cung cấp quy trình 4 bước hoạch định cơ cấu nguồn vốn mục tiêu, phương pháp kiểm soát rủi ro thanh khoản qua chỉ số Z-score, quản trị vốn lưu động ròng (NWC), cân đối tỷ trọng nợ ngắn hạn - dài hạn và tối ưu hóa đòn bẩy tài chính.
  • Đối với các nhà hoạch định chính sách, tổ chức tín dụng và nhà đầu tư: Cung cấp thông tin thực trạng sức khỏe tài chính và mức độ rủi ro của từng nhóm doanh nghiệp trong ngành VLXD (thép, xi măng, gạch - đá), hỗ trợ quá trình thẩm định tín dụng, ra quyết định đầu tư vốn và xây dựng các chính sách điều tiết vĩ mô đối với thị trường vật liệu xây dựng.

Câu hỏi thường gặp

1. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu cụ thể của luận án là gì?

Đối tượng nghiên cứu của luận án là cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp. Phạm vi không gian được xác định tại 30 doanh nghiệp niêm yết trong ngành vật liệu xây dựng có quy mô vốn và thị phần lớn trên sàn HNX và HOSE tại Việt Nam. Phạm vi thời gian nghiên cứu bao gồm chuỗi số liệu từ năm 2009 đến năm 2020.

2. Các lý thuyết nền tảng nào về cơ cấu nguồn vốn được luận án hệ thống hóa?

Luận án hệ thống hóa 6 lý thuyết nền tảng: Lý thuyết cơ cấu nguồn vốn tối ưu (quan điểm truyền thống của Durand và Solomon); Lý thuyết Modigliani - Miller (M&M 1958, 1963 trong trường hợp có và không có thuế TNDN); Lý thuyết đánh đổi (Trade-Off Theory của Kraus & Litzenberger, Myers); Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory của Donaldson, Myers & Majluf); Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market Timing Theory của Baker & Wurgler); và Lý thuyết đại diện (Agency Theory của Jensen & Meckling, Jensen).

3. Thực trạng mất cân bằng cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp ngành VLXD giai đoạn 2009 - 2015 được luận án chỉ ra như thế nào?

Giai đoạn 2009 - 2015 ghi nhận sự suy giảm lợi nhuận và mất cân đối tài chính nghiêm trọng do lạm dụng nợ vay. Điển hình ở nhóm doanh nghiệp xi măng, hệ số nợ tăng từ 57,96% năm 2009 lên 70,4% năm 2014, trong khi tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên sụt giảm từ 69,02% xuống 57,84%. Doanh nghiệp rơi vào tình trạng mất cân đối kỳ hạn nợ khi dùng nợ ngắn hạn tài trợ cho tài sản dài hạn, dẫn đến gánh nặng lãi vay lớn và rủi ro kiệt quệ tài chính cao.

4. Quy trình hoạch định cơ cấu nguồn vốn mục tiêu do tác giả đề xuất gồm những bước nào?

Quy trình gồm 4 bước: (1) Thực hiện dự báo tài chính để ước tính thặng dư hoặc thâm hụt tài chính; (2) Xác định cơ cấu nguồn vốn mục tiêu; (3) Phát triển và thử nghiệm cơ cấu vốn mục tiêu trong các kịch bản kinh doanh; (4) Thực hiện điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn thực tế tiệm cận cơ cấu nguồn vốn mục tiêu.

5. Luận án xác định những nguyên tắc cơ bản nào khi hoạch định cơ cấu nguồn vốn cho doanh nghiệp VLXD?

Tác giả xác lập 5 nguyên tắc: (1) Nguyên tắc đánh đổi rủi ro và lợi nhuận; (2) Nguyên tắc tương thích giữa huy động và sử dụng vốn; (3) Hoạch định chính sách huy động vốn hướng tới lợi ích của cổ đông; (4) Căn cứ trên khả năng huy động vốn thực tế từ các kênh của doanh nghiệp; (5) Chỉ huy động vốn vay trong điều kiện khả năng sinh lời của tài sản ($BEP/ROA$) lớn hơn chi phí sử dụng nợ vay ($R_d$).

Kết luận

Luận án tiến sĩ của tác giả Phạm Minh Đức đã giải quyết một cách có hệ thống cả về mặt lý luận và thực tiễn vấn đề cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp niêm yết ngành vật liệu xây dựng ở Việt Nam trong giai đoạn 2009 - 2020. Bằng việc kết hợp phương pháp nghiên cứu hỗn hợp giữa phân tích định tính, nghiên cứu trường hợp điển hình, khảo sát chuyên gia và mô hình kinh tế lượng dữ liệu bảng, luận án đã làm rõ các nhân tố chi phối chính sách nợ, đánh giá tác động của cơ cấu vốn đến chi phí vốn và khả năng sinh lời của 30 doanh nghiệp thuộc ba nhóm ngành thép, xi măng và gạch - đá. Các quan điểm, nguyên tắc và hệ thống giải pháp được đề xuất trong luận án mang tính đồng bộ, gắn liền với Quyết định số 1266/QĐ-TTg và kế hoạch đầu tư công của Việt Nam, cung cấp luận cứ khoa học giá trị cho các nhà quản trị doanh nghiệp và các cơ quan hoạch định chính sách kinh tế.