Chương 1 - Giới thiệu: Trình bày tổng quan nội dung nghiên cứu, bao gồm: bối cảnh nghiên cứu và tính cấp thiết của đề tài, khoảng trống nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, tóm tắt kết quả đạt được và đóng góp của Luận án và kết cấu của Luận án. Chương 2 - Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước: Trình bày lý thuyết và các công trình trước đây về KQTC, chu kỳ sống và các chiến lược TCT doanh nghiệp. Từ đó, đề tài rút ra khoảng trống trong nghiên cứu. Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu: Trên cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trong ở 2, trong chương 3: Luận án trình bày giả thuyết nghiên cứu, chi tiết mẫu dữ liệu và thời gian nghiên cứu tại Việt Nam, mô hình nghiên cứu, cách đo lường biến số mô hình và phương pháp ước lượng phù hợp của nghiên cứu.
Chương 4 - Kết quả nghiên cứu và thảo luận: Phân tích và thảo luận kết quả nghiên cứu đạt được từ mô hình hồi quy ở chương 3. Chương 5 - Kết luận và ý kiến đề xuất: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu chính của đề tài. Trên cơ sở các kết quả nghiên cứu ở chương 4, Luận án đưa ra các ý kiến đề xuất cho nhà quản trị tài chính doanh nghiệp. Các hạn chế của Luận án cũng được trình bày trong chương này.
11 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC Giới thiệu chương 2 Chu kỳ sống doanh nghiệp, kiệt quệ tài chính (KQTC) và tái cấu trúc (TCT) doanh nghiệp là ba từ khóa quan trọng khi xây dựng định hướng nghiên cứu của Luận án. Chu kỳ sống đề cập đến từng giai đoạn trong chu kỳ hoạt động của doanh nghiệp. Trong khi đó, thuật ngữ KQTC phản ánh tình trạng tài chính của doanh nghiệp trong quá trình hoạt động. TCT doanh nghiệp nhằm mục tiêu sắp xếp, cơ cấu và định hướng lại các quyết định về đầu tư, tài trợ của doanh nghiệp để cải thiện và nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Vì vậy, chương 2 của Luận án tìm hiểu những cơ sở lý thuyết KQTC, lý thuyết chu kỳ sống, TCT doanh nghiệp; và các quan điểm lập luận về mối liên hệ giữa KQTC, TCT doanh nghiệp và chu kỳ sống. Từ cơ sở lý thuyết, đề tài mở rộng các bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm chi tiết có liên quan. Cơ sở lý thuyết kiệt quệ tài chính Nghiên cứu của Modigliani và Miller (1963) đã đưa ra lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích đến mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với yếu tố thuế. Lý thuyết này giải thích vì sao công ty thường tài trợ một phần nợ vay trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Nhóm tác giả cho rằng sử dụng nợ vay giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp do lợi ích mang lại từ tấm chắn thuế của lãi vay. Tuy nhiên, rủi ro có thể xảy ra khi thu nhập hoạt động của doanh nghiệp không đủ để thanh toán các nghĩa vụ tài chính từ việc sử dụng nợ, khi đó doanh nghiệp sẽ rơi vào tình trạng KQTC. Ở khía cạnh khác, dấu hiệu và quan điểm về KQTC có thể thay đổi qua các nghiên cứu. Nghiên cứu của Beaver (1966) cho rằng một doanh nghiệp được xem là gặp thất bại (failure) khi doanh nghiệp mất khả năng chi trả các nghĩa vụ tài chính khi đến hạn.
Ngoài ra, Beaver (1966) còn cho thấy KQTC là khi doanh nghiệp rơi vào các tình huống như: phá sản, vỡ nợ, vay thấu chi vượt mức tại ngân hàng, không chi trả cổ tức cổ phần ưu đãi. Trong khi đó, nghiên cứu của Blum (1974) cho thấy xác suất KQTC của doanh nghiệp sẽ gia tăng khi dòng tiền vào từ hoạt động ngày càng giảm, trong khi dòng tiền ra từ hoạt động ngày càng tăng. Nghiên cứu của Wruck (1990) đưa ra quan điểm KQTC là tình huống mà dòng tiền của doanh nghiệp 12 không đủ đáp ứng các nghĩa vụ thanh toán hiện tại. Các nghĩa vụ thanh toán có thể là: các khoản nợ cho nhà cung cấp và người lao động, hoặc các khoản tiền lãi và tiền gốc trong hợp đồng tín dụng, hoặc các khoản tiền thiệt hại thực tế hoặc dự kiến phát sinh từ các vụ kiện.
Do vậy, việc trình bày các quan điểm nhằm mang đến cái nhìn tổng quan nhất về KQTC là vô cùng cần thiết của Luận án. Bài viết của Ross và cộng sự (1999), Altman và Hotchkiss (2006) đưa ra nhận định rằng KQTC là một thuật ngữ rất khó để có thể định nghĩa một cách thống nhất vì dù là thể hiện tình trạng khó khăn về tài chính của doanh nghiệp nhưng lại có sự khác nhau giữa các quan điểm nghiên cứu. Ross và cộng sự (1999), Altman và Hotchkiss (2006) dựa trên các nghiên cứu trước đây về KQTC đã tổng hợp bốn thuật ngữ khác nhau khi đề cập đến tình trạng KQTC, bao gồm: Thất bại (Failure), theo Wruck (1990) khi dựa theo chuẩn tài chính, thì quan điểm tác giả cho rằng “thất bại” là việc dòng tiền của doanh nghiệp không đủ để đáp ứng nghĩa vụ tài chính hiện tại. Các nghĩa vụ tài chính gồm: thanh toán các khoản nợ cho nhà cung cấp tín dụng, khoản nợ lương người lao động, các khoản tổn thất chi phí liên quan đến pháp lý khi không thanh toán các khoản nợ (tiền gốc và lãi vay).
Trong khi đó, Altman và Hotchkiss (2006) đưa ra quan điểm thất bại khi tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư thực tế thấp hơn đáng kể so với tỷ suất sinh lợi của các khoản đầu tư tương đương trên thị trường, hoặc thất bại là khi doanh nghiệp có doanh thu không đủ bù đắp chi phí và khi tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư trung bình của công ty liên tục thấp hơn chi phí sử dụng vốn. Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp rơi vào tình huống như vậy cũng có thể tiếp tục hoạt động nếu nhà đầu tư đồng ý chấp nhận mức tỷ suất sinh lợi thấp. Chỉ ít doanh nghiệp trong số đó đi đến “phá sản” chứ không phải tất cả. Trong khi đó, mất thanh khoản (Insolvency) được Shrader và Hickman (1993) lập luận đây là thuật ngữ kỹ thuật đề cập đến giai đoạn khác của KQTC.
Một công ty được xem là mất thanh khoản khi công ty không thanh toán được các khoản nợ đến hạn. Quan điểm này giống với quan điểm của Wruck (1990) khi đề cập đến thuật ngữ thất bại tài chính. Tuy nhiên, nghiên cứu của Wruck (1990) nhấn mạnh rằng, mặc dù mất thanh khoản là khác biệt với thất bại, nhưng hai thuật này vẫn được sử dụng thay 13 thế lẫn nhau. Bên cạnh đó, các nghiên cứu của Wruck (1990), Ross và cộng sự (1999, 2005) cho thấy trạng thái mất thanh khoản tồn tại dưới 2 dạng: dựa trên vốn cổ phần (stock – based insolvency) và dựa trên dòng tiền (flow – based insolvency).
Mất thanh khoản dựa trên vốn cổ phần xảy ra khi giá trị các khoản nợ vượt quá giá trị tài sản công ty. Theo định nghĩa này thì doanh nghiệp được xem là mất thanh khoản sẽ có giá trị kinh tế ròng âm (negative economic net worth) do giá trị tài sản ít hơn giá trị các khoản nợ. Wruck (1990) cũng lập luận doanh nghiệp được xem là mất thanh khoản dựa trên vốn cổ phần khi giá trị kinh tế ròng âm: là khi giá trị hiện tại của dòng tiền doanh nghiệp nhỏ hơn giá trị của các nghĩa vụ thanh toán. Mất thanh khoản dựa trên dòng tiền xảy ra khi dòng tiền của doanh nghiệp không đủ chi trả các nghĩa vụ tài chính tiền mặt hiện tại (Wruck, 1990).
Trường hợp này còn được gọi là mất thanh khoản kỹ thuật, khi đó các chủ nợ chưa được thanh toán có quyền yêu cầu công ty mất thanh khoản cơ cấu lại các khoản nợ vì công ty vi phạm hợp đồng với chủ nợ. Trong khi đó doanh nghiệp mất thanh khoản dựa trên vốn cổ phần thì chủ nợ lại ít có quyền hơn vì các khoản nợ của họ đã được trả khi đến hạn, ở trường hợp này các chủ nợ có thể kỳ vọng vào sự giúp đỡ của các cổ đông. Trong khi đó, Shrader và Hickman (1993) lại phân biệt 2 loại mất thanh khoản: mất thanh khoản trong ngắn hạn và mất thanh khoản trong dài hạn. Việc phân loại của nhóm tác giả này nhằm muốn đánh giá hiệu quả hơn vấn đề phá sản của doanh nghiệp.
Mất thanh khoản trong ngắn hạn xảy ra khi dòng tiền doanh nghiệp không đủ đáp ứng các khoản nợ ngắn hạn. Mất thanh khoản trong dài hạn xảy ra khi giá trị tài sản của doanh nghiệp nhỏ hơn tổng giá trị của các nghĩa vụ tài chính. Mất thanh khoản trong ngắn hạn ít nguy hiểm hơn và dễ xác định hơn so với mất thanh khoản dài hạn. Ở trường hợp mất thanh khoản trong ngắn hạn: mặc dù giá trị kinh tế ròng của doanh nghiệp là dương nhưng doanh nghiệp lại bị áp lực vì thiếu tính thanh khoản.
Mất thanh khoản trong dài hạn là vấn đề khó đánh giá hơn nhiều và đây là một trong những lý do khiến quá trình phá sản trở nên tốn kém. Vỡ nợ (Default): thể hiện mối liên hệ giữa công ty vay nợ và chủ nợ. Theo quan điểm của Altman và Hotchkiss (2006), thuật ngữ này có hai trường hợp: theo 14 nghĩa vỡ nợ pháp lý (legal default) và vỡ nợ kỹ thuật (technical default). Vỡ nợ kỹ thuật liên quan đến việc doanh nghiệp vi phạm điều khoản trong hợp đồng tín dụng, trong khi vỡ nợ về pháp lý là doanh nghiệp thất bại khi thanh toán các khoản nợ đến hạn.
Hai tác giả cho rằng trong thực tế các trường hợp vỡ nợ thường được đàm phán lại và hai trường hợp vỡ nợ này đều cho thấy dấu hiệu tình hình hoạt động suy giảm của công ty (Altman, 2000; Altman và Hotchkiss, 2006). Để đối phó với tình huống xấu nhất, doanh nghiệp buộc phải nỗ lực TCT doanh nghiệp và sẵn sàng đàm phán với chủ nợ và tránh việc tuyên bố chính thức phá sản. Phá sản (Bankruptcy): Altman và Hotchkiss (2006) đề cập đến giai đoạn doanh nghiệp nộp đơn lên tòa chính thức xin phá sản. Phá sản chỉ là sự lựa chọn cuối cùng của doanh nghiệp khi không thể giải quyết các vấn đề tài chính.
Khi đó doanh nghiệp có thể bán bớt tài sản để trả nợ hoặc TCT doanh nghiệp. Điều này không có nghĩa là khi doanh nghiệp nộp đơn lên tòa án xin tuyên bố phá sản là chấm dứt quá trình hoạt động của doanh nghiệp.
