Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Cơ sở lý luận về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn mục tiêu và suy thoái kinh tế. Chương 3: Mô hình và phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Thực trạng cấu trúc vốn và kết quả xác định cấu trúc vốn mục tiêu tại các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới. Chương 5: Kết luận và gợi ý chính sách để các doanh nghiệp Việt Nam đạt được cấu trúc vốn mục tiêu trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới.
17 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU VÀ SUY THOÁI KINH TẾ 2. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU VÀ SUY THOÁI KINH TẾ 2. Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn mục tiêu 2. Khái niệm cấu trúc vốn Doanh nghiệp có thể huy động nhiều nguồn vốn khác nhau để tài trợ cho hoạt động kinh doanh: lợi nhuận giữ lại, vốn cổ phần và vay nợ.
CTV của doanh nghiệp cho thấy cách thức, mức độ và cơ cấu tài trợ của doanh nghiệp đó. Tồn tại nhiều quan điểm khác nhau về CTV. Theo Ross và ctg (2003), Brigham và Houston (2009), CTV của doanh nghiệp hay còn gọi là đòn bẩy tài chính là sự kết hợp giữa việc sử dụng nợ và VCSH theo một tỷ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động sản xuất, kinh doanh của mình. Mcguigan và ctg (2006), Brealey và ctg (2008) định nghĩa, CTV là sự kết hợp giữa NNH thường xuyên, NDH, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp.
Mặt khác, theo Paramasvan và Subramania (2008), CTV là sự kết hợp giữa việc sử dụng NDH và VCSH (bao gồm vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường). Tại Việt Nam, theo Trần Ngọc Thơ và ctg (2013), CTV là sự kết hợp của NNH thường xuyên, NDH, vốn cổ phần ưu đãi và cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Nguyễn Minh Kiều (2014) cho rằng, CTV là quan hệ tỷ trọng giữa nợ và VCSH trong TNV của doanh nghiệp tài trợ cho các hoạt động sản xuất, kinh doanh. Các định nghĩa nêu trên cho thấy, có sự khác biệt giữa các quan điểm về CTV.
Tuy nhiên, cần một quan điểm thống nhất về CTV phù hợp với đặc thù các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam. Theo kết quả thống kê từ BCTC của 82 CTCP niêm yết tại Việt Nam, các doanh nghiệp này sử dụng chủ yếu là NNH, chiếm 62,40% 18 trong tổng nợ và chiếm 31,87% tổng tài sản (TTS). Như vậy, đối với các doanh nghiệp Việt Nam, NNH là nguồn vốn chiếm tỷ trọng tương đối cao trong cơ cấu nợ cũng như nguồn vốn kinh doanh. Do đó, khi nghiên cứu về CTV tại các doanh nghiệp Việt Nam, nếu theo quan điểm của Paramasvan và Subramania (2008) CTV là sự kết hợp giữa việc sử dụng NDH và VCSH thì vẫn chưa thể lột tả hết tình trạng sử dụng nợ của doanh nghiệp vì cần đánh giá trên cơ sở tổng nợ, bao gồm NNH và NDH.
Vì vậy, luận án sử dụng khái niệm CTV theo Ross và ctg (2003), Mcguigan và ctg (2006), Brealey và ctg (2008), Brigham và Houston (2009), Nguyễn Minh Kiều (2014) và điều chỉnh cho phù hợp với đặc điểm doanh nghiệp tại Việt Nam. Như vậy, CTV là sự kết hợp giữa VCSH và nợ phải trả (bao gồm NNH và NDH) mà một doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của mình. Các nguồn vốn tài trợ cho một doanh nghiệp được chia thành hai loại, đó là nợ phải trả và VCSH. Cách phân loại này phù hợp với cách phân loại tính chất nguồn vốn của Brealey và ctg (2008).
Nợ phải trả là các khoản tín dụng doanh nghiệp huy động từ các chủ thể trong nền kinh tế và cam kết thanh toán nợ gốc, chi phí sử dụng nợ theo thời gian quy định. Các hình thức biểu hiện của nợ phải trả là vốn vay, mượn từ bên ngoài hoặc thông qua việc phát hành chứng khoán nợ. Căn cứ theo thời gian, nợ phải trả bao gồm NNH và NDH (Bộ Tài chính, 2006). NNH là các khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm thanh toán trong vòng một năm, áp lực trả nợ cao.
Tuy nhiên, đây là nguồn vốn có chi phí thấp và thường được sử dụng để tài trợ cho các tài sản ngắn hạn (TSNH). NNH bao gồm các khoản vay ngắn hạn, các khoản phải trả thương mại và phải trả ngắn hạn khác. NDH là những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm thanh toán trong thời gian lớn hơn một năm hoặc hơn một chu kỳ kinh doanh, tính ổn định của nguồn vốn tương đối cao. Tuy nhiên NDH, chi phí lớn và thường được sử dụng để tài trợ cho TSDH hoặc một phần TSNH.
NDH bao gồm vay NDH, các khoản phải trả thương mại dài hạn và phải trả dài hạn khác. 19 Đối với doanh nghiệp, một trong những ưu điểm của việc tài trợ bằng nợ phải trả (nợ phát sinh chi phí lãi) là chi phí lãi vay tạo ra lợi ích từ tấm chắn thuế cho doanh nghiệp. Ngoài ra, việc sử dụng nợ giúp nhà quản trị thận trọng hơn trong việc đầu tư, tránh đầu tư vào những dự án không hiệu quả. Ngược lại, nhược điểm của việc tăng tỷ trọng nợ là doanh nghiệp chịu sự giám sát, quản lý tăng cường của các nhà đầu tư, chủ thể cho vay và thị trường.
Doanh nghiệp mất dần tính tự chủ về tài chính cũng như điều hành. Mặt khác, áp lực trả nợ có thể dẫn đến kiệt quệ tài chính và mất thanh khoản. VCSH là nguồn vốn do chủ sở hữu góp vào doanh nghiệp và doanh nghiệp không phải cam kết thanh toán, nhưng họ kỳ vọng mang lại lợi ích từ hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. VCSH bao gồm phần sở hữu của cổ đông thiểu số, vốn góp, các khoản dự trữ và lợi nhuận chưa phân phối (Bộ Tài chính, 2006).
Đối với doanh nghiệp, việc tài trợ bằng VCSH có tính ổn định và tự chủ cao. Vì vậy, sẽ giúp doanh nghiệp giảm thiểu rủi ro hơn so với việc tài trợ bằng nợ vay. Tuy nhiên, việc sử dụng nhiều nguồn vốn này làm tăng chi phí sử dụng vốn do không được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế. Mặt khác, khi giá trị VCSH tăng đồng nghĩa với số lượng cổ đông nhiều, áp lực về sự quản lý điều hành, giám sát hoạt động của doanh nghiệp càng lớn.
Ngoài ra, nguồn vốn còn được tiếp cận theo thời hạn hoàn trả, bao gồm NVNH và NVDH. Sự khác biệt giữa NVNH và NVDH được trình bày trong Bảng 2. So sánh vốn ngắn hạn và vốn dài hạn Tiêu chí Nợ ngắn hạn Nợ dài hạn và VCSH 1. Thời hạn hoàn trả Trong vòng 1 năm, hoặc Trên 1 năm, hoặc trên 1 chu 1 chu kỳ kinh doanh kỳ kinh doanh , hoặc không phải hoàn trả 2.
Đối tượng tài trợ TSNH TSDH và TSNH 3. Chi phí sử dụng vốn Thấp Cao 4. Tính ổn định Thấp Cao 5. Tính linh hoạt Cao Thấp Nguồn: Ross và ctg (2003);Bùi Hữu Phước (2011).
20 Như vậy, mỗi nguồn vốn đều có những ưu điểm và khuyết điểm. Nếu các nhà quản trị có thể nhận thức tốt những vấn đề này và chú trọng đến những đặc điểm của từng giai đoạn phát triển kinh tế thì sẽ lựa chọn được nguồn vốn phù hợp nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn mục tiêu Để nghiên cứu CTV mục tiêu thì trước hết cần tiếp cận khái niệm CTV tối ưu, bởi lẽ hai thuật ngữ này có mối liên hệ nhất định. CTV tối ưu lần đầu tiên được đề cập trong Lý thuyết truyền thống về CTV tối ưu (Optiomal Capital Structure).
Theo lý thuyết này, luôn tồn tại một CTV tối ưu cho phép tối đa hóa giá trị doanh nghiệp bằng cách kết hợp giữa nợ và VCSH theo một tỷ lệ nhất định giúp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân (Durand, 1952; Ross và ctg, 2003; Paramasvan và Subramania, 2008). Mặc dù, quan điểm này được phát biểu dựa trên một số giả định không tồn tại trong thực thế nhưng vẫn nhận được sự ủng hộ của các tác giả như Solomon và Weston. Quan điểm về CTV tối ưu cũng được đề cập trong Lý thuyết TOT tĩnh. Theo Kraus và Litzenberger (1973), Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986), trong quá trình hoạt động, doanh nghiệp dễ dàng và nhanh chóng đạt được CTV tối ưu mà tại đó, diễn ra một sự đánh đổi giữa lợi ích về thuế của nợ vay và chi phí kiệt quệ tài chính (lợi ích cận biên cân bằng với chi phí cận biên).
Ngoài ra, theo quan điểm này, trong suốt thời gian hoạt động, doanh nghiệp chỉ có một CTV tối ưu duy nhất. Tuy nhiên, trong thực tế không phải lúc nào doanh nghiệp cũng có khả năng xác định được tất cả các khoản chi phí, đặc biệt chi phí kiệt quệ tài chính. Chỉ có những loại chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp liên quan đến quá trình phá sản như chi phí luật sư, chi phí pháp lý mới có thể quan sát và xác định được. Còn các loại chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp khác như chi phí do mất cơ hội đầu tư (mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, mất thời gian.) rất khó quan sát và xác định cụ thể.
21 Mặt khác, CTV chịu sự ảnh hưởng bởi các biến động của yếu tố vi mô cũng như vĩ mô, khi các biến này thay đổi có thể tác động đến hoạt động, sản xuất, kinh doanh và giá cổ phiếu của doanh nghiệp. Do đó, việc xác định CTV tối ưu cho một giai đoạn là thách thức lớn đối với doanh nghiệp (điều này được giải thích chi tiết Mục 2. Vì vậy, các doanh nghiệp thường xác định một con số hoặc khoảng CTV mục tiêu và xem như đây là CTV tối ưu mà doanh nghiệp cần phải thiết lập nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp (Brigham và Houston, 2009). Vì vậy, theo Brigham và Houston (2009), CTV mục tiêu là việc kết hợp giữa nợ vay, vốn cổ phần ưu đãi và cổ phần phổ thông mà doanh nghiệp có kế hoạch để huy động khi cần thiết nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động và tăng giá trị doanh nghiệp.
Luận án cũng ủng hộ quan điểm cho rằng, xác định CTV tối ưu là vấn đề không dễ dàng, nhất là trong bối cảnh bất ổn khi nền kinh tế đang phục hồi chưa bền vững, môi trường kinh tế vĩ mô còn biến động nhiều. Do đó, trong phạm vi của luận án, tác giả tập trung xác định CTV mục tiêu cho các doanh nghiệp Việt Nam. Vì vậy, luận án chia sẻ quan điểm về CTV mục tiêu của Brigham và Houston (2009).