Luận án cấu trúc vốn mục tiêu ở các công ty cổ phần việt nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới

Bối cảnh nghiên cứu về cấu trúc vốn của các công ty cổ phần Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế là… 219 trang · Trường Đại Học Kinh Tế Quốc Dân · 2016.

• Tác giả: Nguyễn Ngọc Thạch
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Quốc Dân
• Chuyên ngành: Quản Trị Kinh Doanh
• Đề tài: Cấu Trúc Vốn Mục Tiêu Của Công Ty Cổ Phần Việt Nam Trong Suy Thoái Kinh Tế
• Loại tài liệu: luận án
• Năm xuất bản: 2016
• Địa điểm: Hà Nội

Mục lục chi tiết

• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
• 1.2. Bối cảnh nghiên cứu trong nước và quốc tế
• 1.3. Tổng quan các nghiên cứu liên quan và khoảng trống khoa học
• 1.4. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
• 1.4.1. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.4.2. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.5. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
• 1.5.1. Đối tượng nghiên cứu

Tóm tắt

I. Giới thiệu

Bối cảnh nghiên cứu về cấu trúc vốn của các công ty cổ phần Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế là rất quan trọng. Nền kinh tế toàn cầu đã trải qua nhiều biến động, đặc biệt là từ năm 2007 đến 2009, khi khủng hoảng kinh tế diễn ra. Tăng trưởng kinh tế toàn cầu giảm mạnh, ảnh hưởng đến nhiều quốc gia, trong đó có Việt Nam. Tăng trưởng GDP của Việt Nam trong giai đoạn này chỉ đạt 6,12%/năm, thấp hơn so với giai đoạn trước đó. Điều này cho thấy sự cần thiết phải nghiên cứu về cấu trúc vốn mục tiêu nhằm giúp các doanh nghiệp điều chỉnh chiến lược tài chính của mình.

1.1. Tình hình kinh tế toàn cầu

Tình hình kinh tế thế giới từ năm 2007 đến 2009 cho thấy sự suy giảm nghiêm trọng. Tăng trưởng kinh tế toàn cầu đạt mức thấp nhất kể từ sau Chiến tranh thế giới lần thứ II. Các công ty cổ phần Việt Nam cũng không nằm ngoài vòng xoáy này. Tình trạng thâm hụt cán cân thương mại và lạm phát gia tăng đã làm cho môi trường kinh doanh trở nên khó khăn hơn. Các doanh nghiệp cần phải có những chiến lược quản lý vốn hiệu quả để vượt qua giai đoạn khó khăn này.

1.2. Tác động đến doanh nghiệp Việt Nam

Trong bối cảnh suy thoái kinh tế, nhiều công ty cổ phần Việt Nam đã phải đối mặt với tình trạng giải thể và tạm ngừng hoạt động. Từ năm 2011 đến 2015, trung bình mỗi năm có khoảng 63.520 doanh nghiệp giải thể. Nguyên nhân chủ yếu là do cấu trúc vốn chưa phù hợp, dẫn đến rủi ro tài chính cao. Việc nghiên cứu cấu trúc vốn mục tiêu sẽ giúp các doanh nghiệp xác định được ngưỡng vốn mục tiêu và điều chỉnh chiến lược tài chính của mình.

II. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu là xác định cấu trúc vốn mục tiêu cho các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế và so sánh với thời kỳ phục hồi. Câu hỏi nghiên cứu bao gồm việc xác định mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nghiên cứu sẽ phân tích sự khác biệt trong việc lựa chọn cấu trúc vốn giữa hai thời kỳ này.

2.1. Mục tiêu tổng quát

Mục tiêu tổng quát của nghiên cứu là xây dựng các giải pháp để các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam đạt được cấu trúc vốn mục tiêu trong thời kỳ suy thoái kinh tế. Điều này bao gồm việc xác định ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và các yếu tố tác động đến việc lựa chọn cấu trúc vốn.

2.2. Câu hỏi nghiên cứu

Nghiên cứu sẽ giải quyết các câu hỏi như: Tồn tại mối quan hệ hai chiều giữa các biến kinh tế vĩ mô và việc lựa chọn cấu trúc vốn hay không? Các yếu tố kinh tế vi mô nào thực sự tác động đến việc lựa chọn cấu trúc vốn? Sự khác biệt trong việc lựa chọn cấu trúc vốn giữa thời kỳ suy thoái và phục hồi là gì?

III. Phân tích và đánh giá

Phân tích cho thấy rằng trong thời kỳ suy thoái kinh tế, các công ty cổ phần Việt Nam thường sử dụng nợ vượt ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu. Điều này dẫn đến việc giảm hiệu quả hoạt động và gia tăng rủi ro tài chính. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng, mặc dù trong thời kỳ phục hồi, tình hình tài chính của doanh nghiệp có cải thiện, nhưng vẫn còn nhiều doanh nghiệp sử dụng nợ trên ngưỡng mục tiêu. Điều này cho thấy sự cần thiết phải có một chiến lược quản lý vốn hiệu quả hơn.

3.1. Giá trị thực tiễn của nghiên cứu

Nghiên cứu này có giá trị thực tiễn cao, giúp các công ty cổ phần Việt Nam nhận thức rõ hơn về cấu trúc vốn mục tiêu của mình. Việc xác định ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu sẽ giúp doanh nghiệp tối ưu hóa nguồn vốn, giảm thiểu rủi ro tài chính và nâng cao hiệu quả hoạt động. Điều này đặc biệt quan trọng trong bối cảnh suy thoái kinh tế.

3.2. Đề xuất chính sách

Để đạt được cấu trúc vốn mục tiêu, các doanh nghiệp cần thực hiện các chính sách tài chính linh hoạt, điều chỉnh chiến lược tài chính phù hợp với từng giai đoạn của chu kỳ kinh tế. Các chính sách này cần tập trung vào việc cải thiện khả năng thanh toán, giảm thiểu chi phí vốn và nâng cao hiệu quả sử dụng vốn.

Nội dung chính

Tổng quan luận án

Tính cấp thiết và bối cảnh nghiên cứu

Cuộc khủng hoảng thị trường tín dụng tại Mỹ năm 2007 đã nhanh chóng lan rộng sang khu vực kinh tế thực và kích hoạt cuộc khủng hoảng kinh tế - tài chính toàn cầu. Tăng trưởng kinh tế thế giới giảm từ 4,31% (năm 2007) xuống mức chạm đáy -1,68% vào năm 2009 (IMF, 2009). Giai đoạn 2010 ghi nhận sự phục hồi đạt 4,35% nhưng còn tiềm ẩn nhiều rủi ro như nguy cơ nợ công châu Âu, lạm phát và thiếu đồng bộ chính sách kinh tế vĩ mô.

Đối với Việt Nam, suy thoái kinh tế thế giới giai đoạn quý 1/2007 - quý 4/2010 đã làm giảm tốc độ tăng trưởng kinh tế bình quân xuống 6,12%/năm (so với mức 6,88%/năm giai đoạn quý 1/2000 - quý 4/2005), chạm đáy 3,12% vào quý 1/2009. Vốn FDI giảm 20,67% từ 9,58 tỷ USD (năm 2008) xuống 7,6 tỷ USD (năm 2009); nhập siêu bình quân 14,4 tỷ USD; lạm phát đạt đỉnh 27,73% vào quý 3/2008; chỉ số VN-Index chạm đáy 234,66 điểm ngày 24/02/2009. Trước bối cảnh này, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) áp dụng chính sách tiền tệ thắt chặt: lãi suất cho vay lên tới 20,10% vào quý 3/2008, tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc thêm 1%, và nâng hệ số rủi ro cho vay bất động sản, chứng khoán lên 250%.

Hệ quả là chi phí vốn tăng vọt, các tổ chức tín dụng thắt chặt cho vay khiến doanh nghiệp nội địa rơi vào đình trệ sản xuất. Giai đoạn 2011–2015, trung bình mỗi năm có khoảng 63.520 doanh nghiệp giải thể và tạm ngừng hoạt động, tăng bình quân 76,65%/năm (VCCI, 2011–2015). Khảo sát trên 82 công ty cổ phần (CTCP) niêm yết cho thấy vốn kinh doanh tăng bình quân 3,48% nhưng chủ yếu dựa vào nợ phải trả (chiếm 51,07% tổng nguồn vốn), trong đó nợ ngắn hạn chiếm tới 62,40% tổng nợ. Chỉ số thanh toán ngắn hạn giảm bình quân 5,30%/năm và 23,17% doanh nghiệp rơi vào tình trạng mất cân đối tài chính kéo dài; doanh thu giảm 1,88%/năm, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) giảm 0,87%/năm, và nợ xấu toàn hệ thống ngân hàng chiếm 2,77% với tốc độ tăng 26,55%.

Chỉ tiêu kinh tế - tài chính	Giá trị / Tỷ lệ ghi nhận	Giai đoạn / Thời điểm	Nguồn trích dẫn trong văn bản
Tăng trưởng GDP toàn cầu năm 2009	-1,68% (đáy khủng hoảng)	Năm 2009	IMF (2009)
Tăng trưởng kinh tế Việt Nam bình quân	6,12%/năm (đáy 3,12% vào Q1/2009)	Quý 1/2007 – Quý 4/2010	IMF (2007–2010)
Lạm phát đỉnh điểm tại Việt Nam	27,73%	Quý 3/2008	IMF (2007–2010)
Lãi suất cho vay cao nhất	20,10%	Quý 3/2008	NHNN Việt Nam
Chỉ số VN-Index thấp nhất	234,66 điểm	Ngày 24/02/2009	CTCP Chứng khoán Sài Gòn
Tỷ lệ nợ phải trả trên tổng nguồn vốn	51,07%	Toàn kỳ nghiên cứu	BCTC 82 CTCP niêm yết
Tỷ trọng nợ ngắn hạn trong tổng nợ	62,40% (31,87% tổng tài sản)	Toàn kỳ nghiên cứu	BCTC 82 CTCP niêm yết
Tỷ lệ doanh nghiệp mất cân đối tài chính	23,17% số doanh nghiệp mẫu	Toàn kỳ nghiên cứu	BCTC 82 CTCP niêm yết
Tỷ lệ nợ xấu hệ thống ngân hàng	2,77% (tăng bình quân 26,55%)	Giai đoạn nghiên cứu	NHNN Việt Nam

Mục tiêu nghiên cứu

• Mục tiêu tổng quát: Luận chứng các cách tiếp cận lý luận và phương pháp luận trong nghiên cứu cấu trúc vốn (CTV) mục tiêu, xây dựng các giải pháp để các CTCP niêm yết tại Việt Nam đạt được CTV mục tiêu trong thời kỳ suy thoái kinh tế, trọng tâm là xác định ngưỡng CTV mục tiêu trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi kinh tế thế giới.
• Mục tiêu cụ thể:
  • Nghiên cứu mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và việc lựa chọn CTV của các CTCP niêm yết tại Việt Nam trong bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới và so sánh với thời kỳ phục hồi.
  • Nghiên cứu tác động của yếu tố kinh tế vi mô đến việc lựa chọn CTV của các CTCP niêm yết tại Việt Nam trong bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới và so sánh với thời kỳ phục hồi.
  • Phân tích sự khác biệt trong việc lựa chọn CTV của các CTCP niêm yết tại Việt Nam giữa thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi kinh tế thế giới.
  • Xác định ngưỡng CTV mục tiêu của các CTCP niêm yết tại Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi kinh tế thế giới.

Câu hỏi nghiên cứu

1. Tồn tại mối quan hệ hai chiều giữa các biến kinh tế vĩ mô và việc lựa chọn CTV của các CTCP niêm yết tại Việt Nam trong bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới hay không? Chiều hướng và mức tác động như thế nào? So sánh các mối quan hệ trong thời kỳ này với các mối quan hệ trong thời kỳ kinh tế thế giới phục hồi?
2. Các biến kinh tế vi mô nào thực sự tác động đến việc lựa chọn CTV của các CTCP niêm yết tại Việt Nam trong bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới? So sánh các tác động trong thời kỳ này với các tác động trong thời kỳ kinh tế thế giới phục hồi?
3. Sự khác biệt như thế nào trong việc lựa chọn CTV của nhà quản trị tại các CTCP niêm yết tại Việt Nam giữa thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi kinh tế thế giới?
4. Tồn tại ngưỡng CTV mục tiêu tại các CTCP niêm yết tại Việt Nam trong các thời kỳ suy thoái và phục hồi kinh tế thế giới hay không? Ngưỡng CTV mục tiêu trong hai thời kỳ này là bao nhiêu?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

• Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc vốn mục tiêu, các yếu tố kinh tế vi mô, mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và việc lựa chọn CTV của các CTCP niêm yết tại Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi kinh tế thế giới.
• Phạm vi không gian: 82 CTCP phi tài chính niêm yết trên hai Sàn Giao dịch Chứng khoán HOSE và HNX, có báo cáo tài chính đầy đủ và hoạt động liên tục.
• Phạm vi thời gian: Từ quý 1/2007 đến quý 2/2016 (gồm 38 quý, tương ứng 3.116 quan sát), được chia thành hai giai đoạn so sánh:
  • Thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới: Quý 1/2007 đến Quý 4/2010.
  • Thời kỳ kinh tế thế giới phục hồi: Quý 1/2011 đến Quý 2/2016.

---

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Các hướng nghiên cứu trước đây

Luận án tổng hợp các công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn theo các nhóm hướng tiếp cận chính:

1. Nhóm nghiên cứu các yếu tố vi mô tác động đến CTV:

   • Các nghiên cứu quốc tế: Ross (1977), Titman và Wessels (1988), Chen và ctg (1997), Chen (2003), Ramzi và Tarazi (2013), Amjad và ctg (2012), Hunjra và ctg (2014) xác định các nhân tố nội tại ảnh hưởng đến CTV gồm khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, độ tuổi, tốc độ tăng trưởng, cấu trúc tài sản, chi phí phá sản, tấm chắn thuế và tính thanh khoản.
   • Các nghiên cứu tại Việt Nam: Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Nguyễn Thị Ngọc Lan và Nguyễn Tiến Dũng (2013), Dương Thị Hồng Vân (2014), Võ Thị Quý (2014) kiểm định các nhân tố vi mô tác động đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp trong nước.

2. Nhóm nghiên cứu kết hợp yếu tố vi mô, vĩ mô và môi trường thể chế:

   • Rajan và Zingales (1995), Wald (1999), Booth và ctg (2001 - nghiên cứu 5.281 doanh nghiệp tại 10 nước phát triển bằng mô hình FEM), Deesomsak và ctg (2004 - nghiên cứu 1.527 doanh nghiệp tại Thái Lan, Malaysia, Singapore, Úc), Jong và ctg (2008 - phân tích 11.845 doanh nghiệp tại 42 quốc gia qua mô hình SURE), Antoniou và ctg (2008 - khảo sát các công ty tại Anh, Mỹ, Pháp, Đức, Nhật bằng SYS-GMM), Sbeiti (2010 - nghiên cứu 142 doanh nghiệp tại Kuwait, Saudi Arabia, Oman), Nor và ctg (2011 - nghiên cứu 1.515 công ty tại Malaysia, Singapore, Thái Lan), Oztekin (2013 - khảo sát 101.204 doanh nghiệp tại 37 quốc gia), Khanna và ctg (2015 - nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Bombay giai đoạn 1991–2013 bằng PVAR/VECM).

3. Nhóm nghiên cứu đặc thù ngành, sở hữu và hành vi quản trị:

   • Clayton (2009), Kayo và Kimura (2011 - nghiên cứu dữ liệu 40 quốc gia bằng FEM, chỉ ra 78% lựa chọn CTV do điều kiện thị trường và yếu tố vi mô quyết định), Andani và Al-hassan (2012).
   • Tại Việt Nam: Nguyen Thanh Cuong và Nguyen Thi Canh (2012) nghiên cứu ngành thủy sản; Lê Đạt Chí (2013) nghiên cứu hành vi nhà quản trị; Võ Thị Quý (2014) nghiên cứu doanh nghiệp bất động sản; Võ Xuân Vinh (2014) nghiên cứu cấu trúc sở hữu và CTV giai đoạn 2006–2012.

4. Nhóm nghiên cứu gắn với bối cảnh khủng hoảng và suy thoái kinh tế:

   • Davis và Stone (2004 - nghiên cứu 29 nước OECD), Ariff và ctg (2008 - khảo sát 182 công ty tại 7 nước châu Á giai đoạn khủng hoảng 1997–1998 bằng GMM), Zarebski và Dimovski (2012), Fosberg (2013 - nghiên cứu thị trường Mỹ giai đoạn 2005–2010 bằng OLS), Altunok và Oduncu (2014 - nghiên cứu 250 công ty Thổ Nhĩ Kỳ), Iqbal và Kume (2014 - nghiên cứu doanh nghiệp tại Anh, Pháp giai đoạn 2006–2011 bằng FEM), Alves và Francisco (2015 - nghiên cứu 43 quốc gia).
   • Tại Việt Nam: Truong Hong Trinh và Nguyen Phuong Thao (2015) nghiên cứu 265 doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 2006–2013 bằng FEM/REM, ghi nhận lợi nhuận và tài sản hữu hình tác động nghịch chiều đến CTV trong khủng hoảng 2008–2009.

5. Nhóm nghiên cứu xác định ngưỡng CTV mục tiêu:

   • Lin (2007 - xác định ngưỡng 48,92%–49,55% tại Đài Loan), Nieh và ctg (2008 - khoảng 12,37%–28,70% ngành điện tử Đài Loan), Cheng và ctg (2010 - ngưỡng dưới 53,97% tại Trung Quốc), Lin và Chang (2011 - khoảng 9,86%–33,33%), Ahmad và Abdullah (2012 - ngưỡng dưới 64,33% tại Malaysia), Wang và Zhu (2014), Võ Hồng Đức và Võ Tường Luân (2014), Quang và Xin (2015), Nguyễn Thành Cường (2015).

Khoảng trống nghiên cứu được luận án giải quyết

• Khoảng trống về mặt lý luận và hành vi chu kỳ kinh tế: Các nghiên cứu trước đây chủ yếu sử dụng biến giả (dummy variable) đại diện cho khủng hoảng để so sánh CTV trung bình giữa các giai đoạn, chưa làm rõ quy luật hành vi điều chỉnh CTV mục tiêu của doanh nghiệp trong từng pha cụ thể của chu kỳ kinh tế (pha suy thoái và pha phục hồi). Luận án giải quyết khoảng trống này bằng cách áp dụng mô hình hồi quy ngưỡng bảng (PTR) để xác định ngưỡng CTV mục tiêu riêng biệt cho từng pha.
• Khoảng trống về phương pháp luận: Các công trình trước đây tại Việt Nam và phần lớn trên thế giới sử dụng Pooled OLS, FEM, FGLS, GMM giả định quan hệ tác động một chiều từ các biến vĩ mô/vi mô đến CTV. Điều này bỏ qua mối quan hệ tương tác hai chiều và cơ chế truyền dẫn phản hồi thông tin giữa các quyết định tài chính của doanh nghiệp với các biến kinh tế vĩ mô. Luận án áp dụng phương pháp véc-tơ tự hồi quy trên dữ liệu bảng (PVAR) để phân tích toàn diện mối quan hệ hai chiều này.

---

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết và khung phân tích

Luận án kết hợp các lý thuyết tài chính doanh nghiệp và lý thuyết chu kỳ kinh tế:

• Khái niệm cấu trúc vốn và cấu trúc vốn mục tiêu:
  • CTV được định nghĩa là sự kết hợp giữa vốn chủ sở hữu (VCSH) và nợ phải trả (gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn) mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động (Ross và ctg, 2003; McGuigan và ctg, 2006; Brealey và ctg, 2008; Brigham và Houston, 2009; Nguyễn Minh Kiều, 2014).
  • CTV mục tiêu là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường nhằm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC), nâng cao hiệu quả hoạt động và tăng giá trị doanh nghiệp trong từng thời kỳ (Brigham và Houston, 2009).
• Lý thuyết Modigliani và Miller (Lý thuyết MM):
  • MM (1958) trong môi trường không thuế chỉ ra giá trị doanh nghiệp độc lập với CTV.
  • MM (1963) bổ sung yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp, khẳng định nợ vay tạo ra giá trị gia tăng thông qua tấm chắn thuế từ lãi vay.
• Lý thuyết trật tự phân hạng (POT): Donaldson (1961), Myers và Majluf (1984) cho rằng do thông tin bất cân xứng, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn theo thứ tự: Lợi nhuận giữ lại $\rightarrow$ Vay nợ $\rightarrow$ Phát hành cổ phần mới.
• Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (TOT):
  • TOT tĩnh (Kraus và Litzenberger, 1973; Jensen, 1986): Doanh nghiệp cân bằng giữa lợi ích tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính tại điểm cân bằng cận biên $V^*$.
  • TOT động (Myers, 1984; Goldstein và Collin, 2001; Frank và Goyal, 2007): Doanh nghiệp điều chỉnh dần dần về CTV mục tiêu theo từng thời kỳ do sự thay đổi của môi trường kinh tế và chi phí điều chỉnh.
• Lý thuyết chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976; Jensen, 1986): Phân tích xung đột lợi ích giữa người quản lý - cổ đông (giải quyết bằng cách tăng nợ) và giữa cổ đông - chủ nợ (gia tăng rủi ro khi dùng nhiều nợ).
• Lý thuyết tín hiệu (Ross, 1977; Asquith và Mullins, 1983): Hành động vay nợ phát đi tín hiệu tích cực về triển vọng doanh nghiệp, trong khi phát hành cổ phiếu mới phát đi tín hiệu tiêu cực.
• Lý thuyết định điểm thị trường (Baker và Wurgler, 2002): Doanh nghiệp phát hành cổ phiếu khi chỉ số thị trường trên sổ sách (P/B) cao và vay nợ khi hệ số P/B thấp.
• Lý thuyết chu kỳ kinh tế và bất ổn tài chính: Burns và Mitchell (1946), Samuelson và Nordhaus (2007), Lý thuyết Keynes, Lý thuyết bầy đàn (Banerjee, 1992; Chari và Kehoe, 2004), Lý thuyết bất ổn tài chính của Minsky (1975), Kindleberger (1996), Herr (2008).

Lý thuyết nền tảng	Tác động của suy thoái kinh tế đến việc sử dụng nợ (CTV)	Cơ chế truyền dẫn theo lý thuyết
Lý thuyết đánh đổi (TOT)	Nghịch chiều (-)	Chi phí kiệt quệ tài chính và rủi ro phá sản tăng cao, vượt quá lợi ích tấm chắn thuế
Lý thuyết trật tự phân hạng (POT)	Thuận chiều (+)	Lợi nhuận nội bộ sụt giảm buộc doanh nghiệp phải tìm đến nguồn tài trợ nợ bên ngoài
Lý thuyết chi phí đại diện	Nghịch chiều (-)	Gia tăng xung đột giữa chủ nợ và cổ đông, điều kiện tín dụng bị thắt chặt
Lý thuyết tín hiệu	Nghịch chiều (-)	Doanh nghiệp tránh gia tăng áp lực nợ xấu và hạn chế rủi ro thanh toán trong khủng hoảng
Lý thuyết định điểm thị trường	Thuận chiều (+)	Giá cổ phiếu sụt giảm mạnh, chi phí vốn cổ phần đắt đỏ khiến doanh nghiệp nghiêng về nợ

Hệ thống các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn

Văn bản quy định hệ thống chỉ tiêu đo lường CTV theo hai giác độ:

1. Căn cứ theo chủ thể tài trợ:
   • Tỷ số nợ = $(\text{Nợ} / \text{Tổng tài sản}) \times 100%$
   • Tỷ số VCSH = $(\text{Vốn chủ sở hữu} / \text{Tổng tài sản}) \times 100%$
   • Hệ số nợ trên VCSH = $(\text{Nợ} / \text{Vốn chủ sở hữu}) \times 100%$
   • Hệ số đòn bẩy tài chính = $(\text{Tổng tài sản} / \text{Vốn chủ sở hữu}) \times 100%$
2. Căn cứ theo thời hạn hoàn trả:
   • Tỷ lệ nguồn vốn ngắn hạn trên tổng nguồn vốn = $(\text{Nợ ngắn hạn} / \text{Tổng tài sản}) \times 100%$
   • Tỷ lệ nguồn vốn dài hạn trên tổng nguồn vốn = $[(\text{VCSH} + \text{Nợ dài hạn}) / \text{Tổng tài sản}] \times 100%$

Phương pháp nghiên cứu và nguồn dữ liệu

• Phương pháp luận: Tiếp cận hệ thống, duy vật biện chứng, kết hợp thống kê mô tả, phân tích, tổng hợp, so sánh, quy nạp và diễn dịch.
• Phương pháp định lượng:
  • Mô hình véc-tơ tự hồi quy trên dữ liệu bảng (PVAR): Do Love và Zicchino (2006) đề xuất trên nền tảng GMM, sử dụng biến trễ làm biến công cụ, đảm bảo tính thuần nhất của phương sai số dư và kiểm soát tự tương quan. Mô hình giải quyết câu hỏi nghiên cứu (1), (2), (3) về quan hệ hai chiều và so sánh hai thời kỳ.
  • Mô hình hồi quy ngưỡng cho dữ liệu bảng (PTR): Theo Hansen (1999), dùng để xác định ngưỡng CTV mục tiêu trong thời kỳ suy thoái và phục hồi nhằm giải quyết câu hỏi nghiên cứu (4).
  • Phương pháp bình phương bé nhất tổng quát khả thi (FGLS): Dùng kiểm định tính phù hợp và xử lý các khuyết tật của mô hình.
  • Công cụ phần mềm: Stata phiên bản 14.
• Nguồn dữ liệu:
  • Dữ liệu vi mô: Báo cáo tài chính của 82 CTCP phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX, thu thập từ website của CTCP Chứng khoán Sài Gòn (38 quý: Q1/2007 - Q2/2016).
  • Dữ liệu vĩ mô: Thu thập từ các tổ chức IMF, ADB, AsianBondsOnline và NHNN Việt Nam.

---

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Giới thiệu

Chương 1 thiết lập khung nghiên cứu tổng thể của đề tài. Tác giả trình bày bức tranh toàn cảnh về tác động của suy thoái kinh tế thế giới (2007–2010) đối với kinh tế vĩ mô Việt Nam (GDP suy giảm, lạm phát quý 3/2008 đạt đỉnh 27,73%, chính sách tiền tệ thắt chặt với lãi suất lên tới 20,10%). Chương này làm rõ thực trạng khó khăn tài chính của 82 doanh nghiệp niêm yết khảo sát (nợ ngắn hạn chiếm 62,40% tổng nợ, 23,17% doanh nghiệp mất cân đối tài chính kéo dài). Trên cơ sở đó, chương xác định mục tiêu tổng quát, 4 mục tiêu cụ thể, 4 câu hỏi nghiên cứu, đối tượng, phạm vi nghiên cứu (82 công ty, 3.116 quan sát) và giới thiệu cấu trúc 5 chương của luận án.

Chương 2: Cơ sở lý luận về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn mục tiêu và suy thoái kinh tế

Chương 2 hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về CTV, CTV tối ưu và CTV mục tiêu. Tác giả phân tích các lý thuyết tài chính kinh điển và hiện đại: Quan điểm truyền thống (Durand, 1952), Lý thuyết MM (1958, 1963), Lý thuyết POT (Myers và Majluf, 1984), Lý thuyết TOT tĩnh (Kraus và Litzenberger, 1973) và TOT động (Myers, 1984), Lý thuyết chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976), Lý thuyết tín hiệu (Asquith và Mullins, 1983), Lý thuyết định điểm thị trường (Baker và Wurgler, 2002). Đồng thời, chương phân tích các lý thuyết chu kỳ kinh tế (Burns và Mitchell, 1946; Samuelson và Nordhaus, 2007; Minsky, 1975; Keynes; Banerjee, 1992) và cơ chế truyền dẫn qua ba kênh: Tăng trưởng GDP, thị trường tài sản (TTCK) và thị trường nợ (TTTP, TTTD). Chương 2 khép lại bằng việc tổng quan các công trình thực nghiệm quốc tế và trong nước, chỉ rõ khoảng trống về cơ chế chu kỳ kinh tế và phương pháp PVAR/PTR.

Chương 3: Mô hình và phương pháp nghiên cứu

Chương 3 xây dựng khung phương pháp luận và quy trình ước lượng định lượng. Tác giả đặc tả mô hình PVAR (Love và Zicchino, 2006) để kiểm định mối quan hệ tương tác hai chiều giữa việc lựa chọn CTV và các biến kinh tế vĩ mô (tăng trưởng GDP, thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu, thị trường tín dụng) cũng như các biến vi mô. Chương này cũng thiết lập mô hình hồi quy ngưỡng PTR (Hansen, 1999) nhằm xác định giá trị ngưỡng CTV mục tiêu tối ưu hóa hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp. Quy trình làm sạch dữ liệu, kiểm tra tính dừng, kiểm định tự tương quan và các bước ước lượng bằng phần mềm Stata 14 trên bộ dữ liệu bảng cân bằng 3.116 quan sát được chi tiết hóa.

Chương 4: Thực trạng cấu trúc vốn và kết quả xác định cấu trúc vốn mục tiêu tại các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới

Chương 4 trình bày kết quả phân tích thực nghiệm và các phát hiện định lượng:

• Thực trạng tài chính: Doanh nghiệp duy trì tỷ lệ nợ thực tế bình quân 51,07% tổng nguồn vốn, nợ ngắn hạn chiếm 62,40% tổng nợ, nợ dài hạn chiếm dưới 37,60%. Khả năng thanh toán ngắn hạn giảm bình quân 5,30%/năm và 23,17% doanh nghiệp bị mất cân đối tài chính.
• Kết quả ước lượng PVAR: Suy thoái kinh tế và khả năng sinh lời có tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV; cơ cấu tài sản có tác động thuận chiều. Mức độ giải thích của các biến vĩ mô đối với việc lựa chọn CTV đạt 35% trong thời kỳ suy thoái, nhưng giảm xuống chỉ còn 4% trong thời kỳ phục hồi (toàn kỳ là 16,4%).
• Kết quả mô hình ngưỡng PTR:
  • Ngưỡng CTV mục tiêu trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới là 54,39%.
  • Ngưỡng CTV mục tiêu trong thời kỳ kinh tế thế giới phục hồi là 59,66%.
  • Tỷ lệ doanh nghiệp sử dụng nợ vượt ngưỡng mục tiêu trong thời kỳ suy thoái là 51,22% và trong thời kỳ phục hồi là 39,02%.

Chương 5: Kết luận và gợi ý chính sách để các doanh nghiệp Việt Nam đạt được cấu trúc vốn mục tiêu trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới

Chương 5 tổng kết các kết quả nghiên cứu chính và đưa ra hệ thống kiến nghị:

• Đối với doanh nghiệp: Cơ cấu lại kỳ hạn nợ theo hướng giảm nợ ngắn hạn, gia tăng tỷ trọng nợ dài hạn; chủ động khai thác kênh phát hành trái phiếu doanh nghiệp trên TTTP; đa dạng hóa công cụ vốn (thương phiếu, thuê mua tài chính); kiểm soát chặt chẽ quy mô, tăng trưởng và thanh khoản trong thời kỳ suy thoái.
• Đối với cơ quan quản lý nhà nước: Điều chỉnh chính sách thuế theo hướng giảm nghĩa vụ thuế trong giai đoạn phục hồi để tạo động lực tái tích lũy vốn; phát triển đồng bộ thị trường trái phiếu và hoàn thiện hệ thống tín dụng hỗ trợ doanh nghiệp.

---

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp mới về mặt lý luận

1. Hệ thống hóa lý thuyết cấu trúc vốn: Phân tích toàn diện các ưu điểm, nhược điểm của từng lý thuyết CTV và khả năng vận dụng trong điều kiện thị trường chuyển đổi tại Việt Nam.
2. Kết hợp lý thuyết CTV với lý thuyết chu kỳ kinh tế: Xây dựng khung phân tích hành vi điều chỉnh CTV mục tiêu của doanh nghiệp gắn với hai pha suy thoái và phục hồi của chu kỳ kinh tế thế giới.
3. Cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho Lý thuyết TOT động: Chứng minh ngưỡng CTV mục tiêu không cố định mà biến động theo chu kỳ kinh tế: ngưỡng CTV trong thời kỳ suy thoái (54,39%) thấp hơn thời kỳ phục hồi (59,66%), phù hợp với nguyên lý của TOT, Chi phí đại diện, Tín hiệu và Keynes.
4. Bổ sung phát hiện thực nghiệm về hành vi sử dụng nợ: Phát hiện trong thời kỳ suy thoái, tốc độ sử dụng nợ của doanh nghiệp Việt Nam gia tăng nhanh hơn thời kỳ phục hồi. Kết quả này trái ngược với dự báo của Lý thuyết Minsky (1975) và Keynes (về xu hướng tích trữ tiền mặt), được tác giả giải thích do đặc thù doanh nghiệp Việt Nam có nội lực tài chính yếu, bị mất cân đối kéo dài nên buộc phải tăng nhanh nợ vay ngắn hạn để bù đắp thiếu hụt dòng tiền tạm thời.
5. Chứng minh mối quan hệ hai chiều: Cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động qua lại hai chiều giữa việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp và các biến kinh tế vĩ mô thông qua mô hình PVAR.

Đóng góp mới về mặt thực tiễn và giải pháp

1. Đánh giá thực trạng cơ cấu nguồn vốn lệch pha: Làm rõ thực trạng doanh nghiệp Việt Nam phụ thuộc nặng nề vào nợ ngắn hạn (chiếm 62,40% tổng nợ), dẫn đến rủi ro thanh khoản cao và mất cân đối tài chính (chiếm 23,17% mẫu khảo sát).
2. Nhận diện sai lệch trong hành vi quản trị: Chỉ ra rằng nhà quản trị nhạy cảm với biến số vĩ mô trong suy thoái (biến vĩ mô giải thích 35% quyết định CTV) nhưng lại lơ là biến vĩ mô trong pha phục hồi (mức giải thích giảm xuống 4%).
3. Xác định các ngưỡng định lượng cụ thể: Cung cấp hai ngưỡng CTV mục tiêu chuẩn xác làm căn cứ quản trị: 54,39% cho thời kỳ suy thoái và 59,66% cho thời kỳ phục hồi; đồng thời chỉ ra 51,22% doanh nghiệp vượt ngưỡng trong suy thoái và 39,02% vượt ngưỡng trong phục hồi.
4. Đề xuất giải pháp tài chính và chính sách: Đề xuất giải pháp cơ cấu lại kỳ hạn nợ, chuyển dịch từ vay ngắn hạn sang phát hành trái phiếu dài hạn (TTTP), kiểm soát dòng tiền chịu thuế và kiến nghị chính phủ giảm thuế hỗ trợ doanh nghiệp phục hồi.

---

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

• Hạn chế của luận án:
  • Mẫu nghiên cứu giới hạn ở 82 CTCP phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX có chuỗi dữ liệu đầy đủ liên tục trong 38 quý (giai đoạn Q1/2007 - Q2/2016), chưa bao quát toàn bộ các doanh nghiệp chưa niêm yết và các doanh nghiệp thuộc khối tài chính - ngân hàng.
  • Phân tích kinh tế vĩ mô tập trung vào các kênh: Tăng trưởng GDP, thị trường cổ phiếu (TTCK), thị trường trái phiếu (TTTP) và thị trường tín dụng (TTTD); chưa đi sâu vào các kênh thị trường tài sản khác như thị trường bất động sản hay thị trường ngoại hối do giới hạn dữ liệu.
• Hướng nghiên cứu tiếp:
  • Mở rộng phạm vi mẫu nghiên cứu sang các loại hình doanh nghiệp vừa và nhỏ chưa niêm yết hoặc các phân ngành tài chính đặc thù.
  • Cập nhật chuỗi dữ liệu sang các giai đoạn chu kỳ kinh tế tiếp theo sau năm 2016.
  • Bổ sung đánh giá tác động từ thị trường bất động sản và tỷ giá hối đoái đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

---

Giá trị tham khảo

• Đối với nghiên cứu sinh, học viên cao học và nhà nghiên cứu tài chính: Luận án cung cấp khung phương pháp luận kết hợp giữa lý thuyết tài chính doanh nghiệp với lý thuyết chu kỳ kinh tế; quy trình ứng dụng kỹ thuật kinh tế lượng véc-tơ tự hồi quy trên dữ liệu bảng (PVAR theo Love và Zicchino, 2006) và mô hình hồi quy ngưỡng bảng (PTR theo Hansen, 1999) trên phần mềm Stata.
• Đối với giảng viên chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng: Là tài liệu tham khảo chi tiết về hệ thống hóa các lý thuyết cấu trúc vốn từ truyền thống đến hiện đại (MM, POT, TOT tĩnh và động, Chi phí đại diện, Tín hiệu, Định điểm thị trường) kèm các bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam.
• Đối với nhà quản trị tài chính tại các doanh nghiệp: Cung cấp căn cứ định lượng (ngưỡng 54,39% trong suy thoái và 59,66% trong phục hồi) để thiết lập hạn mức đòn bẩy an toàn, tái cấu trúc kỳ hạn nợ (giảm nợ ngắn hạn, tăng nợ dài hạn qua TTTP) và hoạch định dòng tiền phù hợp với từng pha của nền kinh tế.
• Đối với cơ quan hoạch định chính sách (NHNN, Bộ Tài chính): Cung cấp bằng chứng thực nghiệm về cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ và mức độ tổn thương của khu vực doanh nghiệp thực, từ đó hỗ trợ xây dựng chính sách điều tiết tín dụng và thuế linh hoạt theo chu kỳ.

---

Câu hỏi thường gặp

1. Ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam trong hai pha của chu kỳ kinh tế được xác định là bao nhiêu?

Theo kết quả ước lượng từ mô hình hồi quy ngưỡng dữ liệu bảng (PTR), ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu (tính bằng tỷ lệ Tổng nợ / Tổng tài sản) của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới là 54,39%. Trong thời kỳ kinh tế thế giới phục hồi, ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu tăng lên mức 59,66%.

2. Thực trạng cơ cấu nợ và rủi ro thanh khoản của các doanh nghiệp mẫu trong giai đoạn nghiên cứu biểu hiện như thế nào?

82 CTCP niêm yết duy trì tỷ lệ nợ phải trả chiếm 51,07% tổng nguồn vốn, trong đó nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng áp đảo với 62,40% tổng nợ (tương đương 31,87% tổng tài sản), còn nợ dài hạn chỉ chiếm dưới 37,60%. Chỉ số thanh toán ngắn hạn giảm bình quân 5,30%/năm và có tới 23,17% số doanh nghiệp rơi vào tình trạng mất cân đối tài chính kéo dài (vốn lưu động ròng âm).

3. Mức độ giải thích của các biến kinh tế vĩ mô đối với việc lựa chọn cấu trúc vốn khác nhau như thế nào giữa hai thời kỳ?

Trong toàn bộ giai đoạn nghiên cứu (quý 1/2007 - quý 2/2016), các biến kinh tế vĩ mô giải thích 16,4% quyết định lựa chọn CTV của doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới, mức độ đóng góp này đạt tới 35%, phản ánh sự nhạy cảm và thận trọng cao của nhà quản trị trước các biến động vĩ mô. Ngược lại, trong thời kỳ kinh tế phục hồi, tỷ lệ giải thích này giảm mạnh xuống chỉ còn 4%.

4. Luận án sử dụng những mô hình và phương pháp định lượng nào để xử lý dữ liệu?

Luận án sử dụng phần mềm Stata 14 để xử lý bộ dữ liệu bảng cân bằng gồm 82 doanh nghiệp trong 38 quý (3.116 quan sát) thông qua hai mô hình chính:

• Mô hình véc-tơ tự hồi quy trên dữ liệu bảng (PVAR) theo Love và Zicchino (2006) để phân tích mối quan hệ tương tác hai chiều giữa CTV và các biến kinh tế vĩ mô/vi mô.
• Mô hình hồi quy ngưỡng bảng (PTR) theo Hansen (1999) để tìm ngưỡng CTV mục tiêu tối ưu trong từng pha chu kỳ.
• Phương pháp bình phương bé nhất tổng quát khả thi (FGLS) được dùng để kiểm định và khắc phục các khuyết tật mô hình.

5. Phát hiện về tốc độ gia tăng nợ của doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái có điểm gì khác biệt so với các lý thuyết kinh tế chu kỳ?

Theo các lý thuyết chu kỳ kinh tế truyền thống như Lý thuyết Minsky (1975) và Lý thuyết Keynes, trong thời kỳ suy thoái doanh nghiệp thường có xu hướng giảm sử dụng nợ và tăng tích trữ tiền mặt để phòng ngừa rủi ro thanh khoản. Tuy nhiên, luận án phát hiện doanh nghiệp Việt Nam lại gia tăng nợ với tốc độ nhanh hơn thời kỳ phục hồi. Nguyên nhân là do nội lực tài chính yếu, mất cân đối kéo dài, lợi nhuận sụt giảm buộc doanh nghiệp phải tăng vay nợ ngắn hạn để bù đắp sự thiếu hụt thanh khoản tạm thời.

---

Kết luận

Luận án đã giải quyết toàn diện các mục tiêu nghiên cứu về cấu trúc vốn mục tiêu của 82 công ty cổ phần phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong bối cảnh chu kỳ kinh tế giai đoạn 2007–2016. Bằng việc ứng dụng mô hình PVAR và mô hình hồi quy ngưỡng PTR, tác giả đã lượng hóa chính xác hai ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu là 54,39% trong thời kỳ suy thoái và 59,66% trong thời kỳ phục hồi. Nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm khẳng định mối quan hệ tương tác hai chiều giữa môi trường kinh tế vĩ mô và quyết định tài chính của doanh nghiệp, đồng thời chỉ ra thực trạng phụ thuộc quá mức vào nợ ngắn hạn tại Việt Nam. Các kết quả này đóng góp cơ sở khoa học cho lý thuyết TOT động và cung cấp hệ thống giải pháp tái cơ cấu nợ, phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp cùng chính sách thuế thích ứng theo chu kỳ kinh tế.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Cơ sở lý luận về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn mục tiêu và suy thoái kinh tế. Chương 3: Mô hình và phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Thực trạng cấu trúc vốn và kết quả xác định cấu trúc vốn mục tiêu tại các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới. Chương 5: Kết luận và gợi ý chính sách để các doanh nghiệp Việt Nam đạt được cấu trúc vốn mục tiêu trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới.

17 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU VÀ SUY THOÁI KINH TẾ 2. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU VÀ SUY THOÁI KINH TẾ 2. Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn mục tiêu 2. Khái niệm cấu trúc vốn Doanh nghiệp có thể huy động nhiều nguồn vốn khác nhau để tài trợ cho hoạt động kinh doanh: lợi nhuận giữ lại, vốn cổ phần và vay nợ.

CTV của doanh nghiệp cho thấy cách thức, mức độ và cơ cấu tài trợ của doanh nghiệp đó. Tồn tại nhiều quan điểm khác nhau về CTV. Theo Ross và ctg (2003), Brigham và Houston (2009), CTV của doanh nghiệp hay còn gọi là đòn bẩy tài chính là sự kết hợp giữa việc sử dụng nợ và VCSH theo một tỷ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động sản xuất, kinh doanh của mình. Mcguigan và ctg (2006), Brealey và ctg (2008) định nghĩa, CTV là sự kết hợp giữa NNH thường xuyên, NDH, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp.

Mặt khác, theo Paramasvan và Subramania (2008), CTV là sự kết hợp giữa việc sử dụng NDH và VCSH (bao gồm vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường). Tại Việt Nam, theo Trần Ngọc Thơ và ctg (2013), CTV là sự kết hợp của NNH thường xuyên, NDH, vốn cổ phần ưu đãi và cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Nguyễn Minh Kiều (2014) cho rằng, CTV là quan hệ tỷ trọng giữa nợ và VCSH trong TNV của doanh nghiệp tài trợ cho các hoạt động sản xuất, kinh doanh. Các định nghĩa nêu trên cho thấy, có sự khác biệt giữa các quan điểm về CTV.

Tuy nhiên, cần một quan điểm thống nhất về CTV phù hợp với đặc thù các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam. Theo kết quả thống kê từ BCTC của 82 CTCP niêm yết tại Việt Nam, các doanh nghiệp này sử dụng chủ yếu là NNH, chiếm 62,40% 18 trong tổng nợ và chiếm 31,87% tổng tài sản (TTS). Như vậy, đối với các doanh nghiệp Việt Nam, NNH là nguồn vốn chiếm tỷ trọng tương đối cao trong cơ cấu nợ cũng như nguồn vốn kinh doanh. Do đó, khi nghiên cứu về CTV tại các doanh nghiệp Việt Nam, nếu theo quan điểm của Paramasvan và Subramania (2008) CTV là sự kết hợp giữa việc sử dụng NDH và VCSH thì vẫn chưa thể lột tả hết tình trạng sử dụng nợ của doanh nghiệp vì cần đánh giá trên cơ sở tổng nợ, bao gồm NNH và NDH.

Vì vậy, luận án sử dụng khái niệm CTV theo Ross và ctg (2003), Mcguigan và ctg (2006), Brealey và ctg (2008), Brigham và Houston (2009), Nguyễn Minh Kiều (2014) và điều chỉnh cho phù hợp với đặc điểm doanh nghiệp tại Việt Nam. Như vậy, CTV là sự kết hợp giữa VCSH và nợ phải trả (bao gồm NNH và NDH) mà một doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của mình. Các nguồn vốn tài trợ cho một doanh nghiệp được chia thành hai loại, đó là nợ phải trả và VCSH. Cách phân loại này phù hợp với cách phân loại tính chất nguồn vốn của Brealey và ctg (2008).

Nợ phải trả là các khoản tín dụng doanh nghiệp huy động từ các chủ thể trong nền kinh tế và cam kết thanh toán nợ gốc, chi phí sử dụng nợ theo thời gian quy định. Các hình thức biểu hiện của nợ phải trả là vốn vay, mượn từ bên ngoài hoặc thông qua việc phát hành chứng khoán nợ. Căn cứ theo thời gian, nợ phải trả bao gồm NNH và NDH (Bộ Tài chính, 2006). NNH là các khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm thanh toán trong vòng một năm, áp lực trả nợ cao.

Tuy nhiên, đây là nguồn vốn có chi phí thấp và thường được sử dụng để tài trợ cho các tài sản ngắn hạn (TSNH). NNH bao gồm các khoản vay ngắn hạn, các khoản phải trả thương mại và phải trả ngắn hạn khác. NDH là những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm thanh toán trong thời gian lớn hơn một năm hoặc hơn một chu kỳ kinh doanh, tính ổn định của nguồn vốn tương đối cao. Tuy nhiên NDH, chi phí lớn và thường được sử dụng để tài trợ cho TSDH hoặc một phần TSNH.

NDH bao gồm vay NDH, các khoản phải trả thương mại dài hạn và phải trả dài hạn khác. 19 Đối với doanh nghiệp, một trong những ưu điểm của việc tài trợ bằng nợ phải trả (nợ phát sinh chi phí lãi) là chi phí lãi vay tạo ra lợi ích từ tấm chắn thuế cho doanh nghiệp. Ngoài ra, việc sử dụng nợ giúp nhà quản trị thận trọng hơn trong việc đầu tư, tránh đầu tư vào những dự án không hiệu quả. Ngược lại, nhược điểm của việc tăng tỷ trọng nợ là doanh nghiệp chịu sự giám sát, quản lý tăng cường của các nhà đầu tư, chủ thể cho vay và thị trường.

Doanh nghiệp mất dần tính tự chủ về tài chính cũng như điều hành. Mặt khác, áp lực trả nợ có thể dẫn đến kiệt quệ tài chính và mất thanh khoản. VCSH là nguồn vốn do chủ sở hữu góp vào doanh nghiệp và doanh nghiệp không phải cam kết thanh toán, nhưng họ kỳ vọng mang lại lợi ích từ hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. VCSH bao gồm phần sở hữu của cổ đông thiểu số, vốn góp, các khoản dự trữ và lợi nhuận chưa phân phối (Bộ Tài chính, 2006).

Đối với doanh nghiệp, việc tài trợ bằng VCSH có tính ổn định và tự chủ cao. Vì vậy, sẽ giúp doanh nghiệp giảm thiểu rủi ro hơn so với việc tài trợ bằng nợ vay. Tuy nhiên, việc sử dụng nhiều nguồn vốn này làm tăng chi phí sử dụng vốn do không được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế. Mặt khác, khi giá trị VCSH tăng đồng nghĩa với số lượng cổ đông nhiều, áp lực về sự quản lý điều hành, giám sát hoạt động của doanh nghiệp càng lớn.

Ngoài ra, nguồn vốn còn được tiếp cận theo thời hạn hoàn trả, bao gồm NVNH và NVDH. Sự khác biệt giữa NVNH và NVDH được trình bày trong Bảng 2. So sánh vốn ngắn hạn và vốn dài hạn Tiêu chí Nợ ngắn hạn Nợ dài hạn và VCSH 1. Thời hạn hoàn trả Trong vòng 1 năm, hoặc Trên 1 năm, hoặc trên 1 chu 1 chu kỳ kinh doanh kỳ kinh doanh , hoặc không phải hoàn trả 2.

Đối tượng tài trợ TSNH TSDH và TSNH 3. Chi phí sử dụng vốn Thấp Cao 4. Tính ổn định Thấp Cao 5. Tính linh hoạt Cao Thấp Nguồn: Ross và ctg (2003);Bùi Hữu Phước (2011).

20 Như vậy, mỗi nguồn vốn đều có những ưu điểm và khuyết điểm. Nếu các nhà quản trị có thể nhận thức tốt những vấn đề này và chú trọng đến những đặc điểm của từng giai đoạn phát triển kinh tế thì sẽ lựa chọn được nguồn vốn phù hợp nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn mục tiêu Để nghiên cứu CTV mục tiêu thì trước hết cần tiếp cận khái niệm CTV tối ưu, bởi lẽ hai thuật ngữ này có mối liên hệ nhất định. CTV tối ưu lần đầu tiên được đề cập trong Lý thuyết truyền thống về CTV tối ưu (Optiomal Capital Structure).

Theo lý thuyết này, luôn tồn tại một CTV tối ưu cho phép tối đa hóa giá trị doanh nghiệp bằng cách kết hợp giữa nợ và VCSH theo một tỷ lệ nhất định giúp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân (Durand, 1952; Ross và ctg, 2003; Paramasvan và Subramania, 2008). Mặc dù, quan điểm này được phát biểu dựa trên một số giả định không tồn tại trong thực thế nhưng vẫn nhận được sự ủng hộ của các tác giả như Solomon và Weston. Quan điểm về CTV tối ưu cũng được đề cập trong Lý thuyết TOT tĩnh. Theo Kraus và Litzenberger (1973), Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986), trong quá trình hoạt động, doanh nghiệp dễ dàng và nhanh chóng đạt được CTV tối ưu mà tại đó, diễn ra một sự đánh đổi giữa lợi ích về thuế của nợ vay và chi phí kiệt quệ tài chính (lợi ích cận biên cân bằng với chi phí cận biên).

Ngoài ra, theo quan điểm này, trong suốt thời gian hoạt động, doanh nghiệp chỉ có một CTV tối ưu duy nhất. Tuy nhiên, trong thực tế không phải lúc nào doanh nghiệp cũng có khả năng xác định được tất cả các khoản chi phí, đặc biệt chi phí kiệt quệ tài chính. Chỉ có những loại chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp liên quan đến quá trình phá sản như chi phí luật sư, chi phí pháp lý mới có thể quan sát và xác định được. Còn các loại chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp khác như chi phí do mất cơ hội đầu tư (mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, mất thời gian.) rất khó quan sát và xác định cụ thể.

21 Mặt khác, CTV chịu sự ảnh hưởng bởi các biến động của yếu tố vi mô cũng như vĩ mô, khi các biến này thay đổi có thể tác động đến hoạt động, sản xuất, kinh doanh và giá cổ phiếu của doanh nghiệp. Do đó, việc xác định CTV tối ưu cho một giai đoạn là thách thức lớn đối với doanh nghiệp (điều này được giải thích chi tiết Mục 2. Vì vậy, các doanh nghiệp thường xác định một con số hoặc khoảng CTV mục tiêu và xem như đây là CTV tối ưu mà doanh nghiệp cần phải thiết lập nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp (Brigham và Houston, 2009). Vì vậy, theo Brigham và Houston (2009), CTV mục tiêu là việc kết hợp giữa nợ vay, vốn cổ phần ưu đãi và cổ phần phổ thông mà doanh nghiệp có kế hoạch để huy động khi cần thiết nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động và tăng giá trị doanh nghiệp.

Luận án cũng ủng hộ quan điểm cho rằng, xác định CTV tối ưu là vấn đề không dễ dàng, nhất là trong bối cảnh bất ổn khi nền kinh tế đang phục hồi chưa bền vững, môi trường kinh tế vĩ mô còn biến động nhiều. Do đó, trong phạm vi của luận án, tác giả tập trung xác định CTV mục tiêu cho các doanh nghiệp Việt Nam. Vì vậy, luận án chia sẻ quan điểm về CTV mục tiêu của Brigham và Houston (2009).