Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết giai đoạn 2008 - 2012

Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2012.

• Tác giả: Vũ Thị Phương Thảo
• Người hướng dẫn: PGS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
• Trường học: Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Chính Sách Cổ Tức Của Công Ty Niêm Yết Tại Việt Nam (2008-2012)
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2013
• Địa điểm: Thành phố Hồ Chí Minh

Tóm tắt

I. Tổng quan chính sách cổ tức của công ty niêm yết Việt Nam

Chính sách cổ tức là một quyết định quan trọng đối với các công ty niêm yết tại Việt Nam. Nó ảnh hưởng đến cả nhà đầu tư, ban quản lý và người cho vay. Đối với nhà đầu tư, tỷ lệ chi trả cổ tức không chỉ là thu nhập mà còn là thước đo giá trị doanh nghiệp. Đối với nhà quản lý, việc quyết định cổ tức ảnh hưởng đến nguồn vốn tái đầu tư. Người cho vay cũng quan tâm đến thông báo chi trả cổ tức. Vì vậy, chính sách cổ tức luôn là chủ đề được quan tâm. Brealey & Myers (2005) cho rằng đây là một trong những vấn đề khó giải quyết nhất trong kinh tế tài chính. Nghiên cứu này tập trung vào giai đoạn 2008-2012, giai đoạn có nhiều biến động kinh tế, nhằm tìm hiểu rõ hơn về các yếu tố tác động đến chính sách này. Các nghiên cứu trước đây thường đưa ra các kết quả mâu thuẫn, do đó cần một phân tích sâu sắc hơn trong bối cảnh Việt Nam.

1.1. Tầm quan trọng của chính sách cổ tức với các bên liên quan

Chính sách cổ tức ảnh hưởng sâu rộng đến nhiều đối tượng. Nhà đầu tư xem đó là nguồn thu nhập và thước đo giá trị. Doanh nghiệp cần cân nhắc để vừa đáp ứng kỳ vọng cổ đông, vừa đảm bảo nguồn vốn cho tăng trưởng. Tổ chức tín dụng đánh giá khả năng trả nợ dựa trên chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Vì vậy, việc hiểu rõ và quản lý chính sách cổ tức là điều kiện tiên quyết để duy trì sự ổn định và phát triển bền vững.

1.2. Bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 2012

Giai đoạn 2008-2012 là giai đoạn đầy thách thức đối với thị trường chứng khoán Việt Nam. Khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 đã tác động mạnh mẽ đến nền kinh tế và hoạt động của các công ty niêm yết. Lạm phát gia tăng, tăng trưởng GDP biến động và lãi suất thay đổi liên tục. Do đó, việc nghiên cứu chính sách cổ tức trong giai đoạn này có ý nghĩa quan trọng để hiểu rõ hơn về khả năng ứng phó của doanh nghiệp trước các biến động kinh tế vĩ mô.

II. Thách thức trong quyết định chính sách cổ tức tại Việt Nam

Các công ty niêm yết tại Việt Nam phải đối mặt với nhiều thách thức khi đưa ra quyết định cổ tức. Các công ty chưa có nhiều kinh nghiệm trong việc điều hành các chính sách. Do đó các doanh nghiệ gặ p nhiề u khó khăn trong bài toán làm th ế nào đ ể t ố i đa hóa giá tr ị c ủ a doanh nghi ệ p và gi ả m ch i phí. Đ ặ c bi ệ t, các công ty c ổ ph ầ n Vi ệ t Nam ph ầ n l ớ n đư ợ c c ổ ph ầ n hóa t ừ các doanh nghi ệ p Nhà nư ớ c, v ấ n đ ề quan tr ọ ng là làm th ế nào đ ể gi ả m thi ể u s ự t ổ n th ấ t c ủ a Nhà nư ớ c thông qua v ấ n đ ề gi ả m chi phí đ ạ i di ệ n và gi ả m chi phí tài chính. Không tham v ọ ng đưa ra đư ợ c các bi ệ n pháp đ ể gi ả m các chi phí nêu trên, tuy nhiên t ừ các k ế t qu ả nghiên c ứ u v ề v ấ n đ ề c ổ t ứ c, m ụ c tiêu c ủ a bài nghiên c ứ u là đánh giá li ệ u r ằ ng chính sách c ổ t ứ c b ằ ng ti ề n m ặ t ở Vi ệ t Nam có b ị ả nh hư ở ng b ở i chi phí đ ạ i di ệ n và chi phí tài chính hay không.

2.1. Hạn chế về kinh nghiệm quản lý chính sách của doanh nghiệp

Do thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ, nhiều công ty niêm yết chưa có kinh nghiệm trong việc xây dựng và thực thi các chính sách tài chính, trong đó có chính sách cổ tức. Thiếu kinh nghiệm có thể dẫn đến các quyết định không tối ưu, ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp và lợi ích của cổ đông. Do vậy, cần có những nghiên cứu chuyên sâu để cung cấp thông tin và khuyến nghị cho doanh nghiệp.

2.2. Vấn đề chi phí đại diện và chi phí tài chính tại các công ty

Chi phí đại diện và chi phí tài chính là những thách thức lớn đối với các công ty niêm yết tại Việt Nam, đặc biệt là các công ty cổ phần hóa từ doanh nghiệp nhà nước. Cần có các giải pháp để giảm thiểu các chi phí này, đồng thời đảm bảo lợi ích của Nhà nước và các cổ đông khác. Chính sách cổ tức có thể được sử dụng như một công cụ để giảm chi phí đại diện, bằng cách hạn chế dòng tiền tự do mà nhà quản lý có thể sử dụng cho các mục đích cá nhân.

III. Các yếu tố nội tại ảnh hưởng đến chính sách cổ tức

Nghiên cứu tập trung đánh giá nh ữ ng yếu tố ảnh hưởng đ ế n tỷ lệ chi trả cổ tức b ằ ng ti ề n m ặ t xét ở góc đ ộ chi phí đ ạ i di ệ n và chi phí giao d ị ch tài chính. D ữ li ệ u đư ợ c s ử d ụ ng là d ữ li ệ u th ứ c ấ p thu th ậ p t ừ các ngu ồ n báo cáo tài chính giai đo ạ n 2008 – 2012 c ủ a các doanh nghi ệ p đư ợ c niêm y ế t trên sà n giao d ị ch ch ứ ng khoán Thành ph ố H ồ Chí Minh và Hà N ộ i. Mô hình Tobit các ả nh hư ở ng ng ẫ u nhiên đư ợ c s ử d ụ ng đ ể đánh giá tác đ ộ ng c ủ a các nhân t ố S ở h ữ u c ủ a Nhà nư ớ c, quy mô công ty, dòng tiền, nợ vay, h ệ s ố Beta, lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng đ ế n tỷ lệ chi trả cổ tức ti ề n m ặ t. K ế t qu ả cho th ấ y S ở h ữ u c ủ a Nhà nư ớ c, quy mô công ty, h ệ s ố Beta và lợi nhuận tác đ ộ ng đ ế n chính sách cổ tức c ủ a các công ty niêm yết ở Việt Nam giai đo ạ n 2008 – 2012.

3.1. Ảnh hưởng của sở hữu nhà nước đến chính sách cổ tức

Sở hữu nhà nước là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn góp của Nhà nước càng cao thì càng ít khó khăn trong việc huy động vốn đầu tư, do đó họ có thể chi trả cổ tức cao hơn. Ngược lại, các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn góp của Nhà nước thấp hoặc không có thì luôn gặp khó khăn trong việc huy động vốn nên họ phải sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để đầu tư.

3.2. Tác động của dòng tiền tự do và quy mô công ty

Dòng tiền tự do và quy mô công ty cũng là những yếu tố quan trọng cần xem xét. Dòng tiền tự do tăng có thể làm tăng chi phí đại diện, do đó doanh nghiệp nên trả cổ tức cao hơn để giảm chi phí này. Các công ty lớn thường có tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao hơn các công ty nhỏ, do sự phân tán của cổ đông ở những công ty lớn cao làm giảm khả năng giám sát và tăng chi phí đại diện.

3.3. Vai trò của lợi nhuận và hệ số Beta

Lợi nhuận và hệ số Beta cũng có tác động đáng kể đến chính sách cổ tức. Lợi nhuận cao thường cho phép doanh nghiệp chi trả cổ tức cao hơn. Hệ số Beta đo lường rủi ro hệ thống của cổ phiếu, và nó có thể ảnh hưởng đến quyết định của nhà quản lý về việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư hay chi trả cổ tức cho cổ đông.

IV. Tác động của môi trường vĩ mô đến quyết định cổ tức 2008 2012

Bên cạnh các yếu tố nội tại, môi trường kinh tế vĩ mô cũng có tác động đáng kể đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Khủng hoảng tài chính 2008, lạm phát, tăng trưởng GDP và lãi suất đều có thể ảnh hưởng đến khả năng và quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Các chính sách của nhà nước liên quan đến chính sách thuế và quy định pháp luật cũng đóng vai trò quan trọng.

4.1. Ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính và lạm phát

Khủng hoảng tài chính 2008 đã gây ra nhiều khó khăn cho các doanh nghiệp, làm giảm lợi nhuận và dòng tiền. Lạm phát gia tăng cũng làm giảm giá trị thực của cổ tức và ảnh hưởng đến quyết định của nhà đầu tư. Doanh nghiệp cần phải điều chỉnh chính sách cổ tức để ứng phó với những biến động này.

4.2. Vai trò của tăng trưởng GDP và lãi suất

Tăng trưởng GDP cao thường tạo điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp tăng lợi nhuận và chi trả cổ tức cao hơn. Ngược lại, lãi suất cao có thể làm tăng chi phí vốn và giảm khả năng chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Doanh nghiệp cần cân nhắc các yếu tố này khi đưa ra quyết định về chính sách cổ tức.

4.3. Tác động của chính sách thuế và quy định pháp luật

Chính sách thuế đối với thu nhập từ cổ tức có thể ảnh hưởng đến quyết định của nhà đầu tư. Quy định pháp luật về chia cổ tức và quản trị công ty cũng có thể tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Doanh nghiệp cần tuân thủ các quy định này và điều chỉnh chính sách cổ tức cho phù hợp.

V. So sánh chính sách cổ tức trước và sau khủng hoảng tài chính

Việc so sánh chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam trước và sau khủng hoảng tài chính 2008 có thể cung cấp những thông tin hữu ích về khả năng phục hồi và thích ứng của doanh nghiệp. Sự thay đổi trong tỷ lệ chi trả cổ tức, loại cổ tức (bằng tiền hay bằng cổ phiếu) và các yếu tố ảnh hưởng có thể phản ánh những biến động trong hoạt động kinh doanh và môi trường kinh tế.

5.1. Thay đổi trong tỷ lệ chi trả cổ tức

Liệu tỷ lệ chi trả cổ tức có sự thay đổi đáng kể trước và sau khủng hoảng tài chính 2008? Các doanh nghiệp có xu hướng giảm tỷ lệ này để giữ lại lợi nhuận cho tái đầu tư hay vẫn duy trì để giữ chân nhà đầu tư? Phân tích sự thay đổi này có thể giúp hiểu rõ hơn về chiến lược tài chính của doanh nghiệp.

5.2. Sự khác biệt về loại cổ tức

Có sự khác biệt nào về loại cổ tức được chi trả (bằng tiền mặt hay bằng cổ phiếu) trước và sau khủng hoảng? Doanh nghiệp có xu hướng chuyển từ cổ tức bằng tiền mặt sang cổ tức bằng cổ phiếu để tiết kiệm dòng tiền hay không? Sự thay đổi này có thể phản ánh tình hình tài chính của doanh nghiệp.

5.3. Các yếu tố ảnh hưởng trước và sau khủng hoảng

Các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức có thay đổi trước và sau khủng hoảng? Liệu sở hữu nhà nước, quy mô công ty, dòng tiền tự do, lợi nhuận hay các yếu tố khác có vai trò quan trọng hơn trong từng giai đoạn? Phân tích này có thể giúp xác định các yếu tố then chốt trong quyết định chính sách cổ tức.

VI. Kết luận và gợi ý cho tương lai chính sách cổ tức

K ế t qu ả nghiên c ứ u cho th ấ y S ở h ữ u c ủ a Nhà nư ớ c, quy mô công ty, h ệ s ố Beta và lợi nhuận tác đ ộ ng đ ế n chính sách cổ tức c ủ a các công ty niêm yết ở Việt Nam giai đo ạ n 2008 – 2012. Các nhà qu ả n lý c ầ n xem xét các y ế u t ố này khi đưa ra quyết định cổ tức, đ ể v ừ a đ ả m b ả o l ợ i ích c ủ a c ổ đông, v ừ a t ố i đa hóa giá tr ị doanh nghi ệ p. Trong tương lai, nghiên c ứ u có th ể đư ợ c m ở r ộ ng đ ể xem xét các giai đo ạ n khác, cũng như các nhân t ố khác có th ể ả nh hư ở ng đ ế n chính sách cổ tức.

6.1. Tổng kết các yếu tố chính ảnh hưởng đến quyết định

Các yếu tố chính như sở hữu nhà nước, quy mô công ty, hệ số Beta và lợi nhuận có vai trò quan trọng trong việc định hình chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Nhà quản lý cần cân nhắc kỹ lưỡng các yếu tố này để đưa ra quyết định phù hợp.

6.2. Gợi ý cho các nhà quản lý doanh nghiệp

Các nhà quản lý doanh nghiệp cần nắm vững các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, đồng thời xem xét bối cảnh kinh tế vĩ mô và tình hình tài chính của doanh nghiệp. Việc xây dựng một chính sách cổ tức hợp lý sẽ giúp tăng cường niềm tin của nhà đầu tư và nâng cao giá trị doanh nghiệp.

6.3. Hướng nghiên cứu trong tương lai về chính sách cổ tức

Các nghiên cứu trong tương lai có thể mở rộng phạm vi thời gian và xem xét các yếu tố khác có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, như quản trị công ty, thông tin bất cân xứng và các yếu tố tâm lý. Việc kết hợp phân tích định lượng và định tính cũng sẽ giúp hiểu rõ hơn về vấn đề này.

Trích đoạn nội dung tài liệu

CHƯƠNG 1 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ XÂY DỰNG CÁC GIẢ THIẾT NGHIÊN CỨU 1. Khung lý thuyết về chính sách cổ tức: 1.1 Vì sao phải chi trả cổ tức Kania et al., 2005 giải thích nguyên nhân phải chi trả cổ tức là hầu hết các nhà đầu tư đều không thích rủi ro, họ dự đoán lợi ích từ việc nhận cổ tức có thể cao hơn lợi ích không chắc chắn từ sử dụng vốn tái đầu tư mặc dù hai lựa chọn trên có thể dẫn đến kết quả như nhau trong trường hợp không có thuế, chi phí giao dịch. Lý thuyết MM- Miller và Modigliani: Miller, M. Modigliani, 1961 cho rằng trong thị trường tài chính hoàn hảo, được giả định là không thuế, không có chi phí mua bán, không có thông tin bất cân xứng và không có chi phí đại diện thì chính sách cổ tức của công ty không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.

Do đó, các nhà quản lý không thể thay đổi giá trị công ty bằng việc thay đổi chính sách cổ tức. Lý thuyết “ The Bird in the hand” (chú chim trong lòng bàn tay) Theo Gordon (1959, 1963), Lintner (1962), and Walter (1963), trong thị trường không hoàn hảo, các nhà đầu tư thích cổ tức bằng tiền mặt “bird in the hand” hơn là tăng vốn trong tương lai “two in the bush”. Chi trả cổ tức tăng, có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp. Bởi vì tỷ lệ cổ tức cao sẽ làm giảm sự không chắc chắn dòng tiền trong tương lai, làm giảm chi phí vốn, do đó làm tăng giá trị doanh nghiệp.

Vì vậy, để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, doanh nghiệp nên chi trả cổ tức cao. Lý thuyết ưu đãi thuế (tax preference theory): Brennan (1970); Elton and Gruber (1970); Litzenberger and Ramaswamy (1979); John and Williams (1985); Poterba and Summers (1984) kết luận thu nhập từ cổ tức bị đánh thuế trực tiếp, còn đối với lợi nhuận giữ lại sẽ được trì hoãn cho đến khi cổ phiếu được bán. Do đó, liên quan đến chính sách thuế, nhà đầu tư thích giữ lại lợi nhuận hơn là nhận cổ tức. Giả thuyết hiệu ứng cổ đông - Hiệu ứng về thuế: 4 + Allen, Bernado and Welch (2000) cho rằng các nhà đầu tư là tổ chức có xu hướng thích đầu tư vào những cổ phiếu có chi trả cổ tức, bởi vì: (1) họ có lợi thế về thuế hơn các nhà đầu tư cá nhân; (2) ở một số công ty, dựa trên nguyên tắc thận trọng, họ đã quy định một số điều khoản nhất định: không được đầu tư vào những cổ phiếu không chi trả cổ tức hoặc cổ tức thấp.

Do đó, các doanh nghiệp có thể dựa vào xu hướng này để quyết định chính sách cổ tức phù hợp với nhu cầu của nhà đầu tư. + Theo Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi, Michael Rafferty, Rekha Pillai (2010), các nhà đầu tư có thu nhập thường xuyên, ổn định và nằm trong khung thuế suất thấp có xu hướng bị thu hút bởi các cổ phiếu có cổ tức cao và ổn định. Ngược lại, các nhà đầu tư có thu nhập trong khung thuế suất cao, họ lại thích giữ lại lợi nhuận để họ có thể nhận được lợi nhuận tiềm năng từ việc tái đầu tư. - Hiệu ứng chi phí giao dịch: theo Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi, Michael Rafferty, Rekha Pillai (2010), các nhà đầu tư nhỏ như những người về hưu hoặc thu nhập chủ yếu của họ từ đầu tư cổ phiếu sẽ có xu hướng thích đầu tư vào những cổ phiếu có cổ tức cao và ổn định, bởi vì họ có thể giảm được một khoản chi phí giao dịch đáng kể khi bán cổ phiếu – chi phí này ảnh hưởng khá lớn đến nhu cầu tiêu dùng của họ.

Vấn đề phát tín hiệu (Signalling Hypothesis): Aharony and Swary, 1980; Asquith and Mullins, 1986; Kalay and Loewenstein, 1985; Healy and Palepu, 1988 cho rằng chính sách cổ tức sẽ là công cụ phát tín hiệu, bộc lộ những thông tin nội bộ về những triển vọng của công ty đến các cổ đông trong tình trạng thông tin bất cân xứng. Vấn đề chi phí đại diện (Agency cost): Rozeff, 1982; Easterbrook, 1984; Lloyd, 1985; Crutchley and Hansen, 1989 cho rằng: để giảm chi phí đại diện, các công ty sẽ chi trả cổ tức cao hơn, bởi vì chi trả cổ tức cao sẽ làm giảm dòng tiền nội bộ, các nhà quản lý sẽ phải kiếm nguồn tài trợ từ bên ngoài, đòi hỏi họ phải có trách nhiệm với nguồn vốn vay này, do đó làm 5 giảm chi phí giám sát của các cổ đông đối với nhà quản lý, nghĩa là làm giảm chi phí đại diện. Lý thuyết về vòng đời phát triển của doanh nghiệp (Life – cycle Theory): Lý thuyết này cho rằng, các công ty ở giai đoạn tăng trưởng có nhiều cơ hội đầu tư, nên do dòng tiền tự do thấp, do đó họ sẽ tri cổ tức thấp. Ngược lại, các công ty ở giai đoạn trưởng thành, có ít cơ đầu tư hơn nên dòng tiền tự do có xu hướng cao và họ sẽ chú trọng việc chi trả cổ tức cao (DeAngelo et al., 2006; Fama and French, 2001; Grullon et al.

Xây dựng giả thiết Qua việc nghiên cứu một số bài viết thảo luận về vấn đề cổ tức và các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, áp dụng vào thực tiễn Việt Nam, ở phần này tôi tiến hành mô tả các biến đại diện và xây dựng giả thuyết về các nhân tố có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam xét ở góc độ lý thuyết chi phí đại diện và chi phí giao dịch tài chính. Cơ cấu vốn chủ sở hữu: Trong môi trường doanh nghiệp hiện đại, luôn có sự mâu thuẩn về lợi ích giữa người quản lý, cổ đông nội bộ (là những cổ đông có quyền điều khiển) và cổ đông bên ngoài (là những cổ đông thiểu số). Liên quan đến vần đề này, Jensen and Meckling (1976) xem doanh nghiệp như là sự liên kết của những mối quan hệ được thỏa thuận giữa các cá nhân. Tuy nhiên, khi nhà quản lý ra một quyết định thì lại có khuynh hướng phục vụ cho lợi ích của họ hơn là lợi ích của doanh nghiệp.

Do đó, theo La Porta (2000) và Gugler and Yurtoglu (2003) cơ cấu vốn chủ sở hữu của những doanh nghiệp lớn có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức và các chính sách tài chính khác. La Porta (2000) cho rằng khi các cổ đông nội bộ trả cổ tức bằng tiền mặt nghĩa là họ đã chuyển thu nhập cho các nhà đầu tư và không thể sử dụng nguồn thu nhập này để phục vụ lợi ích cho chính họ, do đó chính sách cổ tức có thể giảm 6 mâu thuẩn giữa cổ đông nội bộ và cổ đông bên ngoài. Tuy nhiên, tỷ lệ lợi nhuận được sử dụng để chi cổ tức còn phụ thuộc vào cơ cấu vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Glen et al.

(1995), Gul (1999a) và Al-Malkawi (2007) cho rằng ở thị trường mới nổi, quyền sở hữu của Nhà nước là nhân tố chính ảnh hưởng đến quyết định cổ tức của doanh nghiệp. Theo Gul (1999a), quyền sở hữu của nhà nước tương quan đồng biến với cổ tức, bởi các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn góp của Nhà nước càng cao, càng ít khó khăn trong vấn đề huy động vốn đầu tư, do đó họ có thể chi trả cổ tức cao hơn. Đối với các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn góp của Nhà nước thấp hoặc không có thì luôn gặp khó khăn trong việc huy động vốn nên họ phải sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để đầu tư. Glen et al.

(1995) giải thích rằng ở những nước có hệ thống pháp luật chưa tốt thì các nhà đầu tư cần được bảo vệ. Bởi vì chính phủ là những nhà đầu tư có quyền lực nên hành động để bảo vệ các cổ đông thiểu số bằng cách giám sát các cổ đông nội bộ và yêu cầu họ phải chi trả cổ tức. Al-Malkawi (2007) lý giải thông qua việc chính phủ là đại diện cho nhân dân (người không trực tiếp điều hành công ty), do đó xảy ra mâu thuẩn: giữa nhân dân và những người đại diện Nhà nước, giữa những người đại diện cho Nhà nước và những nhà quản lý. Biện pháp giải quyết vấn đề này là chi trả cổ tức cao, vì sẽ làm giảm dòng tiền trong tay các nhà quản lý nên sẽ giảm chi phí đại diện.

Trong bài nghiên cứu, biến đại diện là phần trăm sở hữu của Nhà nước (GOV) và Giả thiết 1: tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan cùng chiều với phần trăm sở hữu của Nhà nước. Dòng tiền tự do Theo Jensen (1986), dòng tiền tự do tăng sẽ làm tăng chi phí đại diện của doanh nghiệp, bởi vì các cổ đông muốn những nhà quản lý tối đa hóa giá trị cổ phần của họ, trong khi đó các nhà quản lý lại muốn sử dụng dòng tiền tự do để phục vụ cho lợi ích khác của họ. La Porta et al. (2000) cũng cho rằng khi dòng tiền tự do tăng, các nhà quản lý có xu hướng tham gia vào các hoạt động lãng phí, thậm chí khi việc bảo vệ nhà đầu tư được cải thiện.

Do đó khi dòng tiền tự do tăng, doanh nghiệp nên 7 trả cổ tức cao hơn để giảm chi phí đại diện. Dựa trên các kết quả nghiên cứu trên, dòng tiền tự do có thể có mối tương quan với tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường Việt Nam. Do đó giả thiết 2: tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan cùng chiều với dòng tiền tự do. Trong đó, biến đại diện dòng tiền tự do là tỷ lệ giữa dòng tiền tự do và tổng tài sản.

Quy mô công ty Eddy and Seifert (1988), Jensen et al. (1992), Redding (1997), and Fama and French (2000) cho rằng các công ty lớn thì tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao hơn các công ty nhỏ. Một số nghiên cứu chứng minh tác động của quy mô công ty đến tỷ lệ cổ tức liên quan đến chi phí đại diện. Sawicki (2005) giải thích bởi vì sự phân tán của cổ đông ở những công ty lớn cao nên làm giảm khả năng giám sát các hoạt động trong và ngoài công ty, đồng nghĩa với việc chi phí đại diện tăng.

Tăng tỷ lệ chi trả cổ tức có thể giải quyết được vấn đề này bởi vì tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao thì nhu cầu vay của doanh nghiệp cũng tăng lên, các chủ nợ sẽ tăng việc giám sát hoạt động của công ty, do đó làm giảm chi phí đại diện. Xét về góc độ chi phí giao dịch, cũng có nhiều nghiên cứu chứng minh có mối tương quan cùng chiều giữa tỷ lệ cổ tức và quy mô công ty. Chẳng hạn Holder et al.