Đặt vấn đề Hiệu quả của chính sách tiền tệ trên thị trƣờng tài sản thực đã, đang và tiếp tục là một trong những vấn đề nóng bỏng nhất đƣợc nghiên cứu trong lĩnh vực học thuật về kinh tế và tài chính quốc tế.Chính sách tiền tệ (CSTT) đƣợc sử dụng trong hầu hết các ngân hàng trung ƣơng nhƣ một công cụ để gây ảnh hƣởng đến các biến số kinh tế nhƣ GDP và tỷ lệ lạm phát. Một trong những công cụ điều hành CSTT của ngân hàng trung ƣơng là thay đổi lãi suất ngắn hạn để đạt đƣợc các mục tiêu kinh tế vĩ mô của chính phủ. Tuy nhiên, hậu quả gián tiếp của việc thay đổi mức lãi suất có thể gây hại cho tổng thể nền kinh tế. Có nhiều quan điểm khác nhau về tác động của CSTT.
Trong lịch sử kinh tế, những ngƣời theo thuyết trọng tiền cho rằng việc sử dụng CSTT để điều tiết thị trƣờng có thể giúp nền kinh tế đạt đƣợc các mục tiêu kinh tế vĩ mô nhƣ: tỷ lệ thất nghiệp thấp, tỷ lệ lạm phát thấp và tăng trƣởng kinh tế cao. Tuy nhiên, những quan điểm trái ngƣợc lại chỉ ra rằng có những lúc CSTT không hiệu quả vì bẫy tín dụng tạo ra một kết quả khác với các kết quả dự tính ban đầu.Lập luận chính của các nhà phê bình xoay quanh tính minh bạch thấp của CSTT đối với nền kinh tế thực, độ trễ chính sách và khoảng thời gian cần thiết để có một tác động tích cực của chính sách trong nền kinh tế thực. 2 Vì vậy, việc hiểu các thay đổi của chính sách truyền tải vào nền kinh tế nhƣ thế nào và thị trƣờng phản ứng ra sao với những thay đổi này là điều rất quan trọng đối với các nhà hoạch định chính sách cũng nhƣ các nhà đầu tƣ. Cook và Hahn (1989), trong bài viết của họ, bằng cách sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện để kiểm tra tác động hàng ngày của CSTT lên giá tài sản đã tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa những thay đổi của CSTT và lợi nhuận của trái phiếu.
Kutter (2001) cải thiện các nghiên cứu của Cook và Hahn (1989) bằng cách phân tích những thay đổi mong đợi và bất ngờ của lãi suất đã tìm thấy một phản ứng đáng kể trên một phần của thị trƣờng chứng khoán (TTCK) vào những thay đổi bất ngờ của CSTT. Các thành viên tham gia thị trƣờng đều cố gắng lắng nghe nhịp thở của nền kinh tế thông qua những động thái của “chính sách tiền tệ”, bởi đó là kim chỉ nam cho những quyết định đầu tƣ. Trong một môi trƣờng mà cơ chế thông tin minh bạch, đầy đủ, thì giá chứng khoán sẽ dịch chuyển tƣơng thích để phản ánh đầy đủ các thông tin này.Vì vậy, chỉ khi những điều chỉnh trong chính sách mang tính bất ngờ mới làm cho thị trƣờng phản ứng mạnh mẽ. Nghiên cứu của Bernanke (2003) về TTCK Mỹ trong giai đoạn 5/1989 - 9/2002 cho thấy, sau quyết định nới lỏng bất ngờ của Cục dự trữ liên bang Mỹ (Fed) thông qua giảm 25 điểm lãi suất cơ bản đã làm các chỉ số chứng khoán chủ chốt ngay sau đó tăng 0,75 - 1,25%.
CSTT là một trong những biến số kinh tế vĩ mô có ảnh hƣởng quan trọng đối với TTCK. Sử dụng mô hình VAR, Fama (1981), Ferson và Harvey (1991) tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa lợi nhuận của TTCK và sự thay đổi trong các nhân tố kinh tế vĩ mô, nhƣ là sản lƣợng công nghiệp, lạm phát, lãi suất, đƣờng cong lợi tức và phần bù rủi ro. Ratanapakorn và Sharma (2007) chỉ ra rằng giá chứng khoán có mối quan hệ tiêu cực với lãi suất dài hạn nhƣng lại có mối quan hệ tích cực với cung tiền, sản lƣợng công nghiệp, lạm phát, tỉ giá và lãi suất ngắn hạn. Tất cả các nhân tố kinh tế vĩ mô có quan hệ nhân quả Granger với giá chứng khoán trong dài hạn nhƣng không có quan hệ trong ngắn hạn.
Trong một nghiên cứu khác, Habibullah và Baharumshah (1996) tìm thấy tính đồng liên kết trong giá chứng khoán, cung tiền và sản lƣợng đầu ra trên TTCK của Malaysia. Tƣơng tự, Cornelius 3 (1993) sử dụng kiểm định nhân quả Granger hai biến số đƣa ra dẫn chứng bằng tài liệu ngƣợc lại với giả thiết tính hiệu quả về thông tin trên thị trƣờng Malaysia. Tuy nhiên, cho đến nay, có rất ít các nghiên cứu tập trung vào phân tích phản ứng của TTCK đến thay đổi bất ngờ của CSTT ở Châu Á. Liệu rằng CSTT có tác động gì đến TTCK của các quốc gia ở châu lục này hay không? Nếu có thì mức độ tác động ấy lớn hay nhỏ? Do đó, nghiên cứu này cố gắng kiểm tra những tác động của CSTT đến TTCK Việt Nam, một trong những thị trƣờng còn non trẻ và có nhiều triển vọng phát triển mạnh mẽ trong tƣơng lai.
Qua đó, nghiên cứu tiến hành hệ thống lại cơ chế tác động của CSTT đối với TTCK và kiểm nghiệm mối quan hệ này với các mô hình kinh tế lƣợng thích hợp nhằm giúp chúng ta hiểu rõ và có hệ thống sự tác động của CSTT đến TTCK Việt Nam, từ đó rút ra những bài học kinhnghiệm, đề xuất các gợi ý chính sách giúp cho các nhà hoạch định chính sách đƣa ra các quyết định phù hợp với diễn biến chung của nền kinh tế. Vấn đề nghiên cứu Nhƣ các thị trƣờng mới nổi khác, TTCK Việt Nam vẫn còn nhiều yếu kém. Đầu tiên, TTCK Việt Nam vẫn còn thiếu vốn và cần thu hút thêm nhiều quỹ đầu tƣ. Thứ hai, đây là một thị trƣờng còn non nớt và nền tảng luật pháp về chứng khoán còn yếu kém so với những nƣớc đã phát triển.
Chính phủ kiểm soát lãi suất và can thiệp khá sâu vào các nghiệp vụ kinh doanh trên thị trƣờng. Do đó, các nhà đầu tƣ có khuynh hƣớng đầu cơ nhiều hơn và làm cho thị trƣờng biến động mạnh. Thứ ba là do thủ tục báo cáo của các công ty chƣa đƣợc làm rõ, thông tin công bố chƣa rõ ràng và không đáng tin vì thế đã xảy ra hiện tƣợng kinh doanh theo hành vi “bầy đàn” trên thị trƣờng. Cuối cùng là chúng ta còn thiếu hụt đội ngũ cán bộ quản lý đƣợc đào tạo một cách có hệ thống về chứng khoán, kinh doanh chứng khoán và có rất nhiều trƣờng hợp cán bộ quản lý đƣợc chuyển từ những lĩnh vực khác sang để quản lý và kinh doanh chứng khoán.
Điều này cũng gây ra rất nhiều khó khăn cho sự phát triển của TTCK. 4 TTCK Việt Nam có rất nhiều cơ hội để trở thành một kênh đầu tƣ hấp dẫn nếu lạm phát đƣợc kiểm soát và tăng trƣởng kinh tế đƣợc duy trì ổn định.Các nhà đầu tƣ có thể chọn cho mình một danh mục đầu tƣtối ƣu bằng cách sử dụng các công cụ phân tích tài chính hiệu quả để dự báo giá chứng khoán dƣới sự tác động của các biến tiền tệ. Trong đề tài này, tác giả thực hiện nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa lợi nhuận chứng khoán và CSTT trên TTCK Việt Nam nhằm đƣa ra những gợi ý chính sách phù hợp với xu hƣớng vận động chung của nền kinh tế.Đầu tiên, mô hình định giá tài sản vốn CAPM đƣợc đƣa vào để xác định lợi nhuận chứng khoán. Tiếp đến, sử dụng mô hình kinh tế lƣợng với phƣơng pháp đồng liên kết củaJohansen-Juselius để kiểm tra mối quan hệ dài hạn, đồng thời mô hình véc tơ hiệu chỉnh sai số VECM và phép phân tích phƣơng sai đƣợc sử dụng để xác định độngthái ngắn hạn giữa lợi nhuận chứng khoán và các biến tiền tệ.
Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu tổng quát của đề tài là kiểm tra xem có tồn tại mối quan hệ nào giữa lợi nhuận chứng khoán và CSTT từ 2000 đến 2011 hay không. Để đạt đƣợc mục tiêu chỉ đạo trên thì các mục tiêu cụ thể đƣợc đặt ra là: 1) Xác định xem có tồn tại mối quan hệ mang ý nghĩa thống kê giữa lợi nhuậnchứng khoán và một vài biến của CSTT bao gồm: lãi suất tiền gởi, lãi suất trái phiếu và lãi suất tái chiết khấu. 2) Ƣớc tính khoảng thời gian cần để lợi nhuận chứng khoán điều chỉnh về trạng thái cân bằng sau một cú sốc của CSTT. Câu hỏi nghiên cứu 1) Có tồn tại mối quan hệ nào giữa lợi nhuận chứng khoán và CSTT hay không? 2) Có đúng không khi nói rằng lợi nhuận chứng khoán phải mất một thời gian dài để điều chỉnh sau biến động của CSTT? 5 1.
Phƣơng pháp nghiên cứu Đề tài này sẽ áp dụng phƣơng pháp kiểm định nghiệm đơn vị của Dickey-Fuller (ADF) và Phillips-Perron (PP) để kiểm tra tính dừng và tính đồng liên kết. Mô hình véc tơ hiệu chỉnh sai số (VECM) và phép phân tích phƣơng sai đƣợc sử dụng để xác định động thái ngắn hạn của các biến phân tích. Dữ liệu của nghiên cứu chủ yếu đƣợc lấy từ TTCK Việt Nam thông qua nguồn của Sở Giao dịch Chứng khoán TP. HCM, Ngân hàng Nhà nƣớc và Quỹ tiền tệ Quốc tế từ năm 2000 đến năm 2011.
Cấu trúc của đề tài Sau chƣơng 1, phần còn lại của đề tài sẽ đƣợc chia thành bốn chƣơng.Chƣơng 2 sẽ trình bày về lý thuyết định giá chứng khoán, CSTT và các nghiên cứu thực nghiệm. Chƣơng 3 sẽ nói rõ về phƣơng pháp nghiên cứu cụ thểvà thu thập dữ liệu. Chƣơng 4 sẽ mô tả kết quả nghiên cứu. Cuối cùng là chƣơng 5 sẽ đƣa ra kết luận, gợi ý chính sách và hạn chế của đề tài.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM Chƣơng 2 sẽ trình bày các lý thuyết liên quan đến đề tài.Trƣớc hết là trình bày lý thuyết về CSTT và lợi nhuận TTCK.Phần hai sẽ đƣa ra một số nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa TTCK và CSTT ở các quốc gia khác nhau.Chƣơng này sẽ cung cấp các nền tảng cơ bản cho việc xây dựng các mô hình phân tích của đề tài. Chính sách tiền tệ và lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán 2.1 Chính sách tiền tệ Điều hành CSTT cần phải linh hoạt nhằm đảm bảo những mục tiêu sau: tăng trƣởng kinh tế ổn định, kiềm chế lạm phát, đẩy mạnh xuất khẩu, giảm nhập siêu và tối đa hóa việc làm… Áp lực lạm phát trƣớc hết sẽ gây khó khăn trong điều hành CSTT. Đó là việc cân bằng lãi suất giữa đồng nội tệ và ngoại tệ, giữa lãi suất và tỷ giá, giữa chính sách tài khóa và tiền tệ, trong đó đặc biệt lƣu ý tốc độ tăng trƣởng tín dụng phù hợp.