chương 1, còn cho biết các mô hình mà tác giả chạy thực hiện nghiên cứu như mô hình Pooled OLS, FEM, REM và FGLS. 7 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 2. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 2. Khái niệm cấu trúc vốn Cấu trúc vốn tên tiếng Anh là Capital Structure là chỉ số tài chính quan trọng phản ánh về sự thành bại của công ty, sử dụng cấu trúc vốn hiệu quả mang lại lợi ích về tài chính cho doanh nghiệp.
Nhiều tác giả đã có những nghiên cứu về cơ cấu nguồn vốn và đưa ra nhiều quan điểm khác nhau về khái niệm cấu trúc vốn. Theo Ross và cộng sự (2002) định nghĩa khái niệm tài chính của cấu trúc vốn là “tỷ lệ vay vốn và nguồn vốn chủ sở hữu doanh nghiệp sử dụng”. Còn “Ahmad và cộng sự (2012) thì cho rằng cấu trúc vốn là quan hệ tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh” (Ahmad và cộng sự, 2012). Bên cạnh đó, một nghiên cứu khác của “Macguigan và cộng sự (2006) có định nghĩa là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu bao gồm vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường dùng để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp chính là cấu trúc vốn của doanh nghiệp” (Macguigan và cộng sự, 2006).
Ở Việt Nam, đồng quan điểm với Macguigan và cộng sự (2006) thì theo “Trần Ngọc Thơ (2013) định nghĩa cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp” (Trần Ngọc Thơ, 2013). Theo Đặng Thị Quỳnh Anh và cộng sự (2014) định nghĩa rằng “doanh nghiệp sử dụng cấu trúc vốn kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở để tài trợ cho tài sản, hoạt động hàng ngày hay dự án đầu tư’. Còn theo Nguyễn Thị Thành Vinh (2020) cho rằng “cấu trúc vốn phản ánh tỷ trọng vay vốn và vốn chủ sở hữu ảnh hưởng đến khả năng sinh lời cũng như rủi ro kinh doanh mà doanh nghiệp có thể gặp phải”. Tóm lại, từ các quan điểm của những nghiên cứu trước, các khái niệm về cấu trúc vốn không có nhiều điểm khác biệt.
Do đó, cấu trúc vốn của doanh nghiệp có thể 8 hiểu là sự kết hợp giữa các khoản nợ và vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp. Chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn Chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn là hệ số nợ. Hệ số nợ là tỷ số phản ánh số nợ phải trả chiếm bao nhiêu phần trăm trong tổng tài sản của doanh nghiệp. Hệ số nợ được tính bằng công thức: Hệ số nợ = Tổng nợ/Tổng tài sản “Chỉ tiêu này phản ánh chỉ số nợ càng cao trên 0.5 có nghĩa là doanh nghiệp đang vay nợ nhiều để tài trợ cho tài sản.
Điều này có thể khiến doanh nghiệp gặp nhiều rủi ro. Ngược lại, hệ số nợ dưới 0.5 được coi là mức an toàn. Điều này cho thấy doanh nghiệp ít phụ thuộc vào nợ vay để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của công ty” (Wild, Subramanyam, Halsey, 2004). Khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu Theo lý thuyết về cơ cấu vốn tối ưu theo quan điểm truyền thống, tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp mà ở đó có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy tài chính thích hợp.
“Đứng trên góc độ quản lý nguồn vốn giữa nợ và vốn chủ sở hữu, cấu trúc vốn được xem là tối ưu khi chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) thấp nhất đồng thời khi đó giá trị doanh nghiệp đạt được là lớn nhất” (Nguyễn Thị Thành Vinh, 2020). Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp Nếu như hoạt động của doanh nghiệp được ví như việc sử dụng toàn bộ tài sản đưa vào sản xuất kinh doanh nhằm tạo ra giá trị cho doanh nghiệp thì cấu trúc vốn được xem là sự kết hợp của các nguồn tài chính được sử dụng để tạo nên các tài sản đó, bao gồm các nguồn tài chính bên ngoài hoặc từ nguồn nội bộ bên trong doanh nghiệp. “Nếu doanh nghiệp chỉ sử dụng nguồn vốn của mình thì toàn bộ lợi nhuận được phân phối cho các cổ đông và tích luỹ thông qua hình thức trả cổ tức và lợi nhuận giữ lại. Nếu doanh nghiệp sử dụng một phần nợ, doanh nghiệp phải dành một phần lợi nhuận để trả nợ sau này” (Võ Minh Long, 2017).
9 Theo đó, “giá trị doanh nghiệp sẽ bằng toàn bộ tài sản hiện có tại thời điểm đánh giá trừ đi các khoản nợ phải trả, xác định theo giá thị trường hoặc giá sổ sách” (Võ Minh Long, 2017): Giá trị doanh nghiệp = Tổng tài sản – Nợ phải trả 2. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 2. Tỷ suất sinh lời Theo lý thuyết đánh đổi, rủi ro doanh nghiệp phá sản thấp nếu công ty có tỷ suất sinh lời lớn; các doanh nghiệp sẽ có động lực đi vay nếu kết hợp với việc hưởng lợi ích từ lá chắn thuế. Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng những doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời càng cao sẽ có khuynh hướng sử dụng nợ vay ít hơn.
“Bởi sự bất cân xứng thông tin, nguồn vốn bên trong của doanh nghiệp sẽ được ưu tiên sử dụng bởi các nhà quản lý, sau đó mới tận dụng nguồn vốn ở ngoài. Những doanh nghiệp làm ăn hiệu quả sẽ có nguồn lợi nhuận giữ lại nhiều hơn; do vậy họ sẽ ít vay nợ hơn” (Titman và Wessel, 1988). Quy mô doanh nghiệp “Quy mô doanh nghiệp càng lớn có lợi thế về kinh tế, ít bị ảnh hưởng trước khủng hoảng hay suy thoái kinh tế, có dòng tiền ổn định nên xác suất phá sản là rất thấp. Ngoài ra doanh nghiệp lớn công khai thông tin đến các nhà đầu tư bên ngoài minh bạch hơn, khả năng thương lượng với các chủ nợ tốt hơn, giảm chi phí trung gian các khoản nợ.
Do vậy các công ty lớn được kỳ vọng dễ dàng tiếp cận thị trường nợ với chi phí thấp hơn” (Fama và Jensen, 1983). Tuy nhiên, với quan điểm của lý thuyết phân hạng, “lợi nhuận càng cao khi quy mô càng lớn do doanh nghiệp dễ dàng sử dụng nguồn vốn có sẵn. Do đó, đòn bẩy tài chính ở các doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ thấp hơn” (Rajan và Zingales, 1995) 10 2. Tài sản cố định Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, những doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình cao thường sử dụng nhiều nợ hơn so với những doanh nghiệp có tài sản chủ yếu là tài sản vô hình.
Bởi vì những doanh nghiệp này dễ dàng tiếp cận vốn vay với lãi suất thấp do có nhiều tài sản hữu hình để thế chấp, khả năng đảm bảo nợ vay tốt. Mặt khác, “chi phí phá sản những doanh nghiệp này cũng thấp hơn do giá trị thanh lý của tài sản cố định cao hơn của tài sản vô hình” (Fama và French, 2002). Cơ hội tăng trưởng Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng “những doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thì có khuynh hướng gia tăng đòn bẩy tài chính và ngược lại. Bởi doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận vốn và bên cạnh đó, khả năng tăng vốn vay trong tương lai nhằm duy trì cơ hội tăng trưởng” (Chen, 2003).
Tuy nhiên, ngược lại với lý thuyết trên thì theo lý thuyết phân hạng, khi doanh nghiệp đạt mức tăng trưởng cao thì sẽ giảm tỷ lệ vay nợ lại. Lá chắn thuế phi nợ “Động lực lớn để sử dụng nợ là tiết kiệm thuế cho doanh nghiệp nhưng bên cạnh đó các công ty cũng có thể sử dụng lá chắn thuế phi nợ như khấu hao để giảm thuế doanh nghiệp. Do đó, một lá chắn thuế phi nợ cao sẽ làm giảm lợi ích thuế tiềm tàng của nợ. Do đó, lá chắn thuế phi nợ có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp” (Fischer, Bernstein, Heinkel, Zechner, 1989).
Giá thị trường/giá sổ sách (P/B) Theo lý thuyết định thời điểm thị trường, “giá cổ phiếu trên thị trường sẽ ảnh hưởng đến việc huy động vốn của doanh nghiệp. Khi giá trị thường của cổ phiếu cao hơn giá thị trường và giá sổ sách của cổ phiếu đó trong quá khứ thì doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phiếu; ngược lại, sẽ vay nợ nếu giá thị trường của cổ phiếu bị định giá thấp hơn giá sổ sách và giá cổ phiếu đó trong quá khứ. Vì vậy P/B có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp” (Baker và Wurgler, 2002). Thuế suất Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng thuế suất phải chịu càng lớn thì các công ty sẽ vay nợ nhiều để hưởng lợi từ lá chắn thuế.
Qua đó thấy được thuế suất ảnh hưởng thuận chiều đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Đặc điểm riêng của sản phẩm Các công ty có sản phẩm độc đáo hoặc chuyên biệt thường có đòn bẩy thấp. Trong trường hợp thanh lý sản phẩm, các công ty sẽ phải chịu phí tương đối cao hoặc khó cạnh tranh do vốn công việc riêng và đặc thù sản phẩm. Bằng cách thanh lý tài sản có liên quan cũng sản phẩm riêng này cũng có sự ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đầu tư của các doanh nghiệp (Titman và Wessels, 1988).
CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP Để có thể hiểu đúng về yếu tố cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, đặc biệt là thuộc ngành thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, có thể đề cập đến một số lý thuyết sau: 2. Lý thuyết M&M Đây là nghiên cứu khởi đầu cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện đại xem xét trong khía cạnh môi trường có thuế và môi trường không có thuế do Modigliani & Miller đưa ra năm 1958 và năm 1963. “Với điều kiện ở môi trường không có thuế, nghiên cứu kết luận rằng không có cấu trúc vốn tối ưu do giá trị của công ty chỉ xác định bởi tài sản thực nên đối với công ty có vay nợ hay không thì cũng như nhau” (Modigliani & Miller, 1958). Còn ở trong điều kiện môi trường có thuế, năm 1963, M&M cho rằng “do được hưởng từ lợi ích lá chắn thuế nên việc công ty sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp cao hơn không sử dụng nợ.
Theo lý thuyết này, doanh nghiệp được khuyến khích sử dụng nợ vay để tiết kiệm chi phí thuế.