chương 1 đã đưa ra lý do nghiên cứu. Vẫn đẻ nghiên cứu “Ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” đã được xác định. Bên cạnh đó, chương cũng đã nêu ra những câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu cụ thể. Nghiên cứu tập trung vào ba yếu tố đó là: lạm phát, lãi suất bình quân thị trường liên ngân hàng và tỷ giá đô la Mỹ ảnh hưởng đến chỉ số giá cổ phiếu (Vn-index) trong giai đoạn tháng 7 năm 2004 đến tháng 12 năm 2009.
Phần ý nghĩa và bễ cục luận văn được trình bày ở cuỗi chương. CHƯƠNG 2: CO SO LY THUYET Trong chương này, luận văn sẽ trình bày cơ sở lý thuyết về mỗi quan hệ giữa các yếu tô như lạm phát, tỳ giá và lãi suất với giá cổ phiếu. Kế tiếp là phân tích, đánh giá các kết quả nghiên cứu có trước liên quan đến vấn đề nghiên cứu, sau đó sẽ đưa ra nhận xét chung và các kết quả nghiên cứu này, cuối cùng là sơ lược về chỉ số giá cổ phiếu Việt Nam Vn-index trong giai đoạn 2004-2009.1 MÓI QUAN HỆ GIỮA CÁC YẾU TÓ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ GIÁ CỚ PHIẾU 2.1 Lạm phát và giá cỗ phiếu Mỗi liên hệ giữa lạm phát, lợi suất và giá cổ phiếu được minh họa rõ nét trong mô hình chiết khâu cổ tức (the dividend-discount model-DDM). Nhà đâu tư sẽ thiết lập giá cổ phiếu ở thời gian ¿ là S đến một điểm mà lợi nhuận kỳ vọng vào giá cổ phiếu cân bằng với lợi suất yêu cầu.
Trước tiên xem như không có lạm phát và một công ty được mong đợi là sinh ra một dòng tiền thực C cho mỗi giai đoạn là vĩnh viễn. Giá định rằng công ty trả tất cả dòng tiền dưới dang là cô tức. Hiện giá của một cễ phiếu (Po) sẽ được tính bằng việc chia cỗ tức (Ð) cho lợi suất yêu cầu của nhà đầu tư (Ks). Công thức được trình bày như sau (Gitman, 2000) Po=-2 (2.1) Ks Giả định rằng tý lệ lạm phát kỳ vọng tăng.
Sự gia tăng này tạo ra hai sự thay đổi lớn. Trước tiên dòng tiền của công ty có thể thay đổi (thay đổi cả về doanh thu và chỉ phí) do sự ảnh hưởng của lạm phát. Sau đó, lãi suất chiết khấu sẽ thay đôi đến - - một lãi suất danh nghĩa (K„eạ), điều này được xác dinh bai (Bodie et ad, 2001) Kem = (1+K,)(1+l) (2.2) Chương 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT Với K, là lợi suất yêu cầu thực, cho rằng lạm phát kỳ vọng là I ở một vài giá trị thực Nếu dòng tiền tăng với một tỷ lệ tăng trưởng không đổi (g), thì công thức xác định giá cỗ phiếu thường (Pạ,) sẽ thay đổi (Gitman, 2000): Dd, 2.3) Pon = Như vậy có một mối liên hệ rõ ràng giữa sự tăng lên của lạm phát va sự giảm xuống Của giá cỗ phiếu. Ví dụ như khi lạm phát tăng, thì K, hoặc lợi suất yêu cầu sẽ gia tăng, giá cô phiêu sẽ giảm.
Khi ấy, K, là mẫu số ở công thức trên, bất kỳ sự gia ting nào trong mẫu số sẽ làm giảm giá cỗ phiếu.2 Tỷ giá và giá cô phiếu Chúng ta biết rằng mối quan hệ giữa tỷ giá và giá cô phiếu là đề tài được rất nhiều nhà nghiên cứu quan tâm giải thích, tuy nhiên kết quả của những nghiên cứu này vẫn không thống nhất được chiều hướng ảnh hưởng của ty giá lên giá cổ phiếu như thế nào. Một vài công trình cho rằng tỷ giá có quan hệ cùng chiều với giá cỗ phiéu (Smith (1992), Solnik (1987) va Aggarwal (1981)), trong khi đó một số nghiên cứu khác lại chứng minh tỷ giá có quan hệ ngược chiều với giá cỗ phiếu (Ajayi va Mougoue (1996), Soenen va Hennigar (1998),.mat khac cting co không ít những công trình nghiên cứu lại khang định rằng tỷ giá không có quan hệ với giá cỗ phiếu hoặc có nhưng rất yếu (Franck và Young (1972), Eli Bartov và Gordon M. Như vậy mối quan hệ giữa tỷ giá và giá cổ phiếu chưa thật sự rõ ràng, sau đây là những dẫn chứng cụ thể: Branson và Frankel (1983) trong mô hình cân băng danh mục đầu tư (Portfolio balance models) về tỷ giá đã chứng minh rằng tồn tại một quan hệ ngược chiều giữa giá cổ phiếu và tý giá, nguyên nhân tạo ra kết quả này có thể được giải thích từ chiều tác động của giá cố phiếu lên tỷ giá. Trong mô hình này, những nhà đầu tư cá nhân nắm giữ những tài sản trong nước và tài sản nước ngoài, bao gồm cả tiền tệ, trong danh mục đầu tư của họ.
Ở đây, tý giá hối đoái giữ một vai trò là điều chỉnh cân bằng cung và cầu tài sản. Một khi những nhà đầu tư này muốn mua nhiều tài Chương 2: CƠ SƠ LY THUYET - san trong nước hơn thì họ sẽ bán bớt những tài sản nước ngoài mà biện tại it hap dẫn họ, điều này sẽ dẫn đến đồng tiền trong nước được định giá cao hay tỷ giá giảm (vì tỷ giá được xác định là giá của một đơn vị đồng tiền nước ngoài được tính theo giá của một đơn vị đồng tiền khác - trong nước), vì vậy mối quan hệ của giá chứng khoán và tỷ giá là ngược chiều. Sự tăng lên về giá của những tài sản trong nước làm cho những nhà đầu tư gia tăng nhu cầu của họ về tiền tệ, điều này lại làm cho lãi - guất gia tăng. Một hoạt động khác cũng làm cho quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ - giá ngược chiều là khi có sự gia tăng đầu tư trong khối đầu tư nước ngoài vào tài sản trong nước cũng làm gia tăng giá chứng khoán.
Điều này cũng là nguyên nhân của sự đánh giá cao đồng tiền trong nước. Ngược lại, trong mô hình “Flow oriented” models (Dornbush và Fisher (1980)) _ đã cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa giá chứng khoán và tỷ giá như sau: Một khi đồng tiền trong nước được đánh giá thấp sẽ làm cho những doanh nghiệp trong nước tăng tính cạnh tranh hơn, kết quá là gia tăng trong hoạt động xuất khâu của họ. Điều này làm cho giá cổ phiếu của những doanh nghiệp này tăng lên. Tuy nhiên, kết quả sẽ hoàn toàn ngược lại nếu như những doanh nghiệp này sử dụng nhiều chỉ phí nhập khẩu cho đầu vô trong sản phẩm của họ.
Sự gia tăng chỉ phí trong sản phẩm do đồng tiền trong nước bị đánh giá thấp có thể làm cho doanh thu và lợi nhuận của :_họ giảm, điều này sẽ làm cho giá cỗ phiếu của những doanh nghiệp này giảm. Khi tiếp cận tỷ giá như là một tài sản (giá của một đơn vị ngoại tệ) trong thị trường tài sản, Gavin (1989) trong mô hình tiền tệ (Monetary models) đã khẳng định rằng tỷ giá và giá cô phiếu có quan hệ yếu hoặc hoàn toàn không có quan hệ gi. Giống như giá của những tài sản khác, tỷ giá cũng được xác định bởi tỷ giá ˆ_ tương lai kỳ vọng. Bắt kỳ yếu tố nào ảnh hưởng đến giá trị tương lai của tỷ giá thì sẽ ảnh hướng đến tỷ giá ở hiện tại.
Những yếu tố gây nên sự thay đổi trong tỷ giá có thê khác biệt với những yếu tế gây nên sự thay đổi trong giá cổ phiếu. Trong những trường hợp này sẽ không tồn tại quan hệ gì giữa những tài sản trên (khi có một vài yếu tổ ảnh hưởng đến cả giá cô phiếu và tỷ giá, chúng ta hy vọng rằng có sự liên hệ giữa hai biến này. Sự không liên hệ xảy ra khi: đồng tiền trong nước được đánh giá Chương 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT thấp để nâng cao giá trị của những doanh nghiệp xuất khẩu hàng hóa, nhưng nếu những doanh nghiệp này nhập khẩu nhiều chí phí cho đầu vào ở nước ngoài thì giá cỗ phiếu có thể sẽ không tăng khi đó chỉ phí cho sản phâm của đoanh nghiệp sẽ tăng làm cho doanh nghiệp giảm tính cạnh tranh. Mặt khác những doanh nghiệp không xuất khẩu sản phâm của họ đến quốc gia khác nhưng lại nhập khẩu nguyên liệu thô có thể giá cổ phiếu của chúng sẽ giảm khi đồng tiền trong nước được đánh giá thấp có thé nguyên nhân làm cho doanh thu hoặc lơi nhuận của họ giâm.
Như vậy có thể nói cho đến bây giờ vẫn chưa có một nghiên cứu hoặc một lý thuyết nào thông nhất về vân đề tỷ giá và giá cổ phiếu có quan hệ hay không và chiều hướng quan hệ ra sao nếu thật sự chúng có quan hệ.3 Lãi suất và giá cỗ phiếu Chúng ta biết rằng John Williams (1956) với công trình nghiên cứu của ông vào những năm 1930 đã cung cấp cho chủng ta mối liên kết giữa tăng trưởng lợi tức và giá trị của lợi nhuận cỗ phiếu. sau dé Myron J. Lý thuyết về định giá cô phiếu của Gorđon vẫn thường bị giới nghiên cứu bình phẩm rằng chúng quá đơn giản, tuy nhiên chúng vẫn thường hay được sử dụng trong nhiều trường hợp. Lý thuyết này đã được giải thich béi Hurley va Johnson (1994) véi sự trình bày đơn giản nhất, cho răng hiện giá của một cỗ phiếu thì được xác định theo công thức như sau: Dd, Vio= : © K,- 8; (2.4) Trong d6 Vio 1a gid ctia cổ phiếu trong thời điểm hiện tại, D; là cỗ tức của cô phiếu được công ty trả trong những thời đoạn, K; là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư trong tương lai, g¡ là tốc độ tăng trưởng cỗ tức trong tương lai.
Theo Gordon (1962) thì cho rằng có một mỗi quan hệ chính thức giữa giá hiện tại của cô phiếu (Vụ) với cổ tức của chúng trong những thời đoạn (Dạ), tốc độ tăng trưởng cỗ tức (g;) và lãi suất, chúng phản ánh chỉ phí vốn K,. Khi lãi suất tăng, thì tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của cỗ phiếu bị ảnh hưởng bởi xu hướng phủ định (ảnh Chương 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT hưởng ngược chiều), sau đó chúng ta có thể thấy được dòng vốn đâu tư vào thị trường trái phiếu và những tài sản khác của chứng khoán. Điều này đã được lý giải một cách gián tiếp bởi mô hình cô tức (The Dividend model): khi đó mẫu số K; sẽ tăng khi lãi suất tăng, vì vậy theo công thức (2.4) thì lãi suất có tác động ngược chiều lên giá cỗ phiếu.2 CÁC KÉT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC Trong phần này một vài kết quả nghiên cứu như trên sẽ được xem xét để bố sung cơ sở lý thuyết cho để tài nghiên cứu. Tuy nhiên hầu hết các nghiên cứn này đều được thực hiện với thị trường chứng khoán của các quốc gia phát triển, trong :_ khi lại thiểu những nghiên cứu như vậy tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
