CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ HOẠT ĐỘNG MUA LẠI CỔ PHIẾU a.1 Tổng quan về hoạt động mua lại cổ phiếu a.1 Khái niệm về hoạt động mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp Hoạt động mua lại cổ phiếu là hoạt động mà doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phiếu do chính doanh nghiệp đó đã phát hành; cổ phiếu được mua lại gọi là cổ phiếu quỹ. Nghị định số 58/2012/NĐ-CP do Thủ tướng Chính phủ ký ban hành ngày 20/7/2012 đã định nghĩa cổ phiếu quỹ như sau: “Cổ phiếu quỹ là cổ phiếu đã được phát hành bởi công ty cổ phần và được mua lại bởi chính tổ chức phát hành đó”. Ngoài ra, trong một số trường hợp đặc biệt cổ phiếu quỹ có thể được các cổ đông biếu hay tặng lại cho doanh nghiệp. Cổ phiếu quỹ được lưu giữ trong kho quỹ để tái phát hành và không được phép hủy bỏ nếu chưa xin phép.
Các công ty niêm yết thường hiếm khi xóa sổ hay hủy bỏ các cổ phiếu được mua lại làm cổ phiếu quỹ bởi vì cổ phiếu quỹ được xem như là công cụ tài chính khá linh hoạt để công ty niêm yết điều chỉnh cấu trúc vốn. Cổ phiếu quỹ có thể là cổ phiếu thường hay cổ phiếu ưu đãi và thông thường tại các nước trên thế giới, khái niệm cổ phiếu quỹ chỉ tồn tại ở các công ty niêm yết và giao dịch chính thức trên các Sở giao dịch chứng khoán; các công ty cổ phần thường không được phép tham gia giao dịch cổ phiếu của chính công ty mình. Tuy nhiên, ở một số nước, các công ty cổ phần vẫn có thể mua lại cổ phiếu của chính mình trong một số trường hợp đặc biệt như khi cổ đông thực hiện quyền yêu cầu công ty mua lại cổ phiếu hay khi công ty thực hiện các chứng quyền đã phát hành. Cổ phiếu quỹ không được tính là cổ phiếu đang lưu hành của công ty và sẽ được tái lưu hành khi công ty bán ra.
Tổng số cổ phiếu đang lưu hành (bằng số cổ phiếu đã phát hành trừ đi số cổ phiếu quỹ) sẽ giảm đi khi công ty mua lại cổ phiếu làm cổ phiếu quỹ và sẽ tăng lên khi công ty bán ra tái phát hành cổ phiếu quỹ. Khi đó, số lượng cổ phiếu lưu hành sẽ thay đổi, ảnh hưởng tới tổng lượng cung trên thị trường và do đó, sẽ ảnh hưởng tới giá cổ phiếu. 6 Cổ phiếu quỹ không được chia cổ tức và người nắm giữ cổ phiếu này không có những quyền như khi nắm giữ các cổ phiếu khác. Lượng tiền công ty dùng để chi trả cổ tức chỉ được chia cho số cổ phiếu lưu hành chứ không chia cho số cổ phiếu quỹ.
Ngoài ra, nhà đầu tư không được hưởng một số quyền khác khi nắm giữ cổ phiếu quỹ như quyền biểu quyết hay quyền phân chia tài sản khi công ty giải thể hoặc thanh lý. Các cổ đông không được phép yêu cầu công ty bán cổ phiếu quỹ và các cổ đông cũng không được hưởng quyền ưu tiên mua trước (quyền tiên mãi) khi công ty bán lại cổ phiếu quỹ.2 Mục tiêu của hoạt động mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp a.1 Phát tín hiệu và định giá thấp Việc mua lại cổ phiếu phát đi tín hiệu rằng ban điều hành đang tin tưởng rằng giá cổ phiếu của công ty đang giao dịch dưới giá trị thực và họ lạc quan về triển vọng của công ty trong tương lai. Trong thực tế, các nhà quản lý sở hữu lượng thông tin nhiều hơn về triển vọng của công ty trong tương lai hơn là các cổ đông bên ngoài. Sự bất cân xứng thông tin này giữa nhà quản lý và các cổ đông bên ngoài thúc đẩy các nhà quản lý chuyển tải sự đánh giá của họ vào thị trường nếu họ tin rằng cổ phần của công ty bị định giá thấp.
Bhattacharya (1979) đã đề xuất một mô hình với các giả định: (1) các nhà đầu tư bên ngoài có thông tin không hoàn hảo về các dòng tiền dự kiến của công ty, (2) cổ tức bị đánh thuế cao hơn mức thuế đánh trên lãi vốn và (3) sự cam kết chi trả cổ tức của công ty là tín hiệu đáng tin; nếu không thì công ty phải tìm kiếm nguồn tài trợ từ bên ngoài với chi phí giao dịch tăng thêm. Theo những giả định này, các nhà đầu tư có thể đánh giá thấp (hoặc đơn giản là không nhận ra) lợi nhuận trong tương lai của công ty và chi trả cổ tức tiền mặt cho các cổ đông phải gánh chịu chi phí tín hiệu không nhỏ. Ở trạng thái cân bằng, chỉ những công ty có chất lượng tốt mới có thể phát tín hiệu về lợi nhuận tương lai trong khi đó các công ty chất lượng kém thì không thể bởi vì nghĩa vụ thuế và chi phí giao dịch lớn đi kèm khi tìm kiếm nguồn 7 tài trợ từ bên ngoài. Một điều thú vị là trong mô hình của Bhattacharya, mua lại cổ phần có thể là một thay thế hoàn hảo cho cổ tức tiền mặt.
Do vậy chỉ có công ty có chất lượng tốt mới có thể thực hiện việc mua lại cổ phần, mà điều này phát tín hiệu về dòng tiền của công ty trong tương lai. Điều này có thể giải thích tại sao việc mua lại cổ phần, về thông thường, được kết hợp với phản ứng giá thị trường tăng. Một nhược điểm của mô hình là nó không cho biết thêm thông tin chi tiết tại sao các nhà quản lý đã chọn việc chi trả cổ tức để phát tín hiệu của họ về giá trị công ty. Vermaelen (1984) phân tích việc mua lại bằng việc chào mua với giá định trước theo một khung phát tín hiệu chuẩn.
Mô hình của ông giả định một mối liên kết giữa lợi ích biên và hoạt động phát tín hiệu. Do vậy khi các nhà quản lý có thông tin riêng về sự khác biệt giữa giá trị nội tại của công ty và giá trị thị trường hiện tại trước khi công bố việc chào thầu mua lại, họ có động cơ để phát tín hiệu sự khác biệt này để tối đa hóa giá trị gói lợi ích của họ. Các nhà quản lý phát tín hiệu thông tin riêng của họ thông qua các khoản thưởng thêm được đưa ra, lượng cổ phần mục tiêu được mua lại và lượng cổ phần mà họ đang nắm giữ. Mô hình này biểu thị các mối quan hệ có thể có giữa việc chào thầu mua lại và nhận thức về các lợi ích biên.
Tóm lại, mặc dù các chủ đề lý thuyết về vai trò phát tín hiệu của việc mua lại cổ phần tạo nên những giả định khác nhau, chúng đều chia sẻ một đặc điểm chung. Đó là thông tin bất cân xứng giữa nhà quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài cung cấp động cơ cho công ty công bố các chương trình mua lại cổ phần để phát tín hiệu thông tin riêng của nhà quản lý về công ty của họ. Các mô hình phát tín hiệu đó gợi ý rằng các công ty sử dụng việc mua lại để phát tín hiệu về triển vọng và vị thế tài chính thuận lợi của công ty trong hiện tại và tương lai.2 Chi phí đại diện của dòng tiền mặt tự do Những lý thuyết tiêu biểu thừa nhận nhà quản lý có thể điều chỉnh các quyết định của công ty để thúc đẩy lợi ích riêng của họ (Jensen và Meckling, 1976). Mối quan tâm chính là khi nguồn vốn thặng dư của công ty trở nên nhiều hơn, đủ để tài 8 trợ cho các cơ hội đầu tư, nhà quản lý có thể sử dụng tiền mặt dư thừa bằng cách đầu tư vào các dự án có hiện giá NPV âm (vấn đề đầu tư quá mức) hoặc tăng lương thưởng cho chính họ thay vì trả lại tiền mặt cho các cổ đông.
Easterbrook (1984) và Jensen (1986) lập luận rằng các cổ đông nên kiểm soát việc sử dụng tiền mặt có sẵn tùy ý của ban quản lý để giảm thiểu khả năng bị tước quyền quản lý từ các cổ đông bên ngoài. Một cách để thực hiện việc này là gia tăng mức độ chi trả. Hơn nữa, các công ty mà dễ dàng phát sinh chi phí đại diện của dòng tiền tự do hoặc đầu tư vượt mức là những công ty có ít cơ hội tăng trưởng. Do đó, áp dụng những lập luận trước đó về nội dung mua lại, kỳ vọng rằng các công ty có dòng tiền mặt thặng dư cao và/hoặc có ít cơ hội phát triển nên mua lại cổ phần.
Phản ứng tích cực của thị trường đối với thông báo mua lại nên lớn hơn đối với các công ty có vẻ là đầu tư vượt mức. Ngoài ra, khi một công ty có dòng tiền dư thừa và ít cơ hội đầu tư, tốc độ tăng trưởng của chi tiêu vốn và lợi nhuận đầu tư dường như đứng yên hoặc thậm chí suy giảm sau khi mua lại (Grullon và Michaely, 2004). Mua lại cổ phần cùng với ít cơ hội tăng trưởng cũng có thể báo hiệu giai đoạn trưởng thành của công ty. Điều này ngụ ý sự suy giảm rủi ro của các luồng tiền dự kiến trong tương lai hoặc giảm chi phí vốn sau khi mua lại.
Theo đó, các lý thuyết về dòng tiền mặt tự do cho thấy các công ty mua lại cổ phần nên đi cùng với những thay đổi không đáng kể hoặc thậm chí giảm trong chi tiêu vốn, lợi nhuận đầu tư và chi phí vốn.3 Ngăn cản việc thâu tóm Bằng cách gia tăng tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ (dù số lượng không thay đổi), mua lại cổ phiếu trong một số trường hợp cũng là cách để gia tăng quyền kiểm soát của ban điều hành công ty và chống lại việc nguy cơ bị thâu tóm bởi các công ty khác. Các nhà quản lý sử dụng phương thức mua lại để ngăn chặn các hoạt động mua cổ phần có tính chất thâu tóm bằng cách phát tín hiệu giá trị công ty hoặc gia tăng chi phí mua lượng cổ phần đang lưu hành còn lại. Bagnoli, Gordon, & Lipman (1989) đề xuất một mô hình phát tín hiệu, trong điều kiện thông tin bất cân xứng, các nhà quản lý của công ty có thông tin riêng về 9 năng lực của họ trong điều hành và giá trị thật của công ty. Những người tấn công cũng biết được năng lực của họ trong việc điều hành công ty mục tiêu và giá trị mới của công ty một khi họ thâm tóm được.
Các cổ đông không hề biết cả ba yếu tố: năng lực của các nhà quản lý, năng lực của bên tấn công, giá trị thật và giá trị mới của công ty.