Tổng quan nghiên cứu

Trong bối cảnh thị trường tài chính Việt Nam giai đoạn 2008-2012, cấu trúc vốn của doanh nghiệp (DN) là một trong những vấn đề trọng yếu được các nhà quản lý quan tâm nhằm tối ưu hóa nguồn vốn và nâng cao hiệu quả hoạt động. Theo ước tính, tỷ lệ đòn bẩy tài chính trung bình của các công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX đạt khoảng 50,7% theo giá thị trường và 44,87% theo giá sổ sách. Tuy nhiên, các quyết định về cấu trúc vốn không chỉ bị chi phối bởi các yếu tố tài chính truyền thống mà còn chịu ảnh hưởng bởi các yếu tố tâm lý, trong đó sự quá tự tin của CEO được xem là một nhân tố quan trọng có thể tác động đến lựa chọn cấu trúc vốn.

Mục tiêu nghiên cứu nhằm kiểm định ảnh hưởng của sự quá tự tin của CEO đến lựa chọn cấu trúc vốn của các DN Việt Nam, đồng thời xác định các nhân tố khác ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Nghiên cứu sử dụng mẫu 125 công ty phi tài chính niêm yết trong giai đoạn 2008-2012, thu thập dữ liệu tài chính và thông tin về CEO từ các báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và nghị quyết đại hội đồng cổ đông. Ý nghĩa nghiên cứu thể hiện qua việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm về vai trò của yếu tố tâm lý trong quyết định tài chính tại thị trường Việt Nam, góp phần hoàn thiện lý thuyết tài chính hành vi trong bối cảnh đặc thù của nền kinh tế đang phát triển.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên hai lý thuyết cấu trúc vốn chủ đạo: lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Lý thuyết đánh đổi cho rằng DN cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn thuế của nợ và chi phí phá sản để xác định tỷ lệ nợ tối ưu. Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư, DN ưu tiên sử dụng vốn nội bộ, sau đó là nợ và cuối cùng mới phát hành cổ phần mới.

Bên cạnh đó, lý thuyết tài chính hành vi được áp dụng để phân tích ảnh hưởng của sự quá tự tin của CEO – một dạng lệch lạc hành vi – đến quyết định cấu trúc vốn. Sự quá tự tin được định nghĩa là khuynh hướng đánh giá quá cao khả năng và kiến thức của bản thân, thể hiện qua các biểu hiện như CEO là người sáng lập, người thừa kế, hoặc nắm giữ trên 50% cổ phần công ty, hoặc chênh lệch lớn giữa lợi nhuận kế hoạch và lợi nhuận thực tế.

Các khái niệm chính bao gồm:

  • Tỷ lệ đòn bẩy tài chính (theo giá thị trường và giá sổ sách)
  • Sự quá tự tin của CEO (đo lường qua OVER1, OVER2, OVER3)
  • Khả năng sinh lời (ROA, ROS)
  • Quy mô công ty (SIZE)
  • Tỷ lệ tài sản có thể thế chấp (TANG)
  • Tỷ lệ giá thị trường so với giá sổ sách cổ phiếu (PB)

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng ba chiều gồm 125 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2008-2012, với tổng số 625 quan sát. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và nghị quyết đại hội đồng cổ đông. Các biến được xác định bao gồm biến phụ thuộc là tỷ lệ đòn bẩy tài chính (LEVM và LEVB), các biến độc lập gồm sự quá tự tin của CEO (OVER1, OVER2, OVER3), khả năng sinh lời, quy mô công ty, tỷ lệ tài sản có thể thế chấp, tỷ lệ giá thị trường so với giá sổ sách, cùng một số biến kiểm soát khác.

Phương pháp phân tích chính là hồi quy mô hình động sử dụng phương pháp Ước lượng Mô men Tổng quát Hóa (GMM) hệ thống (GMM-Sys) nhằm xử lý hiện tượng nội sinh, tự tương quan và phương sai thay đổi trong dữ liệu bảng có thời gian ngắn. Các biến trễ bậc 1 của tỷ lệ đòn bẩy được đưa vào mô hình để kiểm soát tính động của cấu trúc vốn. Mô hình được kiểm định tính chắc chắn bằng cách thay thế các biến đo lường sự quá tự tin và khả năng sinh lời.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

  1. Ảnh hưởng của sự quá tự tin của CEO đến cấu trúc vốn không rõ ràng
    Các biến đo lường sự quá tự tin (OVER1, OVER2, OVER3) đều không có ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo cả giá thị trường và giá sổ sách (p-value > 0,1). Điều này trái ngược với nhiều nghiên cứu quốc tế nhưng tương đồng với kết quả nghiên cứu tại Thổ Nhĩ Kỳ trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế.

  2. Độ trễ của tỷ lệ đòn bẩy tài chính có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa
    Hệ số của biến trễ L1.LEVM là 0,226 (p-value < 0,01), L1.LEVB là 0,291 (p-value < 0,01), cho thấy cấu trúc vốn có tính ổn định và phụ thuộc vào quyết định trong quá khứ.

  3. Quy mô công ty và tỷ lệ tài sản có thể thế chấp tác động tích cực đến tỷ lệ đòn bẩy
    Quy mô công ty (SIZE) có hệ số 9,92 (LEVM) và 12,59 (LEVB) với p-value < 0,01, tỷ lệ tài sản có thể thế chấp (TANG) có hệ số 0,145 (LEVM) và 0,117 (LEVB) với p-value < 0,05, cho thấy DN lớn và có tài sản đảm bảo cao có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn.

  4. Khả năng sinh lời và tỷ lệ giá thị trường so với giá sổ sách có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ đòn bẩy
    Khả năng sinh lời (ROA) có hệ số âm -0,44 (LEVM) và -0,45 (LEVB), tỷ lệ PB có hệ số âm -12,02 (LEVM) và dương 3,83 (LEVB), phản ánh DN có lợi nhuận cao và giá cổ phiếu cao thường sử dụng ít nợ hơn, phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng và đánh đổi.

Thảo luận kết quả

Kết quả cho thấy sự quá tự tin của CEO không phải là nhân tố quyết định trong lựa chọn cấu trúc vốn của các DN Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu. Nguyên nhân có thể do tác động của khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2008-2012 khiến các CEO thận trọng hơn trong quyết định tài chính, cũng như ảnh hưởng của các DN nhà nước chiếm tỷ lệ lớn trong mẫu nghiên cứu, nơi các quyết định tài chính bị chi phối bởi chính sách nhà nước hơn là yếu tố cá nhân.

Các phát hiện về ảnh hưởng tích cực của quy mô công ty và tài sản thế chấp đến tỷ lệ đòn bẩy phù hợp với lý thuyết đánh đổi, cho thấy DN lớn và có tài sản đảm bảo dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay hơn. Mối quan hệ ngược chiều giữa khả năng sinh lời và tỷ lệ đòn bẩy phản ánh DN có lợi nhuận cao có thể ưu tiên sử dụng vốn nội bộ, giảm nhu cầu vay nợ, phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng.

Dữ liệu có thể được trình bày qua biểu đồ cột thể hiện tỷ lệ đòn bẩy trung bình theo các nhóm DN phân loại theo mức độ quá tự tin của CEO, hoặc bảng so sánh hệ số hồi quy và mức ý nghĩa của các biến độc lập trong mô hình.

Đề xuất và khuyến nghị

  1. Tăng cường minh bạch thông tin tài chính và quản trị công ty
    Để giảm thiểu ảnh hưởng tiêu cực của các yếu tố phi tài chính và nâng cao hiệu quả quyết định cấu trúc vốn, các DN cần cải thiện công bố thông tin minh bạch, đặc biệt về quyền sở hữu và vai trò của CEO. Thời gian thực hiện: 1-2 năm; Chủ thể: Ban lãnh đạo DN, cơ quan quản lý thị trường.

  2. Đào tạo và nâng cao nhận thức về tài chính hành vi cho CEO và ban quản trị
    Tổ chức các khóa đào tạo về tài chính hành vi giúp CEO nhận diện và kiểm soát các lệch lạc tâm lý, từ đó đưa ra quyết định tài chính hợp lý hơn. Thời gian thực hiện: 6-12 tháng; Chủ thể: Các trường đại học, tổ chức đào tạo doanh nghiệp.

  3. Khuyến khích DN đa dạng hóa nguồn vốn và tăng cường quản lý rủi ro tài chính
    DN nên xây dựng chiến lược tài chính linh hoạt, kết hợp vốn vay và vốn chủ sở hữu phù hợp với đặc điểm hoạt động và thị trường, đồng thời áp dụng các công cụ quản lý rủi ro để giảm thiểu chi phí tài chính. Thời gian thực hiện: 1-3 năm; Chủ thể: Ban giám đốc DN, chuyên gia tài chính.

  4. Nghiên cứu sâu hơn về tác động của các yếu tố tâm lý trong bối cảnh kinh tế Việt Nam
    Cần có các nghiên cứu mở rộng về tài chính hành vi với mẫu lớn hơn, đa dạng hơn và sử dụng các thước đo sự quá tự tin chính xác hơn nhằm tìm ra các nhân tố tâm lý ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Thời gian thực hiện: 2-3 năm; Chủ thể: Các viện nghiên cứu, trường đại học.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

  1. Các nhà quản lý doanh nghiệp và CEO
    Giúp hiểu rõ hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn, từ đó nâng cao hiệu quả quản trị tài chính và giảm thiểu rủi ro tài chính.

  2. Chuyên gia tài chính và tư vấn doanh nghiệp
    Cung cấp cơ sở dữ liệu và phân tích thực nghiệm để tư vấn chiến lược tài chính phù hợp với đặc điểm DN Việt Nam.

  3. Nhà nghiên cứu và sinh viên ngành Tài chính – Ngân hàng
    Là tài liệu tham khảo quan trọng về tài chính hành vi và cấu trúc vốn trong bối cảnh thị trường Việt Nam, hỗ trợ phát triển nghiên cứu chuyên sâu.

  4. Cơ quan quản lý và hoạch định chính sách
    Giúp đánh giá tác động của các yếu tố tâm lý và đặc điểm DN đến cấu trúc vốn, từ đó xây dựng chính sách hỗ trợ phát triển thị trường vốn hiệu quả.

Câu hỏi thường gặp

  1. Sự quá tự tin của CEO được đo lường như thế nào trong nghiên cứu này?
    Nghiên cứu sử dụng ba thước đo: CEO hoặc chủ tịch là người sáng lập, thừa kế hoặc chủ công ty (OVER1); CEO hoặc chủ tịch nắm giữ trên 50% cổ phần (OVER2); chênh lệch giữa lợi nhuận kế hoạch và lợi nhuận thực tế (OVER3). Các biến này được sử dụng làm biến giả để đại diện cho sự quá tự tin.

  2. Tại sao sự quá tự tin của CEO không ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong nghiên cứu?
    Nguyên nhân có thể do giai đoạn nghiên cứu trùng với khủng hoảng kinh tế, khiến CEO thận trọng hơn; đồng thời nhiều DN nhà nước trong mẫu có đặc thù riêng, quyết định tài chính bị chi phối bởi chính sách nhà nước hơn