mở đầu cho các nghiên cứu khác giải thích về khuynh hướng chung của con người là quá tự tin dẫn đến lỗi trong việc xác định xác suất (Lichtenstein et al., 1982; Brenner et al. 5 Một trong những phát hiện thú vị liên quan đến sự quá tự tin là hiệu ứng khó – dễ, Fischhoff et al. (1977) tìm thấy bằng chứng cho thấy rằng con người thường thể hiện sự quá tự tin trong các công việc phức tạp, khó khăn hoặc các tình huống không chắc chắn; sự quá tự tin có xu hướng biến mất trong các tình huống rõ ràng, thông tin phản hồi lặp đi lặp lại hoặc các công việc có tính chất đơn giản. Bên cạnh việc đánh giá sai về kiến thức, quá tự tin còn được biểu hiện theo nhiều hình thức khác nhau: - Hiệu ứng tốt hơn trung bình (better than average effect): Nhiều người có khuynh hướng nghĩ rằng khả năng và hiểu biết của họ trên mức trung bình; nghiên cứu về “ảo tưởng tích cực” chỉ ra rằng hầu hết mọi người có xu hướng nghĩ họ tốt hơn người khác hoặc trên mức trung bình về những thuộc tính khác nhau, những thuộc tính đó là thuộc tính xã hội, đạo đức (họ nghĩ họ thành thật hơn người khác) hoặc các kỹ năng cụ thể, ví dụ như hầu hết các tài xế lái xe tin rằng kỹ năng lái xe của họ rất giỏi (Taylor & Brown, 1988).
- Một biểu hiện khác của sự quá tự tin là ảo tưởng kiểm soát (illusion of control): “Đó là khi con người nghĩ rằng họ có khả năng kiểm soát tình huống tốt hơn thực tế có thể.” (Ackert & Deaves, 2009, trang 159) - Liên quan với ảo tưởng kiểm soát là lạc quan quá mức (excessive optimism): “Lạc quan quá mức hiện diện khi con người đánh giá xác suất các kết quả thuận lợi quá cao hoặc bất lợi quá thấp so với kinh nghiệm quá khứ hoặc những phân tích suy luận.” (Ackert & Deaves, 2009, trang 160) Sự quá tự tin phổ biến trong nhiều lĩnh vực, kể cả trong việc ra quyết định tài chính. Có nhiều bằng chứng cho thấy các nhà quản lý luôn sẵn sàng gia nhập thị trường, cho phép dòng tiền ảnh hưởng đến việc đầu tư, đầu tư quá mức, thâu tóm các công ty khác quá dễ dàng, và sử dụng quá nhiều nợ do quá lạc quan. Nghiên cứu của Kidd & Morgan (1969) tìm thấy rằng các CEO có xu hướng dự đoán thành quả hoạt động của họ tốt hơn so với thực tế xảy ra. Gervais et al.
(2003) đưa ra quan điểm rằng nhà quản trị có thể quá tự tin hơn tập 6 thể chung vì xu hướng chọn lọc. Theo tác giả, người quá tự tin và lạc quan về viễn cảnh nghề nghiệp có cơ hội lớn hơn để ứng cử vào các vị trí quản trị có sự cạnh tranh cao, thậm chí các công ty có thể ưa thích các ứng viên này. Trong giới hạn nghiên cứu này, tác giả chỉ tập trung phân tích sự quá tự tin của CEO ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của DN. Sự quá tự tin của CEO và cấu trúc vốn Như đã đề cập ở trên, các nghiên cứu tài chính hành vi trước đó đã đưa ra nhiều bằng chứng cho thấy nhà quản lý thường có xu hướng tự tin quá mức, điều đó ảnh hưởng đến các quyết định về chính sách tài chính của công ty, đặc biệt là các quyết định về cấu trúc vốn.
Trong mô hình đưa ra bởi Heaton (2002), các CEO quá tự tin tin rằng các dự án công ty họ đang thực hiện có lợi nhuận tốt hơn mức thực tế của các dự án đó. Vì vậy, các CEO nghĩ rằng các chứng khoán do công ty họ phát hành đã bị định giá thấp bởi các nhà đầu tư bên ngoài. Do đó, công ty sẽ ưu tiên tài trợ các dự án bằng nguồn vốn nội bộ, tiếp theo là phát hành chứng khoán nợ, cuối cùng mới phát hành vốn cổ phần mới. Họ còn đánh giá quá cao các dòng tiền tương lai, hiện giá thuần (NPV) của những dự án đầu tư mới, và như vậy dễ dẫn đến việc đầu tư vào các dự án có NPV âm.
Kết quả nghiên cứu của Heaton khác biệt so với nhận định ban đầu của Myers (1984); Myers & Majluf (1984). Hackbarth (2004) dựa theo mô hình lý thuyết đánh đổi khi có sự ảnh hưởng bởi các đặc điểm của CEO, với giả thuyết thị trường hợp lý đã phát triển một khung lý thuyết nghiên cứu về cấu trúc vốn của các DN. Kết quả nghiên cứu cho thấy các đặc điểm của CEO là một biến quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN. Những CEO quá tự tin, quá lạc quan có xu hướng chọn mức nợ cao hơn và phát hành nợ thường xuyên hơn so với CEO hợp lý, nhưng các CEO này không nhất thiết ra quyết định về cấu trúc vốn theo lý thuyết trật tự phân hạng.
7 Một số nghiên cứu thực nghiệm ở các quốc gia khác nhau phần lớn cho thấy kết quả tương tự các nhận định nêu trên, bao gồm: 2. Bằng chứng thực nghiệm quốc tế Oliver (2005) nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và sự quá tự tin của CEO. Dữ liệu gồm 290 công ty được chọn trong 500 công ty lớn nhất và lâu đời nhất của Mỹ hoạt động trong ngành công nghiệp, cơ sỡ dữ liệu Compustat, giai đoạn từ năm 1978 đến năm 2004. Kết quả nghiên cứu cho thấy sự quá tự tin của CEO là nhân tố quan trọng giải thích cho các quyết định tài chính của công ty, các công ty được điều hành bởi CEO càng tự tin sẽ có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn.
Ba biến kiểm soát chính cũng thể hiện sự ảnh hưởng quan trọng đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính: - Công ty có tỷ lệ tài sản đảm bảo cao, mức nợ sẽ càng cao và ngược lại. - Quy mô công ty và khả năng sinh lời càng cao thì tỷ lệ đòn bẩy càng thấp. Malmendier, Tate & Yan (2007) nghiên cứu mối quan hệ giữa sự quá tự tin của CEO với các chính sách tài chính của công ty. Dữ liệu gồm 477 công ty lớn trên thị trường chứng khoán Mỹ từ năm 1980 đến năm 1994, điều kiện là các công ty này được Forbes bầu chọn trong danh sách các công ty lớn nhất của Mỹ ít nhất 4 lần.
Kết quả nghiên cứu cho thấy ngoài các nhân tố như: thị trường, ngành và các yếu tố riêng của công ty, các quyết định về cấu trúc vốn còn bị ảnh hưởng bởi tình hình số liệu kế toán và các đặc tính của nhà quản lý. CEO quá tự tin thích phát hành nợ hơn vốn chủ sở hữu so với các CEO khác, họ thích tài trợ cho thâm hụt bằng nợ. Do đó, Ban giám đốc thường sử dụng các công cụ khác nhau để làm thuyên giảm sự quá tự tin của CEO như: chi trả cổ tức, khống chế mức nợ. 8 David, Graham & Harvey (2007) nghiên cứu ảnh hưởng của sự quá tự tin của người quản lý đến các chính sách tài chính của công ty.
Dữ liệu được thu thập từ nguồn Compustat gồm 1500 công ty lớn nhất niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ từ tháng 03/2001 đến 03/2007. Kết quả nghiên cứu cho thấy công ty được điều hành bởi Giám đốc tài chính (CFO) quá tự tin có xu hướng đầu tư nhiều hơn, sử dụng đòn bẩy nợ cao hơn, chi trả cổ tức ít hơn, thích sử dụng nợ dài hạn hơn nợ ngắn hạn và thực hiện mua bán sát nhập nhiều hơn. Bài nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa CFO quá tự tin và cấu trúc tài chính, họ có xu hướng mua nhiều cổ phiếu quỹ khi cổ phiếu giảm giá và phát hành ít cổ phiếu khi giá tăng. Mefteh & Oliver (2007) nghiên cứu thực nghiệm xem xét sự quá tự tin của CEO ảnh hưởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty ở Pháp.
Dữ liệu gồm 1.670 quan sát được thu thập từ các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Pháp. Các số liệu kế toán và báo cáo tài chính được thu thập từ nguồn Compustat Global, thu nhập từ chứng khoán được lấy từ nguồn Datastream và chỉ số đo lường sự quá tự tin của CEO được lấy từ nguồn European Commission. Kết quả nghiên cứu cho thấy sự quá tự tin của CEO và tỷ lệ đòn bẩy tài chính có mối quan hệ cùng chiều với mức ý nghĩa cao, những CEO này có ảnh hưởng đến các quyết định tài chính của công ty, họ quá tự tin về tương lai của công ty và có xu hướng thích nợ hơn vốn cổ phần, điều đó làm gia tăng nguy cơ phá sản và chi phí sử dụng vốn. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu còn tìm hiểu ảnh hưởng của sự quá tự tin của nhà đầu tư đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính, và tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa sự quá tự tin của nhà đầu tư với tỷ lệ đòn bẩy tài chính.
Barros & Silveira (2008) nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ở Brazil, với kỳ vọng tìm thấy mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và sự quá tự tin của CEO. Bài nghiên cứu có điểm đặc biệt 9 là đưa độ trễ của tỷ lệ đòn bẩy tài chính (biến phụ thuộc thể hiện cấu trúc vốn) vào mô hình và xem xét sự ảnh hưởng của độ trễ này đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Dữ liệu gồm 153 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Sao Paulo (Bovespa) từ năm 1998 đến năm 2003, sử dụng cơ sở dữ liệu Economatica (Cơ sở dữ liệu sẵn có lớn nhất ở Brazil). Bài nghiên cứu cho thấy sự quá tự tin của CEO là một nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính, CEO quá tự tin có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn so với CEO hợp lý.
Ngoài ra, các nhân tố khác: khả năng sinh lời, tỷ lệ giá thị trường so với giá trị sổ sách, tỷ lệ tài sản có thể thế chấp, quy mô công ty, mức độ tập trung quyền lực cũng thể hiện mối quan hệ với tỷ lệ đòn bẩy tài chính, với mức ý nghĩa cao. Chen & Chen (2009) nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và cơ cấu kỳ hạn nợ của các công ty ở Trung Quốc.