Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế của tác giả Trần Thị Phương Thảo với đề tài "Ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam" được thực hiện tại Trường Đại học Thương mại (Hà Nội, năm 2019), thuộc chuyên ngành Kinh doanh thương mại (Mã số: 62.21), dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Vũ Xuân Dũng và GS.TS. Đinh Văn Sơn.

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Trong tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế sâu rộng và sự biến động phức tạp của kinh tế toàn cầu, nguồn vốn đóng vai trò then chốt quyết định đến năng lực cạnh tranh và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Tại Việt Nam, thị trường vốn đã có sự phát triển nhanh chóng: nếu như năm 2000 dư nợ tín dụng chỉ đạt 40% GDP và giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu đạt 0,28% GDP, thì đến năm 2017 dư nợ tín dụng đã vượt mức 130% GDP và giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu đạt trên 70% GDP (Hoàng Xuân Hòa, Nguyễn Quang Huy, 2018). Tuy nhiên, việc tăng vốn không gắn liền với năng lực quản trị có thể phá vỡ cơ cấu vốn tối ưu, gia tăng rủi ro tài chính và làm suy giảm hiệu quả kinh doanh.

Tổng quan thực tiễn cho thấy các nghiên cứu thực nghiệm trước đây tại Việt Nam và quốc tế đưa ra nhiều kết luận trái chiều (tác động cùng chiều, ngược chiều, không có ý nghĩa hoặc phi tuyến tính). Phần lớn các công trình trong nước mới xem xét mối quan hệ đơn lẻ giữa các nhân tố hoặc chưa xử lý triệt để hiện tượng nội sinh và phương sai sai số thay đổi trong mô hình. Đồng thời, việc đánh giá tác động của cơ cấu vốn theo các phân vị hiệu quả kinh doanh, sự khác biệt giữa giai đoạn khủng hoảng (2008–2010) và giai đoạn phục hồi (2011–2017), cũng như phương pháp định lượng rủi ro để xác định chi phí vốn bình quân (WACC) khi thay đổi cơ cấu vốn vẫn là những khoảng trống nghiên cứu cần được giải quyết.

Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu

Mục đích nghiên cứu tổng quát của luận án là làm rõ thực trạng cơ cấu vốn và ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần (CTCP) niêm yết trên thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam; từ đó đề xuất các kết luận và khuyến nghị điều chỉnh cơ cấu vốn nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh cho doanh nghiệp và cung cấp hàm ý quản lý cho cơ quan Nhà nước.

Luận án xác định 5 nhiệm vụ nghiên cứu cụ thể:

  1. Xác lập cơ sở lý luận về cơ cấu vốn và ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp (khái niệm, nhân tố ảnh hưởng, chỉ tiêu đo lường).
  2. Phân tích thực trạng cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các CTCP niêm yết theo nhóm ngành; phân tích chi phí vốn bình quân tại các doanh nghiệp điển hình và kiểm chứng trong điều kiện thay đổi cơ cấu vốn.
  3. Tổng hợp các mô hình thực nghiệm trong và ngoài nước để xây dựng mô hình nghiên cứu, xác định biến số và phương pháp kiểm định.
  4. Phân tích thực nghiệm ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của các CTCP niêm yết giai đoạn 2011–2017, so sánh với giai đoạn 2008–2010.
  5. Đề xuất các khuyến nghị cụ thể đối với các CTCP niêm yết và cơ quan quản lý Nhà nước, đồng thời gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo.

Câu hỏi nghiên cứu

Luận án giải quyết 5 câu hỏi nghiên cứu được đánh số như sau:

  • (i) Lý luận về cơ cấu vốn và ảnh hưởng của quyết định cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh trong doanh nghiệp đã được nghiên cứu như thế nào? Chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp được xác định như thế nào?
  • (ii) Thực trạng cơ cấu vốn và thực trạng hiệu quả kinh doanh của các CTCP niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2011–2017 như thế nào?
  • (iii) Mô hình nghiên cứu nào được sử dụng để kiểm định ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của các CTCP niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2011–2017? Phương pháp hồi quy nào cần được thực hiện để khắc phục các điểm yếu của mô hình?
  • (iv) Cơ cấu vốn có tác động như thế nào đến hiệu quả kinh doanh của các CTCP niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2011–2017? Mức độ tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh có khác nhau trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế và giai đoạn phục hồi sau khủng hoảng kinh tế? Mức độ tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh có khác nhau theo các phân vị của hiệu quả kinh doanh? Các nhân tố nào ảnh hưởng đến quyết định về cơ cấu vốn trong các CTCP? Khi điều chỉnh cơ cấu vốn về mức tối ưu thì chi phí vốn bình quân của các CTCP có giảm không?
  • (v) Các khuyến nghị đối với các CTCP niêm yết và với Nhà nước nhằm xây dựng cơ cấu vốn để hướng tới nâng cao hiệu quả kinh doanh của các CTCP là gì?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Những vấn đề lý thuyết và thực tiễn về ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp.
  • Phạm vi không gian: Các CTCP phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), tập trung vào các nhóm ngành: công nghiệp, công nghệ thông tin, dịch vụ tiêu dùng, hàng tiêu dùng, dược phẩm và y tế, nguyên vật liệu, tiện ích cộng đồng. Luận án loại trừ các doanh nghiệp thuộc ngành tài chính (ngân hàng, bảo hiểm, công ty chứng khoán) do đặc thù cơ cấu nguồn vốn và hoạt động.
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn nghiên cứu trọng tâm từ năm 2011 đến năm 2017 (giai đoạn phục hồi và phát triển ổn định sau khủng hoảng), có so sánh đối chiếu với giai đoạn khủng hoảng kinh tế từ năm 2008 đến năm 2010.
  • Phạm vi nội dung: Cơ cấu vốn được đo lường bằng tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản theo giá trị sổ sách. Hiệu quả kinh doanh được phản ánh thông qua tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) và chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản (Tobin’s Q). Luận án không đi sâu nghiên cứu tác động của các biến số kinh tế vĩ mô khác.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Các hướng nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đây

Luận án hệ thống hóa các lý thuyết nền tảng và các công trình thực nghiệm nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh / giá trị doanh nghiệp:

  1. Lý thuyết cổ điển của Durand (1952): Đặt nền móng về chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC), cho rằng nợ vay có chi phí rẻ hơn vốn chủ sở hữu nhưng nếu lạm dụng nợ sẽ làm tăng rủi ro phá sản, do đó doanh nghiệp cần tìm điểm cân bằng để tối thiểu hóa WACC.
  2. Lý thuyết của Modigliani và Miller (M&M, 1958, 1963): M&M (1958) cho rằng trong thị trường hoàn hảo không có thuế, cơ cấu vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. M&M (1963) bổ sung yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp, chứng minh lợi ích từ "lá chắn thuế" của lãi vay giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp.
  3. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory): Khởi xướng bởi Berle và Means (1932), phát triển bởi Jensen và Meckling (1976), Harris và Raviv (1991). Lý thuyết chỉ ra hai xung đột lợi ích: giữa cổ đông và nhà quản lý (nợ vay giúp giám sát ban điều hành), và giữa cổ đông với chủ nợ (nợ cao làm tăng chi phí đại diện và lãi suất yêu cầu).
  4. Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn (Trade-off Theory): Do Kraus và Litzenberger (1973), Myers (1977, 1984) phát triển. Doanh nghiệp cân bằng giữa giá trị hiện tại của lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính kỳ vọng để xác định cơ cấu vốn tối ưu.
  5. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory): Myers và Majluf (1984) dựa trên hiện tượng bất cân xứng thông tin, khẳng định thứ tự ưu tiên huy động vốn: nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại) $\rightarrow$ nợ vay/trái phiếu $\rightarrow$ phát hành cổ phiếu mới. Doanh nghiệp sinh lời cao thường có tỷ lệ nợ thấp.
  6. Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market Timing Theory): Baker và Wurgler (2002) cho rằng doanh nghiệp phát hành cổ phiếu khi giá thị trường được định giá cao và sử dụng nợ khi giá cổ phiếu suy giảm.
Hướng kết luận thực nghiệm Các công trình tiêu biểu được tổng quan trong văn bản
Không có quan hệ có ý nghĩa thống kê Modigliani và Miller (1958), Phillips và Sipahioglu (2004), Jiraporn và Liu (2008), Ebaid (2009), Baker và Wurgler (2002).
Tác động cùng chiều (tích cực) Modigliani và Miller (1963), Chowdhury và cộng sự (2010), Weill (2008 - tại Tây Ban Nha, Ý), Abor (2005 - với nợ ngắn hạn), Shyu (2012), Bùi Đan Thanh (2016), Trần Thị Kim Oanh (2016), Võ Minh Long (2017), Lê Hoàng Vinh (2014).
Tác động ngược chiều (tiêu cực) Masulis (1983), Myers và Majluf (1984), Singh và Faircloth (2005), Abor (2005 - với nợ dài hạn), Weill (2008 - tại Đức, Pháp, Bỉ, Bồ Đào Nha), Seetanah và cộng sự (2014), Dawar (2014), Zeitun và Haq (2015), Le Thi Phuong Vy (2015), Hayam Wahba (2014).
Tác động phi tuyến tính hình chữ U ngược Kraus và Litzenberger (1973), Myers và cộng sự (1984), Berger và Bonaccorsi di Patti (2006), Margaritis và Psillaki (2007, 2010), Cheng và cộng sự (2010), Feng-Li Lin và cộng sự (2011), Skopljak và Luo (2012), Nguyễn Thành Cường (2015).

Khoảng trống nghiên cứu luận án lựa chọn giải quyết

  • Khắc phục hiện tượng nội sinh (endogeneity) và phương sai sai số thay đổi mà các mô hình hồi quy OLS hay dữ liệu bảng truyền thống thường gặp phải thông qua mô hình hồi quy hai bước với biến công cụ (2SLS).
  • Kiểm định tính phi tuyến và sự phân hóa tác động của cơ cấu vốn theo từng phân vị của biến hiệu quả kinh doanh (hồi quy phân vị).
  • Đánh giá sự khác biệt về tác động của cơ cấu vốn giữa hai bối cảnh kinh tế: thời kỳ khủng hoảng kinh tế tài chính (2008–2010) và thời kỳ phục hồi kinh tế (2011–2017).
  • Vận dụng mô hình định lượng rủi ro (kế thừa phương pháp của Aswath Damodaran) để xác định chi phí vốn bình quân thực tế và mô phỏng chi phí vốn bình quân tối ưu khi cơ cấu vốn thay đổi tại doanh nghiệp Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khái niệm và khung phân tích

  • Vốn và cơ cấu vốn: Vốn là toàn bộ giá trị ứng ra ban đầu và tham gia vào quá trình sản xuất kinh doanh (Nguyễn Đình Luận, 2016). Cơ cấu vốn (capital structure) được luận án định nghĩa là tỷ trọng của nợ phải trả trong tổng giá trị tài sản mà doanh nghiệp huy động và sử dụng vào hoạt động sản xuất kinh doanh.
  • Cơ cấu vốn tối ưu: Đạt được khi doanh nghiệp phối hợp sử dụng các nguồn tài trợ nhằm tối thiểu hóa chi phí vốn bình quân (WACC) và tối đa hóa hiệu quả kinh doanh (thể hiện qua ROE và Tobin's Q).
  • Các nguồn tài trợ phân tích: Vốn góp ban đầu, lợi nhuận giữ lại, phát hành cổ phiếu (phổ thông, ưu đãi), vay nợ ngân hàng/tổ chức tín dụng, phát hành trái phiếu (trái phiếu thường, trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu kèm chứng quyền), thuê tài sản, nợ trong thanh toán và tín dụng thương mại.
  • Chỉ tiêu đo lường cơ cấu vốn: Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (Nợ phải trả / Tổng tài sản) tính theo giá trị sổ sách.

Phương pháp nghiên cứu

Luận án kết hợp giữa phương pháp nghiên cứu định tính và phương pháp nghiên cứu định lượng:

Quy trình nghiên cứu 5 bước:
Bước 1: Xây dựng cơ sở lý luận về cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh
   ↓
Bước 2: Xác định phương pháp, mô hình nghiên cứu (Định tính & Định lượng)
   ↓
Bước 3: Phân tích thực trạng cơ cấu vốn, hiệu quả kinh doanh và chi phí vốn (2011–2017)
   ↓
Bước 4: Trình bày kết quả mô hình thực nghiệm (STATA 13.0) và phân tích chi phí vốn WACC
   ↓
Bước 5: Đề xuất các khuyến nghị đối với CTCP niêm yết và cơ quan Nhà nước
  1. Phương pháp định tính và nghiên cứu tình huống:
    • Thực hiện khảo sát bằng bảng hỏi gửi tới 100 đối tượng; thu về 48 phiếu hợp lệ (gồm 31 cán bộ quản lý doanh nghiệp, 17 cán bộ quản lý Nhà nước và chuyên gia tư vấn) trong thời gian từ tháng 8/2018 đến tháng 12/2018 nhằm làm rõ mức độ ưu tiên nguồn tài trợ và các nhân tố chi phối quyết định cơ cấu vốn.
    • Nghiên cứu tình huống điển hình tại 02 doanh nghiệp: CTCP VICEM Bao bì Hải Phòng và CTCP Tập đoàn KIDO để tính toán chi phí nợ vay, chi phí vốn chủ sở hữu và xác định WACC thực tế cũng như WACC mô phỏng theo phương pháp của Giáo sư Aswath Damodaran (Đại học New York, cập nhật tháng 1/2018) kết hợp thông số rủi ro quốc gia và phần bù rủi ro thị trường.
  2. Phương pháp định lượng:
    • Sử dụng phần mềm kinh tế lượng STATA 13.0.
    • Các kỹ thuật ước lượng: Mô hình gộp OLS (Pooled OLS), Mô hình tác động cố định (FEM), Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM).
    • Kiểm định lựa chọn mô hình: Kiểm định Breusch-Pagan Lagrangian multiplier (chọn giữa OLS và FEM/REM), Kiểm định Hausman (chọn giữa REM và FEM).
    • Mô hình hồi quy hai bước với biến công cụ (2SLS) để xử lý triệt để biến nội sinh; thực hiện kiểm định Durbin-Wu-Hausman.
    • Mô hình hồi quy phân vị (Quantile Regression) nhằm đánh giá chiều hướng tác động của tỷ lệ nợ trên các phân vị khác nhau của hiệu quả kinh doanh.

Nguồn dữ liệu nghiên cứu

  • Dữ liệu thứ cấp: Thu thập từ Báo cáo tài chính kiểm toán và Báo cáo thường niên thông qua nền tảng dữ liệu tài chính của Công ty Cổ phần StoxPlus:
    • Giai đoạn 2011–2017: Mẫu dữ liệu bảng gồm 3.122 quan sát từ 446 công ty cổ phần phi tài chính niêm yết liên tục trên HOSE và HNX.
    • Giai đoạn 2008–2010: Mẫu đối chứng gồm 600 quan sát từ 200 công ty cổ phần phi tài chính niêm yết liên tục.
  • Dữ liệu sơ cấp: Dữ liệu khảo sát từ 48 chuyên gia, nhà quản lý doanh nghiệp và nhà quản lý Nhà nước.
  • Dữ liệu tham số thị trường: Bảng tham số rủi ro quốc gia (Country Risk Premium, Country Default Spread) và hệ số beta ngành do Aswath Damodaran công bố.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Tổng quan tình hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu

Chương 1 hệ thống hóa các lý thuyết tài chính kinh điển giải thích mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Lý thuyết Durand, M&M, Chi phí đại diện, Lý thuyết đánh đổi, Lý thuyết trật tự phân hạng, Lý thuyết định thời điểm thị trường). Chương này tổng thuật chi tiết các công trình nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và tại Việt Nam, phân chia kết quả thành các nhóm tác động: không có quan hệ, cùng chiều, ngược chiều và phi tuyến tính hình chữ U ngược. Trên cơ sở nhận diện khoảng trống nghiên cứu về hiện tượng nội sinh, phân vị hiệu quả kinh doanh, bối cảnh khủng hoảng và lượng hóa WACC, tác giả thiết lập quy trình nghiên cứu 5 bước và luận giải chi tiết phương pháp thu thập dữ liệu định tính (khảo sát chuyên gia) cùng phương pháp định lượng (FEM, REM, 2SLS, hồi quy phân vị).

Chương 2: Cơ sở lý luận về ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp

Chương 2 trình bày các khái niệm nền tảng về vốn, cơ cấu vốn và cơ cấu vốn tối ưu. Tác giả phân tích chi tiết đặc điểm, ưu nhược điểm của 7 kênh tài trợ vốn trong doanh nghiệp: vốn góp ban đầu, lợi nhuận giữ lại, phát hành cổ phiếu (thường, ưu đãi), vay nợ ngân hàng, phát hành trái phiếu (trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu có quyền mua cổ phiếu), thuê tài sản và nợ tín dụng thương mại. Đồng thời, chương này phân tích hệ thống chỉ tiêu đo lường cơ cấu vốn (tỷ lệ nợ/tổng tài sản, nợ/vốn chủ sở hữu, tỷ lệ tự tài trợ) và các chỉ tiêu đo lường hiệu quả kinh doanh (ROE, ROA, EPS, Tobin’s Q, EVA, MVA). Tác giả làm rõ các nhân tố bên trong và bên ngoài chi phối cơ cấu vốn, cũng như cơ chế truyền dẫn tác động của cơ cấu vốn tới hiệu quả sinh lời và giá trị thị trường của doanh nghiệp.

Chương 3: Thực trạng cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 3 phân tích thực trạng niêm yết và cơ cấu vốn của các doanh nghiệp phi tài chính trên HOSE và HNX giai đoạn 2011–2017 theo phân loại ngành ICB. Kết quả cho thấy các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam sử dụng nợ ngắn hạn là chủ yếu (nợ dài hạn chỉ chiếm từ 9% đến 33% tổng nợ phải trả). Kết quả khảo sát 48 chuyên gia và nhà quản trị chỉ ra mức độ ưu tiên nguồn tài trợ và các yếu tố ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định nợ. Phân tích trường hợp điển hình tại CTCP VICEM Bao bì Hải Phòng và CTCP Tập đoàn KIDO cho thấy chi phí vốn bình quân thực tế năm 2017 và sự thay đổi của WACC khi tái cấu trúc tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu theo các kịch bản giả định.

Chương 4: Mô hình và kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 4 thiết lập các mô hình kinh tế lượng kiểm định tác động của cơ cấu vốn ($LEV$) và biến bậc hai ($LEV^2$) đến khả năng sinh lời ($ROE$) và giá trị thị trường ($Tobin's\ Q$), có kiểm soát các biến: Quy mô doanh nghiệp ($SIZE$), Tốc độ tăng trưởng doanh thu ($GROWTH$), Khả năng thanh toán ngắn hạn ($CR$), Tỷ lệ tài sản cố định ($TANG$), Tỷ lệ chi trả cổ tức ($DIV$), Sở hữu Nhà nước ($STATE$), Rủi ro hoạt động ($RISK$) và Biến giả ngành ($IND$).

Các kết quả kiểm định chính:

  • Kiểm định mô hình dữ liệu bảng: Kiểm định Breusch-Pagan và Hausman lựa chọn mô hình Tác động cố định (FEM) là phù hợp nhất.
  • Xử lý nội sinh: Kiểm định Durbin-Wu-Hausman xác nhận biến $LEV$ là biến nội sinh; mô hình hồi quy 2 bước 2SLS với biến công cụ đã xử lý thành công hiện tượng nội sinh và phương sai sai số thay đổi.
  • Tác động phi tuyến tính: Cơ cấu vốn có ảnh hưởng phi tuyến hình chữ U ngược đối với khả năng sinh lời ($ROE$). Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản tối ưu được xác định nằm trong khoảng từ 32% đến 37%. Khi tỷ lệ nợ vượt quá ngưỡng này, gia tăng nợ vay sẽ làm suy giảm tỷ suất sinh lời.
  • Hồi quy phân vị: Tác động của cơ cấu vốn đến giá trị thị trường ($Tobin's\ Q$) có sự phân hóa rõ rệt; cơ cấu vốn phát huy tác động tích cực lớn nhất đối với các doanh nghiệp nằm ở phân vị $Tobin's\ Q$ thấp.
  • So sánh bối cảnh kinh tế: Trong giai đoạn khủng hoảng (2008–2010), việc sử dụng nợ vay mang lại nhiều tác động tích cực hơn đến hiệu quả kinh doanh so với giai đoạn phục hồi (2011–2017).

Chương 5: Một số khuyến nghị nhằm điều chỉnh cơ cấu vốn để nâng cao hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam

Dựa trên kết quả thực nghiệm cho thấy đa số doanh nghiệp niêm yết Việt Nam đang duy trì tỷ lệ nợ vượt ngưỡng tối ưu (trên 37%), Chương 5 xây dựng các nhóm khuyến nghị:

  • 4 nhóm khuyến nghị đối với CTCP niêm yết:
    1. Nâng cao khả năng sinh lời: Giảm tỷ lệ nợ về ngưỡng tối ưu 32%–37%, tập trung vào lĩnh vực cốt lõi, quản trị chặt chẽ khả năng thanh toán và rủi ro hoạt động.
    2. Nâng cao giá trị thị trường: Các doanh nghiệp có $Tobin's\ Q$ cao nên ưu tiên phát hành cổ phiếu mới để huy động vốn lớn với chi phí thấp; doanh nghiệp có $Tobin's\ Q$ thấp cần tận dụng nợ vay hợp lý để tạo tín hiệu thị trường.
    3. Xây dựng mô hình dự báo cơ cấu vốn tối ưu: Ứng dụng quy trình tính toán WACC tích hợp rủi ro vĩ mô và rủi ro thanh toán theo phương pháp Damodaran.
    4. Đa dạng hóa nguồn vốn huy động: Tăng cường phát hành trái phiếu doanh nghiệp, trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu kèm chứng quyền và thuê tài chính.
  • 4 nhóm khuyến nghị đối với cơ quan Nhà nước: Hoàn thiện khung khổ pháp lý thị trường vốn, phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp, tăng cường tính minh bạch thông tin và hoàn thiện chính sách thoái vốn Nhà nước tại các CTCP.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp mới về mặt lý luận và học thuật

  • Luận án đã ứng dụng kết hợp các mô hình kinh tế lượng hiện đại gồm mô hình hồi quy dữ liệu bảng (FEM/REM), mô hình hồi quy hai bước với biến công cụ (2SLS) và mô hình hồi quy phân vị. Qua đó, nghiên cứu giải quyết triệt để các khuyết tật mô hình (hiện tượng nội sinh, tự tương quan, phương sai sai số thay đổi).
  • Chứng minh mối quan hệ phi tuyến tính hình chữ U ngược giữa cơ cấu vốn và khả năng sinh lời ($ROE$) của các CTCP niêm yết trên TTCK Việt Nam, đồng thời lượng hóa được ngưỡng cơ cấu vốn tối ưu dao động quanh mức 32% đến 37%.
  • Chứng minh sự tác động không đồng nhất của cơ cấu vốn lên giá trị thị trường ($Tobin's\ Q$) qua các phân vị: cơ cấu vốn có ảnh hưởng tích cực đến giá trị doanh nghiệp ở các phân vị $Tobin's\ Q$ thấp.
  • Chứng minh vai trò khác biệt của nợ vay theo chu kỳ kinh tế: trong giai đoạn suy thoái do khủng hoảng tài chính (2008–2010), việc sử dụng nợ vay có tác động tích cực rõ rệt hơn đến hiệu quả kinh doanh so với giai đoạn phục hồi (2011–2017).
  • Vận dụng thành công phương pháp xác định chi phí vốn bình quân (WACC) tích hợp đồng thời các yếu tố rủi ro quốc gia, rủi ro ngành và rủi ro khả năng thanh toán lãi vay của doanh nghiệp theo mô hình Damodaran, làm cơ sở xây dựng mô hình dự báo cơ cấu vốn tối ưu.

Đóng góp thực tiễn và giải pháp đề xuất

  • Chỉ rõ thực trạng phần lớn CTCP niêm yết tại Việt Nam duy trì tỷ lệ nợ trên tổng tài sản cao hơn mức tối ưu (trên 37%), dẫn đến nguy cơ suy giảm hiệu quả sinh lời và gia tăng rủi ro tài chính.
  • Đưa ra hệ thống giải pháp định hướng giảm tỷ lệ nợ cho các doanh nghiệp có đòn bẩy cao, thông qua tái cấu trúc tài chính, điều chỉnh chính sách chi trả cổ tức và tập trung vào ngành nghề kinh doanh chính (đặc biệt đối với nhóm ngành công nghiệp vốn có tỷ lệ nợ vay cao).
  • Đề xuất giải pháp đa dạng hóa công cụ tài chính nợ dài hạn (trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu kèm quyền mua cổ phiếu) và định hướng phát hành cổ phiếu đối với nhóm doanh nghiệp có định giá thị trường cao.
  • Cung cấp cơ sở thực tiễn cho các cơ quan quản lý Nhà nước trong việc hoàn thiện thể chế thị trường chứng khoán, phát triển thị trường trái phiếu và nâng cao hiệu quả giám sát an toàn tài chính doanh nghiệp niêm yết.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Căn cứ theo giới hạn phạm vi nghiên cứu được tác giả trình bày trong văn bản:

  • Hạn chế về phạm vi ngành nghề: Luận án tập trung vào các CTCP phi tài chính và loại trừ hoàn toàn nhóm ngành tài chính (ngân hàng, bảo hiểm, công ty chứng khoán) do tính chất đặc thù của cấu trúc nguồn vốn; do đó kết quả nghiên cứu không mang tính đại diện cho toàn bộ các định chế tài chính trên sàn niêm yết.
  • Hạn chế về biến số nghiên cứu: Nghiên cứu chỉ tập trung xem xét ảnh hưởng trực tiếp của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh mà chưa tích hợp trực tiếp tác động của các biến số kinh tế vĩ mô (lạm phát, lãi suất điều hành, tỷ giá) vào mô hình hồi quy.
  • Hướng nghiên cứu tiếp theo: Tác giả gợi ý mở rộng mô hình nghiên cứu cho các nhóm doanh nghiệp chưa niêm yết, doanh nghiệp nhỏ và vừa (SMEs); kết hợp phân tích tương tác giữa cơ cấu vốn với các nhân tố kinh tế vĩ mô và quản trị công ty trong các giai đoạn phát triển tiếp theo của nền kinh tế Việt Nam.

Giá trị tham khảo

Luận án là tài liệu tham khảo có giá trị chuyên môn cao cho nhiều nhóm đối tượng:

  • Đối với nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên chuyên ngành Tài chính - Thương mại: Cung cấp khung lý thuyết hoàn chỉnh về cơ cấu vốn; cung cấp quy trình và cú pháp xử lý kinh tế lượng bằng phần mềm STATA đối với mô hình dữ liệu bảng, hồi quy 2SLS và hồi quy phân vị; tài liệu tham khảo về phương pháp tính toán chi phí vốn WACC theo rủi ro của Damodaran.
  • Đối với nhà quản trị tài chính tại các công ty cổ phần niêm yết: Cung cấp căn cứ định lượng về ngưỡng nợ an toàn (32%–37%) để hoạch định cấu trúc vốn; công cụ mô phỏng dự báo WACC nhằm tối ưu hóa chi phí sử dụng vốn và ra quyết định lựa chọn kênh huy động (phát hành cổ phiếu hay trái phiếu).
  • Đối với cơ quan quản lý Nhà nước (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Bộ Tài chính): Cung cấp dữ liệu thực chứng phục vụ công tác hoạch định chính sách phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp và các quy định công bố thông tin minh bạch trên thị trường vốn.

Câu hỏi thường gặp

1. Luận án xác định tỷ lệ nợ tối ưu đối với các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam là bao nhiêu?

Theo kết quả hồi quy mô hình 2 bước 2SLS tại Chương 4, cơ cấu vốn có ảnh hưởng phi tuyến hình chữ U ngược đến tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu ($ROE$). Ngưỡng cơ cấu vốn tối ưu (tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản) được xác định dao động trong khoảng từ 32% đến 37%. Vượt quá ngưỡng này, việc gia tăng nợ vay sẽ làm giảm hiệu quả sinh lời của doanh nghiệp.

2. Kỹ thuật kinh tế lượng nào được sử dụng để xử lý hiện tượng nội sinh trong mô hình?

Luận án sử dụng phương pháp hồi quy hai bước với biến công cụ (2SLS - Two-Stage Least Squares) kết hợp kiểm định Durbin-Wu-Hausman để xử lý hiện tượng biến giải thích cơ cấu vốn ($LEV$) bị nội sinh và khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi trong mô hình dữ liệu bảng.

3. Tác động của cơ cấu vốn đến giá trị thị trường (Tobin's Q) có sự khác biệt như thế nào giữa các phân vị?

Kết quả hồi quy phân vị chứng minh cơ cấu vốn có tác động tích cực đến giá trị thị trường của doanh nghiệp ở các phân vị $Tobin's\ Q$ thấp. Đối với các doanh nghiệp ở phân vị $Tobin's\ Q$ cao, việc phát hành cổ phiếu mới mang lại lợi thế huy động vốn lớn với chi phí thấp hơn so với việc tiếp tục sử dụng đòn bẩy nợ vay.

4. Tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh khác biệt như thế nào giữa giai đoạn khủng hoảng và giai đoạn phục hồi?

Trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế tài chính (2008–2010), việc sử dụng nợ vay được chứng minh là mang lại nhiều tác động tích cực hơn đến hiệu quả kinh doanh của các CTCP so với giai đoạn phục hồi sau khủng hoảng (2011–2017).

5. Cơ cấu nợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam có đặc điểm gì nổi bật?

Số liệu thực tế giai đoạn 2011–2017 chỉ ra rằng các CTCP niêm yết tại Việt Nam chủ yếu sử dụng nợ ngắn hạn; tỷ trọng nợ dài hạn bình quân theo các nhóm ngành chỉ chiếm từ 9% đến 33% tổng giá trị nợ phải trả. Do đó, luận án sử dụng chỉ tiêu tổng nợ trên tổng tài sản để phản ánh toàn diện cơ cấu vốn.

Kết luận

Luận án tiến sĩ của tác giả Trần Thị Phương Thảo là công trình nghiên cứu thực nghiệm toàn diện về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các CTCP phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam. Thông qua việc ứng dụng kết hợp các phương pháp hồi quy dữ liệu bảng, hồi quy 2SLS xử lý biến nội sinh và hồi quy phân vị trên bộ dữ liệu 3.122 quan sát (2011–2017), luận án đã chứng minh được mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngược giữa đòn bẩy tài chính và khả năng sinh lời với ngưỡng tối ưu từ 32% đến 37%. Đồng thời, việc lượng hóa chi phí vốn bình quân WACC gắn liền với các tham số rủi ro đã tạo lập cơ sở khoa học vững chắc cho hệ thống khuyến nghị tái cấu trúc vốn đối với doanh nghiệp niêm yết và hoàn thiện chính sách thị trường vốn của Nhà nước.