CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 1. Tổng quan tình hình nghiên cứu liên quan đến đề tài Luận án 1. Các lý thuyết về ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh Mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp là một vấn đề nhận được sự quan tâm đáng kể của các nhà nghiên cứu và những người quản trị doanh nghiệp. Các lý thuyết nghiên cứu điển hình về mối quan hệ này gồm lý thuyết M&M, lý thuyết chi phí quản lý đại diện, lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn, lý thuyết về trật tự phân hạng và lý thuyết định thời điểm thị trường.
“Lý thuyết cổ điển của Durand Nghiên cứu của tác giả Durand (1952) đã đặt nền móng đầu tiên cho lý thuyết về cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Tác giả Durand dựa trên các quan điểm chính như sau: Thứ nhất, thông thường nợ vay có chi phí vốn “rẻ” hơn so với vốn chủ sở hữu, vì vậy, khi doanh nghiệp kết hợp sử dụng nợ vay nhiều hơn sẽ làm cho chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp (WACC) thấp hơn, và giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên. Công thức: CFt của doanh nghiệp “Giá trị doanh nghiệp = (1 + WACC) Trong đó:” t: Thời gian hoạt động của doanh nghiệp. CFt: Dòng tiền kỳ vọng của doanh nghiệp.” WACC: chi phí vốn bình quân gia quyền, được xác định như sau: WACC = RE (E/(D+E)) + RD (D/(D+E)) Trong đó, RE và RD lần lượt là chi phí vốn của nợ và vốn chủ sở hữu.
D: Nợ vay; E: Vốn chủ sở hữu “Thứ hai, khi tỷ lệ nợ trên tổng nguồn tài trợ tăng sẽ làm cho tỷ suất lợi nhuận của vốn chủ hữu tăng lên do chi phí vốn chủ sở hữu cao hơn nợ. Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp tăng tỷ lệ nợ trên tổng nguồn tài trợ thì chi phí nợ vay cũng tăng do rủi ro phá 11 sản tăng. Do vậy, tác động của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào sự cân bằng giữa lợi ích của việc sử dụng nợ vay và vốn chủ sở hữu. Theo tác giả, doanh nghiệp cần xây dựng cơ cấu vốn để tối thiểu chi phí vốn bình quân (WACC) và từ đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Tuy nhiên, nghiên cứu này không đưa ra cơ sở nào để kết hợp chi phí nợ vay hay chi phí vốn chủ sở hữu.” Lý thuyết của Modigliani và Miller Công trình đầu tiên trình bày về cơ cấu vốn có thể kể đến là nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958), sau này được gọi là lý thuyết M&M (1958). Lý thuyết này cho rằng nếu một doanh nghiệp sử dụng nợ vay có giá trị cao hơn thì nhà đầu tư sẽ bán cổ phiếu của công ty đó và mua cổ phiếu của công ty vay nợ ít hơn nhằm thu được lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro. Với giả định chi phí giao dịch bằng không, quá trình mua bán trên sẽ được tiếp tục đến khi giá trị của hai công ty là bằng nhau. Do vậy, lý thuyết M&M kết luận rằng giá trị công ty không phụ thuộc vào tỷ lệ nợ của công ty đó.
Tuy nhiên, kết luận của M&M (1958) dựa trên một tập hợp các giả định về thị trường hoàn hảo không đạt được trong thực tiễn, đặc biệt là không xuất hiện thuế trong mô hình. “Sau này, trong nghiên cứu tiếp theo của mình khi nghiên cứu tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp, Modigliani & Miller (1963) đã đưa ra bằng chứng mới cho rằng chi phí vốn ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và do đó ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ vay sẽ phát sinh chi phí lãi vay và chi phí này được khấu trừ một phần khi xác định thuế thu nhập doanh nghiệp. Doanh nghiệp tiết kiệm được chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp, còn gọi là tạo ra lá chắn thuế, dẫn đến tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Tuy nhiên, bên cạnh lợi ích nhờ thuế thu nhập doanh nghiệp, thực tế cho thấy còn nhiều vấn đề xung quanh việc gia tăng nợ vay trong doanh nghiệp như chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí quản lý đại diện. Mặc dù, lý thuyết M&M chỉ đúng trong trường hợp các giả định về thị trường được thỏa mãn, nhưng Modigliani và Miller đã đặt nền móng cho sự ra đời của các lý thuyết về cơ cấu vốn sau này.” Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory) 12 Berle & Means (1932) đã đề cập đến chi phí đại diện trong mô hình công ty hiện đại. Lý thuyết này được phát triển lên bởi Jensen & Meckling (1976). Hai tác giả cho rằng chi phí đại diện gia tăng do tồn tại xung đột lợi ích giữa cổ đông và người quản lý (shareholder – manager conflict) và xung đột lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ (shareholder – debtholder conflict).
Xung đột giữa cổ đông và người quản lý cho thấy nhà quản lý có thể chạy theo lợi ích cá nhân thay vì mục tiêu tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Cụ thể hơn, nhà quản lý có xu hướng lựa chọn các dự án đầu tư ít rủi ro, lợi nhuận thấp và một tỷ lệ nợ thấp để giảm xác suất bị phá sản. Do vậy, để cắt giảm chi phí đại diện, Harris và Raviv (1991) cho rằng vay nợ như một cơ chế để giám sát và khuyến khích hoạt động của Ban giám đốc do mối quan hệ thuận chiều giữa tỷ lệ nợ vay và những khó khăn tài chính của công ty. Công ty sẽ gần tới khả năng phá sản hơn nếu những khó khăn tài chính gia tăng, thực tế này thúc đẩy các giám đốc tăng cường cải thiện hiệu suất hoạt động nếu họ không muốn mất việc làm hay để lại những tai tiếng xấu.
Như vậy, thông qua việc giảm thiểu chi phí đại diện giữa cổ đông và người quản lý, lý thuyết này ủng hộ mối quan hệ thuận chiều giữa vay nợ và hiệu quả kinh doanh. Tuy nhiên, xét trong mối quan hệ xung đột giữa cổ đông và chủ nợ thì nợ vay lại có tác dụng gia tăng chi phí đại diện. Khi mức vay nợ tăng cao, chủ nợ có xu hướng đòi hỏi một tỷ lệ lãi suất cho vay cao hơn để bù đắp cho những rủi ro mà họ có thể gặp phải, do vậy sẽ giảm hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn (Trade-off theory) “ Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn do Kraus và Litzenberger (1973) khởi xướng và được phát triển lên bởi Myers và cộng sự (1984).
Lý thuyết đánh đổi cho rằng có tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu để có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng việc đánh đổi những lợi ích của doanh nghiệp. Tức là, công ty có thể vay nợ cho đến khi lợi ích về thuế từ đi vay tương đương với chi phí giá tăng từ những khó khăn tài chính của công ty (Myers, 1977). Ở mức vay nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể và giá trị hiện hữu của chi phí kiệt quệ tài chính nhỏ nên việc vay nợ sẽ tạo ra lợi thế cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp vay nợ càng nhiều thì rủi 13 ro phá sản sẽ càng cao và làm giảm giá trị của doanh nghiệp.
Lý thuyết đánh đổi được viết dưới dạng công thức sau:” Giá trị doanh = Giá trị doanh nghiệp + Giá trị hiện tại - Chi phí phá nghiệp được tài trợ hoàn toàn của khoản lợi sản kỳ vọng bằng vốn cổ phần từ thuế Nguồn: Kraus và Litzenberger (1973) Không có một cơ cấu vốn tối ưu cho tất cả các công ty. Những công ty có nhiều tài sản cố định hữu hình, thu nhập cao và ít rủi ro thường có tỷ lệ nợ tối ưu cao hơn những công ty hoạt động kinh doanh nhiều rủi ro (Kraus và Litzenberger, 1973). Ví dụ như các công ty kinh doanh trong lĩnh vực vận tải thường vay nhiều vì tài sản của họ là hữu hình và tương đối an toàn, trong khi đó các công ty về công nghệ, có nhiều tài sản vô hình thường sử dụng tương đối ít nợ vay. “ Tóm lại, ưu điểm của lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn là giải thích được sự khác biệt trong cơ cấu vốn của các loại hình kinh doanh khác nhau và đề xuất xu hướng đạt được cơ cấu vốn tối ưu tùy thuộc vào tình hình hoạt động của doanh nghiệp.
Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn đã có bước phát triển hơn lý thuyết M&M khi xem xét cơ cấu vốn ở cả hai khía cạnh là chi phí và lợi ích thay vì chỉ tính toán đến lợi ích và giả thiết các chi phí là không tồn tại như lý thuyết M&M. Tuy nhiên hạn chế của lý thuyết này là không thể giải thích được tại sao một số công ty rất thành công lại có tỷ lệ nợ thấp và không dùng tấm lá chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của doanh nghiệp cao. Chính hạn chế này đã tạo tiền đề ra đời một lý thuyết cơ cấu vốn khác là lý thuyết trật tự phân hạng. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)” Lý thuyết trật tự phân hạng được phát triển bởi Myers và Majluf (1984), dựa trên mối quan tâm về việc bất cân xứng thông tin sẽ ảnh hưởng lên quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp.
So với các nhà quản lý bên trong doanh nghiệp, nhà đầu tư bên ngoài không có đầy đủ thông tin do vậy họ yêu cầu một mức chiết khấu cao hơn khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán dẫn đến chi phí cho nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn. Do vậy, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các công ty ưu tiên lựa 14 chọn vốn tự có hơn là nguồn vốn bên ngoài. Các doanh nghiệp trước hết sẽ sử dụng thu nhập giữ lại để đầu tư, sau đó nếu doanh nghiệp cần đến nguồn tài chính từ bên ngoài, doanh nghiệp sẽ bắt đầu vay nợ, phát hành trái phiếu, rồi cuối cùng mới dựa vào việc phát hành cổ phiếu. Lý thuyết trật tự phân hạng không bác bỏ lập luận của các lý thuyết trước về ảnh hưởng của tấm lá chắn thuế và những khó khăn tài chính khi vay nợ, tuy nhiên lý thuyết này cho rằng những nhân tố trên không quan trọng bằng thứ tự ưu tiên lựa chọn nguồn tài trợ của doanh nghiệp.
Một doanh nghiệp có hiệu quả kinh doanh tốt thường vay nợ ít không phải vì doanh nghiệp có tỷ lệ nợ tối ưu thấp mà bởi doanh nghiệp này không cần nguồn tài trợ bên ngoài. Ngược lại, doanh nghiệp hoạt động kinh doanh kém thường vay nợ nhiều bởi họ không có đủ nguồn tài trợ bên trong cho các dự án kinh doanh của mình.