Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế với đề tài "Vai trò của tỷ giá hối đoái trong cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ Việt Nam" được thực hiện bởi nghiên cứu sinh Phạm Thị Tuyết Trinh dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Nguyễn Thị Nhung và PGS.TS. Hạ Thị Thiều Dao tại Trường Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh (chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng, mã số 62.01; hoàn thành năm 2013).

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Chính sách tiền tệ (CSTT) vận hành thông qua các kênh trong cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ (Monetary Transmission Mechanism - MTM) để tác động đến tổng cầu, sản lượng và giá cả. Tại các nền kinh tế đang chuyển đổi, những khiếm khuyết về thể chế, sự kém phát triển của hệ thống tài chính và mức độ can thiệp hành chính có thể làm sai lệch các kênh dẫn truyền này. Đối với Việt Nam, giai đoạn trước năm 2007 ghi nhận mức độ ổn định vĩ mô tương đối tốt với lạm phát dưới hai con số, tỷ giá biến động dưới 2%/năm và thâm hụt thương mại duy trì dưới 5 tỷ USD. Tuy nhiên, từ năm 2007 trở đi, bối cảnh kinh tế biến động mạnh: thâm hụt thương mại vượt 10 tỷ USD, tỷ lệ thâm hụt cán cân vãng lai so với GDP vượt 9%, thị trường ngoại hối chịu áp lực căng thẳng kéo dài. Tỷ giá niêm yết tại các ngân hàng thương mại (NHTM) có thời điểm chênh lệch trên 2.000 VND/USD so với tỷ giá trên thị trường tự do; đồng Việt Nam (VND) giảm giá danh nghĩa so với USD nhưng lại liên tục lên giá thực so với đồng tiền của các đối tác thương mại do chênh lệch lạm phát cao. Đồng thời, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) gặp nhiều khó khăn trong việc thực hiện mục tiêu ổn định giá cả và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế.

Thực tế này đặt ra yêu cầu phải đánh giá một cách toàn diện vai trò của tỷ giá trong cơ chế dẫn truyền CSTT. Khoảng trống nghiên cứu được tác giả xác định là: các công trình trước đây tại Việt Nam chủ yếu tiếp cận MTM một cách khái quát hoặc chỉ kiểm định riêng lẻ tác động của tỷ giá tới lạm phát, chưa xem xét đồng thời hai khía cạnh: (1) tác động gián tiếp của tỷ giá thực đến khu vực kinh tế đối ngoại và sản lượng; (2) tác động trực tiếp của tỷ giá danh nghĩa thông qua chuỗi truyền dẫn giá từ giá nhập khẩu sang giá sản xuất và giá tiêu dùng.

Mục tiêu nghiên cứu

Luận án xác định mục tiêu tổng quát là làm sáng tỏ vai trò của tỷ giá trong MTM của Việt Nam ở góc độ định lượng theo hai khía cạnh dẫn truyền nêu trên, từ đó đề xuất các kiến nghị chính sách. Tác giả cụ thể hóa thành 5 mục tiêu nghiên cứu đánh số như sau:

  1. Xem xét quá trình một quyết định điều hành CSTT được truyền tải qua kênh tỷ giá đến cán cân thương mại, theo đó đến sản lượng và giá cả, trong tương quan với phản ứng chung của nền kinh tế.
  2. Xem xét những phản ứng của điều hành CSTT nói chung và tỷ giá nói riêng khi có những thay đổi của mục tiêu cuối cùng là sản lượng và giá cả.
  3. Đo lường tác động trung chuyển biến động tỷ giá (Exchange Rate Pass-Through - ERPT) đến chuỗi giá trong nền kinh tế: giá nhập khẩu đến giá sản xuất đến giá tiêu dùng.
  4. Làm sáng tỏ vai trò của biến động tỷ giá đối với diễn biến của cán cân thương mại, sản lượng và giá tiêu dùng trong giai đoạn nghiên cứu.
  5. Dựa trên các kết quả ước lượng, đề ra những kiến nghị cho điều hành tỷ giá tại Việt Nam để tỷ giá truyền tải đúng các thông điệp điều hành CSTT nhằm đạt mục tiêu cuối cùng.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ qua kênh tỷ giá tại Việt Nam.
  • Phạm vi không gian: Nền kinh tế Việt Nam trong mối quan hệ với các đối tác thương mại và thị trường tài chính quốc tế.
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn từ năm 1999 đến năm 2012, sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian tần suất quý (từ quý I/1999 đến quý IV/2012). Tác giả lựa chọn mốc thời gian này dựa trên 3 căn cứ:
    1. Đây là thời kỳ Việt Nam đẩy mạnh hội nhập kinh tế quốc tế thông qua Hiệp định Thương mại song phương Việt Nam - Hoa Kỳ (BTA) và gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO), khiến độ mở thương mại và tài chính gia tăng nhanh chóng.
    2. Dữ liệu kinh tế vĩ mô tần suất cao (tháng, quý) của Việt Nam bắt đầu được thu thập tương đối đầy đủ và liên tục từ năm 1999.
    3. Tháng 2/1999 là thời điểm NHNN chính thức ban hành Quyết định số 64/1999/QĐ-NHNN và Quyết định số 65/1999/QĐ-NHNN về cơ chế xác định tỷ giá giao dịch bình quân liên ngân hàng của VND so với USD.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Các hướng nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm quốc tế

Luận án hệ thống hóa tài liệu nghiên cứu quốc tế theo hai hướng tiếp cận chính:

  1. Tiếp cận theo cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ (MTM): Lý thuyết nền tảng về MTM được dẫn xuất từ công trình của Mishkin (1995, 1996), phân chia cơ chế truyền tải thành 4 kênh: kênh lãi suất, kênh tỷ giá, kênh tín dụng và kênh giá tài sản. Ganev và các cộng sự (2002) phân loại các phương pháp thực nghiệm nghiên cứu MTM thành 4 nhóm: phân tích mô tả, mô hình tự hồi quy vectơ (VAR), mô hình kinh tế vĩ mô quy mô nhỏ và mô hình kinh tế vĩ mô quy mô lớn. Trong đó, mô hình VAR được xem là công cụ phổ biến nhất nhờ tích hợp hàm phản ứng đẩy (Impulse Response Function - IRF) và phân rã phương sai (Forecast Error Variance Decomposition - FEVD).

    Về vai trò của kênh tỷ giá tại các nền kinh tế đang phát triển và chuyển đổi:

    • Mohanty và Philip (2006) khảo sát tại các nền kinh tế mới nổi và chỉ ra rằng tỷ giá là kênh dẫn truyền chính tại Argentina, Chile, Colombia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan, Cộng hòa Séc, Hungary, Israel, Nam Phi và Thổ Nhĩ Kỳ.
    • Ganev và các cộng sự (2002) nghiên cứu 10 nền kinh tế chuyển đổi ở Trung và Đông Âu, kết luận rằng cú sốc CSTT qua kênh tỷ giá có tác động mạnh và ổn định hơn kênh lãi suất truyền thống.
    • Miranda (2003) phân tích trường hợp Indonesia, chỉ ra rằng kênh tỷ giá rất yếu trước cuộc khủng hoảng tài chính châu Á 1997 nhưng đã trở thành kênh dẫn truyền mạnh nhất sau khủng hoảng.
    • Trái lại, Kuang (2008) khi phân tích trường hợp Malaysia lại nhận thấy kênh tỷ giá đóng vai trò thứ yếu trong việc truyền tải các cú sốc tiền tệ.

  2. Tiếp cận theo trung chuyển biến động tỷ giá (ERPT): Hướng nghiên cứu này chia thành hai nhóm:

    • ERPT đến giá nhập khẩu: Barhoumi (2006) và Menon (1995) khẳng định hiện tượng ERPT vào giá nhập khẩu diễn ra với mức độ không đồng nhất giữa các quốc gia. Goldfajn và Werlang (2000) nghiên cứu mẫu dữ liệu gồm 71 quốc gia phát triển và đang phát triển, chỉ ra rằng mức độ trung chuyển tỷ giá vào giá nội địa tại các nước đang phát triển diễn ra mạnh hơn so với các nước phát triển.
    • ERPT đến chuỗi giá trong nền kinh tế: Mô hình tiêu biểu được phát triển bởi McCarthy (1999, 2000) thông qua việc ước lượng hệ phương trình VAR để đánh giá tác động lan truyền từ giá nhập khẩu sang giá sản xuất và giá tiêu dùng. Kết quả của McCarthy trên 9 nước phát triển chỉ ra rằng tác động của sốc tỷ giá giảm dần theo chuỗi phân phối: mạnh nhất tại giá nhập khẩu, suy giảm khi đến giá sản xuất và yếu nhất hoặc không có tác động đáng kể tại giá tiêu dùng. Các công trình tiếp nối phương pháp này gồm Ca' Zorzi và các cộng sự (2007), Ito và Sato (2008), Rowland (2004), Sek và Kapsalyamova (2008).

Các nghiên cứu tại Việt Nam và khoảng trống luận án giải quyết

Tại Việt Nam, các nghiên cứu về MTM và tỷ giá được tác giả điểm lại gồm:

  • Nguyễn Phi Lân (2010) và Lê Việt Hùng (2008) ứng dụng mô hình VAR đánh giá MTM tại Việt Nam, ghi nhận sự tồn tại của kênh tỷ giá và tác động của biến động tỷ giá đến sản lượng.
  • Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2011) nghiên cứu mức độ trung chuyển của tỷ giá hối đoái vào chỉ số giá tiêu dùng tại Việt Nam.

Tác giả chỉ ra rằng các công trình trong nước chưa giải quyết trọn vẹn 5 khía cạnh cốt lõi:

  1. Phản ứng của tỷ giá khi có thay đổi trong công cụ điều hành chính sách của NHNN.
  2. Phản ứng của xuất khẩu ròng dưới tác động của cú sốc CSTT truyền qua tỷ giá.
  3. Mối liên hệ qua lại giữa tỷ giá và lãi suất trong quá trình truyền dẫn.
  4. Phản ứng ngược chiều của tỷ giá khi các biến số mục tiêu cuối cùng (sản lượng, giá cả) thay đổi.
  5. Sự lan truyền hoàn chỉnh của biến động tỷ giá qua từng nấc thang giá cả: từ giá nhập khẩu sang giá sản xuất và kết thúc tại giá tiêu dùng.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết và khái niệm áp dụng

Luận án thiết lập nền tảng phân tích dựa trên các lý thuyết kinh tế vĩ mô kinh điển:

  • Khái niệm tỷ giá: Sử dụng tỷ giá danh nghĩa song phương (NER), tỷ giá thực song phương (RER), tỷ giá danh nghĩa đa phương (NEER) và tỷ giá thực hiệu dụng (REER). Hai phương pháp tính toán chỉ số đa phương được trình bày gồm trung bình số học (Arithmetic Mean - AM) và trung bình nhân (Geometric Mean - GM): $$\text{REER}t = \prod{i=1}^k \text{RER}{it}^{w{it}}$$ $$\text{NEER}t = \prod{i=1}^k \text{NER}{it}^{w{it}}$$
  • Lý thuyết Bộ ba bất khả thi (The Impossible Trinity): Dựa trên mô hình Mundell-Fleming và phân tích của Frankel (1999), một quốc gia không thể đồng thời duy trì: (1) chế độ tỷ giá cố định; (2) tự do hóa dòng vốn; (3) chính sách tiền tệ độc lập.
  • Cơ chế truyền tải kênh tỷ giá:
    • Tác động gián tiếp (qua luồng vốn và tổng cầu): Dựa trên lý thuyết ngang giá lãi suất không bảo hiểm (UIP) của Mundell (1963), Fleming (1962) và Dornbusch (1976): $$\text{CSTT thắt chặt } (M\downarrow) \rightarrow i\uparrow \rightarrow E\downarrow \text{ (nội tệ lên giá)} \rightarrow NX\downarrow \rightarrow Y\downarrow \rightarrow P\downarrow$$
    • Tác động trực tiếp (ERPT qua chuỗi giá): $$\text{CSTT thắt chặt } (M\downarrow) \rightarrow i\uparrow \rightarrow E\downarrow \rightarrow IMP\downarrow \rightarrow PPI\downarrow \rightarrow P\downarrow$$
  • Quy tắc Taylor mở rộng cho nền kinh tế mở: Ứng dụng mô hình của Ball (1999) nhằm mô tả mối quan hệ giữa công cụ lãi suất và tỷ giá với độ lệch lạm phát và độ lệch sản lượng: $$\omega i_t + (1 - \omega)e_t = \alpha + \beta(p_{t-1} - p^T) - \gamma(y_{t-1} - y^*_{t-1}) + \varepsilon_t$$ Trong đó trọng số $\omega \in [0, 1]$ phản ánh mức độ ưu tiên giữa việc điều chỉnh lãi suất hay can thiệp tỷ giá.

Phương pháp nghiên cứu định lượng

Luận án sử dụng phương pháp định lượng thông qua hai dạng mô hình VAR chuỗi thời gian:

1. Mô hình VAR cấu trúc (SVAR)

Mô hình SVAR được thiết lập để đo lường tác động gián tiếp của kênh tỷ giá trong MTM, có dạng đại số: $$A Y_t = \Omega + \sum_{i=1}^p \Phi_i Y_{t-i} + \Psi X_t + B \varepsilon_t$$ Trong đó:

  • $A$ là ma trận hệ số kích thước $(n \times n)$ xác định mối quan hệ đồng thời giữa các biến nội sinh.
  • $B$ là ma trận cấu trúc của các cú sốc.
  • $\varepsilon_t$ là vectơ sai số nhiễu trắng với ma trận hiệp phương sai là ma trận đơn vị $E(\varepsilon_t \varepsilon_t') = I_n$.
  • $X_t$ là vectơ biến ngoại sinh phản ánh các cú sốc bên ngoài, gồm: sản lượng thế giới ($WGDP_t$), giá hàng hóa thế giới ($WCP_t$), lãi suất liên bang Mỹ ($FFR_t$).
  • $Y_t$ là vectơ các biến nội sinh, gồm: sản lượng ($GDP_t$), giá tiêu dùng ($CPI_t$), cung tiền ($M2_t$), lãi suất tái chiết khấu ($DR_t$), lãi suất ngắn hạn liên ngân hàng ($IR_t$), tỷ giá ($ER_t$), nhập khẩu ($IM_t$), xuất khẩu ($EX_t$) và cán cân thương mại ($TB_t$).

Định dạng nhận dạng cú sốc cấu trúc áp dụng phương pháp đệ quy khối (block recursive restrictions) dựa trên các công trình của Bernanke và Mihov (1998), Kim và Roubini (2000), Leeper và cộng sự (1996), Sims và Zha (2006).

2. Mô hình VAR dạng rút gọn (RVAR)

Mô hình RVAR được xây dựng dựa trên khung phân tích của McCarthy (1999, 2000) nhằm đo lường ERPT vào chuỗi giá cả: $$Y_t = c + \sum_{i=1}^p \theta_i Y_{t-i} + \varepsilon_t$$

  • Mô hình RVAR 5 biến: $Y_t = [WCP_t, YGAP_t, M2_t, ER_t, P_t]'$, trong đó $P_t$ lần lượt là chỉ số giá nhập khẩu ($IMP_t$), chỉ số giá sản xuất ($PPI_t$), chỉ số giá tiêu dùng ($CPI_t$). Cú sốc cầu được đại diện bởi độ lệch sản lượng ($YGAP_t$) tính toán qua bộ lọc Hodrick-Prescott (HP).
  • Mô hình RVAR 7 biến: $Y_t = [WCP_t, YGAP_t, M2_t, ER_t, IMP_t, PPI_t, CPI_t]'$. Thứ tự nhận dạng cú sốc Cholesky được sắp xếp từ các biến có tính ngoại sinh cao nhất đến các biến nội sinh phản ứng trễ: cú sốc cung thế giới $\rightarrow$ cú sốc cầu nội địa $\rightarrow$ CSTT $\rightarrow$ tỷ giá $\rightarrow$ giá nhập khẩu $\rightarrow$ giá sản xuất $\rightarrow$ giá tiêu dùng.

Nguồn tư liệu và dữ liệu

Dữ liệu sử dụng từ quý I/1999 đến quý IV/2012 (56 quan sát), được trích xuất từ:

  • Thống kê Tài chính Quốc tế (IFS) của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF).
  • Tổng cục Thống kê Việt Nam (GSO).
  • Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN).
  • Ngân hàng Dự trữ Liên bang Mỹ (FED). Các biến số được kiểm định tính dừng thông qua kiểm định nghiệm đơn vị Augmented Dickey-Fuller (ADF) và Phillips-Perron (PP). Các chuỗi không dừng ở bậc gốc được lấy sai phân bậc nhất để đạt tính dừng trước khi đưa vào mô hình ước lượng.

Nội dung chính theo từng chương

CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN VỀ TỶ GIÁ, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CƠ CHẾ DẪN TRUYỀN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

Chương này xây dựng khung lý thuyết toàn diện về mối quan hệ giữa tỷ giá và CSTT. Tác giả phân tích cấu trúc của MTM qua ba giai đoạn:

  1. Giai đoạn 1: Quyết định điều hành CSTT tác động làm thay đổi các biến số tài chính (lãi suất thị trường, tỷ giá, giá tài sản).
  2. Giai đoạn 2: Biến số thị trường tài chính tác động đến hành vi đầu tư, tiêu dùng, làm thay đổi tổng cầu và sản lượng.
  3. Giai đoạn 3: Biến động tổng cầu tác động đến áp lực lạm phát và mức giá chung.

Tác giả đi sâu phân tích 4 kênh truyền dẫn: lãi suất, tỷ giá, tín dụng (gồm kênh cho vay ngân hàng và kênh bảng cân đối kế toán), và giá tài sản. Đối với kênh tỷ giá, sự phân tách rõ rệt giữa tỷ giá danh nghĩa và tỷ giá thực là mấu chốt: tỷ giá thực điều chỉnh sức cạnh tranh ngoại thương tác động đến xuất khẩu ròng và sản lượng; tỷ giá danh nghĩa trực tiếp dẫn truyền vào các tầng giá cả qua ERPT. Luận án phân tích các nhân tố cấu trúc chi phối MTM theo Loayza và Schmidt-Hebbel (2002) cùng Horvath và Maino (2006), đặc biệt nhấn mạnh rằng tình trạng đô la hóa cao và hệ thống tài chính kém phát triển sẽ làm suy giảm hiệu lực của kênh lãi suất và kênh tín dụng, đồng thời khuếch đại mức độ nhạy cảm của nền kinh tế đối với kênh tỷ giá.

CHƯƠNG 2. TỶ GIÁ TRONG KHUNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM

Chương 2 làm rõ bối cảnh kinh tế thực tế và khung khổ điều hành của NHNN giai đoạn 1999-2012:

  • Đặc điểm nền kinh tế: Độ mở ngoại thương của Việt Nam tăng nhanh (kim ngạch xuất nhập khẩu/GDP tăng mạnh qua các năm); tình trạng thâm hụt thương mại và thâm hụt cán cân thanh toán gia tăng sau khi gia nhập WTO năm 2007. Mức độ đô la hóa tiền gửi và tín dụng duy trì ở mức cao.
  • Khung chính sách tiền tệ: Hệ thống mục tiêu cuối cùng của NHNN là đa mục tiêu (vừa kiểm soát lạm phát, vừa ổn định giá trị đồng tiền, vừa thúc đẩy tăng trưởng kinh tế). Mục tiêu trung gian chủ yếu dựa trên chỉ tiêu khối lượng tiền tệ ($M2$) và tăng trưởng tín dụng; các công cụ được sử dụng gồm nghiệp vụ thị trường mở, dự trữ bắt buộc, tái cấp vốn và các mức lãi suất chỉ đạo (lãi suất tái chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn).
  • Vị thế kép của tỷ giá: Trong thực tiễn điều hành, tỷ giá VND/USD vừa được xem là một công cụ CSTT, vừa được định vị là một mục tiêu chính sách cần duy trì ổn định. Cơ chế điều hành tỷ giá giai đoạn này kết hợp giữa tỷ giá bình quân liên ngân hàng do NHNN công bố hàng ngày và biên độ dao động cho phép.
  • Sự lệch pha giữa tỷ giá danh nghĩa và tỷ giá thực: Tác giả phân tích dữ liệu cho thấy việc can thiệp để ổn định tỷ giá danh nghĩa VND/USD trong bối cảnh lạm phát trong nước cao hơn đáng kể so với lạm phát của các đối tác thương mại đã khiến VND lên giá thực (REER suy giảm dưới mốc 100). Điều này làm xói mòn năng lực cạnh tranh xuất khẩu, gia tăng nhập siêu và tạo áp lực đầu cơ ngoại tệ trên thị trường tự do.
Chỉ tiêu phân tích giai đoạn 1999-2012 Đặc điểm ghi nhận trong luận án
Cơ chế tỷ giá áp dụng Thả nổi có quản lý, công bố tỷ giá bình quân liên ngân hàng kèm biên độ
Mục tiêu cuối cùng CSTT Đa mục tiêu: kiểm soát lạm phát, ổn định tiền tệ, hỗ trợ tăng trưởng
Mục tiêu trung gian Tổng phương tiện thanh toán ($M2$), chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng
Biến động REER so với NER NER biến động chậm; REER cho thấy xu hướng VND lên giá thực kéo dài
Hạn chế can thiệp ngoại hối Can thiệp mua ngoại tệ làm tăng cung tiền do nghiệp vụ trung hòa chưa triệt để

CHƯƠNG 3. KÊNH TỶ GIÁ TRONG CƠ CHẾ DẪN TRUYỀN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM

Chương 3 trình bày quy trình ước lượng và kết quả từ mô hình SVAR:

  • Hiện tượng "Price Puzzle": Khi đưa cú sốc thắt chặt CSTT (tăng lãi suất tái chiết khấu $DR$), hàm phản ứng đẩy cho thấy chỉ số giá ($CPI$) không giảm ngay mà có xu hướng tăng trong ngắn hạn. Tác giả tiến hành ước lượng mở rộng với chỉ số giá sản xuất ($PPI$) và phát hiện nguyên nhân: lãi suất tăng tác động làm tăng chi phí vốn vay của doanh nghiệp, cú sốc phía cung (chi phí đẩy) lấn át cú sốc co hẹp phía cầu trong ngắn hạn, dẫn đến hiện tượng price puzzle.
  • Dẫn truyền qua kênh lãi suất: Lãi suất tái chiết khấu có tác động cùng chiều đến lãi suất thị trường ngắn hạn ($IR$), song mức độ lan truyền đến sản lượng ($GDP$) còn hạn chế và độ trễ kéo dài.
  • Dẫn truyền qua kênh tỷ giá:
    • Cú sốc thắt chặt CSTT (tăng $DR$) làm tỷ giá danh nghĩa phản ứng nhưng mức độ rất thấp do sự kiểm soát của NHNN.
    • Phản ứng của tỷ giá thực tác động đến khu vực ngoại thương cho thấy sự xuất hiện của đường cong chữ J (tuyến J): sau khi đồng tiền phá giá/giảm giá thực, cán cân thương mại ($TB$) xấu đi trong các quý đầu trước khi có sự cải thiện nhẹ, tuy nhiên biên độ cải thiện rất yếu.
  • Phân rã phương sai (FEVD): Kết quả phân rã phương sai qua hai giai đoạn (quý I/1999 - quý IV/2005 và quý I/2006 - quý IV/2012) chứng minh biến động tỷ giá đóng góp tỷ trọng ngày càng tăng trong việc giải thích biến thiên của sản lượng và cán cân thương mại sau khi Việt Nam mở cửa tài chính sâu rộng hơn.

CHƯƠNG 4. TRUNG CHUYỂN BIẾN ĐỘNG TỶ GIÁ ĐẾN CÁC CHỈ SỐ GIÁ

Chương 4 kiểm định thực nghiệm mức độ trung chuyển tỷ giá (ERPT) qua mô hình RVAR 5 biến và 7 biến:

  • ERPT đến từng chỉ số giá riêng lẻ (Mô hình 5 biến): Cú sốc 1% tỷ giá danh nghĩa tạo ra mức tác động tức thời và mạnh nhất lên giá nhập khẩu ($IMP$), tiếp đến là giá sản xuất ($PPI$), và tác động thấp nhất lên giá tiêu dùng ($CPI$).
  • ERPT dọc theo chuỗi giá cả (Mô hình 7 biến): Kết quả phản ứng đẩy khẳng định tính chất suy giảm dần (decaying pass-through) của cú sốc tỷ giá dọc theo chuỗi giá trị: $$\text{Tỷ giá } (ER) \xrightarrow{\text{Mạnh nhất}} \text{Giá nhập khẩu } (IMP) \xrightarrow{\text{Trung bình}} \text{Giá sản xuất } (PPI) \xrightarrow{\text{Thấp nhất}} \text{Giá tiêu dùng } (CPI)$$ Tác giả giải thích hiện tượng này là do: chi phí phân phối nội địa, biên lợi nhuận của các nhà bán lẻ và sự hiện diện của hàng hóa phi ngoại thương đã hấp thu bớt mức biến động của tỷ giá trước khi phản ánh vào rổ CPI.
  • So sánh hai tiểu kỳ: Kiểm định cho thấy hệ số ERPT ở giai đoạn 2006-2012 cao hơn và phản ứng nhanh hơn so với giai đoạn 1999-2005, phản ánh việc thị trường hóa giá cả và độ mở thương mại gia tăng đã làm tăng tính nhạy cảm của giá nội địa trước các cú sốc tỷ giá.
  • Phân rã phương sai chỉ số giá: Biến động tỷ giá giải thích tỷ lệ phần trăm đáng kể trong biến động của giá nhập khẩu, nhưng tỷ lệ giải thích đối với CPI chủ yếu vẫn do quán tính lạm phát và cung tiền chi phối.

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ

Chương cuối cùng tổng kết các kết quả từ mô hình định lượng và đề xuất các nhóm giải pháp chính sách cho NHNN:

  • Định vị lại tỷ giá: NHNN cần chuyển dần tỷ giá từ trạng thái vừa là công cụ vừa là mục tiêu sang việc xác định tỷ giá là một công cụ chính sách linh hoạt.
  • Tăng cường tính linh hoạt của tỷ giá danh nghĩa: Tránh ghìm giữ tỷ giá danh nghĩa quá mức dẫn đến việc tích tụ áp lực phá giá đột ngột và làm sai lệch tỷ giá thực.
  • Thiết lập cơ chế điều hành tỷ giá gắn với rổ tiền tệ và chỉ số tỷ giá thực hiệu dụng (REER) thay vì neo duy nhất vào đồng USD.
  • Nâng cao năng lực và công cụ thực hiện nghiệp vụ can thiệp trung hòa (sterilization) trên thị trường mở nhằm triệt tiêu các tác động ngoài ý muốn của dòng vốn ngoại tệ vào lượng tiền cung ứng $M2$.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp mới về mặt lý luận và khoa học

  1. Làm rõ tính hai mặt của tỷ giá trong khung CSTT: Luận án chỉ ra sự mâu thuẫn trong cách định vị tỷ giá của NHNN giai đoạn 1999-2012 khi tỷ giá vừa bị ràng buộc làm mục tiêu ổn định vừa được sử dụng làm công cụ điều hành. Sự tách rời giữa tỷ giá danh nghĩa điều hành và tỷ giá thực đã làm méo mó các tín hiệu thị trường.
  2. Chứng minh hiện tượng "Price Puzzle" tại Việt Nam: Bằng việc tích hợp chỉ số giá sản xuất ($PPI$) vào mô hình SVAR, luận án đã lý giải thành công hiện tượng lãi suất tăng làm giá cả tăng trong ngắn hạn. Nguyên nhân được chứng minh bằng thực nghiệm: phản ứng tăng chi phí vốn đẩy phía cung mạnh hơn phản ứng sụt giảm của phía cầu khi lãi suất tái chiết khấu tăng.
  3. Lượng hóa chuỗi truyền dẫn ERPT hoàn chỉnh: Đây là một trong những nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên tại Việt Nam kiểm định cấu trúc truyền dẫn 3 tầng của ERPT ($IMP \rightarrow PPI \rightarrow CPI$) bằng mô hình RVAR đa biến theo phương pháp McCarthy, xác nhận quy luật trung chuyển suy giảm dần từ giá nhập khẩu sang giá tiêu dùng.
  4. Kiểm định thực nghiệm hiệu ứng tuyến J (J-curve): Chứng minh phản ứng của cán cân thương mại Việt Nam dưới tác động của tỷ giá thực có dạng tuyến J nhưng mức độ cải thiện cán cân thương mại rất hạn chế, phản ánh cấu trúc nền kinh tế phụ thuộc lớn vào việc nhập khẩu nguyên nhiên vật liệu đầu vào cho sản xuất xuất khẩu.

Kiến nghị và giải pháp thực tiễn

Từ kết quả nghiên cứu, luận án đề xuất hai nhóm khuyến nghị điều hành:

1. Hoàn thiện khung điều hành CSTT chung

  • Cẩn trọng khi sử dụng công cụ lãi suất để kiểm soát lạm phát trong ngắn hạn nhằm tránh gây sốc chi phí đẩy phía cung dẫn đến tăng giá sản xuất và giá tiêu dùng.
  • Từng bước chuyển đổi sang một mục tiêu cuối cùng ưu tiên hàng đầu (ưu tiên kiểm soát lạm phát và ổn định giá trị đồng tiền) thay vì phân tán nguồn lực vào đa mục tiêu xung đột.
  • Ứng dụng các mô hình định lượng để xác định mục tiêu tăng trưởng cung tiền ($M2$) và tín dụng phù hợp với nhu cầu hấp thu thực tế của nền kinh tế.
  • Lựa chọn mục tiêu hoạt động ngắn hạn dựa trên giá (lãi suất thị trường liên ngân hàng) song song với việc theo dõi chỉ số điều kiện tiền tệ (Monetary Condition Index - MCI) tích hợp cả lãi suất và tỷ giá.

2. Đổi mới cơ chế điều hành tỷ giá

  • Xác định rõ tỷ giá là một công cụ dẫn truyền chính sách, điều hành theo hướng linh hoạt hơn để hấp thu các cú sốc bên ngoài.
  • Quản lý tỷ giá danh nghĩa gắn liền với biến động của tỷ giá thực đa phương (REER) tính trên một rổ tiền tệ của các đối tác thương mại lớn, tránh để VND lên giá thực kéo dài.
  • Tính toán đầy đủ tác động của chênh lệch lãi suất nội tệ và ngoại tệ (VND - USD) nhằm hạn chế xu hướng đô la hóa tín dụng và hiện tượng găm giữ ngoại tệ.
  • Đa dạng hóa các công cụ và quy mô nghiệp vụ trung hòa trên thị trường mở để kiểm soát lượng cung tiền phát hành khi NHNN can thiệp mua ngoại tệ bổ sung dự trữ ngoại hối.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của luận án

Dựa trên phạm vi và dữ liệu được tác giả công bố trong văn bản:

  • Phạm vi kênh dẫn truyền: Luận án chỉ tập trung chuyên sâu vào kênh tỷ giá trong MTM, chưa kết hợp mô hình hóa đồng thời và đầy đủ các kênh dẫn truyền khác như kênh tín dụng ngân hàng hay kênh giá tài sản trong cùng một hệ thống phương trình cấu trúc.
  • Đặc điểm dữ liệu: Do hạn chế về tính sẵn có của dữ liệu kinh tế vĩ mô Việt Nam thời kỳ trước năm 1999, nghiên cứu chỉ thu thập chuỗi thời gian ở tần suất quý từ quý I/1999 đến quý IV/2012 (tổng số 56 quan sát). Tần suất quý có thể chưa phản ánh được các phản ứng thị trường tức thời diễn ra ở tần suất cao (ngày, tuần) trên thị trường tiền tệ và ngoại hối.

Hướng nghiên cứu tiếp

  • Mở rộng khung phân tích để so sánh tương tác đa kênh (kênh lãi suất, kênh tỷ giá, kênh tín dụng, kênh giá tài sản) trong một mô hình SVAR tổng thể quy mô lớn hơn khi các chuỗi dữ liệu tài sản (bất động sản, chứng khoán) có đủ độ dài tin cậy.
  • Cập nhật chuỗi dữ liệu cho giai đoạn tiếp theo để đánh giá sự thay đổi cấu trúc của MTM sau khi NHNN ban hành cơ chế điều hành tỷ giá trung tâm và các bước tái cơ cấu hệ thống tổ chức tín dụng.

Giá trị tham khảo

Luận án có giá trị tham khảo cụ thể cho các nhóm đối tượng học thuật và thực tiễn:

  • Đối với nghiên cứu sinh và học viên cao học: Luận án là tài liệu tham khảo chi tiết về quy trình ứng dụng kinh tế lượng chuỗi thời gian trong nghiên cứu chính sách vĩ mô, cụ thể là kỹ thuật nhận dạng hạn chế cấu trúc trong mô hình SVAR (theo Bernanke - Mihov, Sims - Zha) và thiết lập mô hình RVAR kiểm định chuỗi giá cả (theo McCarthy).
  • Đối với giảng viên và nhà nghiên cứu kinh tế vĩ mô: Chương 1 và Chương 3 cung cấp cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm về hiện tượng "Price Puzzle" và sự lệch pha giữa NER và REER tại các nền kinh tế đang phát triển có độ mở lớn.
  • Đối với nhà hoạch định chính sách tại Ngân hàng Nhà nước và các bộ ngành: Các kết quả định lượng tại Chương 3, Chương 4 và hệ thống kiến nghị tại Chương 5 cung cấp luận cứ thực tiễn cho việc xây dựng chỉ số điều kiện tiền tệ (MCI), theo dõi tỷ giá hiệu dụng thực (REER), hoàn thiện nghiệp vụ trung hòa can thiệp ngoại hối và điều phối sự tương thích giữa công cụ lãi suất và tỷ giá.

Câu hỏi thường gặp

1. Hiện tượng "Price Puzzle" xuất hiện như thế nào trong mô hình SVAR của luận án và nguyên nhân do đâu?

Trong mô hình SVAR của luận án, khi đưa cú sốc thắt chặt CSTT (gia tăng lãi suất tái chiết khấu $DR$), chỉ số giá tiêu dùng ($CPI$) không giảm ngay theo lý thuyết truyền thống mà lại có phản ứng gia tăng trong ngắn hạn. Luận án đã kiểm định mở rộng với chỉ số giá sản xuất ($PPI$) và chứng minh rằng nguyên nhân xuất phát từ đặc thù phía cung của doanh nghiệp Việt Nam: việc tăng lãi suất làm tăng chi phí vốn vay (chi phí tài chính), tác động chi phí đẩy ngắn hạn này vượt trội so với tác động co hẹp tổng cầu, dẫn đến giá sản xuất và giá tiêu dùng tạm thời tăng lên.

2. Biến động tỷ giá thực tác động đến cán cân thương mại Việt Nam theo mô hình nào và hiệu quả ra sao?

Mô hình SVAR ghi nhận phản ứng của cán cân thương mại ($TB$) dưới tác động của cú sốc tỷ giá thực có dạng đường cong chữ J (tuyến J). Khi VND giảm giá thực, cán cân thương mại có xu hướng suy giảm trong các quý đầu tiên trước khi phục hồi và cải thiện ở các quý sau. Tuy nhiên, mức độ cải thiện cán cân thương mại đạt được là rất thấp do đặc điểm khu vực xuất khẩu của Việt Nam phụ thuộc nặng nề vào nhập khẩu nguyên vật liệu, linh kiện trung gian.

3. Mức độ trung chuyển biến động tỷ giá (ERPT) qua chuỗi giá cả được ghi nhận như thế nào?

Ước lượng từ mô hình RVAR 7 biến cho thấy tác động trung chuyển của biến động tỷ giá danh nghĩa giảm dần qua các nấc thang giá cả: mạnh nhất tại giá nhập khẩu ($IMP$), suy giảm khi truyền vào giá sản xuất ($PPI$) và thấp nhất tại giá tiêu dùng ($CPI$). Điều này được lý giải do sự hấp thu một phần biến động tỷ giá bởi biên lợi nhuận của nhà phân phối nội địa và tỷ trọng đáng kể của nhóm hàng hóa phi ngoại thương trong rổ CPI.

4. Việc duy trì ổn định tỷ giá danh nghĩa giai đoạn 1999-2012 làm nảy sinh những xung đột vĩ mô nào?

Luận án chỉ ra 4 hệ quả tiêu cực khi ghìm giữ tỷ giá danh nghĩa trong bối cảnh lạm phát cao:

  1. Tỷ giá danh nghĩa tách rời tỷ giá thực, làm VND lên giá thực liên tục so với đồng tiền của các đối tác thương mại, làm xói mòn khả năng cạnh tranh quốc tế và mở rộng thâm hụt thương mại.
  2. Gây căng thẳng định kỳ trên thị trường ngoại hối chính thức, tạo chênh lệch lớn giữa tỷ giá niêm yết của NHTM và thị trường tự do.
  3. Tạo rủi ro đô la hóa tín dụng khi có chênh lệch lãi suất VND - USD.
  4. Rơi vào bẫy của "Bộ ba bất khả thi": khi mở cửa hội nhập tài chính, việc cố định tỷ giá buộc NHNN phải phát hành thêm tiền mua ngoại tệ can thiệp, nếu không trung hòa kịp thời sẽ làm bùng nổ cung tiền $M2$ và gây áp lực lạm phát, từ đó làm suy giảm tính độc lập của CSTT.

5. Tỷ giá được định vị như thế nào trong khung điều hành CSTT của NHNN giai đoạn nghiên cứu?

Giai đoạn 1999-2012, NHNN nhìn nhận tỷ giá với vị thế kép: vừa được coi là công cụ của CSTT nhằm hỗ trợ xuất khẩu và tăng trưởng, vừa là mục tiêu chính sách cần được duy trì ổn định để ổn định tâm lý thị trường. Tuy nhiên, luận án chứng minh rằng tỷ giá VND/USD với tư cách công cụ không có sự kết nối nhất quán với trạng thái điều hành tiền tệ chung, khiến thông điệp chính sách qua tỷ giá trở nên khó dự đoán.

Kết luận

Luận án của tác giả Phạm Thị Tuyết Trinh là công trình học thuật chuyên sâu lượng hóa vai trò của tỷ giá trong cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ tại Việt Nam giai đoạn 1999-2012 thông qua việc tích hợp mô hình SVAR và RVAR chuỗi thời gian. Kết quả thực nghiệm đã làm sáng tỏ hiện tượng "Price Puzzle", sự tồn tại của hiệu ứng đường cong chữ J đối với cán cân thương mại và quy luật suy giảm dần của mức độ trung chuyển tỷ giá từ giá nhập khẩu sang giá tiêu dùng. Luận án chỉ rõ những bất cập của việc neo giữ tỷ giá danh nghĩa trong nền kinh tế mở có lạm phát cao, đồng thời cung cấp hệ thống luận cứ khoa học để NHNN chuyển đổi cơ chế quản lý tỷ giá theo hướng linh hoạt hơn dựa trên rổ tiền tệ và chỉ số REER.