Đặt vấn đề nghiên cứu Sau 14 năm thành lập, thị trường chứng khoán Việt Nam có vốn hóa của thị trường cổ phiếu hiện đạt 52 tỷ USD, tương đương 32% GDP, được xếp hạng là một trong 10 thị trường chứng khoán có tốc độ phát triển tốt nhất thế giới. Với sự phát triển mạnh mẽ những năm gần đây, thị trường chứng khoán Việt Nam đã và đang được kỳ vọng trở thành kênh dẫn vốn chủ đạo của nền kinh tế, cung cấp lượng vốn chủ động và dồi dào cho doanh nghiệp để thực hiện các dự án đầu tư nghiên cứu, xây dựng mới như xây dựng nhà máy, mua máy móc thiết bị, nghiên cứu và phát triển sản phẩm. Mức thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam trong những năm gần đây tăng lên nhanh chóng với sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài, các nhà đầu tư nội địa cũng như các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp. Sự gia tăng thanh khoản thị trường này được kỳ vọng mang lại một nguồn vốn lớn với chi phí sử dụng vốn thấp cho thị trường Việt Nam, thúc đẩy đầu tư của nền kinh tế Việt Nam nói chung và gia tăng đầu tư ở các doanh nghiệp Việt Nam nói riêng.
Khi thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam càng gia tăng thì ảnh hưởng của nó lên đầu tư doanh nghiệp là một vấn đề đáng quan tâm. Các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của thanh khoản đến đầu tư của doanh nghiệp có thể phân thành hai nhóm quan điểm chính. Nhóm quan điểm thứ nhất, các nghiên cứu cho rằng thanh khoản thị trường chứng khoán tác động đồng biến có ý nghĩa mạnh mẽ lên đầu tư doanh nghiệp thông qua nhiều biến tương tác như phát hành cổ phiếu, tình trạng ràng buộc tài chính của công ty, cơ hội tăng trưởng. Tiêu biểu như các nghiên cứu của Munoz (2012), Polk và Sapienza (2009), Gilchrist và đồng sự (2005) và Butler và đồng sự (2005)… Ở một quan điểm khác, nghiên cứu của Fang và đồng sự (2012), Stein (1988, 1989, 1996) và Porter (1997) đưa ra các kết luận tương tự rằng thanh khoản của thị trường đã hạn chế đầu tư của doanh nghiệp thông qua hành vi thiển 3 cận (myopic) của nhà quản lý và đặc tính của thị trường nơi tập trung giao dịch của các nhà đầu tư tạm thời (transisent).
Điều này đặc ra một câu hỏi lớn là thị trường chứng khoán Việt Nam có tác động như thế nào đến đầu tư thực ở cấp độ doanh nghiệp, chiều hướng và mức độ tác động như thế nào? Các nghiên cứu cũng dẫn chứng nhiều kênh dẫn truyền ảnh hưởng của thanh khoản của thị trường đến đầu tư công ty. Cụ thể, có ba kênh dẫn truyền chính là kênh dẫn truyền trung lập, kênh dẫn truyền tích cực và kênh dẫn truyền tiêu cực tác động của thanh khoản thị trường chứng khoán lên đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp. Cụ thể, kênh dẫn truyền trung lập tác động của thanh khoản lên đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp nhưng không đưa ra một dự đoán cụ thể nào về chiều hướng và tác động trực tiếp cụ thể nào của thanh khoản lên đầu tư doanh nghiệp mà đại diện là các nghiên cứu Admati và Pfleiderer (2009) và Edmans và Manso (2011). Các nghiên cứu thuộc kênh dẫn truyền này tập trung vào hai vấn đề chính là chi phí đại diện và bất cân xứng thông tin trong doanh nghiệp, đưa ra luận điểm rằng thanh khoản của thị trường càng cao sẽ giúp các nhà đầu tư nhỏ dễ dàng tham gia thị trường hơn, đặc biệt là tạo điều kiện cho các nhà đầu tư có thông tin, từ đó làm giá cổ phiếu phản ảnh nhiều thông tin hơn và gia tăng các hoạt động giám sát của các nhà đầu tư.
Tất cả các động thái này giúp giảm chi phí đại diện, giảm ràng buộc tài chính của doanh nghiệp và giúp cải thiện kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Các nghiên cứu thuộc kênh dẫn truyền tích cực tác động của thanh khoản lên đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp tập trung vào các vấn đề chính gồm định giá sai tài sản (Asset Mispricing) và sự bất đồng trong dự báo kết quả kinh doanh của nhà phân tích (variance of analysis’s earnings forecasts) theo nghiên cứu của Gilchrist và đồng sự (2005); Quá tự tin và bất đồng quan điểm của nhà đầu tư (overconfident and disagreement) theo kết quả nghiên cứu của Banerjee và Kremer (2010, 2009); chi phí phát hành và phát hành then cổ phiếu (Issue cost and SEO) theo nghiên cứu của Polk và Sapienza (2009), Butler và đồng sự (2005). Các nghiên cứu 4 này tập trung giài thích dựa vào định giá sai tài sản gồm sự khác biệt trong dự báo kết quả kinh doanh của các nhà tư vấn đầu tư, chuyên gia dẫn đến sự khác biệt trong kỳ vọng của nhà đầu tư (dispersion of beliefs) và ảnh hưởng của ràng buộc bán khống (Short-sale contrainst), từ đó tạo ra bong bong thị trường chứng khoán (stock market bubbles) tạo điều kiện để phát hành cổ phiếu (SEO) với chi phí phát hành thấp. Với nguồn vốn chi phí thấp sẵn có, các doanh nghiệp sẽ đầu tư nhiều hơn, đặc biệt là đầu tư vào các dự án đầu tư và mua sắm tài sản cố định.
Cuối cùng là các nghiên cứu thuộc kênh dẫn truyền tiêu cực, các nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào bất cân xứng thông tin, áp lực thị trường, đặc tính thị trường có tính tạm thời/lướt sóng cao và hành vi thiển cận của nhà quản lý (myopic behavior) mà các nghiên cứu chủ yếu là Stein (1988, 1989), Porter (1992) & Fang (2012). Những nghiên cứu này giải thích rằng do đặc điểm thị trường mang đặc tính tạm thời/lướt sóng cao mà tạo sức ép lên nhà quản lý doanh nghiệp dẫn đến các hành vi thiển cận của nhà quản lý mà cụ thể là hi sinh những cơ hội đầu tư tốt để đánh đổi bằng tăng trưởng trong ngắn hạn, do đó mà giảm đầu tư doanh nghiệp (đặc biệt tại doanh nghiệp có lợi nhuận thấp). Một vấn đề đáng quan tâm khác là trong các nghiên cứu nói trên, các tranh luận về phương thức đo lường đầu tư và thanh khoản cũng là một chủ đề tranh cãi khá thú vị. Phần lớn các nghiên cứu về chủ đề này dùng tăng trưởng trong tài sản cố định (growth on Fixed Asset) và chi tiêu vốn (Capex) làm thước đo cho đầu tư.
Nhưng nghiên cứu của Munoz (2012) đưa ra các thước đo hợp lý khác cho đầu tư ở các thị trường Mỹ Latin bao gồm tăng trưởng trong tổng tài sản (Growth on Total asset) thể hiện toàn bộ tăng trưởng trong đầu tư, tăng trưởng trong hàng tồn kho (Growth on Inventory) phản ảnh đầu tư ngắn hạn của công ty, đặc biệt với các công ty kinh doanh thương mại cần đầu tư hàng tồn kho nhiều. Các nghiên cứu của Munoz (2012) và Lesmond (2005) cũng đưa ra các thước đo về thanh khoản là khối lượng giao dịch. Phương pháp đo lường này sử dụng dữ liệu hàng ngày về số lượng cổ phiếu được giao dịch và tổng số 5 cổ phiếu đang lưu hành của công ty loại ra các ngày giao dịch bất thường với số lượng cổ phiếu giao dịch lớn hơn tổng số cổ phần lưu hành của công ty. Một phương thức đo lường thanh khoản khác tính thanh khoản là khối lượng giao dịch điều chỉnh theo ngành, được ủng hộ bởi Munoz (2012) và Sadka và Scherbina (2007), xem xét trên quan điểm bình quân trong ngành.
Nghiên cứu này tập trung nghiên cứu tác động của thanh khoản thị trường chứng khoán đến đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp ở thị trường Việt Nam bằng nhiều phương thức đo lường khác nhau của đầu tư và thanh khoản như đã đề cập bên trên. Nghiên cứu cũng xem xét tác động của thanh khoản thị trường chứng khoán đến đầu tư cấp độ doanh nghiệp thông qua kênh dẫn truyền nào. Và xem xét mối quan hệ này trong điều kiện doanh nghiệp có phát hành cổ phiếu, có tình trạng ràng buộc tài chính khác nhau và có cơ hội tăng trưởng khác nhau. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Mặc dù việc nghiên cứu tác động của thanh khoản thị trường chứng khoán đến đầu tư doanh nghiệp và tương tác của thanh khoản với các nhân tố như phát hành, quy mô, cơ hội tăng trưởng có tác động như thế nào đến đầu tư ở mức độ doanh nghiệp được quan tâm nghiên cứu nhiều, không những ở các thị trường phát triển như Mỹ và Châu Âu mà đặc biệt ở các nước thị trường mới nổi như Châu Á, Mỹ Latin.
Nhưng hiện chưa có nhiều nghiên cứu về vấn đề này ở thị trường Việt Nam. Do vậy, bài nghiên cứu đã tập trung khai thác khoảng trống nghiên cứu trên, và đi theo hướng nghiên cứu xem xét tác động của thanh khoản thị trường chứng khoán đến đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp ở thị trường Việt Nam bằng nhiều phương thức đo lường khác nhau của thanh khoản và đầu tư doanh nghiệp. Sau đó, nghiên cứu sẽ xem xét tác động của thanh khoản và các biến tương tác của thanh khoản với các biến thể hiện điều kiện phát hành cổ phiếu, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng đến đầu tư công ty, từ đó xác định ở thị trường Việt Nam, 6 thanh khoản thị trường chứng khoán tác động đến đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp qua kênh dẫn truyền nào. Hướng đến mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu đặt ra các câu hỏi nghiên cứu cụ thể như sau: - Thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam ảnh hưởng đến đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp như thế nào? Chiều hướng và mức độ tác động có được duy trì qua các phương thức đo lường thanh khoản và đầu tư khác nhau hay không? - Tác động của thanh khoản thị trường chứng khoán lên đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp thay đổi như thế nào khi xem xét tác động tương tác ở các trường hợp công ty có phát hành cổ phần mới, tình trạng ràng buộc tài chính theo quy mô công ty và cơ hội tăng trưởng của công ty xem xét công ty “tăng trưởng” hay công ty “giá trị”? - Ở thị trường Việt Nam, thanh khoản tác động đến đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp thông qua kênh dẫn truyền nào? Cơ chế hoạt động của nó ra sao? 1.