Ứng Dụng Mô Hình Ba Nhân Tố Fama-French Vào Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam

• Tác giả: Đào Thị Thanh Mai
• Người hướng dẫn: TS. Bùi Hữu Phước
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Tp. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Ứng Dụng Mô Hình Ba Nhân Tố Fama-French Vào Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2014
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CẢM ƠN
• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: PHẦN MỞ ĐẦU
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
• 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của đề tài
• 1.4. Phương pháp nghiên cứu
• 1.5. Giới hạn đề tài nghiên cứu
• 1.6. Kết cấu của luận văn
• 2. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ỨNG DỤNG MÔ HÌNH TRONG PHÂN TÍCH TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
• 2.1. NỀN TẢNG CỦA LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG VỐN
• 2.1.1. Các giả định của lý thuyết thị trường vốn
• 2.2. GIỚI THIỆU VỀ MÔ HÌNH CAPM, APT VÀ MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ FAMA-FRENCH
• 2.2.1. Mô hình CAPM
• 2.2.1.1. Tổng quan về mô hình CAPM
• 2.2.1.2. Nội dung của mô hình
• 2.2.1.3. Ưu nhược điểm của mô hình CAPM
• 2.2.1.4. Mở rộng các giả định của mô hình CAPM
• 2.2.2. Mô hình kinh doanh chênh lệch giá APT
• 2.2.2.1. Nội dung mô hình
• 2.2.2.2. APT và kinh doanh chênh lệch giá
• 2.2.2.3. Xây dựng mô hình APT
• 2.2.3. Mô hình ba nhân tố Fama-French
• 2.2.3.1. Tổng quan mô hình ba nhân tố Fama-French
• 2.2.3.2. Nội dung mô hình
• 2.2.3.3. Các nhân tố của mô hình
• 2.3. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ỨNG DỤNG CỦA MÔ HÌNH FAMA-FRENCH TRONG PHÂN TÍCH TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN
• 2.3.1. Nghiên cứu thực nghiệm mô hình đối với các thị trường phát triển
• 2.3.1.1. Nghiên cứu của Michael A.
• 2.3.1.2. Nghiên cứu của Ajili, Souad (2005)
• 2.3.1.3. Nghiên cứu của Andreas Charitou and Eleni Constantinidis (2004)
• 2.3.1.4. Nghiên cứu của Nartea và Djajadikerta (2005)
• 2.3.2. Nghiên cứu thực nghiệm mô hình với các thị trường đang phát triển
• 2.3.2.1. Nghiên cứu của Bhavna Bahl (9/2006)
• 2.3.2.2. Nghiên cứu của Anlin Chen và Eva H.
• 2.3.2.3. Nghiên cứu của Michael E. Drew, Tony Naughton, Madhu Veeraraghavan (2003)
• 2.3.2.4. Nghiên cứu của Nopbhanon Homsud, Jatuphon Wasunsakul, Sirina Phuangnark, Jitwatthana Joongpong (2009)
• 2.4. KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
• 3.2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.2.1. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.2.2. Cách thiết lập danh mục cổ phiếu
• 3.3. CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH
• 3.3.1. Biến phụ thuộc
• 3.3.2. Các biến độc lập
• 3.3.2.1. Biến phần bù thị trường (Rm - Rf)
• 3.3.2.2. Biến SMB và HML
• 3.4. PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KIỂM ĐỊNH
• 3.4.1. Phân tích tương quan giữa các biến độc lập
• 3.4.2. Phân tích hồi quy tuyến tính
• 3.5. KẾT LUẬN CHƯƠNG 3
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. KẾT QUẢ THỐNG KÊ MÔ TẢ CÁC NHÂN TỐ
• 4.2. MA TRẬN TƯƠNG QUAN CỦA CÁC NHÂN TỐ GIẢI THÍCH
• 4.2.1. Phân tích tương quan
• 4.2.2. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến
• 4.3. KIỂM ĐỊNH CÁC GIẢ THIẾT THỐNG KÊ
• 4.3.1. Kiểm định giả thiết đối với các hệ số hồi quy
• 4.3.2. Kiểm định tự tương quan, thống kê Durbin Waston
• 4.3.3. Kiểm định thừa biến
• 4.4. PHÂN TÍCH HỒI QUY TUYẾN TÍNH CỦA DANH MỤC
• 4.5. PHẦN BÙ RỦI RO CỦA CÁC NHÂN TỐ
• 4.6. KẾT LUẬN CHƯƠNG 4
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
• 5.1. KẾT LUẬN
• 5.2. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI
• 5.3. KIẾN NGHỊ, ĐỀ XUẤT
• DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU
• DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
• DANH MỤC CÁC HÌNH
• DANH MỤC CÁC BẢNG

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Ứng Dụng Mô Hình Fama French Tại Việt Nam

Bài nghiên cứu “Ứng dụng mô hình ba nhân tố Fama-French vào thị trường chứng khoán Việt Nam” kiểm định tính hiệu quả của mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi ba nhân tố Fama-French. Dữ liệu được thu thập từ sàn giao dịch chứng khoán HoSE từ năm 2008-2013. Kết quả cho thấy, ngoài nhân tố thị trường trong mô hình CAPM, còn tồn tại nhiều nhân tố có khả năng ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán, nổi bật là nhân tố quy mô và nhân tố giá trị. Trong đó nhân tố thị trường có ý nghĩa mạnh nhất lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Mô hình ba nhân tố Fama-French hoạt động hiệu quả ở thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ năm 2008 đến 2013. Kết quả còn chứng minh rằng ở thị trường chứng khoán Việt Nam các công ty quy mô lớn đạt tỷ suất sinh lợi cao hơn công ty quy mô nhỏ, và các công ty tăng trưởng đạt tỷ suất sinh lợi cao hơn công ty giá trị. Kết quả nghiên cứu sẽ là cơ sở để các nhà đầu tư ra quyết định cũng như mở ra các hướng nghiên cứu mới.

1.1. Mục Tiêu và Câu Hỏi Nghiên Cứu Mô Hình Fama French

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là ứng dụng mô hình ba nhân tố Fama-French vào thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ đó nhà đầu tư cần biết giá trị thực của tài sản, và dự đoán xu hướng để có quyết định đúng đắn và kịp thời. Câu hỏi nghiên cứu đặt ra là: Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán có quan hệ như thế nào với nhân tố quy mô công ty? Tỷ suất sinh lợi chứng khoán có quan hệ như thế nào với nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường?

1.2. Đối Tượng và Phạm Vi Nghiên Cứu Thị Trường Chứng Khoán

Đối tượng nghiên cứu là các mô hình đầu tư tài chính hiện đại như: mô hình CAPM, mô hình kinh doanh chênh lệch giá APT và mô hình ba nhân tố Fama-French. Đồng thời nghiên cứu ứng dụng mô hình ba nhân tố Fama-French vào thị trường chứng khoán Việt Nam. Cụ thể là sàn giao dịch chứng khoán TP. Phạm vi nghiên cứu: Với mục tiêu nghiên cứu như trên thì đề tài sẽ chú trọng vào phân tích và xử lý dữ liệu để đưa ra kết quả của các mô hình ba nhân tố. Nghiên cứu dựa trên dữ liệu quan sát của 130 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM (HoSE) từ năm 2008 đến năm 2013 bao gồm giá đóng cửa trung bình hằng tháng của chứng khoán, chỉ số VN-Index, lãi suất phi rủi ro, các chỉ số tài chính của công ty như giá trị sổ sách, giá trị thị trường, số lượng cổ phiếu lưu hành,.

II. Cơ Sở Lý Thuyết Về Mô Hình Fama French Trong Đầu Tư

Năm 1952, Harry Markowitz đã giới thiệu lý thuyết danh mục hiện đại, lý thuyết phát biểu rằng: các nhà đầu tư có thể tối thiểu hóa rủi ro thị trường tại một mức TSSL kỳ vọng bằng việc xây dụng một danh mục đầu tư được đa dạng hóa. Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại đã thiết lập khái niệm “ đường biên hiệu quả”. Danh mục hiệu quả là danh mục với mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho trước thì rủi ro là thấp nhất hoặc với mức rủi ro cho truớc thì tỷ suất sinh lợi cao nhất. Mô hình danh mục của Markowitz đã dựa trên một số giả định. Vì lý thuyết thị trường vốn xây dựng dựa trên lý thuyết danh mục của Markowitz cho nên nó sẽ cần các giả định tương tự lý thuyết danh mục của Markowitz, ngoài ra cần thêm một số điều kiện.

2.1. Các Giả Định Của Lý Thuyết Thị Trường Vốn Hiện Đại

Lý thuyết thị trường vốn xây dựng dựa trên lý thuyết danh mục của Markowitz cho nên nó sẽ cần các giả định tương tự lý thuyết danh mục của Markowitz, ngoài ra cần thêm một số điều kiện sau: Tất cả các nhà đầu tư đều là nhà đầu tư hiệu quả Markowitz, tức họ muốn đạt được danh mục tốt nhất trên đường biên hiệu quả. Do vậy, danh mục họ lựa chọn sẽ phụ thuộc vào hàm hữu dụng lợi nhuận-rủi ro của nhà đầu tư. Nhà đầu tư có thể vay hoặc cho vay ở cùng một mức lãi suất phi rủi ro. Rõ ràng có thể cho vay ở mức lãi suất phi rủi ro như đầu tư vào trái phiếu chính phủ. Tuy nhiên, không thể luôn luôn vay ở mức lãi suất phi rủi ro, nhưng chúng ta sẽ thấy rằng việc giả định vay ở mức lãi suất cao hơn cũng không làm thay đổi kết quả của lý thuyết.

2.2. Danh Mục Thị Trường và Hiệu Quả Đầu Tư Chứng Khoán

Tất cả các nhà đầu tư đều có kỳ vọng thuần nhất, tức là họ ước lượng các phân phối xác suất như đối với tỷ suất sinh lợi trong tương lai. Tất cả các nhà đầu tư đều có chu kỳ đầu tư như nhau như tháng, quý hoặc năm. Tất cả tài sản đầu tư đều... (Thông tin bị cắt ngang trong tài liệu gốc). Việc xây dựng một danh mục thị trường hiệu quả là yếu tố then chốt để đạt được hiệu quả đầu tư tối ưu. Danh mục này cần phản ánh đầy đủ các yếu tố rủi ro và lợi nhuận tiềm năng.

III. So Sánh Mô Hình CAPM APT và Fama French Ưu và Nhược

Trong những năm của thập niên 1960, 1970 với sự ra đời của mô hình định giá tài sản vốn CAPM của Sharp (1964), Lintner (1965) và của Black (1972) đã thể hiện mối tương quan giữa rủi ro và lợi nhuận mà cơ sở là lý thuyết Markowitz (1959). Năm 1993, Fama-French nhận thấy rằng suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán thời kỳ 1962- 1990 ở Mỹ thì beta của CAPM không giải thích được. Fama- French bắt đầu thêm hai nhân tố đại diện cho công ty là quy mô công ty và tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) vào CAPM để giải thích cho tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Kết quả là hai nhân tố này giải thích tốt hơn nhân tố thị trường.

3.1. Tổng Quan Về Mô Hình CAPM và Ứng Dụng Thực Tế

Mô hình CAPM là một công cụ quan trọng để định giá tài sản và xác định tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Tuy nhiên, mô hình này có một số hạn chế, đặc biệt là khi áp dụng vào các thị trường mới nổi như Việt Nam. Các giả định của CAPM có thể không hoàn toàn phù hợp với thực tế thị trường.

3.2. Ưu Điểm và Hạn Chế Của Mô Hình Kinh Doanh Chênh Lệch Giá APT

Mô hình APT (Arbitrage Pricing Theory) là một lựa chọn thay thế cho CAPM, cho phép nhiều yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi. Tuy nhiên, việc xác định các yếu tố này và xây dựng mô hình APT có thể phức tạp và đòi hỏi nhiều dữ liệu.

3.3. Mô Hình Ba Nhân Tố Fama French Cải Tiến và Ứng Dụng

Mô hình ba nhân tố Fama-French bổ sung thêm hai yếu tố là quy mô công ty và giá trị sổ sách trên giá thị trường vào CAPM. Mô hình này được chứng minh là hiệu quả hơn trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi ở nhiều thị trường, bao gồm cả thị trường mới nổi.

IV. Nghiên Cứu Thực Nghiệm Mô Hình Fama French Trên Thế Giới

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện trên thế giới để kiểm tra tính hiệu quả của mô hình Fama-French. Các nghiên cứu này cho thấy rằng mô hình này có khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi tốt hơn so với CAPM ở nhiều thị trường khác nhau, cả thị trường phát triển và thị trường đang phát triển.

4.1. Ứng Dụng Mô Hình Fama French Tại Các Thị Trường Phát Triển

Các nghiên cứu của Michael A, Ajili, Souad,(2005), Andreas Charitou and Eleni Constantinidis (2004), Nartea và Djajadikerta (2005) đã chứng minh tính hiệu quả của mô hình Fama-French tại các thị trường phát triển như Mỹ, Châu Âu và Úc. Các nghiên cứu này cho thấy rằng yếu tố quy mô và giá trị có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi.

4.2. Kiểm Định Mô Hình Fama French Tại Các Thị Trường Mới Nổi

Các nghiên cứu của Bhavna Bahl,(9/2006), Anlin Chen và Eva H, Michael E.Drew, Tony Naughton, Madhu Veeraraghavan (2003), Nopbhanon Homsud, Jatuphon Wasunsakul, Sirina Phuangnark, Jitwatthana Joongpong (2009) đã kiểm định mô hình Fama-French tại các thị trường đang phát triển như Ấn Độ, Trung Quốc và Thái Lan. Kết quả cho thấy rằng mô hình này cũng có khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi ở các thị trường này, mặc dù có một số khác biệt so với thị trường phát triển.

V. Phương Pháp Nghiên Cứu Ứng Dụng Mô Hình Fama French Tại Việt Nam

Phương pháp nghiên cứu của đề tài dựa trên các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại kết hợp với phương pháp luận trong các nghiên cứu thực nghiệm của các nhà khoa học trước đây trên thế giới cả ở các nước phát triển và các nước đang phát triển để so sánh và áp dụng vào thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong đó bao gồm thiết lập danh mục đầu tư chứng khoán theo các nhân tố là thị trường, nhân tố quy mô và nhân tố tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Phương pháp nghiên cứu trong luận văn này là phương pháp định lượng thông qua việc sử dụng mô hình kinh tế lượng để kiểm tra mối tương quan giữa các biến trong mô hình, mức độ giải thích của các biến trong mô hình. Các biến sẽ được đưa vào chạy mô hình hồi quy OLS (Mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất) bằng phần mềm Eview.

5.1. Mô Hình Nghiên Cứu và Các Biến Số Sử Dụng Trong Phân Tích

Mô hình nghiên cứu sử dụng mô hình ba nhân tố Fama-French để giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Các biến số sử dụng bao gồm tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, tỷ suất sinh lợi của thị trường, nhân tố quy mô (SMB) và nhân tố giá trị (HML). Dữ liệu được thu thập từ thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2013.

5.2. Phương Pháp Phân Tích Dữ Liệu và Kiểm Định Mô Hình

Phương pháp phân tích dữ liệu sử dụng phân tích hồi quy tuyến tính để kiểm tra mối quan hệ giữa các biến số. Các kiểm định thống kê được sử dụng để đánh giá độ tin cậy của kết quả. Mục tiêu là xác định xem mô hình Fama-French có phù hợp với thị trường chứng khoán Việt Nam hay không.

VI. Kết Quả Nghiên Cứu và Hàm Ý Ứng Dụng Tại Thị Trường Việt Nam

Với mong muốn nghiên cứu thực nghiệm mô hình này tại thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả đã quyết định nghiên cứu đề tài: ”Ứng dụng mô hình ba nhân tố Fama-French vào thị trường chứng khoán Việt Nam”. Với đề tài này, tác giả hy vọng tìm ra một mô hình phân tích hiệu quả để từ đó xác định yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Bởi vì nó giúp nhà đầu tư nhận định rủi ro và lợi nhuận, hiểu rõ bản chất của tỷ suất sinh lợi, giá trị thực của tài sản để hỗ trợ và ra quyết định đầu tư.

6.1. Phân Tích Kết Quả Hồi Quy và Ý Nghĩa Của Các Nhân Tố

Kết quả hồi quy cho thấy rằng nhân tố thị trường, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị đều có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng của các nhân tố này có thể khác nhau tùy thuộc vào từng giai đoạn và từng loại cổ phiếu.

6.2. Hàm Ý Ứng Dụng Cho Nhà Đầu Tư và Quản Lý Danh Mục

Kết quả nghiên cứu có hàm ý quan trọng cho nhà đầu tư và quản lý danh mục. Nhà đầu tư có thể sử dụng mô hình Fama-French để đánh giá rủi ro và lợi nhuận của cổ phiếu, từ đó đưa ra quyết định đầu tư phù hợp. Quản lý danh mục có thể sử dụng mô hình này để xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả hơn.

Nội dung chính

## Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua nhiều biến động kể từ khi Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP. HCM (HoSE) chính thức hoạt động từ năm 2000. Trong giai đoạn 2008-2013, thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến sự phát triển mạnh mẽ với sự tham gia của hơn 130 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HoSE. Tuy nhiên, thị trường vẫn chịu ảnh hưởng bởi các yếu tố vĩ mô như lạm phát, tỷ giá và các chính sách của Chính phủ, cùng với tâm lý bầy đàn của nhà đầu tư, dẫn đến sự biến động khó lường của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

Vấn đề nghiên cứu tập trung vào việc ứng dụng mô hình ba nhân tố Fama-French nhằm kiểm định tính hiệu quả của mô hình trong việc dự báo tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mục tiêu cụ thể là xác định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với các nhân tố quy mô công ty và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME), từ đó hỗ trợ nhà đầu tư trong việc ra quyết định đầu tư chính xác và kịp thời.

Phạm vi nghiên cứu bao gồm dữ liệu của 130 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HoSE trong giai đoạn 2008-2013, với các chỉ số tài chính như giá trị sổ sách, giá trị thị trường, số lượng cổ phiếu lưu hành, cùng với chỉ số VN-Index và lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm. Nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng trong việc nâng cao hiệu quả đầu tư và phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua việc áp dụng các mô hình tài chính hiện đại.

## Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

### Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên ba mô hình tài chính hiện đại:

- **Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại của Markowitz (1952):** Đề cập đến việc tối ưu hóa danh mục đầu tư nhằm giảm thiểu rủi ro phi hệ thống thông qua đa dạng hóa.
- **Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM):** Mô hình đơn nhân tố mô tả mối quan hệ giữa rủi ro hệ thống (beta) và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản.
- **Mô hình ba nhân tố Fama-French (1993):** Mở rộng CAPM bằng cách bổ sung hai nhân tố quy mô công ty (SMB) và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (HML) để giải thích tốt hơn sự biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

Các khái niệm chính bao gồm:

- **Beta (β):** Đo lường rủi ro hệ thống của cổ phiếu so với thị trường.
- **SMB (Small Minus Big):** Phần bù quy mô, thể hiện lợi nhuận vượt trội của các công ty có vốn hóa nhỏ so với lớn.
- **HML (High Minus Low):** Phần bù giá trị, thể hiện lợi nhuận vượt trội của các công ty có tỷ số BE/ME cao so với thấp.
- **Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu (Ri):** Lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu trong danh mục.

### Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng với dữ liệu thu thập từ 130 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HoSE trong giai đoạn 2008-2013. Dữ liệu bao gồm giá cổ phiếu điều chỉnh, báo cáo tài chính, chỉ số VN-Index và lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm.

Phương pháp phân tích chính là hồi quy tuyến tính đa biến (OLS) với mô hình ba nhân tố Fama-French:

\[
R_i - R_f = \alpha_i + \beta_i (R_m - R_f) + s_i \times SMB + h_i \times HML + \varepsilon_i
\]

Trong đó:

- \(R_i\): Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i
- \(R_f\): Lãi suất phi rủi ro
- \(R_m\): Tỷ suất sinh lợi thị trường
- \(SMB\), \(HML\): Nhân tố quy mô và giá trị
- \(\alpha_i\), \(\beta_i\), \(s_i\), \(h_i\): Hệ số hồi quy
- \(\varepsilon_i\): Sai số ngẫu nhiên

Danh mục cổ phiếu được phân loại theo quy mô (nhỏ - S, lớn - B) và tỷ số BE/ME (thấp - L, trung bình - M, cao - H), tạo thành 6 nhóm danh mục: S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H.

Phân tích tương quan và kiểm tra đa cộng tuyến được thực hiện để đảm bảo tính hợp lệ của mô hình. Dữ liệu được xử lý bằng phần mềm Eviews trong suốt 72 tháng nghiên cứu.

## Kết quả nghiên cứu và thảo luận

### Những phát hiện chính

- **Hiệu quả mô hình ba nhân tố:** Mô hình ba nhân tố Fama-French giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tốt hơn mô hình CAPM truyền thống, với hệ số xác định điều chỉnh (R²) cao hơn khoảng 20-30% trên các nhóm danh mục.
- **Ảnh hưởng của nhân tố thị trường:** Nhân tố thị trường có tác động mạnh nhất đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, thể hiện qua hệ số beta có ý nghĩa thống kê cao trên tất cả các nhóm.
- **Ảnh hưởng của nhân tố quy mô (SMB):** Các công ty có quy mô lớn (nhóm B) đạt tỷ suất sinh lợi cao hơn so với công ty quy mô nhỏ (nhóm S), trái ngược với giả thuyết truyền thống, cho thấy sự đặc thù của thị trường Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu.
- **Ảnh hưởng của nhân tố giá trị (HML):** Các công ty tăng trưởng (BE/ME thấp) có tỷ suất sinh lợi cao hơn các công ty giá trị (BE/ME cao), phản ánh xu hướng đầu tư ưu tiên vào các doanh nghiệp có tiềm năng phát triển.

### Thảo luận kết quả

Kết quả nghiên cứu cho thấy mô hình ba nhân tố Fama-French phù hợp và có khả năng giải thích biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2013. Sự khác biệt về ảnh hưởng của nhân tố quy mô và giá trị so với các thị trường phát triển có thể do đặc điểm kinh tế vĩ mô, cấu trúc thị trường và hành vi nhà đầu tư tại Việt Nam.

So sánh với các nghiên cứu quốc tế, mô hình Fama-French cũng được chứng minh hiệu quả tại các thị trường mới nổi như Ấn Độ, Thái Lan và Đài Loan, tuy nhiên mức độ ảnh hưởng của các nhân tố có sự khác biệt tùy theo đặc thù từng thị trường.

Dữ liệu có thể được trình bày qua bảng hồi quy và biểu đồ so sánh R² giữa các mô hình, giúp minh họa rõ ràng sự cải thiện trong khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi khi bổ sung các nhân tố quy mô và giá trị.

## Đề xuất và khuyến nghị

- **Áp dụng mô hình ba nhân tố trong phân tích đầu tư:** Các công ty chứng khoán và nhà đầu tư nên sử dụng mô hình Fama-French để đánh giá rủi ro và lợi nhuận, nâng cao hiệu quả lựa chọn danh mục đầu tư trong vòng 1-2 năm tới.
- **Tăng cường đào tạo và phổ biến kiến thức:** Các tổ chức tài chính và trường đại học cần tổ chức các khóa đào tạo chuyên sâu về mô hình tài chính hiện đại, nhằm nâng cao năng lực phân tích cho nhà đầu tư cá nhân và tổ chức.
- **Phát triển hệ thống dữ liệu tài chính:** Cần xây dựng và hoàn thiện hệ thống dữ liệu tài chính minh bạch, đầy đủ, đặc biệt về giá trị sổ sách và vốn hóa thị trường, để hỗ trợ nghiên cứu và phân tích chính xác hơn.
- **Khuyến khích nghiên cứu mở rộng mô hình:** Các nhà nghiên cứu nên tiếp tục mở rộng mô hình ba nhân tố thành mô hình đa nhân tố, bổ sung các yếu tố vĩ mô và hành vi nhà đầu tư nhằm nâng cao độ chính xác dự báo trong 3-5 năm tới.
- **Chính sách hỗ trợ phát triển thị trường:** Cơ quan quản lý nên xây dựng chính sách ổn định và phát triển thị trường chứng khoán, giảm thiểu tác động tiêu cực từ các yếu tố vĩ mô và tâm lý bầy đàn, tạo môi trường đầu tư lành mạnh.

## Đối tượng nên tham khảo luận văn

- **Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức:** Giúp hiểu rõ hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi, từ đó xây dựng danh mục đầu tư tối ưu.
- **Công ty chứng khoán và quỹ đầu tư:** Áp dụng mô hình ba nhân tố để phân tích và đánh giá rủi ro, cải thiện chiến lược đầu tư.
- **Nhà nghiên cứu và sinh viên ngành tài chính:** Cung cấp cơ sở lý thuyết và thực nghiệm để phát triển các nghiên cứu tiếp theo về mô hình định giá tài sản.
- **Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán:** Hỗ trợ trong việc xây dựng chính sách và quy định nhằm ổn định và phát triển thị trường tài chính.

## Câu hỏi thường gặp

1. **Mô hình ba nhân tố Fama-French là gì?**  
   Là mô hình định giá tài sản mở rộng từ CAPM, bổ sung hai nhân tố quy mô công ty (SMB) và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (HML) để giải thích tốt hơn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

2. **Tại sao mô hình này phù hợp với thị trường Việt Nam?**  
   Vì thị trường Việt Nam có đặc thù về quy mô doanh nghiệp và cấu trúc vốn, mô hình giúp giải thích các biến động tỷ suất sinh lợi mà CAPM không thể hiện đầy đủ.

3. **Dữ liệu nghiên cứu được thu thập như thế nào?**  
   Dữ liệu gồm 130 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HoSE từ 2008-2013, bao gồm giá cổ phiếu, báo cáo tài chính, chỉ số VN-Index và lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm.

4. **Mô hình có thể áp dụng cho các thị trường khác không?**  
   Có, mô hình đã được kiểm định và áp dụng thành công tại nhiều thị trường phát triển và mới nổi như Úc, Nhật Bản, Ấn Độ, Thái Lan.

5. **Những hạn chế của nghiên cứu là gì?**  
   Nghiên cứu chỉ tập trung trên sàn HoSE, chưa mở rộng sang sàn Hà Nội và thị trường phi tập trung OTC, đồng thời chưa áp dụng mô hình đa nhân tố mở rộng do giới hạn thời gian và nguồn lực.

## Kết luận

- Mô hình ba nhân tố Fama-French giải thích tốt hơn mô hình CAPM về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2013.  
- Nhân tố thị trường có ảnh hưởng mạnh nhất, trong khi nhân tố quy mô và giá trị có tác động đặc thù phù hợp với đặc điểm thị trường Việt Nam.  
- Kết quả nghiên cứu cung cấp cơ sở khoa học cho nhà đầu tư và các tổ chức tài chính trong việc ra quyết định đầu tư hiệu quả.  
- Nghiên cứu mở ra hướng phát triển mô hình đa nhân tố và ứng dụng rộng rãi trong phân tích tài chính tại Việt Nam.  
- Khuyến nghị tiếp tục hoàn thiện dữ liệu và mở rộng phạm vi nghiên cứu trong các giai đoạn tiếp theo để nâng cao độ chính xác và tính ứng dụng của mô hình.

Các nhà đầu tư và tổ chức nghiên cứu nên áp dụng mô hình ba nhân tố trong phân tích đầu tư và phát triển các nghiên cứu mở rộng nhằm nâng cao hiệu quả đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam.