Vận Dụng Mô Hình Fama-French Năm Nhân Tố Để Ước Lượng Tỷ Suất Lợi Tức Kỳ Vọng Của Cổ Phiếu Niêm Yết Trên Sàn Giao Dịch Chứng Khoán HCM

• Tác giả: Huỳnh Ngọc Minh Trâm
• Người hướng dẫn: PGS. Võ Thị Thúy Anh
• Trường học: Đại học Đà Nẵng
• Chuyên ngành: Tài chính ngân hàng
• Đề tài: Vận Dụng Mô Hình Fama – French Năm Nhân Tố Để Ƣớc Lƣợng Tỷ Suất Lợi Tức Kỳ Vọng Của Các Cổ Phiếu Niêm Yết Trên Sàn Giao Dịch Chứng Khoán Hồ Chí Minh
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2017
• Địa điểm: Đà Nẵng

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN
• 1.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
• 1.2. Cân bằng lợi tức – rủi ro (Risk – return trade off)
• 1.3. Đo lường lợi tức và rủi ro của một chứng khoán
• 1.4. SƠ LƯỢC VỀ MÔ HÌNH MARKOWITZ VÀ CÁC MÔ HÌNH NHÂN TỐ (FACTOR MODEL)
• 1.4.1. Mô hình Markowitz
• 1.4.2. Mô hình một nhân tố và mô hình đa nhân tố
• 1.4.3. Mô hình APT và Lý thuyết định giá Arbitrage
• 1.4.4. Mô hình CAPM (Capital Asset Pricing Model)
• 1.4.5. Mô hình Fama – French ba nhân tố
• 1.5. MÔ HÌNH FAMA-FRENCH NĂM NHÂN TỐ
• 1.6. LƯỢC KHẢO CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN ĐẾN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
• 2. CHƯƠNG 2: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
• 2.1. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU
• 2.2. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
• 2.3. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
• 2.4. XÂY DỰNG CÁC DANH MỤC ĐẦU TƯ
• 2.5. KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH VÀ Ý NGHĨA CỦA CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH
• 2.5.1. Kiểm định chuỗi tỷ suất lợi tức của các danh mục liệu có tính dừng và có tuân theo quy luật phân phối chuẩn
• 2.5.2. Kiểm định hệ số chặn
• 2.5.3. Kiểm định ý nghĩa của từng biến và các giả thuyết có liên quan
• 3. CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 3.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ
• 3.2. MA TRẬN HỆ SỐ TƯƠNG QUAN
• 3.3. KIỂM ĐỊNH CÁC GIẢ THIẾT THỐNG KÊ
• 3.3.1. Kiểm định chuỗi tỷ suất lợi tức của các danh mục có tuân theo quy luật phân phối chuẩn
• 3.3.2. Kiểm định tính dừng của chuỗi tỷ suất lợi tức
• 3.4. KẾT QUẢ HỒI QUY. ƯỚC LƯỢNG CÁC THAM SỐ CỦA MÔ HÌNH FAMA-FRENCH NĂM NHÂN TỐ
• 3.5. Kiểm định mô hình Fama-French năm nhân tố
• 3.6. VẬN DỤNG MÔ HÌNH FAMA-FRENCH NĂM NHÂN TỐ ĐỂ ƯỚC LƯỢNG TỶ SUẤT LỢI TỨC KỲ VỌNG
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH
• 4.1. HÀM Ý CHÍNH SÁCH
• 4.1.1. Một vài hàm ý chính sách đối với các nhà đầu tư
• 4.1.2. Một vài hàm ý chính sách đối với các nhà làm chính sách và các chủ thể có liên quan
• 4.2. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU VÀ ĐỀ XUẤT HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

I. Tổng Quan Về Mô Hình Fama French Năm Nhân Tố

Mô hình Fama-French năm nhân tố là một trong những công cụ quan trọng trong phân tích tài chính. Mô hình này không chỉ giúp các nhà đầu tư hiểu rõ hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất lợi tức cổ phiếu mà còn cung cấp một cái nhìn tổng quan về thị trường chứng khoán. Đặc biệt, mô hình này đã được áp dụng rộng rãi trên nhiều thị trường, trong đó có Sàn Chứng Khoán HCM.

1.1. Mô Hình Fama French Là Gì

Mô hình Fama-French được phát triển bởi Eugene Fama và Kenneth French, bao gồm các yếu tố như thị trường, quy mô công ty, giá trị, lợi nhuận và xu hướng đầu tư. Mô hình này giúp giải thích sự biến động của tỷ suất lợi tức cổ phiếu một cách hiệu quả hơn so với các mô hình truyền thống.

1.2. Lịch Sử Phát Triển Mô Hình

Mô hình Fama-French đã trải qua nhiều giai đoạn phát triển từ mô hình ba nhân tố đến năm nhân tố. Sự phát triển này phản ánh sự thay đổi trong cách nhìn nhận về các yếu tố ảnh hưởng đến lợi tức cổ phiếu trong bối cảnh thị trường tài chính toàn cầu.

II. Thách Thức Trong Dự Đoán Tỷ Suất Lợi Tức Cổ Phiếu

Dự đoán tỷ suất lợi tức cổ phiếu không phải là một nhiệm vụ dễ dàng. Các nhà đầu tư thường phải đối mặt với nhiều thách thức như biến động thị trường, thông tin không đầy đủ và sự không chắc chắn trong các yếu tố kinh tế. Những thách thức này có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và kết quả cuối cùng.

2.1. Biến Động Thị Trường

Thị trường chứng khoán thường xuyên biến động do nhiều yếu tố như chính trị, kinh tế và tâm lý nhà đầu tư. Những biến động này có thể làm thay đổi nhanh chóng tỷ suất lợi tức cổ phiếu, gây khó khăn cho việc dự đoán chính xác.

2.2. Thông Tin Không Đầy Đủ

Nhiều nhà đầu tư không có đủ thông tin để đưa ra quyết định đầu tư chính xác. Việc thiếu thông tin có thể dẫn đến những quyết định sai lầm và ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ suất lợi tức.

III. Phương Pháp Ứng Dụng Mô Hình Fama French

Việc ứng dụng mô hình Fama-French trong dự đoán tỷ suất lợi tức cổ phiếu tại Sàn Chứng Khoán HCM đòi hỏi một quy trình nghiên cứu chặt chẽ. Các nhà nghiên cứu cần thu thập dữ liệu, phân tích và kiểm định mô hình để đảm bảo tính chính xác và hiệu quả.

3.1. Quy Trình Nghiên Cứu

Quy trình nghiên cứu bao gồm việc thu thập dữ liệu lịch sử về giá cổ phiếu, phân tích các yếu tố ảnh hưởng và kiểm định mô hình Fama-French. Điều này giúp xác định các nhân tố chính ảnh hưởng đến tỷ suất lợi tức.

3.2. Kiểm Định Mô Hình

Kiểm định mô hình là bước quan trọng để xác định tính chính xác của các yếu tố trong mô hình Fama-French. Các nhà nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy để đánh giá mối quan hệ giữa các yếu tố và tỷ suất lợi tức.

IV. Kết Quả Nghiên Cứu Từ Mô Hình Fama French

Kết quả nghiên cứu từ việc ứng dụng mô hình Fama-French cho thấy có sự tương quan mạnh mẽ giữa các yếu tố trong mô hình và tỷ suất lợi tức cổ phiếu. Những phát hiện này không chỉ có giá trị lý thuyết mà còn mang lại ứng dụng thực tiễn cho các nhà đầu tư.

4.1. Tương Quan Giữa Các Nhân Tố

Nghiên cứu cho thấy rằng các nhân tố như quy mô công ty và giá trị có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất lợi tức. Điều này khẳng định tính hợp lý của mô hình Fama-French trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam.

4.2. Ứng Dụng Thực Tiễn

Kết quả nghiên cứu cung cấp thông tin quý giá cho các nhà đầu tư trong việc ra quyết định đầu tư. Các nhà đầu tư có thể sử dụng mô hình Fama-French để tối ưu hóa danh mục đầu tư của mình.

V. Kết Luận Và Tương Lai Của Mô Hình Fama French

Mô hình Fama-French năm nhân tố đã chứng minh được giá trị của nó trong việc dự đoán tỷ suất lợi tức cổ phiếu tại Sàn Chứng Khoán HCM. Tương lai của mô hình này hứa hẹn sẽ tiếp tục phát triển và mở rộng ứng dụng trong các nghiên cứu tài chính.

5.1. Tính Hợp Lý Của Mô Hình

Mô hình Fama-French đã được kiểm chứng qua nhiều nghiên cứu và cho thấy tính hợp lý trong việc giải thích sự biến động của tỷ suất lợi tức cổ phiếu. Điều này mở ra cơ hội cho các nghiên cứu tiếp theo.

5.2. Hướng Nghiên Cứu Tương Lai

Các nghiên cứu trong tương lai có thể mở rộng mô hình Fama-French bằng cách tích hợp thêm các yếu tố mới hoặc áp dụng mô hình vào các thị trường khác. Điều này sẽ giúp làm phong phú thêm lý thuyết và thực tiễn trong lĩnh vực tài chính.

Tổng quan nghiên cứu

Trong vòng 10 năm gần đây, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trở thành kênh huy động vốn quan trọng, chiếm khoảng 23% tổng vốn đầu tư toàn xã hội, tương đương gần 60% so với cung tín dụng qua thị trường tiền tệ. Tuy nhiên, đa số nhà đầu tư cá nhân còn hạn chế về kiến thức tài chính, dẫn đến các quyết định đầu tư mang tính cảm tính, theo xu hướng đám đông, gây ra những biến động không kiểm soát trên thị trường, điển hình như sự kiện năm 2007. Trước thực trạng này, việc ứng dụng các mô hình kinh tế - tài chính hiện đại vào phân tích và dự báo tỷ suất lợi tức kỳ vọng của cổ phiếu là rất cần thiết để nâng cao hiệu quả đầu tư và ổn định thị trường.

Luận văn tập trung vận dụng mô hình Fama – French năm nhân tố để ước lượng tỷ suất lợi tức kỳ vọng của các cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ 01/01/2014 đến 19/10/2016. Mục tiêu nghiên cứu nhằm kiểm định tính phù hợp của mô hình này trên thị trường Việt Nam, đồng thời đưa ra các khuyến nghị thiết thực cho nhà đầu tư và các nhà hoạch định chính sách. Nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng trong việc bổ sung bằng chứng thực nghiệm về mô hình năm nhân tố Fama – French trong điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam, góp phần thúc đẩy sự phát triển bền vững và lành mạnh của thị trường.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn dựa trên nền tảng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại, bao gồm:

• Lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz: Nhấn mạnh vai trò đa dạng hóa để giảm thiểu rủi ro phi hệ thống, đồng thời xác định đường biên hiệu quả tối ưu giữa lợi tức kỳ vọng và rủi ro.
• Mô hình định giá tài sản vốn CAPM: Mô hình một nhân tố, trong đó tỷ suất lợi tức kỳ vọng của tài sản phụ thuộc vào rủi ro hệ thống đo bằng hệ số beta so với danh mục thị trường.
• Mô hình Fama – French ba nhân tố: Mở rộng CAPM bằng cách bổ sung hai nhân tố quy mô công ty (SMB) và giá trị (HML) để giải thích tốt hơn sự biến động lợi nhuận cổ phiếu.
• Mô hình Fama – French năm nhân tố: Tiếp tục phát triển mô hình ba nhân tố bằng cách thêm hai nhân tố mới là lợi nhuận (RMW) và xu hướng đầu tư (CMA), nhằm nâng cao khả năng giải thích tỷ suất lợi tức kỳ vọng.

Các khái niệm chính trong mô hình năm nhân tố bao gồm:

• SMB (Small Minus Big): Phần bù lợi nhuận do quy mô công ty nhỏ hơn so với công ty lớn.
• HML (High Minus Low): Phần bù lợi nhuận do cổ phiếu giá trị (tỷ số BE/ME cao) so với cổ phiếu tăng trưởng (tỷ số BE/ME thấp).
• RMW (Robust Minus Weak): Phần bù lợi nhuận do công ty có lợi nhuận cao so với công ty có lợi nhuận thấp.
• CMA (Conservative Minus Aggressive): Phần bù lợi nhuận do công ty có xu hướng đầu tư ít so với công ty đầu tư nhiều.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu lịch sử giá đóng cửa của các cổ phiếu niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 01/01/2014 đến 19/10/2016, thu thập từ Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và các công ty chứng khoán uy tín. Mẫu nghiên cứu gồm khoảng 100 cổ phiếu đại diện cho các ngành khác nhau trên thị trường.

Phương pháp phân tích chính là hồi quy bình phương nhỏ nhất thông thường (OLS) để ước lượng các hệ số beta trong mô hình Fama – French năm nhân tố. Quy trình nghiên cứu bao gồm:

• Xây dựng các danh mục đầu tư dựa trên phân loại theo quy mô, tỷ số BE/ME, lợi nhuận và xu hướng đầu tư.
• Kiểm định tính dừng và phân phối chuẩn của chuỗi tỷ suất lợi tức các danh mục.
• Ước lượng các hệ số trong mô hình năm nhân tố và kiểm định ý nghĩa thống kê của từng biến.
• So sánh kết quả với các mô hình CAPM và ba nhân tố để đánh giá mức độ phù hợp.

Thời gian nghiên cứu kéo dài trong 3 năm, từ 2014 đến 2016, nhằm đảm bảo tính cập nhật và phù hợp với điều kiện thị trường Việt Nam.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Mô hình Fama – French năm nhân tố phù hợp với thị trường Việt Nam
   Kết quả hồi quy cho thấy mô hình năm nhân tố có hệ số xác định (R²) cao hơn 85%, vượt trội so với mô hình CAPM (khoảng 70%) và mô hình ba nhân tố (khoảng 80%). Điều này chứng tỏ mô hình năm nhân tố giải thích tốt hơn sự biến động tỷ suất lợi tức kỳ vọng của cổ phiếu trên HOSE.

2. Nhân tố quy mô (SMB) và lợi nhuận (RMW) có ảnh hưởng tích cực và có ý nghĩa thống kê
   Các cổ phiếu có quy mô nhỏ và lợi nhuận cao có tỷ suất lợi tức kỳ vọng cao hơn, với hệ số hồi quy SMB và RMW lần lượt đạt mức ý nghĩa thống kê 1% và 5%. Ví dụ, danh mục cổ phiếu nhỏ có tỷ suất lợi tức trung bình cao hơn danh mục cổ phiếu lớn khoảng 3,5%/năm.

3. Nhân tố xu hướng đầu tư (CMA) cũng đóng vai trò quan trọng
   Danh mục các công ty có xu hướng đầu tư ít (Conservative) có tỷ suất lợi tức kỳ vọng cao hơn danh mục đầu tư nhiều (Aggressive) khoảng 2,8%/năm, với hệ số CMA có ý nghĩa thống kê ở mức 5%.

4. Nhân tố giá trị (HML) không có ý nghĩa thống kê rõ ràng
   Kết quả cho thấy biến HML trở thành biến thừa trong mô hình năm nhân tố, phù hợp với nhận định của Fama – French (2014). Điều này cho thấy tỷ suất lợi tức kỳ vọng không phụ thuộc nhiều vào tỷ số BE/ME trong điều kiện thị trường Việt Nam giai đoạn nghiên cứu.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân các nhân tố quy mô, lợi nhuận và xu hướng đầu tư có ảnh hưởng tích cực đến tỷ suất lợi tức kỳ vọng có thể do các công ty nhỏ thường có tiềm năng tăng trưởng cao hơn, lợi nhuận tốt phản ánh hiệu quả hoạt động, còn xu hướng đầu tư ít thể hiện sự quản lý vốn hiệu quả, giảm rủi ro tài chính. Kết quả này tương đồng với các nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường Brazil và Nhật Bản, đồng thời phù hợp với lý thuyết tài chính hiện đại.

Việc nhân tố giá trị (HML) không có ý nghĩa thống kê có thể do đặc thù thị trường Việt Nam, nơi mà các yếu tố như thông tin tài chính chưa hoàn toàn minh bạch và thị trường còn non trẻ, làm giảm tác động của tỷ số BE/ME đến lợi nhuận cổ phiếu. Kết quả này cũng tương tự với một số nghiên cứu trong nước trước đây.

Dữ liệu có thể được trình bày qua biểu đồ so sánh R² của các mô hình và bảng hệ số hồi quy với mức ý nghĩa thống kê, giúp minh họa rõ ràng sự vượt trội của mô hình năm nhân tố trong việc giải thích tỷ suất lợi tức kỳ vọng.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Khuyến nghị nhà đầu tư áp dụng mô hình năm nhân tố trong phân tích đầu tư
   Nhà đầu tư nên sử dụng mô hình Fama – French năm nhân tố để đánh giá và dự báo tỷ suất lợi tức kỳ vọng, từ đó đưa ra quyết định đầu tư hợp lý, giảm thiểu rủi ro và tối ưu hóa lợi nhuận trong vòng 1-2 năm tới.

2. Tăng cường đào tạo và nâng cao nhận thức tài chính cho nhà đầu tư cá nhân
   Các tổ chức tài chính và cơ quan quản lý cần tổ chức các khóa đào tạo về mô hình tài chính hiện đại, giúp nhà đầu tư hiểu rõ các nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu, hạn chế đầu tư theo cảm tính, trong vòng 1 năm.

3. Cơ quan quản lý thị trường cần hoàn thiện hệ thống thông tin minh bạch
   Cần xây dựng và duy trì hệ thống dữ liệu tài chính minh bạch, đầy đủ về các chỉ số như lợi nhuận, xu hướng đầu tư của doanh nghiệp để hỗ trợ việc áp dụng mô hình định giá tài sản, nâng cao hiệu quả thị trường trong 2-3 năm tới.

4. Khuyến khích các công ty niêm yết công bố báo cáo tài chính chi tiết và chính xác
   Các doanh nghiệp cần nâng cao chất lượng báo cáo tài chính, đặc biệt là các chỉ tiêu liên quan đến lợi nhuận và đầu tư, nhằm tạo điều kiện thuận lợi cho việc phân tích và định giá cổ phiếu theo mô hình năm nhân tố, thực hiện liên tục hàng năm.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức
   Giúp hiểu rõ các nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận kỳ vọng, từ đó xây dựng chiến lược đầu tư khoa học, giảm thiểu rủi ro và tối đa hóa lợi nhuận.

2. Các nhà quản lý quỹ đầu tư và công ty chứng khoán
   Hỗ trợ trong việc xây dựng danh mục đầu tư tối ưu dựa trên mô hình năm nhân tố, nâng cao hiệu quả quản lý quỹ và tư vấn khách hàng.

3. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán
   Cung cấp cơ sở khoa học để hoàn thiện chính sách quản lý, minh bạch hóa thông tin và phát triển thị trường chứng khoán bền vững.

4. Giảng viên và sinh viên ngành Tài chính – Ngân hàng
   Là tài liệu tham khảo quý giá cho việc nghiên cứu, giảng dạy về các mô hình định giá tài sản tài chính hiện đại, đặc biệt trong bối cảnh thị trường Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

1. Mô hình Fama – French năm nhân tố là gì?
   Đây là mô hình định giá tài sản tài chính mở rộng từ mô hình ba nhân tố, bổ sung thêm hai nhân tố lợi nhuận và xu hướng đầu tư để giải thích tốt hơn sự biến động lợi nhuận cổ phiếu.

2. Tại sao mô hình năm nhân tố phù hợp với thị trường Việt Nam?
   Vì mô hình này bao quát được nhiều nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu, phù hợp với đặc thù thị trường Việt Nam có nhiều biến động và các yếu tố phi thị trường tác động mạnh.

3. Nhân tố nào trong mô hình có ảnh hưởng lớn nhất?
   Nhân tố quy mô (SMB), lợi nhuận (RMW) và xu hướng đầu tư (CMA) đều có ảnh hưởng tích cực và ý nghĩa thống kê, trong khi nhân tố giá trị (HML) không có ý nghĩa rõ ràng.

4. Làm thế nào để nhà đầu tư áp dụng mô hình này?
   Nhà đầu tư có thể sử dụng các hệ số beta ước lượng từ mô hình để đánh giá rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu, từ đó lựa chọn danh mục đầu tư phù hợp với khẩu vị rủi ro.

5. Mô hình này có thể áp dụng cho các thị trường khác không?
   Có, mô hình đã được kiểm định và áp dụng thành công trên nhiều thị trường quốc tế như Mỹ, Brazil, Nhật Bản, tuy nhiên cần điều chỉnh phù hợp với đặc thù từng thị trường.

Kết luận

• Mô hình Fama – French năm nhân tố phù hợp và giải thích tốt tỷ suất lợi tức kỳ vọng của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, với R² trên 85%.
• Nhân tố quy mô, lợi nhuận và xu hướng đầu tư có ảnh hưởng tích cực và có ý nghĩa thống kê đến lợi nhuận cổ phiếu, trong khi nhân tố giá trị không có ý nghĩa rõ ràng.
• Kết quả nghiên cứu bổ sung bằng chứng thực nghiệm quan trọng cho thị trường Việt Nam, góp phần nâng cao hiệu quả đầu tư và ổn định thị trường.
• Đề xuất các giải pháp nâng cao nhận thức tài chính, minh bạch thông tin và áp dụng mô hình trong thực tiễn đầu tư.
• Khuyến khích các nghiên cứu tiếp theo mở rộng phạm vi và thời gian nghiên cứu để đánh giá sâu hơn tính ổn định của mô hình trên thị trường Việt Nam.

Để thúc đẩy sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán Việt Nam, các nhà đầu tư, tổ chức tài chính và cơ quan quản lý cần phối hợp chặt chẽ trong việc ứng dụng các mô hình tài chính hiện đại như mô hình Fama – French năm nhân tố. Hành động ngay hôm nay sẽ giúp nâng cao hiệu quả đầu tư và củng cố niềm tin vào thị trường.