Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam, với vốn hóa đạt khoảng 57 tỷ USD tính đến năm 2015, vẫn còn khiêm tốn so với các thị trường trong khu vực và thế giới. Quy mô này chưa đáp ứng đầy đủ nhu cầu huy động vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế, trong khi kênh huy động vốn chủ yếu vẫn là ngân hàng. Trước thực trạng đó, việc áp dụng các mô hình định giá tài sản tài chính phù hợp là cần thiết để nâng cao hiệu quả đầu tư và quản lý rủi ro trên thị trường. Luận văn tập trung kiểm định mô hình định giá tài sản Fama – French 5 nhân tố (FF5F) trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là sàn HOSE trong giai đoạn 2011-2015, với mục tiêu đánh giá mức độ giải thích của các nhân tố trong mô hình đối với tỷ suất sinh lời cổ phiếu. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu tuần của 71 danh mục đầu tư, áp dụng phương pháp hồi quy chuỗi thời gian nhằm xác định vai trò của các nhân tố truyền thống như rủi ro thị trường, quy mô, giá trị, cũng như hai nhân tố mới là lợi nhuận hoạt động và mức độ đầu tư. Kết quả nghiên cứu không chỉ góp phần làm rõ tính phù hợp của mô hình FF5F tại thị trường Việt Nam mà còn cung cấp cơ sở thực tiễn cho các nhà đầu tư và quản lý trong việc lựa chọn mô hình định giá hiệu quả, từ đó nâng cao hiệu quả đầu tư và quản trị rủi ro trên thị trường chứng khoán trong nước.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Mô hình Fama – French 5 nhân tố (FF5F) được phát triển từ mô hình CAPM và mô hình Fama – French 3 nhân tố (FF3F). Mô hình FF5F bổ sung hai nhân tố mới là lợi nhuận hoạt động (RMW) và mức độ đầu tư (CMA) bên cạnh ba nhân tố truyền thống: phần bù rủi ro thị trường (RM-RF), quy mô (SMB) và giá trị (HML). Cơ sở lý thuyết của mô hình dựa trên phương trình chiết khấu cổ tức và các mối quan hệ giữa giá trị sổ sách, lợi nhuận kỳ vọng và tốc độ tăng trưởng vốn chủ sở hữu. Các nhân tố được xác định thông qua việc phân chia cổ phiếu thành các nhóm dựa trên quy mô, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, lợi nhuận hoạt động và mức độ đầu tư, với các cách sắp xếp danh mục 2x3, 2x2 và 2x2x2x2. Mô hình FF5F được đánh giá là cải thiện khả năng giải thích tỷ suất sinh lời cổ phiếu so với các mô hình trước đó, tuy nhiên vẫn còn tranh luận về vai trò của hai nhân tố mới.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng với dữ liệu thứ cấp thu thập từ các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2011-2015. Dữ liệu thị trường được lấy theo tuần, tổng cộng 258 tuần, bao gồm tỷ suất sinh lời cổ phiếu, tỷ suất sinh lời thị trường (dựa trên chỉ số VN-Index), và lãi suất phi rủi ro (lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm). Các chỉ tiêu kế toán như vốn hóa thị trường, tỷ lệ B/M, lợi nhuận hoạt động và mức độ đầu tư được lấy theo năm. Dữ liệu được xử lý bằng Excel để tính toán các nhân tố SMB, HML, RMW, CMA theo ba cách sắp xếp danh mục khác nhau. Phân tích hồi quy chuỗi thời gian được thực hiện trên 71 danh mục đầu tư bằng phần mềm Eviews 8 nhằm kiểm định mức độ giải thích của các nhân tố đối với tỷ suất sinh lời cổ phiếu. Các kiểm định đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai sai số thay đổi cũng được thực hiện để đảm bảo tính hiệu quả của mô hình.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

  1. Ý nghĩa của nhân tố rủi ro thị trường (RM-RF): Nhân tố này có ý nghĩa thống kê mạnh mẽ và mang dấu dương kỳ vọng trên tất cả các danh mục đầu tư, khẳng định mối quan hệ thuận giữa rủi ro thị trường và tỷ suất sinh lời cổ phiếu.

  2. Vai trò của nhân tố quy mô (SMB) và giá trị (HML): Hai nhân tố truyền thống này giải thích tốt tỷ suất sinh lời cổ phiếu, với SMB có tương quan nghịch với HML. Nhân tố HML duy trì tầm quan trọng trong mô hình tại thị trường Việt Nam, khác với kết quả ở thị trường Mỹ nơi HML được xem là dư thừa.

  3. Nhân tố lợi nhuận hoạt động (RMW): Có ý nghĩa thống kê và thường mang dấu âm ở hầu hết các danh mục, cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa lợi nhuận hoạt động và tỷ suất sinh lời cổ phiếu, phù hợp với giả thuyết nghiên cứu.

  4. Nhân tố đầu tư (CMA): Kết quả kiểm định khá thất vọng, với mức độ giải thích thấp và dấu hiệu không đồng nhất giữa các danh mục, phản ánh sự phức tạp trong ảnh hưởng của mức độ đầu tư đến lợi nhuận cổ phiếu.

  5. Hiệu quả mô hình theo cách sắp xếp danh mục: Cách sắp xếp 2x2 và 2x3 cho kết quả hồi quy có mức độ giải thích cao hơn so với cách sắp xếp 2x2x2x2, với R2 hiệu chỉnh dao động từ khoảng 80% đến trên 95% tùy danh mục.

Thảo luận kết quả

Kết quả cho thấy mô hình FF5F có cải thiện đáng kể so với mô hình CAPM và FF3F trong việc giải thích tỷ suất sinh lời cổ phiếu trên thị trường Việt Nam, đặc biệt là các nhân tố truyền thống RM-RF, SMB và HML. Sự khác biệt về vai trò của nhân tố HML so với thị trường Mỹ có thể do đặc thù cấu trúc thị trường và cơ cấu sở hữu tại Việt Nam, nơi doanh nghiệp nhà nước chiếm tỷ trọng lớn. Nhân tố RMW thể hiện mối quan hệ nghịch biến với lợi nhuận, phù hợp với các nghiên cứu quốc tế cho thấy các công ty có lợi nhuận hoạt động cao thường có mức sinh lời thấp hơn do định giá cao. Ngược lại, nhân tố CMA chưa thể hiện rõ vai trò, có thể do đặc điểm đầu tư và quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam còn nhiều khác biệt so với các thị trường phát triển. Các biểu đồ hồi quy và ma trận tương quan nhân tố minh họa rõ sự khác biệt về mức độ tương quan và ảnh hưởng của các nhân tố theo từng cách sắp xếp danh mục, cho thấy sự cần thiết trong việc lựa chọn phương pháp phân loại phù hợp để nâng cao hiệu quả mô hình.

Đề xuất và khuyến nghị

  1. Tăng cường áp dụng mô hình FF5F trong phân tích đầu tư: Các nhà đầu tư và công ty quản lý quỹ nên sử dụng mô hình FF5F, đặc biệt tập trung vào các nhân tố truyền thống RM-RF, SMB và HML để đánh giá rủi ro và lợi nhuận, nhằm nâng cao hiệu quả đầu tư trong vòng 1-2 năm tới.

  2. Nghiên cứu sâu hơn về nhân tố đầu tư (CMA): Các nhà nghiên cứu và tổ chức tài chính cần tiếp tục khảo sát và điều chỉnh cách đo lường nhân tố đầu tư phù hợp với đặc thù thị trường Việt Nam, nhằm cải thiện khả năng giải thích của mô hình trong 3-5 năm tới.

  3. Phát triển dữ liệu và phương pháp phân loại danh mục: Cần xây dựng hệ thống dữ liệu kế toán và thị trường chi tiết hơn, đồng thời áp dụng các cách phân loại danh mục phù hợp như 2x2 hoặc 2x3 để tăng độ chính xác của mô hình, thực hiện trong vòng 1-3 năm.

  4. Tăng cường đào tạo và phổ biến kiến thức mô hình định giá tài sản: Các cơ quan quản lý và trường đại học nên tổ chức các khóa đào tạo chuyên sâu về mô hình FF5F cho nhà đầu tư và chuyên gia tài chính nhằm nâng cao nhận thức và ứng dụng mô hình, triển khai trong 1 năm tới.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

  1. Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Giúp hiểu rõ hơn về các nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu, từ đó xây dựng chiến lược đầu tư hiệu quả dựa trên mô hình FF5F.

  2. Các công ty quản lý quỹ và công ty chứng khoán: Sử dụng kết quả nghiên cứu để cải thiện mô hình định giá tài sản, nâng cao khả năng dự báo lợi nhuận và quản lý rủi ro danh mục đầu tư.

  3. Nhà nghiên cứu và học giả trong lĩnh vực tài chính: Cung cấp cơ sở lý thuyết và thực nghiệm về mô hình FF5F tại thị trường Việt Nam, làm nền tảng cho các nghiên cứu tiếp theo về định giá tài sản và thị trường chứng khoán.

  4. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán: Hỗ trợ trong việc xây dựng chính sách và quy định phù hợp nhằm phát triển thị trường chứng khoán hiệu quả, minh bạch và bền vững.

Câu hỏi thường gặp

  1. Mô hình Fama – French 5 nhân tố là gì?
    Mô hình FF5F là mô hình định giá tài sản tài chính mở rộng từ CAPM và FF3F, bao gồm năm nhân tố: rủi ro thị trường, quy mô, giá trị, lợi nhuận hoạt động và mức độ đầu tư, nhằm giải thích tỷ suất sinh lời cổ phiếu tốt hơn.

  2. Tại sao nghiên cứu chọn dữ liệu theo tuần thay vì tháng?
    Dữ liệu theo tuần giúp tăng số lượng quan sát (258 tuần trong 5 năm), nâng cao độ tin cậy và tính chính xác của phân tích hồi quy chuỗi thời gian so với dữ liệu theo tháng.

  3. Nhân tố lợi nhuận hoạt động (RMW) ảnh hưởng thế nào đến lợi nhuận cổ phiếu?
    Nghiên cứu cho thấy RMW có mối quan hệ nghịch biến với tỷ suất sinh lời cổ phiếu, tức là các công ty có lợi nhuận hoạt động cao thường có lợi nhuận cổ phiếu thấp hơn do định giá cao.

  4. Nhân tố đầu tư (CMA) có vai trò như thế nào trong mô hình?
    Nhân tố CMA chưa thể hiện rõ vai trò tại thị trường Việt Nam, kết quả kiểm định cho thấy mức độ giải thích thấp và dấu hiệu không đồng nhất, cần nghiên cứu thêm để điều chỉnh phù hợp.

  5. Mô hình FF5F có phù hợp với thị trường chứng khoán Việt Nam không?
    Kết quả nghiên cứu cho thấy mô hình FF5F cải thiện khả năng giải thích tỷ suất sinh lời so với CAPM và FF3F, đặc biệt với các nhân tố truyền thống, tuy nhiên hai nhân tố mới cần được nghiên cứu thêm để phù hợp hơn với đặc thù thị trường Việt Nam.

Kết luận

  • Mô hình Fama – French 5 nhân tố được kiểm định trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011-2015, sử dụng dữ liệu tuần của 71 danh mục đầu tư.
  • Nhân tố rủi ro thị trường, quy mô và giá trị có ý nghĩa thống kê và giải thích tốt tỷ suất sinh lời cổ phiếu, trong khi nhân tố lợi nhuận hoạt động có mối quan hệ nghịch biến, còn nhân tố đầu tư chưa rõ vai trò.
  • Cách sắp xếp danh mục 2x2 và 2x3 cho kết quả hồi quy có độ giải thích cao hơn so với cách sắp xếp phức tạp 2x2x2x2.
  • Nghiên cứu góp phần làm rõ tính phù hợp của mô hình FF5F tại thị trường Việt Nam, đồng thời chỉ ra những điểm khác biệt so với các thị trường quốc tế.
  • Đề xuất các giải pháp nâng cao ứng dụng mô hình, phát triển dữ liệu và đào tạo chuyên sâu nhằm cải thiện hiệu quả định giá tài sản trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong tương lai gần.

Hành động tiếp theo: Các nhà đầu tư, nhà quản lý và nhà nghiên cứu nên áp dụng và tiếp tục phát triển mô hình FF5F phù hợp với đặc thù thị trường Việt Nam để nâng cao hiệu quả đầu tư và quản trị rủi ro.