Nghiên Cứu Tác Động Của Thu Nhập, Giá Trị Sổ Sách Và Cổ Tức Đến Giá Thị Trường Cổ Phiếu Tại Việt Nam

Nghiên cứu tác động của thu nhập, giá trị sổ sách và cổ tức lên giá thị trường cổ phiếu tại Việt Nam, cung cấp cái nhìn sâu sắc cho nhà đầu tư.

• Tác giả: Nguyễn Hồng Phong
• Người hướng dẫn: PGS.TS Nguyễn Khắc Quốc
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
• Đề tài: Tác Động Của Thu Nhập, Giá Trị Sổ Sách Và Cổ Tức Đến Giá Thị Trường Cổ Phiếu Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2018
• Địa điểm: Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• TRANG PHỤ BÌA
• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC BẢNG BIỂU
• TÓM TẮT
• 1. CHƯƠNG 1: Bối cảnh nghiên cứu
• 1.1. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.2. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.3. Phương pháp tiếp cận
• 1.4. Một số nghiên cứu trước đây
• 1.4.1. Một số nghiên cứu trên thế giới
• 1.4.2. Một số nghiên cứu tại Châu Á
• 1.4.3. Một số nghiên cứu tại Việt Nam
• 2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
• 2.1. Mô hình nghiên cứu
• 2.2. Phương pháp ước lượng
• 3. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
• 3.1. Kết quả thống kê sơ bộ
• 4. KẾT LUẬN TỪ KẾT QUẢ THỰC NHIỆM
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Tổng Quan Tác Động Thu Nhập Đến Giá Cổ Phiếu VN

Nghiên cứu tác động của thu nhập (EPS), giá trị sổ sách (BVPS) và cổ tức (Dividend) lên giá thị trường cổ phiếu là vô cùng quan trọng đối với nhà đầu tư Việt Nam. Thị trường chứng khoán Việt Nam, dù còn non trẻ, đã trải qua nhiều giai đoạn thăng trầm, chịu ảnh hưởng từ biến động kinh tế trong và ngoài nước. Các lý thuyết tài chính hiện đại đều nhấn mạnh vai trò của thông tin, đặc biệt là thông tin tài chính kế toán, trong việc định hình giá cổ phiếu. Nghiên cứu này đi sâu vào phân tích mối liên hệ này, cung cấp cơ sở khoa học cho các quyết định đầu tư. Mục tiêu là kiểm định xem liệu thông tin về thu nhập, giá trị sổ sách và cổ tức có thực sự tác động đáng kể đến giá cổ phiếu trên thị trường Việt Nam hay không.

1.1. Tầm quan trọng của thông tin tài chính kế toán

Thông tin tài chính kế toán đóng vai trò then chốt trong việc đánh giá giá trị doanh nghiệp. Báo cáo tài chính, đặc biệt là báo cáo thu nhập và bảng cân đối kế toán, cung cấp cái nhìn tổng quan về tình hình hoạt động kinh doanh, khả năng sinh lời và sức khỏe tài chính của công ty. Các nhà đầu tư sử dụng những thông tin này để dự báo dòng tiền tương lai, đánh giá rủi ro và đưa ra quyết định mua, bán hoặc nắm giữ cổ phiếu. Tính minh bạch và độ tin cậy của thông tin tài chính là yếu tố sống còn để duy trì sự ổn định và phát triển bền vững của thị trường chứng khoán. Nghiên cứu này tập trung vào việc xác định mức độ liên quan giữa thông tin thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) và giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu (BVPS) với giá cổ phiếu trên thị trường.

1.2. Mô hình Ohlson 1995 và ứng dụng trong nghiên cứu

Nghiên cứu này sử dụng mô hình định giá Ohlson (1995), một mô hình nổi tiếng trong lĩnh vực tài chính, để phân tích mối quan hệ giữa thông tin kế toán và giá cổ phiếu. Mô hình Ohlson mở rộng từ mô hình lợi nhuận thặng dư (Residual Income Model), cho phép định giá cổ phiếu dựa trên giá trị sổ sách, thu nhập và các thông tin khác ngoài báo cáo tài chính. Mô hình này giả định rằng giá cổ phiếu phản ánh giá trị hiện tại của các dòng lợi nhuận thặng dư trong tương lai. Ưu điểm của mô hình Ohlson là tính đơn giản, dễ ứng dụng và khả năng giải thích cao về sự biến động của giá cổ phiếu. Việc áp dụng mô hình này giúp làm rõ vai trò của thông tin kế toán trong việc định hình giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

II. Thách Thức Yếu Tố Nào Ảnh Hưởng Giá Cổ Phiếu VN

Việc xác định chính xác các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu là một thách thức lớn đối với cả nhà đầu tư và nhà nghiên cứu. Thị trường chứng khoán chịu tác động của vô số yếu tố, từ các yếu tố vi mô như hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, đến các yếu tố vĩ mô như tăng trưởng kinh tế, lãi suất, lạm phát và biến động chính trị. Thêm vào đó, yếu tố tâm lý của nhà đầu tư cũng đóng vai trò quan trọng, có thể dẫn đến những biến động giá không lường trước được. Do đó, việc phân tích tác động của thu nhập, giá trị sổ sách và cổ tức lên giá cổ phiếu cần phải được thực hiện một cách cẩn trọng, kiểm soát các yếu tố nhiễu và sử dụng các phương pháp phân tích phù hợp.

2.1. Ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính 2008 2009

Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-2009 đã gây ra những chấn động lớn cho thị trường chứng khoán thế giới, trong đó có Việt Nam. Khủng hoảng đã làm suy giảm niềm tin của nhà đầu tư, làm giảm thanh khoản và gây ra những đợt bán tháo ồ ạt, khiến giá cổ phiếu giảm mạnh. Nghiên cứu này xem xét liệu cuộc khủng hoảng tài chính có tác động đáng kể đến mối quan hệ giữa thu nhập, giá trị sổ sách, cổ tức và giá cổ phiếu hay không. Kết quả phân tích có thể cung cấp thông tin hữu ích cho việc đánh giá rủi ro và xây dựng chiến lược đầu tư phù hợp trong bối cảnh kinh tế vĩ mô bất ổn.

2.2. Sự khác biệt giữa các công ty niêm yết trên HOSE và HNX

Thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm hai sàn giao dịch chính là HOSE (Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM) và HNX (Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội). Hai sàn này có những đặc điểm riêng về quy mô, tiêu chí niêm yết và cơ cấu nhà đầu tư. Các công ty niêm yết trên HOSE thường có quy mô lớn hơn, hoạt động ổn định hơn và thu hút được sự quan tâm của các nhà đầu tư tổ chức. Trong khi đó, các công ty niêm yết trên HNX thường có quy mô nhỏ hơn, tiềm năng tăng trưởng cao hơn nhưng cũng đi kèm với rủi ro lớn hơn. Nghiên cứu này sẽ kiểm tra xem liệu có sự khác biệt đáng kể nào về tác động của thu nhập, giá trị sổ sách và cổ tức lên giá cổ phiếu giữa hai sàn giao dịch này hay không.

III. Phương Pháp Phân Tích Định Lượng Ảnh Hưởng Thu Nhập

Nghiên cứu này sử dụng phương pháp phân tích định lượng để đánh giá tác động của thu nhập, giá trị sổ sách và cổ tức lên giá cổ phiếu. Dữ liệu được sử dụng là dữ liệu bảng (panel data) của 52 công ty niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2008-2017. Các phương pháp ước lượng được sử dụng bao gồm Ordinary Least Squares (OLS), Fixed Effects Model (FEM) và Random Effects Model (REM). Các mô hình này cho phép kiểm soát các yếu tố cố định theo thời gian và theo công ty, giúp tăng độ tin cậy của kết quả phân tích. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng sử dụng các kiểm định thống kê phù hợp để đánh giá tính phù hợp của mô hình và độ mạnh của các mối quan hệ.

3.1. Ước lượng bằng phương pháp bình phương tối thiểu OLS

Phương pháp bình phương tối thiểu (OLS) là một kỹ thuật hồi quy thống kê phổ biến được sử dụng để ước tính các tham số trong một mô hình tuyến tính. OLS tìm cách giảm thiểu tổng bình phương của các sai số giữa các giá trị quan sát và các giá trị dự đoán bởi mô hình. Trong nghiên cứu này, OLS được sử dụng như một phương pháp cơ bản để ước tính tác động của thu nhập, giá trị sổ sách và cổ tức lên giá cổ phiếu. Tuy nhiên, OLS có thể không phù hợp trong trường hợp dữ liệu bảng có các yếu tố cố định theo thời gian và theo công ty, do đó các phương pháp FEM và REM được sử dụng để khắc phục hạn chế này.

3.2. Sử dụng mô hình tác động cố định FEM và ngẫu nhiên REM

Mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) là hai phương pháp ước lượng phổ biến trong phân tích dữ liệu bảng. FEM giả định rằng các hiệu ứng riêng của từng công ty là cố định và không tương quan với các biến độc lập. REM giả định rằng các hiệu ứng riêng là ngẫu nhiên và tương quan với các biến độc lập. Việc lựa chọn giữa FEM và REM phụ thuộc vào kết quả của các kiểm định Hausman. Trong nghiên cứu này, cả FEM và REM đều được sử dụng để ước lượng tác động của thu nhập, giá trị sổ sách và cổ tức lên giá cổ phiếu, đồng thời so sánh kết quả để đánh giá tính mạnh mẽ của các mối quan hệ.

IV. Kết Quả Thu Nhập Cổ Tức Tác Động Giá Cổ Phiếu

Kết quả nghiên cứu cho thấy thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu (BVPS) và cổ tức (Dividend) đều có tương quan dương với giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Điều này phù hợp với lý thuyết tài chính và các nghiên cứu trước đây. Cụ thể, các công ty có EPS và BVPS cao thường có giá cổ phiếu cao hơn, cho thấy nhà đầu tư đánh giá cao khả năng sinh lời và giá trị tài sản của công ty. Tương tự, việc chi trả cổ tức cũng được xem là tín hiệu tích cực, cho thấy công ty có dòng tiền ổn định và chia sẻ lợi nhuận với cổ đông.

4.1. Tác động của lợi nhuận giữ lại E D đến giá cổ phiếu

Ngoài EPS, BVPS và cổ tức, nghiên cứu còn xem xét tác động của lợi nhuận giữ lại (E-D) đến giá cổ phiếu. Lợi nhuận giữ lại là phần lợi nhuận sau thuế mà công ty không chia cho cổ đông mà giữ lại để tái đầu tư. Kết quả cho thấy lợi nhuận giữ lại cũng có tương quan dương với giá cổ phiếu, cho thấy nhà đầu tư đánh giá cao việc công ty sử dụng lợi nhuận để tăng trưởng trong tương lai. Điều này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc cân bằng giữa việc chia trả cổ tức và tái đầu tư để tối đa hóa giá trị cho cổ đông.

4.2. Không tìm thấy bằng chứng về tác động của khủng hoảng

Điều thú vị là nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng thực nghiệm để kết luận về tác động của cuộc khủng hoảng tài chính 2008-2009 lên giá cổ phiếu. Điều này có thể là do các biện pháp can thiệp kịp thời của chính phủ và Ngân hàng Nhà nước Việt Nam đã giúp ổn định thị trường và giảm thiểu tác động tiêu cực của khủng hoảng. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng kết quả này chỉ mang tính chất thống kê và không loại trừ khả năng khủng hoảng đã có tác động gián tiếp đến giá cổ phiếu thông qua các kênh khác.

V. Ứng Dụng Ra Quyết Định Đầu Tư Dựa Trên Phân Tích

Kết quả nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng đối với việc ra quyết định đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Nhà đầu tư có thể sử dụng thông tin về thu nhập, giá trị sổ sách và cổ tức để đánh giá giá trị nội tại của cổ phiếu và đưa ra quyết định mua, bán hoặc nắm giữ phù hợp. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng các yếu tố này chỉ là một phần trong bức tranh toàn cảnh và cần phải kết hợp với các phân tích khác, chẳng hạn như phân tích ngành, phân tích doanh nghiệp và phân tích vĩ mô, để có được cái nhìn toàn diện và đưa ra quyết định đầu tư sáng suốt.

5.1. Kết hợp phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật

Nghiên cứu này tập trung vào phân tích cơ bản, sử dụng thông tin tài chính kế toán để đánh giá giá trị cổ phiếu. Tuy nhiên, nhà đầu tư cũng nên kết hợp với phân tích kỹ thuật, sử dụng các biểu đồ giá và khối lượng giao dịch để xác định xu hướng và điểm vào/ra thị trường. Sự kết hợp giữa phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật có thể giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư chính xác và hiệu quả hơn.

5.2. Cân nhắc yếu tố rủi ro và quản lý danh mục đầu tư

Đầu tư chứng khoán luôn đi kèm với rủi ro. Nhà đầu tư cần phải đánh giá kỹ lưỡng mức độ chấp nhận rủi ro của bản thân và lựa chọn các cổ phiếu phù hợp. Bên cạnh đó, việc quản lý danh mục đầu tư một cách hiệu quả, đa dạng hóa các loại tài sản và thường xuyên theo dõi, đánh giá lại hiệu quả đầu tư là rất quan trọng để giảm thiểu rủi ro và đạt được mục tiêu tài chính.

VI. Kết Luận Hướng Nghiên Cứu Về Giá Cổ Phiếu Tương Lai

Nghiên cứu này đã cung cấp bằng chứng về tác động của thu nhập, giá trị sổ sách và cổ tức lên giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, vẫn còn nhiều câu hỏi cần được trả lời và nhiều hướng nghiên cứu có thể được khai thác trong tương lai. Chẳng hạn, có thể nghiên cứu tác động của các yếu tố khác như quản trị doanh nghiệp, trách nhiệm xã hội và môi trường kinh doanh đến giá cổ phiếu. Bên cạnh đó, có thể sử dụng các phương pháp phân tích tiên tiến hơn, chẳng hạn như machine learning và deep learning, để dự báo giá cổ phiếu và đưa ra các khuyến nghị đầu tư chính xác hơn.

6.1. Nghiên cứu tác động của thông tin phi tài chính

Ngoài thông tin tài chính kế toán, các thông tin phi tài chính như tin tức, sự kiện, đánh giá của chuyên gia và tâm lý thị trường cũng có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Nghiên cứu trong tương lai có thể tập trung vào việc phân tích tác động của các thông tin này và xây dựng các mô hình dự báo giá cổ phiếu dựa trên cả thông tin tài chính và phi tài chính.

6.2. Sử dụng dữ liệu tần suất cao high frequency data

Dữ liệu tần suất cao (high-frequency data), chẳng hạn như dữ liệu giao dịch theo phút hoặc theo giây, có thể cung cấp cái nhìn chi tiết hơn về diễn biến giá cổ phiếu và các yếu tố tác động. Nghiên cứu trong tương lai có thể sử dụng dữ liệu này để phân tích các mô hình giao dịch, phát hiện các hành vi bất thường và dự báo giá cổ phiếu trong ngắn hạn.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn phát triển hơn hai thập kỷ qua đã khẳng định vai trò là kênh dẫn vốn trung và dài hạn quan trọng của nền kinh tế. Dữ liệu thực nghiệm phân tích từ 520 quan sát của 52 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong 10 năm liên tục từ 2008 đến 2017 cho thấy thị giá cổ phiếu bình quân đạt 17.258 đồng/cổ phiếu, với biên độ dao động rất lớn từ 300 đồng đến 206.800 đồng/cổ phiếu.

Vấn đề cốt lõi được đặt ra là mức độ giải thích của các thông tin kế toán công bố đối với sự biến động của giá thị trường cổ phiếu tại một thị trường mới nổi như Việt Nam. Mục tiêu cụ thể của công trình là đo lường và lượng hóa tác động của ba biến số kế toán nền tảng bao gồm thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu (BV), cổ tức chi trả (D), đồng thời đánh giá mức độ ảnh hưởng của biến động kinh tế vĩ mô thông qua biến giả cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu giai đoạn 2008–2009.

Phạm vi nghiên cứu tập trung vào các doanh nghiệp thuộc các ngành sản xuất cốt lõi như thực phẩm, dược phẩm, thép, hóa chất và bao bì. Kết quả nghiên cứu mang ý nghĩa thực tiễn to lớn khi xác lập hệ số giải thích của mô hình định giá dao động từ 25% đến 27,73%, cung cấp nền tảng định lượng đáng tin cậy giúp các nhà đầu tư và cơ quan quản lý đánh giá tính minh bạch và sự liên quan giá trị của thông tin kế toán.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng dựa trên nền tảng lý thuyết định giá tài sản của Ohlson (1995), một bước phát triển vượt bậc từ Mô hình thu nhập thặng dư (Residual Income Model - RIM) do Preinreich đề xuất từ năm 1938. Theo mô hình Ohlson, giá trị nội tại của một doanh nghiệp được xác định là hàm tuyến tính của giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu và giá trị hiện tại của các dòng thu nhập thặng dư dự kiến trong tương lai. Lý thuyết này chỉ ra rằng giá trị cổ phiếu phụ thuộc trực tiếp vào các thông tin kế toán sẵn có trên báo cáo tài chính đã kiểm toán cùng các thông tin phi kế toán khác chưa được phản ánh đầy đủ.

Bên cạnh đó, nghiên cứu tích hợp lý thuyết chính sách cổ tức của Modigliani và Miller (1959, 1961) cùng các phát triển thực nghiệm của Skinner và Soltes (2008) về vai trò phát tín hiệu của cổ tức. Theo đó, cổ tức tiền mặt được xem là chỉ báo quan trọng giúp phân tách giữa thu nhập bền vững có tính chu kỳ dài hạn và các khoản thu nhập tạm thời. Khung phân tích vận dụng 5 khái niệm chuyên ngành cốt lõi bao gồm: Giá thị trường cổ phiếu (MV), Giá trị sổ sách mỗi cổ phiếu (BV), Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), Cổ tức trên mỗi cổ phiếu (D), và Lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu (E-D).

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính kiểm toán thường niên và dữ liệu giao dịch đóng cửa ngày 31 tháng 12 của 52 doanh nghiệp sản xuất phi tài chính có quy mô vốn hóa lớn trên sàn HOSE và HNX, tạo thành bộ dữ liệu bảng cân bằng với 520 quan sát trong chuỗi thời gian 10 năm từ 2008 đến 2017. Quy trình chọn mẫu loại trừ hoàn toàn các định chế tài chính và ngân hàng do đặc thù sử dụng đòn bẩy tài chính và cấu trúc vốn hoàn toàn khác biệt so với khối sản xuất kinh doanh.

Phương pháp phân tích được thực hiện thông qua quy trình kinh tế lượng nghiêm ngặt: khởi đầu từ ước lượng bình phương tối thiểu thông thường (OLS), sau đó kiểm định mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM). Kiểm định Hausman được thực hiện với giá trị Chi-Square thống kê đạt từ 22,86 đến 25,80 với mức ý nghĩa p-value nhỏ hơn 0,001, khẳng định mô hình FEM là lựa chọn tối ưu nhằm kiểm soát các đặc tính riêng biệt không quan sát được của từng doanh nghiệp. Ngoài ra, kỹ thuật điều chỉnh sai số chuẩn vững của White (1980) được áp dụng đồng bộ để khắc phục triệt để hiện tượng phương sai sai số thay đổi.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Phân tích hồi quy thực nghiệm trên 520 quan sát đã làm sáng tỏ bốn phát hiện định lượng then chốt về mối quan hệ giữa thông tin tài chính và thị giá cổ phiếu:

Thứ nhất, giá trị sổ sách (BV) giữ vai trò chi phối mạnh mẽ và ổn định nhất đến giá trị thị trường cổ phiếu với mức ý nghĩa thống kê 1% trên tất cả các mô hình. Trong mô hình cơ sở không có cổ tức, hệ số hồi quy của BV đạt 1,1571 và duy trì ở mức 1,1398 khi tích hợp biến cổ tức. Điều này cho thấy khi giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu tăng 1.000 đồng thì thị giá cổ phiếu trung bình tăng tương ứng khoảng 1.140 đồng.

Thứ hai, thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê đến thị giá ở mức ý nghĩa 1% trong mô hình 1 (hệ số 0,9473) và mức 5% trong mô hình 2 (hệ số 0,7452). Giá trị EPS bình quân của mẫu nghiên cứu đạt 2.065 đồng/cổ phiếu, chứng minh khả năng sinh lời hiện tại luôn được thị trường định giá tích cực.

Thứ ba, cổ tức tiền mặt (D) thể hiện vai trò thúc đẩy vượt bậc với hệ số tác động đạt 1,7874 trong mô hình 2 và tăng lên 2,5326 trong mô hình 4 (đều ở mức ý nghĩa 1%). Mức độ giải thích của biến cổ tức cao hơn đáng kể so với biến thu nhập còn lại giữ lại (hệ số 0,7452).

Thứ tư, biến giả đại diện cho giai đoạn khủng hoảng tài chính 2008–2009 mang hệ số âm từ -0,1559 đến -0,6555 nhưng hoàn toàn không có ý nghĩa thống kê. Hệ số xác định R² nội bộ tăng từ 26,58% ở mô hình 1 lên 27,73% ở mô hình 2 và mô hình 4 khi đưa thêm biến số cổ tức.

Thảo luận kết quả

Kết quả hồi quy phản ánh sinh động thực tế thị trường chứng khoán Việt Nam: giá trị sổ sách và cổ tức tiền mặt là hai mỏ neo niềm tin quan trọng nhất đối với nhà đầu tư. Giá trị sổ sách đại diện cho quy mô tài sản ròng và giá trị thanh lý an toàn, trong khi mức chi trả cổ tức bình quân 1.288 đồng/cổ phiếu phát đi tín hiệu minh bạch về dòng tiền thực, giúp xua tan tâm lý lo ngại về việc điều chỉnh lợi nhuận kế toán.

Phát hiện này hoàn toàn tương đồng với các nghiên cứu tại các thị trường phát triển của Rees (1997), Hand và Landsman (2005), cũng như nghiên cứu tại các thị trường mới nổi của Chen và cộng sự (2001) tại Trung Quốc, Alfaraih và Alanezi (2011) tại Kuwait, Trương Đông Lộc và Nguyễn Minh Nhật (2016) tại sàn HOSE. Về mặt trình bày dữ liệu, các phát hiện này được minh họa trực quan thông qua ma trận tương quan Pearson với hệ số tương quan giữa BV và MV là 0,4479, giữa EPS và MV là 0,4038, kết hợp bảng so sánh thông số giữa ba phương pháp OLS, FEM và REM để làm nổi bật tính ưu việt của mô hình hiệu ứng cố định.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên kết quả nghiên cứu thực nghiệm giai đoạn 2008–2017, bốn nhóm giải pháp hành động cụ thể được đề xuất nhằm nâng cao giá trị vốn hóa và hiệu quả vận hành của thị trường:

Thứ nhất, nâng cao năng lực quản trị tài sản và củng cố giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu. Ban điều hành các doanh nghiệp niêm yết cần tập trung tái cấu trúc danh mục tài sản, thanh lý tài sản kém hiệu quả, tối ưu hóa vòng quay vốn nhằm duy trì tốc độ tăng trưởng giá trị sổ sách BV tối thiểu từ 10% đến 15%/năm trong lộ trình 2024–2026.

Thứ hai, thiết lập chính sách chi trả cổ tức tiền mặt minh bạch và đều đặn. Hội đồng quản trị doanh nghiệp nên duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt ổn định trong khoảng 30% đến 50% lợi nhuận sau thuế hàng năm. Việc này giúp củng cố niềm tin của cổ đông dài hạn và tối ưu hóa hệ số định giá thị trường.

Thứ ba, đẩy nhanh lộ trình áp dụng chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế IFRS. Cơ quan quản lý Nhà nước gồm Bộ Tài chính và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần hoàn thiện khung pháp lý áp dụng IFRS toàn diện đến năm 2025, nhằm hạn chế khoảng trống bất cân xứng thông tin, hướng tới mục tiêu nâng mức độ giải thích R² của thông tin kế toán trên thị trường lên trên 40%.

Thứ tư, áp dụng chiến lược sàng lọc cổ phiếu đa nhân tố kết hợp BV, EPS và cổ tức. Các nhà đầu tư và tổ chức quản lý quỹ cần xây dựng mô hình định lượng định kỳ hàng quý, ưu tiên phân bổ vốn vào các doanh nghiệp có chỉ số P/B hợp lý, ROE ổn định và lịch sử trả cổ tức liên tục trên 3 năm.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nội dung và kết quả thực nghiệm của luận văn mang lại giá trị ứng dụng thiết thực cho bốn nhóm đối tượng chính:

Nhóm 1: Nhà đầu tư cá nhân và các tổ chức quản lý quỹ đầu tư. Công trình cung cấp mô hình định giá định lượng chuẩn xác giúp sàng lọc các cổ phiếu có giá trị nội tại vượt trội dựa trên bộ ba chỉ số BV, EPS và cổ tức thực trả.

Nhóm 2: Ban giám đốc và Giám đốc Tài chính (CFO) các doanh nghiệp niêm yết. Luận văn là cơ sở khoa học để xây dựng chính sách phân phối lợi nhuận tối ưu, cân đối hài hòa giữa nhu cầu tái đầu tư mở rộng và kỳ vọng cổ tức của thị trường nhằm gia tăng giá trị vốn hóa.

Nhóm 3: Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán và các nhà hoạch định chính sách kinh tế. Nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mức độ liên quan giá trị của thông tin kế toán, hỗ trợ việc ban hành các quy chế công bố thông tin minh bạch hơn trên cả hai sàn HOSE và HNX.

Nhóm 4: Giảng viên, nghiên cứu viên và học viên sau đại học ngành Tài chính - Ngân hàng và Kế toán. Đề tài là tài liệu tham khảo mẫu mực về quy trình xử lý dữ liệu bảng 520 quan sát và ứng dụng mô hình định giá Ohlson trong nghiên cứu học thuật.

Câu hỏi thường gặp

Tại sao giá trị sổ sách (BV) lại tác động mạnh hơn thu nhập (EPS) đến giá cổ phiếu? Kết quả hồi quy mô hình 2 cho thấy hệ số của BV đạt 1,1398 ở mức ý nghĩa 1%, trong khi hệ số của EPS là 0,7452 ở mức ý nghĩa 5%. Trên thị trường mới nổi Việt Nam, giá trị sổ sách phản ánh tài sản tích lũy thực tế và đóng vai trò như ngưỡng an toàn bảo vệ vốn, do đó được nhà đầu tư tin cậy hơn con số lợi nhuận vốn dễ bị biến động theo chu kỳ kinh doanh ngắn hạn.

Việc công bố cổ tức tiền mặt có ý nghĩa thế nào đối với định giá cổ phiếu? Cổ tức tiền mặt tác động tích cực vượt trội với hệ số hồi quy đạt từ 1,7874 đến 2,5326 ở mức ý nghĩa 1%. Với mức chi trả cổ tức bình quân 1.288 đồng/cổ phiếu, chính sách cổ tức đóng vai trò là công cụ truyền tải thông điệp mạnh mẽ về khả năng sinh dòng tiền thực và lợi nhuận bền vững của doanh nghiệp.

Khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008–2009 ảnh hưởng ra sao đến thị giá cổ phiếu trong nghiên cứu? Mặc dù biến giả khủng hoảng mang hệ số âm từ -0,1559 đến -0,6555 phản ánh xu hướng sụt giảm, biến số này không đạt ý nghĩa thống kê trong cả 4 mô hình. Điều này chứng minh rằng đối với nhóm 52 doanh nghiệp sản xuất phi tài chính, giá trị thị trường dài hạn chủ yếu được định hình bởi các yếu tố nội tại của doanh nghiệp thay vì các cú sốc vĩ mô ngắn hạn.

Vì sao mô hình FEM được lựa chọn thay vì OLS và REM? Kiểm định Hausman trên 52 nhóm doanh nghiệp cho giá trị Chi-Square đạt từ 22,86 đến 25,80 với mức ý nghĩa p-value nhỏ hơn 0,001, qua đó bác bỏ giả thuyết H0 của mô hình REM. Mô hình FEM kiểm soát triệt để các yếu tố cố định đặc thù của từng doanh nghiệp không thay đổi theo thời gian, giúp loại trừ sai số chệch trong ước lượng.

Làm thế nào để nhà đầu tư áp dụng kết quả luận văn vào thực tế giao dịch? Nhà đầu tư nên áp dụng chiến lược định giá Ohlson kết hợp: ưu tiên các doanh nghiệp có mức tăng trưởng EPS dương ổn định, giá trị sổ sách BV tăng đều hàng năm và duy trì lịch sử trả cổ tức tiền mặt với tỷ suất cổ tức trên thị giá cao hơn lãi suất tiền gửi ngân hàng.

Kết luận

Công trình nghiên cứu đã hoàn thành xuất sắc các mục tiêu khoa học và thực tiễn đề ra với 5 kết luận cốt lõi:

• Kiểm định thành công sự phù hợp của mô hình Ohlson (1995) trên mẫu dữ liệu bảng 520 quan sát của 52 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2008–2017.
• Khẳng định giá trị sổ sách mỗi cổ phiếu tác động thuận chiều mạnh nhất lên thị giá với hệ số hồi quy 1,1398 ở mức ý nghĩa 1%.
• Xác nhận thu nhập trên mỗi cổ phiếu duy trì mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê với hệ số 0,7452 ở mức ý nghĩa 5%.
• Chứng minh cổ tức tiền mặt là biến số giải thích vượt trội với hệ số 1,7874 đến 2,5326, giúp nâng mức độ giải thích của mô hình lên 27,73%.
• Ghi nhận tác động của cuộc khủng hoảng tài chính 2008–2009 là không có ý nghĩa thống kê đối với giá trị cổ phiếu của khối doanh nghiệp sản xuất.

Đóng góp lớn nhất của luận văn là cung cấp bằng chứng thực nghiệm vững chắc về vai trò quyết định của dữ liệu kế toán đối với định giá chứng khoán tại Việt Nam. Trong các giai đoạn tiếp theo, các nghiên cứu mở rộng cần tích hợp thêm dữ liệu ngành và mở rộng cỡ mẫu quan sát. Để tối ưu hóa hiệu quả phân bổ vốn và quản trị tài chính, các nhà đầu tư và nhà quản lý doanh nghiệp hãy áp dụng ngay bộ tiêu chí định lượng kết hợp BV, EPS và chính sách cổ tức vào quá trình ra quyết định.

Trích đoạn nội dung tài liệu

CHƯƠNG 1. Bối cảnh nghiên cứu Thị trường chứng khoán Việt Nam từ khi ra đời cho tới nay đã trải qua các giai đoạn phát triển thăng trầm cùng với sự biến động của nền kinh tế trong nước lúc tăng, lúc giảm. Song, nó cũng đã thể hiện đầy đủ đúng bản chất của một thị trường, là nơi mà các chủ thể kinh doanh huy động vốn nhanh nhất và hiệu quả nhất, nhằm đáp ứng nhu cầu kinh doanh kịp thời, thông qua việc phát hành các loại chứng khoán. Các lý thuyết tài chính hiện đại được phát triển trong những thập niên qua đều cho rằng thông tin nói chung và thông tin tài chính, kế toán của công ty nói riêng có vai trò quyết định đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết.

Thực tế cho thấy tính minh bạch và độ tin cậy của thông tin tài chính luôn được xem là nhân tố quan trọng để bảo vệ các nhà đầu tư cũng như tính ổn định của thị trường chứng khoán. Khi tham gia vào thị trường chứng khoán, vấn đề quan trọng và mong muốn của các nhà đầu tư là có được thông tin tài chính trên thị trường, thông tin hoạt động của các công ty một cách chính xác để có thể đưa ra các quyết định đầu tư hiệu quả. Trên thế giới, nhất là sau sự kiện sụp đổ của tập đoàn năng lượng Enron và Công ty kiểm toán Arthur Andersen vào đầu những năm 2000 gây chấn động nước Mỹ, sự quan tâm của các nhà đầu tư đến thông tin tài chính của các công ty niêm yết được công bố ngày càng tăng. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán ở các nước đều bổ sung những quy định chặt chẽ hơn đối với việc quản lý các công ty niêm yết về công bố thông tin tài chính và hoạt động kiểm toán.

Báo cáo tài chính được xem như nguồn thông tin quan trọng nhất cho các bên liên quan. Nhà đầu tư thường sử dụng báo cáo tài chính để định giá cổ phiếu doanh nghiệp theo một mô hình định giá. Mục đích chung của các mô hình định giá để đánh giá mức độ ảnh hưởng của thông tin kế toán lên giá cổ phiếu. Khả năng của thông tin kế toán để tóm tắt các thông tin ảnh hưởng tới giá trị vốn chủ sở hữu thường đo lưởng theo biến giải thích trong mô hình hồi quy ví dụ như R2.

Mô hình 2 định giá cho thấy R2 cao thì khả năng thông tin kế toán giải thích sự biến động trong giá cổ phiếu càng cao. Sự liên quan giá trị của thông tin kế toán sử dụng mô hình định giá chéo dựa vào thông tin kế toán trước đó và bài nghiên cứu khác. Nghiên cứu kế toán dựa trên cơ sở thị trường (MBAR - Market-based accounting research) thường chọn giữa các mô hình theo giá và các mô hình theo lợi nhuận để nghiên cứu các yếu tố tác động lên giá cổ phiếu. Với các mô hình theo giá, giá cổ phiếu hồi quy theo biến thu nhập trên mỗi cổ phiếu, trong khi các mô hình theo lợi nhuận, lợi nhuận được hồi quy trên các biến thu nhập theo quy mô (Kothari & Zimmerman, 1995).

Nghiên cứu về mức độ liên quan trước đây chủ yếu dựa trên mô hình theo giá được đề xuất bởi Ohlson (1995) và các kết quả tiếp theo của các nghiên cứu đó (ví dụ: Feltham & Ohlson, 1995). Đã có rất nhiều bài nghiên cứu tìm hiểu về vấn mối quan hệ giữa giá trị thị trường với thu nhập, giá trị sổ sách và cổ tức cổ phiếu, hiện nay một số nghiên cứu này mới chỉ cho một số thị trường vốn mới nổi, điển hình tại Kuwait, Trung Quốc, Thái Lan,. Tại Việt Nam đề tài này vẫn còn nhận được sự quan tâm khá nhiều, có nhiều bài viết nghiên cứu tác động giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu, thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) lên giá cổ phiếu thị trường. Nghiên cứu ngày được thực hiện với các mục tiêu nghiên cứu riêng như sau.

Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu sự tác động thu nhập lên giá trị thị trường cổ phiếu tại 52 công ty (không hoạt động trong lĩnh vực tài chính) trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2017. Nghiên cứu sự tác động giá trị sổ sách cổ phiếu lên giá trị thị trường cổ phiếu tại 52 công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2017. Nghiên cứu sự tác động cổ tức cổ phiếu lên giá trị thị trường cổ phiếu tại 52 công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2017. 3 Nghiên cứu sự tác động khủng hoảng tài chính (2008 và 2009) lên giá trị thị trường cổ phiếu tại 52 công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2017.

Xuất phát từ các mục tiêu nghiên cứu trên, nội dung luận văn sẽ tìm hiểu các mục tiêu này dựa trên các câu hỏi nghiên cứu được liệt kê dưới đây. Câu hỏi nghiên cứu Thu nhập cổ phiếu tác động lên giá trị thị trường tại 52 công ty (không hoạt động trong lĩnh vực tài chính) trên sàn chứng khoán Việt Nam như thế nào trong giai đoạn 2008 – 2017? Giá trị sổ sách cổ phiếu tác động lên giá trị thị trường tại 52 công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam như thế nào trong giai đoạn 2008 – 2017? Cổ tức cổ phiếu tác động lên giá trị thị trường tại 52 công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam như thế nào trong giai đoạn 2008 – 2017? Sự tác động của hai năm khủng hoảng tài chính (2008 và 2009) lên giá trị thị trường cổ phiếu tại 52 công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam như thế nào trong giai đoạn 2008 – 2017? Với các câu hỏi nghiên cứu ở trên. So với các nghiên cứu khác, luận văn có hai điểm mới đó là: dữ liệu thống kê dạng bảng được lấy mới nhất trong giai đoạn 2008 – 2017 và nghiên cứu thêm tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (2008, 2009) trong tác động tới giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam 4 1. Phương pháp tiếp cận Trước khi kiểm định sự tác động của giá trị sổ sách, thu nhập, cổ tức và tác động của hai năm khủng hoảng tài chính.

Luận văn mong đợi tác động của giá trị sổ sách, thu nhập và cổ tức có tương quan cùng chiều và tác động của hai năm khủng hoảng có tương quan ngược chiều với giá cổ phiếu. Với số liệu luận văn thu thập giá trị sổ sách, thu nhập và cổ tức cho 52 doanh nghiệp (hoạt động trong lĩnh vực phi tài chính) niêm yết trên trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008 - 20017. Nghiên cứu sử dụng phương trình định giá của Ohlson (1995) để điều tra mức độ ảnh hưởng của thu nhập, giá trị sổ sách và cổ tức lên giá cổ phiếu với 52 công ty trên hai sàn chứng khoán. Kết quả cho thấy từ việc ước lượng dữ liệu bảng có bằng chứng phù hợp với các nghiên cứu trước đây về mức độ liên quan của thông tin kế toán (được đo bằng giá trị R2) ở Việt Nam có mối tương quan theo thời gian (ví dụ: Balachandran & Mohanram, 2011; Core, Guay & Buskirk, 2003) ; Dontoh, Radhakrishnan, & Ronen, 2004; Elliott & Jacobsen, 1991; Entwistle & Phillips, 2003; Francis & Schipper, 1999; Lev & Zarowin, 1999; Ramesh & Thiagarajan, 1995).

Sự tác động cổ tức trong việc lên giá cổ phiếu doanh nghiệp vẫn là một nội dung thực nghiệm được các nhà nghiên cứu quan tâm. Ngoài việc kiểm tra mức độ phù hợp của giá trị thu nhập và giá trị sổ sách, luận văn kiểm tra mức độ liên quan giá trị của cổ tức khi sử dụng dữ liệu 52 công ty niêm yết trên HOSE và HNX tại Việt Nam. Ví dụ, trong nghiên cứu của Al-Deehani và Al-Loughani (2004), tác giả lập luận rằng các chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu trong điều kiện không xét đến các yếu tố khác theo đề xuất của Miller và Modigllani (1961). Các nghiên cứu này cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về sự liên quan giá trị của cổ tức và thu nhập đối với các doan nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX Hơn nữa, quyền sở hữu vốn chủ sở hữu tại Việt Nam thường tập trung trong các 5 nhóm nhỏ của các cổ đông lớn: chính phủ và các cơ quan, các gia đình thống trị và các nhà đầu tư tổ chức.

Các nhóm này có thể làm tăng mức độ và chất lượng công bố, và có thể khẳng định quyền lực của mình trên bảng để ảnh hưởng đến các chính sách cổ tức, và mức độ phù hợp của các số kế toán. Ví dụ, Al-Kuwari (2009) cung cấp bằng chứng rằng quyền sở hữu của chính phủ có hiệu lực đáng kể trong việc thúc đẩy trả cổ tức cho các khoản được liệt kê trên sàn giao dịch chứng khoán của các nước mới nổi. Kết quả của Al-Kuwari cũng cho thấy rằng những thay đổi này thường xuyên thay đổi chính sách cổ tức của họ và không theo đuổi mục tiêu dài hạn. Với những thuộc tính này, kết hợp với môi trường điều tiết tổng thể ở Việt Nam còn yếu, có thể là nội dung thông tin của biến kế toán và cổ tức nói riêng có thể khác nhau.

Cơ sở lý thuyết Mối quan hệ giữa thông tin kế toán và giá cổ phiếu là chủ đề đã thu hút được sự quan tâm của nhiều học giả kinh tế trong những thập kỷ qua. Mô hình Ohlson (1995) được phát triển trên cơ sở mô hình lợi nhuận thặng dư (Residual income model – IM) do Preinreich (1938) đề xuất. Một cách cụ thể, mô hình lợi nhuận thặng dư có dạng tổng quát như sau: 𝛼 𝑃𝑡 = 𝑏𝑡 + ∑∞ 𝜏=1 𝑅 −𝜏 𝐸𝑡 (𝑥𝑡+𝜏 ) (1) Trong đó: 𝛼 𝑥𝑡+𝜏 = 𝑥𝑡+𝜏 − 𝑟𝑏𝑡+𝜏−1 𝑏𝑡 = 𝑏𝑡−1 + 𝑥𝑡 − 𝑑𝑡 P t : giá trị nội tại của cổ phiếu tại thời điểm t x t+τ : lợi nhuận trên cổ phiếu vào thời điểm t+τ xα t+τ : lợi nhuận thặng dư trên cổ phiếu thời điểm t+τ x t : thu nhập thông thường (lợi nhuận ròng tại thời điểm t) b t-1 : giá trị sổ sách của cổ phiếu thời điểm t-1 d t : cổ tức với nghĩa rộng bao gồm cả giao dịch của chủ sở hữu làm tăng hay giảm vốn chủ sở hữu như phát hành thêm hay mua lại cổ phiếu R: (1 + lãi suất phi rủi ro r) E t : kỳ vọng toán học dựa trên thông tin vào thời điểm t Như vậy, theo mô hình lợi nhuận thặng dư, giá trị nội tại của một cổ phiếu gồm hai phần.