Chương 1 - Giới thiệu về đề tài nghiên cứu. Trình bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu của đề tài. Chương 2 - Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trình bày tổng quan các lý thuyết có liên quan và các nghiên cứu trước đây về tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ.
Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu. Trình bày phương pháp nghiên cứu, định nghĩa các biến có liên quan cùng với cách thu thập số liệu, mô hình nghiên cứu và phương pháp ước lượng. Chương 4 - Nội dung và kết quả nghiên cứu. Trình bày nội dung và kết quả định lượng dựa trên mẫu các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) thuộc các ngành khác nhau để tìm hiểu tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ của công ty.
Chương 5 - Kết luận. Tổng kết các kết quả bài nghiên cứu đạt được, đồng thời đưa ra các điểm mới cũng như hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2. Lý thuyết đại diện (Agency Theory) Lý thuyết đại diện được đưa ra bởi Jensen và Meckling (1976), Lý thuyết này đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa người chủ sở hữu vốn của công ty và người quản lý – người đại diện thực hiện các quyết định của công ty.
Theo lý thuyết, lợi ích của các nhà quản lý và các cổ đông thường xuyên mâu thuẫn với nhau, do đó giữa họ cũng nảy sinh các mâu thuẫn. Do đó, các nhà quản lý sẽ có xu hướng cố gắng ưu tiên cho các lợi ích cá nhân hơn là cố gắng tối đa hóa giá trị của công ty và từ đó gây ra những tổn hại đến lợi ích của chủ sở hữu. Các nhà quản lý có thể thực hiện như vậy là do: sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các nhóm đối tượng hưởng lợi còn lại (tình huống mà một trong các bên tham gia sẽ có nhiều thông tin hơn hoặc có thông tin tốt hơn các bên còn lại). Chính vì điều đó mà sẽ dẫn đến một số kết quả ví dụ: các giám đốc sẵn sàng lựa chọn các dự án sinh lợi thấp cho công ty nếu lợi ích của mình được đảm bảo và khó có thể chứng minh được thiệt thòi từ phía công ty; các giám đốc có thể sẵn sàng gây dựng tên tuổi cá nhân mình bằng cách đầu tư vào các dự án đồ sộ, sinh lợi thấp nhưng sử dụng nhiều kinh phí….Chính điều này làm doanh nghiệp phải gánh chịu một số chi phí để kiểm soát ban quản lý (ví dụ như chi phí giám sát của chủ sở hữu).
Chi phí đại diện của nợ phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ. Trong tình huống vốn cổ phần của một công ty có vay nợ là một quyền chọn mua đối với tài sản của công ty, khi đó, cổ đông có thể chiếm hữu tài sản của chủ nợ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư (Jensen và Meckling 1976). Myers (1977) cho rằng sự hiện diện của nợ có thể khiến dự án có NPV dương bị từ chối. Do nếu chấp nhận LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 dự án này thì rủi ro tài chính (rủi ro phá sản) sẽ tăng và giá trị sẽ chuyển từ cổ đông sang trái chủ.
Do đó, trái chủ đòi hỏi mức lãi suất cao hơn và kiên quyết áp dụng những ràng buộc hạn chế vay vốn như khế ước vay nợ và sử dụng các công cụ giám sát. Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymmetric Information) Lý thuyết thông tin bất cân xứng là lý thuyết được đưa ra bởi ba nhà kinh tế học đã đoạt giải Nobel về các vấn đề liên quan đến thông tin: G. Thông tin bất cân xứng là trạng thái mà ở đó các bến của một giao dịch có sự nhận biết (thông tin) không giống nhau về đối tượng và các vấn đề liên quan của giao dịch đó. Đối với một doanh nghiệp, thông tin bất cân xứng là một cụm từ dùng để chỉ ra rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty mình hơn các nhóm đối tượng hưởng lợi, bao gồm các cổ đông và các nhà đầu tư từ bên ngoài.
Hai hành vi phổ biến nhất do thông tin bất cân xứng gây ra là sự lựa chọn bất lợi (adverse selection) và rủi ro đạo đức (moral hazard). Sự lựa chọn bất lợi là hành động xảy ra trước khi ký kết hợp đồng của bên có nhiều thông tin có thể gây tổn hại cho bên ít thông tin hơn. Cụ thể, trong thị trường hiện nay, các nhà đầu tư sẽ khó có thể phân biệt công ty nào hoạt động tốt, công ty nào hoạt đông yếu kém. Trong hoàn cảnh đó, để nhận biết được công ty có rủi ro thấp, trái chủ cần phải tốn chi phí để tìm hiểu và do đó họ sẽ tính mức lãi suất cho vay cao hơn để bù đắp chi phí này.
Khác với lựa chọn bất lợi, rủi ro đạo đức xuất hiện sau giao dịch khi có một bên thực hiện những hành động gây tổn hại cho bên còn lại. Điều này đặc biệt nghiêm trong khi công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Khi đó, vấn đề bất cân xứng thông tin sẽ giúp các công ty thực hiện các trò chơi để chuyển dịch rủi ro sang chủ nợ. Chính vì vậy, để tự bảo vệ mình trước những rủi ro thái quá, các trái chủ có thể chuyển sang cho vay ngắn hạn hoặc đưa ra các điều khoản hạn chế trong hợp đồng nợ của mình.
Trong trường hợp trái chủ không thể giám sát công ty và cưỡng chế LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 thi hành các điều khoản cam kế trong hợp đồng, họ cần tính những mức lãi suất cao hơn để đền bù cho khả năng một số công ty đi vay thực hiện những hành vi sai trái tác động đến lợi ích của trái chủ. Tổng quan các nghiên cứu trước đây 2. Tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ Borisova và Megginson (2011) đã có những bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng khi tỷ lệ sở hữu của nhà nước giảm 1% thì có liên quan đến sự gia tăng trong chi phí sử dụng nợ. Cụ thể, có 4 yếu tố làm ảnh hưởng đến nhận thức của các nhà đầu tư trái phiếu cũng như các chủ nợ về chi phí sử dụng nợ mà họ áp dụng cho các công ty tư nhân hóa: - Việc bảo lãnh ngầm của nhà nước: Việc sở hữu của nhà nước sẽ làm giảm chi phí sử dụng nợ do sự hiện diện của nhà nước như một sự đảm bảo cho các chủ nợ.
Ngoài ra, vì nhà nước thường sở hữu các công ty lớn có tầm quan trọng chiến lược đối với mỗi quốc gia, do đó, nhà nước không thể nào cho phép các công ty này bị phá sản. Trong trường hợp tư nhân hóa một phần, cổ phần mà nhà nước nắm giữ lớn hơn có thể thúc đẩy niềm tin của nhà đầu tư trái phiếu vào công ty đó và hoạt động ổn định của nó. Quan điểm ngược lại cho rằng, khi tỷ lệ sở hữu của nhà nước giảm nhiều có thể tạo ra sự lo sợ rằng một công ty có thể mạo hiểm thực hiện nhiều dự án rủi ro hơn với nỗ lực tối đa hóa giá trị cổ đông, do đó chi phí sử dụng nợ tăng lên. Do đó, có thể thấy sự tin tưởng vào sự bảo lãnh ngầm của chính phủ làm cho các trái chủ quan tâm đến sự giám sát của DNNN (OECD 1998), nhưng sự sụt giảm trong tỷ lệ sở hữu của nhà nước sẽ làm chi phí sử dụng nợ tăng lên để phản ánh mối quan tâm của các nhà đầu tư trái phiếu.
- Sự cải tiến từ quá trình tư nhân hóa Trước khi tư nhân hóa, các DNNN có thể phải hoạt động để đạt được một số mục tiêu của chính phủ, chẳng hạn như duy trì dòng tiền âm. Từ quan điểm này, lợi ích LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 của công ty khi có chi phí sử dụng nợ thấp hơn chỉ xảy ra đối với các công ty được tư nhân hóa hoàn toàn và rút lui khỏi việc phục vụ cho các lợi ích của chính phủ (Shleifer và Vishny 1998). Cụ thể xem xét các nghiên cứu trước đây ám chỉ rằng các công ty tư nhân hóa hoàn toàn có mức lợi nhuận và tốc độ tăng trưởng tốt hơn đối với công ty tư nhân hóa một phần (Boardman và Vining 1989, Ehrlic và các cộng sự 1994). - Sự không chắc chắn xung quanh sự thay đổi quyền sở hữu Một sự thay đổi đáng kể trong quyền sở hữu sẽ dẫn đến sự không chắc chắn lớn liên quan đến sự kiểm soát cũng như định hướng hoạt động của công ty.
Khi tư nhân hóa, trước hết là sự chuyển giao quyền sở hữu, với sự không chắc chắn liên quan đến chủ sở hữu mới, các trái chủ có thể áp đặt chi phí cao hơn khi công ty bán cổ phiếu thông qua tư nhân hóa. Theo Dastidar và các cộng sự (2008) cho rằng lợi nhuận cổ phiếu sẽ thấp hơn đối với các công ty tư nhân hóa một phần và ngược lại, cao hơn đối với các công ty mà nhà nước từ bỏ quyền kiểm soát. Perotti (1995) đã mô tả cách mà nhà đầu tư trong các công ty tư nhân hóa đối mặt với tình trạng bất cân xứng thông tin. Người chủ nợ sẽ phải xem xét những người chủ mới sẽ ảnh hưởng như thế nào đến mức tín nhiệm của công ty.
Với cổ phần của mình giảm, nhà nước sẽ không còn đóng vai trò là người hậu thuẫn về tài chính cho công ty nữa. Thay vào đó, người sở hữu mới sẽ khó có thể đáp ứng được các yêu cầu về tài chính mà nhà nước cung cấp, do đó dẫn đến sự sụt giảm về xếp hạng tín dụng của trái phiếu công ty. Ngoài ra với tính trạng hỗn loạn ban đầu do sự thay đổi lớn trong các chính sách của công ty cũng sẽ làm tăng chi phí sử dụng nợ.