Tác động của việc định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

Tổng hợp kiến thức Tác động của định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết tại, tiếp cận khoa học, hỗ trợ học tập và nghiên cứu

• Tác giả: Huỳnh Thu An
• Người hướng dẫn: GS.TS Trần Ngọc Thơ
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế TP.HCM
• Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng
• Đề tài: Tác Động Của Định Thời Điểm Thị Trường Đến Cấu Trúc Vốn Doanh Nghiệp Niêm Yết Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2017
• Địa điểm: TP.Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
• 1.1. Lý do thực hiện đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.4. Phương pháp nghiên cứu
• 1.5. Cấu trúc của bài nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Khái niệm định thời điểm thị trường
• 2.2. Tổng quan các lý thuyết
• 2.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani và Miller (1958)
• 2.2.2. Lý thuyết đánh đổi
• 2.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng
• 2.2.4. Lý thuyết chi phí đại diện
• 2.2.5. Lý thuyết định thời điểm thị trường
• 3. CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.2. Thiết lập biến
• 3.2.1. Biến phụ thuộc
• 3.2.2. Biến giải thích
• 3.2.3. Biến kiểm soát
• 3.3. Mô hình nghiên cứu
• 3.3.1. Kiểm định trong ngắn hạn
• 3.3.2. Phân tách các thành phần quyết định sự thay đổi tỉ lệ đòn bẩy
• 3.3.3. Kiểm định trong dài hạn
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Thống kê mô tả
• 4.2. Kiểm tra sự tương quan giữa các biến
• 4.3. Kiểm định đa cộng tuyến
• 4.4. Kiểm định phương sai thay đổi
• 4.5. Kết quả nghiên cứu
• 4.5.1. Kết quả nghiên cứu trong ngắn hạn
• 4.5.2. Kết quả nghiên cứu khi phân tách các thành phần quyết định tỷ lệ đòn bẩy
• 4.5.3. Kết quả nghiên cứu trong dài hạn
• 4.6. Tổng kết kết quả nghiên cứu
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
• TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Tác động của định thời điểm thị trường

Nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích tác động của định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Theo lý thuyết của Baker và Wurgler (2002), các doanh nghiệp thường có xu hướng phát hành cổ phiếu khi giá cổ phiếu đang ở mức cao và mua lại khi giá thấp. Điều này cho thấy rằng định thời điểm thị trường không chỉ ảnh hưởng đến quyết định tài chính mà còn đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy có sự tương quan giữa tác động kinh tế và cấu trúc vốn, đặc biệt trong ngắn hạn. Tuy nhiên, trong dài hạn, tác động này không rõ ràng, cho thấy rằng các yếu tố khác cũng cần được xem xét. Việc hiểu rõ tác động của định thời điểm thị trường giúp các nhà quản lý đưa ra quyết định tài chính hợp lý hơn.

1.1. Cấu trúc vốn và các yếu tố ảnh hưởng

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xác định bởi tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu. Các yếu tố như quản lý tài chính, chiến lược đầu tư, và rủi ro tài chính đều có ảnh hưởng lớn đến cấu trúc này. Nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao thường có xu hướng phát hành cổ phiếu khi thị trường chứng khoán đang ở mức cao. Điều này cho thấy rằng các yếu tố tác động như tình hình kinh tế và chi phí vốn cần được xem xét kỹ lưỡng. Hơn nữa, việc quản lý tài chính hiệu quả có thể giúp doanh nghiệp tối ưu hóa cấu trúc vốn và giảm thiểu rủi ro tài chính.

1.2. Phân tích thị trường chứng khoán Việt Nam

Thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ và đang trong quá trình phát triển. Sự bất cân xứng thông tin và thiếu minh bạch trong báo cáo tài chính là những thách thức lớn. Nghiên cứu cho thấy rằng tình hình kinh tế tại Việt Nam có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết. Các doanh nghiệp thường phải đối mặt với rủi ro tài chính cao hơn trong bối cảnh thị trường không ổn định. Việc hiểu rõ tình hình kinh tế và các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn sẽ giúp các doanh nghiệp đưa ra quyết định tài chính chính xác hơn.

II. Kết quả nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng định thời điểm thị trường có tác động rõ rệt đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn. Cụ thể, các doanh nghiệp có xu hướng phát hành cổ phiếu khi tỷ lệ M/B cao và giảm phát hành khi tỷ lệ này thấp. Điều này cho thấy rằng tác động kinh tế và các yếu tố tài chính có mối liên hệ chặt chẽ. Tuy nhiên, trong dài hạn, không có bằng chứng rõ ràng cho thấy định thời điểm thị trường ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Điều này có thể do sự thay đổi trong chi phí vốn và tình hình kinh tế. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các doanh nghiệp có chi phí vốn thấp thường có xu hướng vay nợ nhiều hơn, điều này cho thấy rằng quản lý tài chính là yếu tố quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn.

2.1. Tác động ngắn hạn

Trong ngắn hạn, định thời điểm thị trường có tác động mạnh mẽ đến cấu trúc vốn. Các doanh nghiệp thường phát hành cổ phiếu khi giá cổ phiếu cao, điều này giúp họ tối ưu hóa cấu trúc vốn và giảm thiểu rủi ro tài chính. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng tác động kinh tế trong ngắn hạn có thể được đo lường qua tỷ lệ M/B. Các doanh nghiệp có tỷ lệ M/B cao thường có xu hướng phát hành cổ phiếu nhiều hơn, điều này cho thấy rằng quản lý tài chính hiệu quả có thể giúp doanh nghiệp tối ưu hóa cấu trúc vốn.

2.2. Tác động dài hạn

Trong dài hạn, nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng rõ ràng cho thấy định thời điểm thị trường ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Điều này có thể do sự thay đổi trong chi phí vốn và tình hình kinh tế. Các doanh nghiệp có thể không điều chỉnh cấu trúc vốn của mình theo định thời điểm thị trường trong dài hạn. Hơn nữa, các yếu tố như quản lý tài chính và chiến lược đầu tư cũng cần được xem xét để hiểu rõ hơn về cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trong giai đoạn 2010-2016, thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến sự phát triển nhanh chóng với hơn 100 doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX. Tuy nhiên, thị trường này vẫn còn non trẻ, tồn tại nhiều bất cập như bất cân xứng thông tin và thiếu minh bạch trong báo cáo tài chính. Một vấn đề quan trọng được đặt ra là liệu việc định thời điểm thị trường có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam hay không. Cấu trúc vốn là yếu tố then chốt quyết định hiệu quả tài chính và khả năng phát triển bền vững của doanh nghiệp. Mục tiêu nghiên cứu nhằm kiểm định tác động của việc định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn và dài hạn, đồng thời xem xét vai trò của yếu tố sở hữu nhà nước trong mối quan hệ này. Nghiên cứu sử dụng mẫu 100 công ty niêm yết với 555 quan sát, loại trừ các ngân hàng và tổ chức tài chính phi ngân hàng để đảm bảo tính khách quan. Ý nghĩa của nghiên cứu được thể hiện qua việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho các nhà quản lý và nhà đầu tư về chiến lược tài trợ vốn phù hợp trong bối cảnh thị trường Việt Nam, góp phần nâng cao hiệu quả quản trị tài chính doanh nghiệp và phát triển thị trường vốn.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên các lý thuyết cấu trúc vốn kinh điển và hiện đại:

• Lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani và Miller (1958): Giá trị doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn trong điều kiện thị trường hoàn hảo, không có thuế và chi phí giao dịch.
• Lý thuyết đánh đổi: Doanh nghiệp tối ưu hóa cấu trúc vốn bằng cách cân bằng lợi ích tấm chắn thuế từ nợ và chi phí kiệt quệ tài chính.
• Lý thuyết trật tự phân hạng: Doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ, sau đó là nợ và cuối cùng mới phát hành cổ phần do thông tin bất cân xứng.
• Lý thuyết chi phí đại diện: Chi phí đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn.
• Lý thuyết định thời điểm thị trường (Baker & Wurgler, 2002): Doanh nghiệp tận dụng thời điểm thị trường để phát hành cổ phiếu khi giá cao và mua lại khi giá thấp, ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn và dài hạn.

Các khái niệm chính bao gồm tỷ lệ đòn bẩy sổ sách và thị trường, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (M/B), tài sản cố định trên tổng tài sản (PPE/A), khả năng sinh lợi (EBITDA/A), quy mô công ty (log doanh thu), và yếu tố sở hữu nhà nước (OWNERSHIP).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của 100 công ty niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2010-2016, loại trừ ngân hàng và tổ chức tài chính phi ngân hàng. Mẫu cuối cùng gồm 555 quan sát. Các biến được xây dựng theo mô hình của Baker & Wurgler (2002) với biến phụ thuộc là tỷ lệ đòn bẩy sổ sách và thị trường, biến giải thích chính là M/B (ngắn hạn) và M/Befwa (dài hạn). Các biến kiểm soát gồm PPE/A, EBITDA/A, log(S), và biến giả OWNERSHIP.

Phương pháp phân tích chính là hồi quy bình phương bé nhất (OLS) với kiểm định đa cộng tuyến (VIF), kiểm định phương sai thay đổi (White test), và kiểm định tự tương quan. Đặc biệt, năm IPO+1 được xử lý bằng phương pháp Robust Standard Error do phát hiện phương sai thay đổi. Các mô hình hồi quy được xây dựng cho cả ngắn hạn (thay đổi tỷ lệ đòn bẩy hàng năm) và dài hạn (tỷ lệ đòn bẩy sổ sách và thị trường). Timeline nghiên cứu tập trung vào giai đoạn 2010-2016, phân tích chi tiết theo từng năm sau IPO.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Tác động ngắn hạn của định thời điểm thị trường: Biến M/B có tác động ngược chiều và có ý nghĩa thống kê mạnh mẽ đến sự thay đổi tỷ lệ đòn bẩy sổ sách trong các năm sau IPO. Ví dụ, tại năm IPO, tăng 1% M/B dẫn đến giảm 7.62% tỷ lệ đòn bẩy; tại năm IPO+6, tác động này mạnh hơn với mức giảm 39%. Điều này cho thấy doanh nghiệp có xu hướng phát hành cổ phiếu khi giá trị thị trường cao, giảm vay nợ.

2. Phân tách thành phần thay đổi đòn bẩy: Tác động của M/B chủ yếu xuất phát từ sự thay đổi ròng trong phát hành cổ phần thường, trong khi sự thay đổi ròng lợi nhuận giữ lại và tăng trưởng tổng tài sản ít ảnh hưởng hoặc không có ý nghĩa thống kê. Ví dụ, hệ số M/B tác động lên phát hành cổ phần ròng tại IPO+2 là 2.28 với ý nghĩa cao.

3. Tác động dài hạn của định thời điểm thị trường: Biến M/Befwa không có ý nghĩa thống kê rõ ràng đối với tỷ lệ đòn bẩy sổ sách và thị trường trong dài hạn, trái ngược với kết quả nghiên cứu tại Mỹ. Hệ số M/Befwa tại năm IPO chỉ bằng 0.28 trong khi hệ số M/B là -7.01, cho thấy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại Việt Nam không bền vững.

4. Ảnh hưởng của các biến kiểm soát: Biến EBITDA/A có mối tương quan âm và có ý nghĩa thống kê trong dài hạn, phản ánh doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thường sử dụng ít nợ hơn. Quy mô công ty (log(S)) có tác động dương và ý nghĩa thống kê không liên tục, cho thấy công ty lớn dễ vay nợ hơn. Biến OWNERSHIP chỉ có ý nghĩa thống kê và tác động dương trong giai đoạn 5-6 năm sau IPO, cho thấy doanh nghiệp có cổ đông nhà nước dễ vay nợ hơn trong dài hạn. Biến PPE/A không có ý nghĩa thống kê trong cả ngắn hạn và dài hạn.

Thảo luận kết quả

Kết quả cho thấy việc định thời điểm thị trường ảnh hưởng rõ ràng đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn tại thị trường Việt Nam, phù hợp với lý thuyết định thời điểm thị trường và các nghiên cứu quốc tế như Baker & Wurgler (2002), Alti (2006). Sự tác động chủ yếu qua phát hành cổ phần khi giá cổ phiếu cao thể hiện chiến lược tài trợ vốn linh hoạt của doanh nghiệp.

Tuy nhiên, không tìm thấy bằng chứng về tác động dài hạn của định thời điểm thị trường, điều này khác biệt với thị trường Mỹ và một số nước phát triển. Nguyên nhân có thể do thị trường Việt Nam còn non trẻ, bất cân xứng thông tin cao và các doanh nghiệp chưa có cấu trúc vốn mục tiêu ổn định. Kết quả này tương đồng với nghiên cứu tại Hà Lan và một số nước châu Á.

Ảnh hưởng của yếu tố sở hữu nhà nước trong dài hạn cho thấy các doanh nghiệp có vốn nhà nước dễ tiếp cận nguồn vay hơn, phù hợp với chính sách hỗ trợ doanh nghiệp nhà nước tại Việt Nam. Mối quan hệ này không rõ ràng trong ngắn hạn do sự biến động của cơ cấu sở hữu sau IPO và quá trình cổ phần hóa.

Việc PPE/A không có ý nghĩa thống kê có thể do tâm lý chủ nợ tại Việt Nam không đánh giá cao tài sản cố định làm tài sản đảm bảo do rủi ro sụt giảm giá trị, khác với các thị trường phát triển.

Dữ liệu và kết quả có thể được trình bày qua biểu đồ thể hiện xu hướng tỷ lệ đòn bẩy và M/B theo năm IPO, bảng hồi quy chi tiết các mô hình ngắn hạn và dài hạn, cũng như ma trận tương quan các biến độc lập.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tăng cường minh bạch thông tin và giảm bất cân xứng thông tin: Các cơ quan quản lý cần hoàn thiện quy định công bố thông tin tài chính, giúp nhà quản lý doanh nghiệp và nhà đầu tư có cơ sở định thời điểm thị trường chính xác hơn, nâng cao hiệu quả cấu trúc vốn. Thời gian thực hiện: 1-2 năm; Chủ thể: Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán.

2. Khuyến khích doanh nghiệp xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu: Doanh nghiệp cần áp dụng các công cụ quản trị tài chính để xác định cấu trúc vốn tối ưu, giảm sự phụ thuộc vào biến động thị trường ngắn hạn. Thời gian: 2-3 năm; Chủ thể: Ban lãnh đạo doanh nghiệp, tư vấn tài chính.

3. Hỗ trợ doanh nghiệp có vốn nhà nước tiếp cận nguồn vốn vay ưu đãi: Chính phủ và các tổ chức tín dụng nên thiết kế các gói vay ưu đãi, tạo điều kiện cho doanh nghiệp nhà nước duy trì và phát triển hoạt động sản xuất kinh doanh. Thời gian: liên tục; Chủ thể: Ngân hàng Nhà nước, các ngân hàng thương mại.

4. Đào tạo nâng cao năng lực quản trị tài chính cho doanh nghiệp: Tổ chức các khóa đào tạo về quản trị vốn, định thời điểm thị trường và quản lý rủi ro tài chính nhằm giúp doanh nghiệp nâng cao năng lực ra quyết định tài chính. Thời gian: 1-2 năm; Chủ thể: Các trường đại học, viện nghiên cứu, hiệp hội doanh nghiệp.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà quản lý doanh nghiệp niêm yết: Giúp hiểu rõ tác động của định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn, từ đó xây dựng chiến lược tài trợ vốn phù hợp, tối ưu hóa chi phí vốn và nâng cao hiệu quả tài chính.

2. Nhà đầu tư và phân tích tài chính: Cung cấp cơ sở phân tích hành vi phát hành cổ phiếu và vay nợ của doanh nghiệp, hỗ trợ đánh giá rủi ro và tiềm năng đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

3. Cơ quan quản lý thị trường vốn: Hỗ trợ xây dựng chính sách minh bạch thông tin, quản lý rủi ro thị trường và phát triển bền vững thị trường chứng khoán trong nước.

4. Giảng viên và nghiên cứu sinh ngành Tài chính - Ngân hàng: Là tài liệu tham khảo quý giá cho các nghiên cứu tiếp theo về cấu trúc vốn, định thời điểm thị trường và quản trị tài chính doanh nghiệp tại thị trường mới nổi.

Câu hỏi thường gặp

1. Việc định thời điểm thị trường ảnh hưởng như thế nào đến cấu trúc vốn doanh nghiệp?
   Việc định thời điểm thị trường giúp doanh nghiệp phát hành cổ phiếu khi giá cao và mua lại khi giá thấp, làm thay đổi tỷ lệ đòn bẩy. Nghiên cứu cho thấy tác động này rõ ràng trong ngắn hạn, giúp giảm tỷ lệ nợ khi giá cổ phiếu tăng.

2. Tại sao tác động dài hạn của định thời điểm thị trường không rõ ràng tại Việt Nam?
   Thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ, bất cân xứng thông tin cao và doanh nghiệp chưa có cấu trúc vốn mục tiêu ổn định, dẫn đến tác động dài hạn của định thời điểm thị trường không bền vững như ở các thị trường phát triển.

3. Yếu tố sở hữu nhà nước ảnh hưởng thế nào đến cấu trúc vốn?
   Doanh nghiệp có cổ đông nhà nước lớn thường dễ tiếp cận nguồn vay ưu đãi, dẫn đến tỷ lệ đòn bẩy cao hơn trong dài hạn. Tuy nhiên, tác động này không rõ ràng trong ngắn hạn do biến động cơ cấu sở hữu.

4. Tại sao tài sản cố định không ảnh hưởng đến khả năng vay nợ?
   Tại Việt Nam, chủ nợ có thể không đánh giá cao tài sản cố định làm tài sản đảm bảo do rủi ro sụt giảm giá trị, nên tỷ lệ tài sản cố định không có ý nghĩa thống kê với tỷ lệ đòn bẩy.

5. Làm thế nào doanh nghiệp có thể tận dụng kết quả nghiên cứu này?
   Doanh nghiệp nên theo dõi biến động thị trường để định thời điểm phát hành cổ phiếu hợp lý, đồng thời xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu dựa trên đặc thù ngành và quy mô, kết hợp với quản trị rủi ro tài chính hiệu quả.

Kết luận

• Việc định thời điểm thị trường có tác động ngược chiều và có ý nghĩa thống kê đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn tại các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam giai đoạn 2010-2016.
• Tác động này chủ yếu thông qua việc phát hành cổ phần khi giá cổ phiếu cao, giảm tỷ lệ đòn bẩy.
• Không tìm thấy bằng chứng tác động dài hạn của định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn, khác biệt với các thị trường phát triển.
• Các biến kiểm soát như khả năng sinh lợi, quy mô công ty và sở hữu nhà nước có ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn trong dài hạn.
• Nghiên cứu đề xuất các giải pháp nâng cao minh bạch thông tin, hỗ trợ doanh nghiệp xây dựng cấu trúc vốn tối ưu và tăng cường quản trị tài chính.

Next steps: Cần mở rộng mẫu nghiên cứu, kéo dài thời gian phân tích và bổ sung các biến đặc thù ngành để nâng cao độ chính xác và tính ứng dụng của kết quả. Các nhà quản lý và doanh nghiệp được khuyến khích áp dụng kết quả nghiên cứu để tối ưu hóa chiến lược tài trợ vốn.

Các nhà nghiên cứu và chuyên gia tài chính hãy tiếp tục khai thác sâu hơn về tác động của định thời điểm thị trường trong bối cảnh thị trường Việt Nam đang phát triển năng động, nhằm đóng góp vào sự phát triển bền vững của thị trường vốn trong nước.

Trích đoạn nội dung tài liệu

chương 1. Chương 5: Kết luận. Chương này trình bày tóm tắt kết luận sau khi thực hiện đề tài, những điểm hạn chế của đề tài và hướng phát triển tiếp theo. 123doc 5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khái niệm định thời điểm thị trường Theo Baker và Wurgler (2002), định thời điểm thị trường để phát hành cổ phiếu là việc thực hiện việc phát hành cổ phiếu với giá cao và mua lại với giá thấp nhằm khai thác các biến động tạm thời của chi phí vốn cổ phần so với chi phí của các hình thức tài trợ khác.

Theo Alti (2006), định thời điểm thị trường là một trong những nhân tố cơ bản nhằm định hình các quyết định tài chính doanh nghiệp. Các công ty thường có xu hướng phát hành cổ phiếu khi chi phí vốn cổ phần tạm thời đang thấp. Như vậy, định thời điểm thị trường có thể hiểu là xác định thời điểm để phát hành cổ phiếu ra công chúng, có liên quan đến giá cả cổ phiếu hiện tại của doanh nghiệp và chi phí phát hành vì thế sẽ có tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp.2 Tổng quan các lý thuyết 2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani và Miller (1958) Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn của công ty được Modigliani và Miller (M&M) đưa ra từ năm 1958. Lý thuyết M&M dựa trên 5 giả định quan trọng về thị trường hoàn hảo như không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân; không có chi phí giao dịch; không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính; cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau; thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.

Modigliani và Miller (1958) cho rằng giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Điều này có nghĩa là doanh nghiệp có sử dụng nợ vay hay không thì cũng không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Dựa vào những trên giả định trên, tác giả cho rằng tài trợ bằng nguồn nội bộ và từ bên ngoài có thể thay thế cho nhau một cách hoàn hảo. Lý thuyết M&M được kết luận bằng 2 mệnh đề sau: Thứ nhất, mệnh đề M&M số I trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL.

123doc 6 Thứ hai, mệnh đề M&M số II phát biểu rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Modigliani và Miler (1958) chỉ ra việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất sinh lợi cao hơn, nhưng tỷ suất sinh lợi cao hơn lại bù đắp cho rủi ro tăng lên từ tỷ lệ nợ vay tăng lên. Cuối cùng, thì tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ. Tuy nhiên, vì lý thuyết M&M chủ yếu dựa vào thị trường hoàn hảo nhưng thị trường hoàn hảo hiếm xảy ra trong thực tế do rất khó tồn tại những giả định trên, từ đó tạo điều kiện cho những lý thuyết khác ra đời nhằm khắc phục nhược điểm của lý thuyết M&M.2 Lý thuyết đánh đổi Để khắc phục nhược điểm thị trường hoàn hảo không tồn tại trong thực tế như lý thuyết cấu trúc vốn M&M, lý thuyết đánh đổi đưa ra bởi Kraus và Litzenberger (1973) cho rằng doanh nghiệp cần lựa chọn một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

Lý thuyết này phát biểu rằng giá trị của doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính bằng giá trị doanh nghiệp trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng với hiện giá tấm chắn thuế và trừ cho hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết giải thích doanh nghiệp thường tài trợ một phần bằng nợ vay và một phần tài trợ bằng vốn cổ phần. Lợi ích của việc tài trợ từ nợ là lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay. Tuy nhiên, rủi ro của việc tài trợ từ nợ là chi phí kiệt quệ tài chính như chi phí phá sản như chi phí cho luật sư, nhân viên trong quá trình chờ phá sản,.

Lý thuyết đánh đổi giải thích mỗi doanh nghiệp có cấu trúc vốn khác nhau tùy đặc thù của ngành nghề mà doanh nghiệp đó đang hoạt động. Lý thuyết này có ưu điểm là giúp giải thích được sự khác biệt cấu trúc vốn của các ngành khác nhau. Ví dụ những ngành có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình cao như ngành hàng không thường vay nợ nhiều hơn ngành có tài sản hữu hình thấp như ngành dược phẩm. Các doanh nghiệp sẽ vay nợ để tối ưu cấu trúc vốn của mình khi lượng nợ vay thêm đủ bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính với điều kiện các nhân tố khác không đổi như kế hoạch đầu tư, tổng tài sản của 123doc 7 doanh nghiệp.

Như vậy, lý thuyết đánh đổi đã giải thích rõ ràng về chi phí kiệt quệ tài chính khi lý thuyết M&M chưa nêu rõ. Tuy nhiên, điểm hạn chế của lý thuyết đánh đổi là chưa giải thích được lý do tại sao một số công ty phát triển nhanh và có lợi nhuận cao thường ít sử dụng nợ. Lý thuyết trật tự phân hạng ra đời tiếp tục trả lời cho những câu hỏi này.3 Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết này được phát hiện đầu tiên từ nghiên cứu của Myers và Majluf (1984). Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài do thông tin bất cân xứng nên sẽ dễ dàng hơn thực hiện quyết định đầu tư và quyết định tài trợ.

Điều này tác động đến việc lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ bên ngoài thông qua việc phát hành chứng khoán nợ và vốn cổ phần. Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng lựa chọn nghịch bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng sẽ tác động đến quyết định tài chính của doanh nghiệp. Lợi nhuận giữ lại thường không đem đến lựa chọn nghịch trong khi tài trợ nợ gánh chịu rủi ro khánh kiệt và tài trợ từ vốn chủ sở hữu có liên quan khá mật thiết đến lựa chọn nghịch. Từ đó, dẫn đến một trật tự phân hạng trong việc ưu tiên lựa chọn nguồn tài trợ.

Các doanh nghiệp thích sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ, tiếp đến là tài trợ bằng nợ và phát hành vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng. Như vậy, lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích tại sao các công ty khả năng sinh lợi cao thường ít sử dụng đòn bẩy vì họ ưa thích nguồn tài trợ nội bộ như là lợi nhuận giữ lại hơn. Tuy nhiên, hạn chế của lý thuyết này là không giải thích được sự khác biệt tỷ lệ nợ giữa các ngành.4 Lý thuyết chi phí đại diện Lý thuyết này lần đầu được đưa ra bởi Jensen và Meckling (1976), cho rằng cấu trúc vốn tối ưu được xác định bởi chi phí đại diện. Chi phí đại diện được hiểu là mâu thuẫn giữa người quản lý công ty và cổ đông của công ty.

Cụ thể, các nhà quản lý không phải là chủ sở hữu công ty thường hành động vì mục tiêu riêng của họ hơn là tối đa hóa giá trị cho cổ đông. Lý thuyết này góp phần giải thích rằng các tại công ty có 123doc 8 quy mô nhỏ, hầu hết các nhà quản lý cũng là cổ đông của công ty nên chi phí đại diện ít xảy ra. Khi chi phí đại diện càng giảm thì tỷ lệ đòn bẩy trong doanh nghiệp càng giảm. Ngược lại, các công ty có quy mô lớn sẽ sử dụng tỷ lệ nợ vay nhiều hơn nhằm mục đích giảm thiểu vấn đề chi phí đại diện.5 Lý thuyết định thời điểm thị trường Baker và Wurgler (2002) là tác giả đầu tiên đặt nền móng cho việc nghiên cứu lý thuyết định thời điểm thị trường tại Mỹ trong giai đoạn từ 1968 đến 1998.

Tác giả đưa ra hai mô hình nghiên cứu. Một là, trong ngắn hạn, nghiên cứu sự thay đổi cấu trúc vốn của những năm sau IPO với 5 biến độc lập gồm tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách M/B, tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản PPE/A, tỷ lệ lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản EBITDA/A, quy mô doanh nghiệp đo lường bằng logarit tự nhiên của doanh thu thuần và tỷ lệ đòn bẩy D/A. Hai là, trong dài hạn, tác giả thêm vào mô hình biến hệ số tích lũy giá thị trường trên giá trị sổ sách trong quá khứ nhằm tăng khả năng giải thích biến M/B. Tác giả hồi quy 5 biến độc lập bao gồm tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách M/B trong ngắn hạn và M/B trong dài hạn, tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản PPE/A, tỷ lệ lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản EBITDA/A, quy mô doanh nghiệp đo lường bằng logarit tự nhiên của doanh thu thuần.

Kết quả của nghiên cứu chỉ ra xu hướng các doanh nghiêp có tỷ lệ đòn bẩy thấp thường huy động vốn khi cổ phiếu đang định giá cao và ngược lại các công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao thường huy động vốn khi cổ phiếu đang định giá thấp. Bài nghiên cứu kết luận cấu trúc vốn là kết quả tích lũy cho sự nỗ lực trong quá khứ trong việc định thời điểm thị trường và không tồn tại cấu trúc vốn tối ưu. Bên cạnh đó, Baker và Wurgler (2002) cho thấy rằng việc định thời điểm thị trường có tác động mạnh và lâu dài lên cấu trúc vốn đối với các doanh nghiệp tại Mỹ. Cụ thể bài nghiên cứu đã tìm ra rằng cấu trúc vốn năm 2000 phụ thuộc vào sự thay đổi của tỷ lệ M/B của năm 1990 trở về trước, và tác động này diễn ra mạnh mẽ và bền vững trong dài hạn hơn so với trong ngắn hạn.

Để phân biệt rõ ràng hơn tác động của việc định thời điểm thị trường trong ngắn hạn và dài 123doc 9 hạn, tác giả đã chia tách 3 thành phần làm thay đổi tỷ lệ đòn bẩy bao gồm sự thay đổi ròng trong phát hành cổ phần thường, sự thay đổi ròng trong lợi nhuận giữ lại và sự tăng trưởng ròng trong tổng tài sản. Từ đó, phân tích tác động dài hạn của biến M/B chi tiết hơn. Baker và Wurgler (2002) tiếp tục hồi quy mỗi thành phần của sự thay đổi tỷ lệ đòn bẩy này với M/B và các biến kiểm soát khác (các biến giải thích và kiểm soát đều là biến trễ).