Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng (mã ngành: 62340201) với tiêu đề "The impact of equitization on firm performance: Evidence from Vietnamese state-owned enterprises" (Tác động của cổ phần hóa đến hiệu suất doanh nghiệp: Bằng chứng từ các doanh nghiệp nhà nước Việt Nam) được thực hiện bởi nghiên cứu sinh Nguyễn Văn Tấn dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. Trịnh Quốc Trung tại Trường Đại học Kinh tế - Luật, Đại học Quốc gia Thành phố Hồ Chí Minh (2022).

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Quá trình cổ phần hóa (CPH) doanh nghiệp nhà nước (DNNN) tại Việt Nam được triển khai từ năm 1992 nhằm cơ cấu lại khu vực kinh tế nhà nước, nâng cao năng lực quản trị và hiệu quả hoạt động theo chuẩn mực thị trường. Tuy nhiên, thực tiễn CPH tại Việt Nam bộc lộ nhiều điểm đặc thù tạo ra các khoảng trống học thuật cần được làm rõ:

  1. Phần lớn các công trình nghiên cứu trước đây tại Việt Nam và quốc tế chủ yếu sử dụng phương pháp so sánh trước - sau (pre-post comparison) mà không so sánh đối chứng với các DNNN không thực hiện cổ phần hóa trong cùng thời kỳ, dẫn đến nguy cơ thiên lệch do các yếu tố vĩ mô tác động chung đến toàn bộ nền kinh tế.
  2. Bản chất CPH ở Việt Nam mang tính thận trọng, thoái vốn từng bước (gradualism). Sau CPH, Nhà nước vẫn duy trì tỷ lệ sở hữu chi phối tại nhiều doanh nghiệp. Mức độ tác động của việc giữ tỷ lệ sở hữu trên hay dưới 50% đối với sự cải thiện hiệu suất doanh nghiệp vẫn chưa được đánh giá đầy đủ.
  3. Sự khác biệt về hiệu quả CPH giữa các nhóm ngành nghề chưa được phân tích sâu để cung cấp cơ sở khoa học cho các quyết định duy trì sở hữu nhà nước (như Quyết định 22/2021/QĐ-TTg).
  4. Các chính sách ưu đãi đặc thù của Việt Nam (ưu đãi thuế thu nhập doanh nghiệp theo Nghị định 164/2003/NĐ-CP, ưu đãi tiền thuê đất) và sự khác biệt giữa việc niêm yết so với không niêm yết trên thị trường chứng khoán sau CPH chưa được đo lường cụ thể về mặt định lượng.
  5. Hiện tượng định giá thấp (underpricing) trong ngắn hạn và định giá cao (overpricing) trong dài hạn của các đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) gắn với quá trình CPH còn thiếu các bằng chứng thực nghiệm hệ thống.

Mục tiêu nghiên cứu

  • Mục tiêu chung: Xác định tác động của cổ phần hóa đến sự thay đổi hiệu suất hoạt động của các DNNN tại Việt Nam so với nhóm DNNN không cổ phần hóa trong cùng thời kỳ; đồng thời đánh giá vai trò của tỷ lệ sở hữu nhà nước sau CPH, phân loại ngành, chính sách ưu đãi thuế, tình trạng niêm yết và mức độ định giá phát hành lần đầu ra công chúng (IPO).
  • Mục tiêu cụ thể và câu hỏi nghiên cứu:
    1. Đánh giá CPH có giúp cải thiện hiệu suất của doanh nghiệp CPH cao hơn so với DNNN không CPH trong cùng thời kỳ hay không.
    2. Xác định tác động của CPH đối với các nhóm doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước sau CPH khác nhau (dưới 20%, từ 20% đến 30%, từ 30% đến 50%, từ 50% đến 65%, và trên 65%).
    3. Phân tích sự khác biệt về tác động của CPH đến hiệu suất doanh nghiệp theo các nhóm ngành kinh tế.
    4. Đánh giá tác động của chính sách ưu đãi thuế và tình trạng niêm yết (so sánh giữa doanh nghiệp niêm yết và chưa niêm yết) đối với sự thay đổi hiệu suất sau CPH.
    5. Đo lường hiện tượng định giá thấp (underpricing) trong ngắn hạn và diễn biến giá trong dài hạn của các DNNN cổ phần hóa thông qua hình thức IPO.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Các đặc điểm của quá trình cổ phần hóa tại Việt Nam và sự thay đổi hiệu suất doanh nghiệp của các DNNN sau khi CPH. Hai chỉ tiêu hiệu suất trọng tâm được sử dụng là biến động tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản ($\Delta ROA$) và biến động vòng quay tổng tài sản ($\Delta TAS$).
  • Phạm vi không gian: Các doanh nghiệp nhà nước hoạt động trên lãnh thổ Việt Nam, kết hợp dữ liệu giao dịch cổ phiếu trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE).
  • Phạm vi thời gian: Dữ liệu mẫu tập trung vào các DNNN thực hiện CPH trong giai đoạn 2006–2015. Chuỗi dữ liệu đánh giá hiệu suất được thu thập từ Tổng cục Thống kê Việt Nam (GSO) giai đoạn 2002–2019 nhằm đáp ứng khung thời gian quan sát 4 năm trước và 4 năm sau CPH.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Luận án tổng hợp hệ thống nghiên cứu quốc tế và trong nước về tư nhân hóa (privatization) và cổ phần hóa (equitization):

  • Nghiên cứu quốc tế:

    • Hướng nghiên cứu so sánh trước - sau (pre-post comparison) khởi xướng bởi Megginson và cộng sự (1994), sau đó được mở rộng bởi Dewenter & Malatesta (2001), Brown và cộng sự (2016). Các nghiên cứu này tại các nền kinh tế phát triển chỉ ra rằng tư nhân hóa giúp cải thiện hiệu quả tài chính và hoạt động nhờ việc chuyển đổi sở hữu toàn diện.
    • Các nghiên cứu tại thị trường chuyển đổi (Nga, Trung Quốc, Ai Cập) như Sprenger (2014), Ho và cộng sự (2011), Huang & Wang (2011), Jiang và cộng sự (2013), Alipour (2013), Sakr (2014) ghi nhận kết quả không đồng nhất do tỷ lệ can thiệp của Nhà nước còn cao hoặc phương pháp nghiên cứu chưa kiểm soát được nhóm đối chứng.
    • Các nghiên cứu áp dụng phương pháp ghép cặp điểm xu hướng (PSM) hoặc hồi quy: Claessens & Djankov (2002), Pohl và cộng sự (1997), Liao và cộng sự (2014), O'Toole và cộng sự (2016), Wang & Shailer (2015).

  • Nghiên cứu tại Việt Nam:

    • Nhóm nghiên cứu chỉ ra tác động tích cực của CPH: Lộc (2006), Lộc và cộng sự (2006), Lộc & Trần (2016), Trần và cộng sự (2015).
    • Nhóm nghiên cứu ghi nhận CPH không mang lại tác động tích cực rõ rệt hoặc kết quả trái chiều: Phạm (2017).
    • Các nghiên cứu liên quan đến quy trình và ngành cụ thể: Linh (2017) nghiên cứu tiến trình CPH các tập đoàn, tổng công ty lớn; Hoa (2016) nghiên cứu chính sách cho DNNN ngành dệt may; Tiến (2019) phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến thu nhập doanh nghiệp CPH.

  • Vị trí học thuật của luận án: Luận án khắc phục hạn chế của các nghiên cứu trước bằng cách:

    1. Kết hợp đồng thời phương pháp ghép cặp điểm xu hướng (PSM) và sai biệt kép (DID) trên mẫu đối chứng gồm 295 DNNN cổ phần hóa và 418 DNNN không cổ phần hóa trong cùng thời kỳ, có kiểm soát quy mô, số năm hoạt động, ngành nghề và năm thực hiện CPH.
    2. Bổ sung kiểm định tác động của chính sách ưu đãi thuế và tác động của việc niêm yết lên sàn chứng khoán.
    3. Bổ sung kiểm định định giá IPO ngắn hạn và dài hạn cho các DNNN cổ phần hóa tại Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết

  1. Lý thuyết bàn tay vô hình, bàn tay hữu hình và kinh tế hỗn hợp:
    • Lý thuyết bàn tay vô hình (Adam Smith, 1776): Khẳng định thị trường tự do phân bổ nguồn lực hiệu quả nhất mà không cần sự can thiệp trực tiếp từ chính phủ.
    • Lý thuyết bàn tay hữu hình (Alfred DuPont Chandler, 1977): Nhấn mạnh vai trò của bộ máy quản lý và sự phối hợp quản trị có thể thay thế cơ chế thị trường trong một số giai đoạn phát triển.
    • Lý thuyết kinh tế hỗn hợp (Paul Samuelson): Kết hợp cơ chế thị trường với sự điều tiết của Nhà nước, làm cơ sở giải thích cho mô hình cổ phần hóa từng bước tại Việt Nam và Trung Quốc.
  2. Lý thuyết Quản lý công mới (New Public Management - NPM) & Lý thuyết Lựa chọn công (Public Choice Theory): Khởi xướng bởi Tullock & Buchanan (1972), Gruening (2001), Savas (2000), khẳng định việc chuyển giao quyền cung ứng dịch vụ và tài sản từ khu vực công sang khu vực tư nhân giúp phân định rõ chức năng sở hữu - điều hành, giảm chi phí đại diện và nâng cao hiệu quả.
  3. Lý thuyết Thị trường hiệu quả (Efficient Market Theory): Đề xuất bởi Fama (1970), phân loại 3 hình thái thị trường hiệu quả (dạng yếu, dạng vừa, dạng mạnh). Luận án sử dụng lý thuyết này để giải thích việc can thiệp chính sách và chậm trễ niêm yết cản trở việc phản ánh đầy đủ thông tin vào giá chứng khoán.
  4. Kinh tế học phúc lợi (Welfare Economics): Pigou (1920), Laffer (1981), phân tích sự can thiệp của chính phủ và chính sách tái phân bổ nguồn lực đạt tối ưu Pareto.
  5. Lý thuyết Lợi thế cạnh tranh (Theory of Competitive Advantage): Porter (1990), Sheshinski & López-Calva (2003), giải thích vì sao mức độ cải thiện hiệu suất sau CPH khác nhau giữa các nhóm ngành có mức độ cạnh tranh khác nhau.
  6. Các lý thuyết về định giá IPO:
    • Lý thuyết phản hồi thị trường (Market Feedback Theory - Sherman, 1992; Benveniste và cộng sự, 2008).
    • Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory - Welch, 1989; Allen & Faulhaber, 1989).
    • Lý thuyết bất đồng quan điểm (Divergence of Opinion Theory - Miller, 1977).
  7. Lý thuyết về niêm yết (Going-public theories): Lý thuyết vòng đời doanh nghiệp (Chemmanur & Fulghieri, 1999; Ritter & Welch, 2002) và Lý thuyết thời điểm thị trường / Bất đối xứng thông tin (Lucas & McDonald, 1990; Choe và cộng sự, 1993).

Bảng so sánh lý thuyết và thực tiễn sở hữu

Tiêu chí Doanh nghiệp tư nhân Doanh nghiệp nhà nước (DNNN)
Mục tiêu hoạt động Tối đa hóa lợi nhuận cho chủ sở hữu/cổ đông Tối đa hóa lợi nhuận kết hợp đảm bảo việc làm và phúc lợi xã hội
Nguồn tài trợ Vốn tư nhân, cổ đông, thị trường vốn Ngân sách nhà nước, cấp phát trực tiếp, bảo lãnh
Xử lý phá sản Tuyên bố phá sản theo luật Nhà nước xem xét hỗ trợ hoặc tái cơ cấu
Bổ nhiệm quản lý Do chủ sở hữu / Đại hội đồng cổ đông bổ nhiệm Do đại diện cơ quan chủ quản nhà nước bổ nhiệm
Chuyển đổi sở hữu Quốc hữu hóa (chuyển sang DNNN) Tư nhân hóa / Cổ phần hóa (chuyển sang tư nhân)

(Nguồn: Tổng hợp từ Kornai, 1992 và Peng, 2000 trong văn bản luận án)

Phương pháp nghiên cứu

Luận án kết hợp phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng:

  1. Phương pháp định tính: Hệ thống hóa khung lý thuyết, tổng hợp chính sách cổ phần hóa qua các thời kỳ, phân loại cơ chế ưu đãi thuế và đất đai.
  2. Phương pháp định lượng:
    • Ghép cặp điểm xu hướng (Propensity Score Matching - PSM) kết hợp Sai biệt kép (Difference-in-Difference - DID): Ước lượng Hiệu ứng tác động trung bình trên nhóm được xử lý (Average Treatment Effect on the Treated - ATE). Mô hình xác suất Probit được sử dụng để ước lượng điểm xu hướng dựa trên 4 biến kiểm soát: Quy mô tài sản (Firm size), Số năm hoạt động (Number of operating years), Ngành nghề kinh doanh (Industry), Năm thực hiện CPH (Equitization year).
    • Kiểm định độ bền (Robustness test): Sử dụng kỹ thuật ghép cặp láng giềng gần nhất trực tiếp (Direct nearest-neighbor matching - nnmatch) và ghép cặp 5 láng giềng gần nhất (psmatch).
    • Mô hình hồi quy bình phương bé nhất (OLS): Đánh giá tác động của ưu đãi thuế thu nhập doanh nghiệp và tình trạng niêm yết đến sự thay đổi chỉ tiêu hiệu suất ($\Delta ROA$, $\Delta TAS$).
    • Kiểm định thống kê ($t$-Test): Kiểm định mức độ định giá thấp trong ngắn hạn và định giá cao trong dài hạn thông qua 4 chỉ số:
      • $AR_i$: Tỷ suất sinh lời thô ngày đầu tiên (Raw first-day return).
      • $MAAR_i$: Tỷ suất sinh lời bất thường điều chỉnh theo thị trường (Market-adjusted abnormal return).
      • $AR_t$: Tỷ suất sinh lời điều chỉnh theo chuẩn so sánh trung bình (Average benchmark-adjusted return).
      • $CAR_{0,t}$: Hiệu suất tích lũy dài hạn điều chỉnh theo thị trường (Cumulative benchmark-adjusted long-run performance).

Nguồn dữ liệu nghiên cứu

  • Dữ liệu khảo sát doanh nghiệp từ Tổng cục Thống kê Việt Nam (GSO) giai đoạn 2002–2019.
  • Danh mục doanh nghiệp cổ phần hóa từ Ban Chỉ đạo Đổi mới và Phát triển Doanh nghiệp.
  • Mẫu dữ liệu hoàn chỉnh gồm: 295 DNNN thực hiện CPH giai đoạn 2006–2015 và 418 DNNN không thực hiện CPH trong cùng giai đoạn.
  • Dữ liệu giao dịch cổ phiếu và giá IPO từ Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE).

Nội dung chính theo từng chương

Chapter 1: Introduction

Chương 1 trình bày tổng quan về đề tài, bối cảnh thực tiễn của quá trình cổ phần hóa tại Việt Nam qua 3 giai đoạn (giai đoạn 1 từ 1992–2000, giai đoạn 2 từ 2001–2010, giai đoạn 3 từ 2011 trở đi). Tác giả phân tích các bất cập thực tế như: chính sách ưu đãi thuế (Nghị định 164/2003/NĐ-CP) và đất đai (Nghị định 51/1999/NĐ-CP) tạo môi trường cạnh tranh không bình đẳng; hiện tượng định giá tài sản thấp khi CPH làm thất thoát vốn nhà nước tại các khu đất vàng; tiến độ thoái vốn chậm chạp; và tỷ lệ doanh nghiệp CPH thực hiện niêm yết còn rất thấp. Chương 1 xác lập 5 khoảng trống nghiên cứu, 5 mục tiêu cụ thể, 5 câu hỏi nghiên cứu và khung phân tích tổng thể.

Chapter 2: Theories and empirical studies on equitization and firm performance

Chương 2 tập trung chuẩn hóa các khái niệm học thuật và lược khảo các lý thuyết nền tảng:

  • Phân biệt giữa tư nhân hóa (privatization) và cổ phần hóa (equitization): CPH tại Việt Nam thực chất là quá trình tư nhân hóa từng phần (partial privatization) có sự can thiệp và nắm giữ quyền chi phối của Nhà nước.
  • So sánh các phương pháp thực hiện: Bán cổ phần lần đầu (IPO), phát hành thêm (SEO), bán cho người lao động và ban quản lý (MEBOs), bán tài sản trực tiếp (Assets sales).
  • Lược khảo 7 nhóm chỉ tiêu đo lường hiệu suất theo khung phân tích của Megginson và cộng sự (1994), bao gồm: Khả năng sinh lời (Profitability), Hiệu quả hoạt động (Operating efficiency), Đầu tư vốn (Capital investment), Sản lượng (Output), Việc làm (Employment), Đòn bẩy tài chính (Leverage), và Chi trả cổ tức (Payout).
  • Tổng hợp hệ thống lý thuyết kinh tế giải thích vai trò của can thiệp nhà nước, cơ chế thị trường, lợi thế cạnh tranh ngành, định giá chứng khoán và quyết định niêm yết.

Chapter 3: Methodology, data and research models

Chương 3 thiết lập các giả thuyết nghiên cứu (từ H1 đến H5) và chi tiết hóa phương pháp định lượng:

  • Giả thuyết H1: Cổ phần hóa có tác động tích cực đến sự cải thiện hiệu suất doanh nghiệp so với DNNN không cổ phần hóa.
  • Giả thuyết H2: Mức độ cải thiện hiệu suất sau CPH có sự khác biệt giữa các nhóm tỷ lệ sở hữu nhà nước bình quân (dưới 20%, 20–30%, 30–50%, 50–65%, trên 65%).
  • Giả thuyết H3: Mức độ cải thiện hiệu suất sau CPH có sự khác biệt theo các nhóm ngành kinh tế.
  • Giả thuyết H4: Ưu đãi thuế và tình trạng niêm yết có tác động tích cực đến sự cải thiện hiệu suất của doanh nghiệp CPH.
  • Giả thuyết H5: Có hiện tượng định giá thấp (underpricing) cổ phiếu CPH trong ngắn hạn và định giá cao (overpricing) trong dài hạn.
  • Thiết lập phương trình Probit xác định điểm xu hướng, thuật toán khớp cặp PSM-DID, xây dựng mô hình hồi quy OLS đa biến và công thức tính các chỉ số định giá IPO.

Chapter 4: Research results

Chương 4 công bố kết quả phân tích thống kê mô tả và kiểm định định lượng:

  • Kết quả PSM-DID về tác động chung của CPH: CPH có tác động làm tăng có ý nghĩa thống kê đối với chỉ tiêu tỷ suất sinh lời trên tài sản ($\Delta ROA$) của doanh nghiệp CPH so với nhóm DNNN không CPH đối chứng. Tuy nhiên, CPH không tạo ra sự cải thiện có ý nghĩa thống kê đối với chỉ tiêu vòng quay tổng tài sản ($\Delta TAS$).
  • Kết quả theo tỷ lệ sở hữu nhà nước: Hiệu suất doanh nghiệp ($\Delta ROA$) chỉ được cải thiện rõ rệt và vượt trội so với nhóm không CPH khi tỷ lệ sở hữu nhà nước bình quân sau 4 năm CPH giảm xuống dưới 50%. Khi Nhà nước vẫn nắm giữ trên 50% vốn điều lệ, sự cải thiện về ROA không có ý nghĩa khác biệt so với DNNN chưa CPH.
  • Kết quả theo nhóm ngành: Mức độ cải thiện tỷ suất sinh lời trên tài sản thể hiện sự phân hóa rõ nét; các ngành có tính cạnh tranh cao (như sản xuất chế biến, xây dựng, thương mại dịch vụ) ghi nhận mức cải thiện $\Delta ROA$ tốt hơn so với các ngành Nhà nước duy trì độc quyền hoặc kiểm soát chi phối.
  • Kết quả hồi quy về ưu đãi thuế và niêm yết:
    • Chính sách ưu đãi thuế thu nhập doanh nghiệp không có tác động làm cải thiện hiệu suất hoạt động ($\Delta ROA$ và $\Delta TAS$) sau CPH.
    • Tình trạng niêm yết trên thị trường chứng khoán có tác động tích cực đến mức độ cải thiện ROA; các doanh nghiệp thực hiện niêm yết sau CPH có mức tăng trưởng ROA cao hơn nhóm doanh nghiệp không niêm yết.
  • Kết quả kiểm định định giá IPO:
    • Trong ngắn hạn: Tồn tại hiện tượng định giá thấp ($AR_i > 0$, $MAAR_i > 0$ có ý nghĩa thống kê), nhà đầu tư mua cổ phiếu tại đợt IPO đạt được tỷ suất sinh lời bất thường trong ngày giao dịch đầu tiên.
    • Trong dài hạn: Tồn tại hiện tượng đảo chiều / định giá cao ($CAR_{0,t}$ suy giảm theo thời gian), hiệu suất giá cổ phiếu sụt giảm sau giai đoạn hưng phấn ban đầu.

Chapter 5: Conclusions and recommendations

Chương 5 đúc kết các phát hiện nghiên cứu, đối chiếu với các lý thuyết kinh tế học và đưa ra 5 nhóm khuyến nghị chính sách:

  1. Thúc đẩy tiến trình CPH thực chất gắn liền với việc giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước xuống dưới 50% tại các doanh nghiệp không thuộc lĩnh vực an ninh quốc phòng hay huyết mạch kinh tế.
  2. Xóa bỏ các chính sách can thiệp méo mó như ưu đãi thuế riêng lẻ, tạo lập sân chơi bình đẳng theo nguyên tắc thị trường.
  3. Rà soát, thu hẹp danh mục ngành Nhà nước nắm giữ 100% hoặc trên 50% vốn điều lệ theo hướng khuyến khích cạnh tranh.
  4. Bắt buộc và đẩy mạnh việc đưa doanh nghiệp sau CPH lên niêm yết trên thị trường chứng khoán nhằm tăng cường tính minh bạch và giám sát của cổ đông đại chúng.
  5. Hoàn thiện phương pháp thẩm định giá tài sản và định giá IPO để phản ánh đúng giá trị thị trường, hạn chế thất thoát tài sản công và bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp về mặt lý luận và học thuật

  1. Bổ sung bằng chứng thực nghiệm giải quyết tranh luận giữa lý thuyết bàn tay vô hình, bàn tay hữu hình, lý thuyết quản lý công mới và kinh tế học phúc lợi trong bối cảnh nền kinh tế chuyển đổi định hướng xã hội chủ nghĩa.
  2. Chứng minh rằng tư nhân hóa/cổ phần hóa chỉ thực sự phát huy vai trò nâng cao khả năng sinh lời khi đi kèm với việc phi điều tiết hóa và chuyển giao quyền kiểm soát thực tế (tỷ lệ sở hữu nhà nước dưới 50%), hỗ trợ cho giả thuyết của lý thuyết lựa chọn công và lý thuyết quyền sở hữu.
  3. Cung cấp bằng chứng thực nghiệm khẳng định lý thuyết phản hồi thị trường, lý thuyết tín hiệu và lý thuyết bất đồng quan điểm trong việc giải thích hiện tượng định giá thấp IPO trong ngắn hạn và hiệu suất kém trong dài hạn tại thị trường cận biên Việt Nam.

Đóng góp về mặt thực tiễn

  1. Cung cấp bộ dữ liệu đối chứng chuẩn xác gồm 295 doanh nghiệp CPH và 418 DNNN không CPH, khắc phục hoàn toàn thiên lệch chọn mẫu của các nghiên cứu trước tại Việt Nam.
  2. Chỉ ra rằng ưu đãi thuế không giúp nâng cao hiệu quả hoạt động cốt lõi của doanh nghiệp, làm căn cứ cho việc bãi bỏ các chính sách ưu đãi không cần thiết gây méo mó thị trường.
  3. Khẳng định vai trò của việc niêm yết trên sàn chứng khoán (HOSE, HNX) đối với việc nâng cao hiệu quả tài chính sau CPH, thúc đẩy cơ quan quản lý thực thi quy định gắn CPH với đăng ký giao dịch và niêm yết bắt buộc.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

  • Hạn chế: Luận án tập trung đánh giá hiệu suất qua 2 chỉ tiêu chính là biến động tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản ($\Delta ROA$) và biến động vòng quay tổng tài sản ($\Delta TAS$), chưa mở rộng phân tích đầy đủ toàn bộ 7 nhóm chỉ tiêu (như dòng tiền chi trả cổ tức, cấu trúc nợ vay chi tiết, việc làm và năng suất lao động chi tiết) do hạn chế về nguồn số liệu công bố đồng nhất từ điều tra doanh nghiệp. Mẫu nghiên cứu tập trung vào giai đoạn CPH 2006–2015.
  • Hướng nghiên cứu tiếp: Mở rộng nghiên cứu cho các giai đoạn CPH sau năm 2015; đánh giá sâu hơn các khía cạnh quản trị công ty (thành phần hội đồng quản trị, cổ đông chiến lược nước ngoài) và tác động của CPH đối với mức độ thỏa dụng của người lao động và chi trả cổ tức cho cổ đông.

Giá trị tham khảo

  • Đối với cơ quan hoạch định chính sách (Chính phủ, Ban Chỉ đạo Đổi mới Doanh nghiệp, Bộ Tài chính): Luận án cung cấp luận cứ khoa học để xây dựng tiêu chí thoái vốn nhà nước xuống dưới mức chi phối (dưới 50%), điều chỉnh danh mục ngành nghề nắm giữ vốn, và siết chặt quy định bắt buộc niêm yết sau CPH.
  • Đối với các nhà nghiên cứu, giảng viên và nghiên cứu sinh: Luận án là tài liệu tham khảo chuẩn mực về phương pháp luận kết hợp PSM-DID trong đánh giá tác động chính sách kinh tế và tài chính doanh nghiệp.
  • Đối với nhà đầu tư tài chính: Cung cấp hiểu biết thực nghiệm về hành vi định giá IPO tại Việt Nam, giúp nhận diện cơ hội đầu tư trong ngắn hạn và quản trị rủi ro nắm giữ cổ phiếu CPH trong dài hạn.

Câu hỏi thường gặp

1. Luận án sử dụng những chỉ tiêu nào để đại diện cho hiệu suất doanh nghiệp?

Luận án sử dụng hai chỉ tiêu định lượng chính: biến động tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản ($\Delta ROA$ - đại diện cho khả năng sinh lời) và biến động vòng quay tổng tài sản ($\Delta TAS$ - đại diện cho hiệu quả sử dụng tài sản/hiệu quả hoạt động).

2. Cổ phần hóa có giúp DNNN cải thiện toàn diện cả khả năng sinh lời và hiệu quả hoạt động không?

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm bằng phương pháp PSM-DID cho thấy CPH giúp cải thiện có ý nghĩa thống kê về khả năng sinh lời ($\Delta ROA$) so với nhóm DNNN không CPH, nhưng không tạo ra sự cải thiện có ý nghĩa thống kê đối với vòng quay tổng tài sản ($\Delta TAS$).

3. Tỷ lệ sở hữu nhà nước sau cổ phần hóa cần ở mức nào để doanh nghiệp thực sự cải thiện hiệu suất?

Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng doanh nghiệp CPH chỉ ghi nhận sự cải thiện vượt trội về tỷ suất sinh lời trên tài sản ($\Delta ROA$) so với nhóm không CPH khi tỷ lệ sở hữu nhà nước bình quân sau 4 năm CPH giảm xuống dưới 50% (tức Nhà nước không còn nắm quyền kiểm soát chi phối).

4. Chính sách ưu đãi thuế có giúp doanh nghiệp cổ phần hóa tăng trưởng hiệu suất không?

Mô hình hồi quy OLS trong luận án chỉ ra rằng chính sách ưu đãi thuế thu nhập doanh nghiệp không có tác động làm cải thiện khả năng sinh lời ($\Delta ROA$) cũng như hiệu quả hoạt động ($\Delta TAS$) của doanh nghiệp sau cổ phần hóa.

5. Diễn biến giá cổ phiếu của các DNNN cổ phần hóa qua IPO diễn ra như thế nào?

Luận án chỉ ra sự tồn tại của hiện tượng định giá thấp (underpricing) trong ngắn hạn (tỷ suất sinh lời ngày đầu tiên $AR_i > 0$ và $MAAR_i > 0$ có ý nghĩa thống kê), nhưng lại xảy ra hiện tượng định giá cao / đảo chiều giảm (overpricing) trong dài hạn ($CAR_{0,t}$ suy giảm), cho thấy nhà đầu tư nhận được lợi nhuận bất thường trong ngắn hạn nhưng đối mặt với rủi ro sụt giảm hiệu suất giá nếu nắm giữ dài hạn.

Kết luận

Luận án tiến sĩ của tác giả Nguyễn Văn Tấn đã làm rõ tác động của quá trình cổ phần hóa đến hiệu suất hoạt động của các doanh nghiệp nhà nước tại Việt Nam thông qua cách tiếp cận định lượng kết hợp phương pháp ghép cặp điểm xu hướng (PSM), sai biệt kép (DID) và hồi quy OLS trên mẫu đối chứng chuẩn mực. Kết quả nghiên cứu khẳng định cổ phần hóa chỉ thực sự nâng cao hiệu quả sinh lời khi đi liền với việc thoái vốn nhà nước xuống dưới mức chi phối (dưới 50%) và thực hiện niêm yết minh bạch trên thị trường chứng khoán, trong khi các chính sách ưu đãi thuế không mang lại hiệu quả thực chất. Những phát hiện này cung cấp cơ sở khoa học và thực tiễn quan trọng cho việc tái cơ cấu khu vực doanh nghiệp nhà nước, hoàn thiện chính sách thoái vốn và phát triển thị trường vốn tại Việt Nam.