Tác Động Của Cổ Phần Hóa Đến Hiệu Suất Doanh Nghiệp: Bằng Chứng Từ Các Doanh Nghiệp Nhà Nước Việt Nam

• Tác giả: Nguyen Van Tan
• Người hướng dẫn: Assoc. Trinh Quoc Trung
• Trường học: Vietnam National University Ho Chi Minh City University of Economics and Law
• Chuyên ngành: Finance – Banking
• Đề tài: Tác Động Của Cổ Phần Hóa Đến Hiệu Suất Doanh Nghiệp Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: doctoral dissertation
• Năm xuất bản: 2022
• Địa điểm: Ho Chi Minh City

• DECLARATION
• ACKNOWLEDGMENTS
• CONTENTS
• 1. Chapter 1: INTRODUCTION
• 1.1. Background of the research
• 1.2. General research objectives
• 1.3. Specific research objectives
• 1.4. Research object and research scope
• 1.5. Scope of the study
• 1.6. Research methodology and data
• 1.6.1. In the theoretical aspect
• 1.6.2. In the practical aspect
• 1.7. The research framework
• 1.8. Structure of the dissertation
• 2. THEORIES AND EMPIRICAL STUDIES ON EQUITIZATION AND FIRM PERFORMANCE
• 2.1. Definitions of privatization/ equitization and firm performance
• 2.2. Definitions of state-owned enterprises
• 2.3. Listing related theories
• 2.4. The impact of privatization/equitization on firm performance of privatized/equitized state-owned enterprises compared with non-participating state-owned enterprises
• 2.5. The impact of equitization on firm performance of equitized state-owned enterprises compared with non-equitized state-owned enterprises by average state ownership rates after equitization
• 2.6. The impact of equitization on firm performance of equitized state-owned enterprises compared with non-equitized state-owned enterprises according to industry groups
• 2.7. Incentive policies for privatization programs and firm performance differences between listed and unlisted firms
• 2.8. Underpricing when firms go public
• 2.9. Summary of chapter 2
• 3. METHODOLOGY, DATA AND RESEARCH MODELS
• 3.1. The impact of equitization on firm performance of equitized state-owned enterprises compared with non-equitized state-owned enterprises
• 3.2. The impact of equitization on firm performance of equitized state-owned enterprises compared with non-equitized state-owned enterprises by average state ownership rates after equitization
• 3.3. The impact of equitization on firm performance of equitized state-owned enterprises compared with non-equitized state-owned enterprises according to industry groups
• 3.4. The impact of tax incentives on firm performance and firm performance differences between listed and unlisted firms after equitization
• 3.5. Underpricing of equitized state-owned enterprises through the initial public offering
• 3.5.1. Research model to examine the impact of equitization on firm performance changes of equitized state-owned enterprises compared with non-equitized state-owned enterprises
• 3.5.2. Research model to evaluate how tax incentives and listing affect firm performance changes
• 3.6. Variable description to examine the impact of equitization on firm performance changes of equitized state-owned enterprises compared with non-equitized state-owned enterprises
• 3.7. Variable description to evaluate how tax incentives and listing affect firm performance changes
• 3.8. Variable description for underpricing
• 3.9. Data collection and description
• 3.9.1. Average treatment effect through propensity score matching
• 3.9.2. Ordinary least square
• 3.9.3. t-Test for underpricing phenomenon
• 3.10. Summary of chapter 3
• 4. Firm performance of equitized state-owned enterprises in the pre-post equitization periods
• 4.1. General firm performance of equitized state-owned enterprises
• 4.2. Firm performance changes of equitized state-owned enterprises
• 5. Quantitative research results
• 5.1. The impact of equitization on firm performance of equitized state-owned enterprises compared with non-equitized state-owned enterprises
• 5.2. The different impacts of equitization on firm performance of equitized state-owned enterprises compared with non-participating firms by different average state ownership rates after equitization
• 5.3. The different impacts of equitization on firm performance of equitized state-owned enterprises compared with non-participating firms according to industry groups
• 5.4. The impact of tax incentives on firm performance changes and firm performance changes between listed and unlisted firms
• 5.5. The underpricing phenomenon in the short run and long run
• 5.5.1. Hypothesis on the impact of equitization on firm performance of equitized SOEs compared with non-equitized state-owned enterprises (hypothesis 1)
• 5.5.2. Hypothesis on the impact of equitization on firm performance of equitized SOEs compared with non-equitized state-owned enterprises by average state ownership rates after equitization (hypothesis 2)
• 5.5.3. Hypothesis on the impact of equitization on firm performance of equitized state-owned enterprises compared with non-equitized SOEs according to industry groups (hypothesis 3)
• 5.5.4. Hypothesis on the impact of tax incentives on firm performance and firm performance differences between listed and unlisted firms after equitization (hypothesis 4)
• 5.5.5. Underpricing hypothesis of equitized state-owned enterprises through the initial public offering (hypothesis 5)
• 5.6. Summary of chapter 4
• 6. CONCLUSIONS AND RECOMMENDATIONS
• 6.1. Equitization and firm performance of equitized state-owned enterprises compared with non-equitized state-owned enterprises
• 6.2. The state deregulation and control
• 6.3. The impact of equitization on firm performance changes according to industry groups
• 6.4. Incentive policies and listing encouragement
• 6.5. Underpricing of equitized state-owned enterprises through the initial public offering
• 6.6. Limitation of the study and suggestions for further research
• 6.7. Summary of chapter 5
• LIST OF PUBLICATIONS
• LIST OF ABBREVIATIONS
• LIST OF TABLES
• LIST OF FIGURES
• ABSTRACT

I. Tổng Quan Tác Động Của Cổ Phần Hóa Đến Doanh Nghiệp

Cổ phần hóa là một chủ đề thu hút sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu trên toàn thế giới. Với kết quả không nhất quán do chính sách cổ phần hóa và phương pháp ước tính khác nhau, nghiên cứu về tác động của cổ phần hóa đối với hiệu suất doanh nghiệp rất nhiều, đặc biệt là ở các nền kinh tế chuyển đổi. Tại Việt Nam, chính phủ đã thực hiện cổ phần hóa qua ba giai đoạn, bắt đầu từ năm 1992. Tuy nhiên, quá trình này vẫn còn nhiều hạn chế. Cổ phần hóa nhằm mục đích sắp xếp, cổ phần hóa và thoái vốn nhà nước để các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) có cơ cấu hợp lý hơn, nâng cao hiệu quả hoạt động và quản trị tốt. Một số DNNN bán "đất vàng" cho khu vực tư nhân với giá thấp, dẫn đến nhiều vấn đề.

1.1. Lịch Sử Cổ Phần Hóa Doanh Nghiệp Nhà Nước Việt Nam

Theo Ủy ban Chỉ đạo Đổi mới và Phát triển Doanh nghiệp, chính phủ Việt Nam đã tiến hành cổ phần hóa qua ba giai đoạn, bắt đầu từ năm 1992. Tuy nhiên, quá trình cổ phần hóa diễn ra chậm và thiếu tính chủ động trong đổi mới doanh nghiệp, do bản chất thoái vốn dần dần. Điều này gây khó khăn trong việc cải thiện hiệu suất doanh nghiệp sau cổ phần hóa. Loc (2006) và Tran et al. (2015) cũng chỉ ra rằng cổ phần hóa ở Việt Nam diễn ra từ từ, dẫn đến trì trệ và thiếu tham gia tích cực vào đổi mới doanh nghiệp.

1.2. Mục Tiêu Của Cổ Phần Hóa Nâng Cao Hiệu Suất Doanh Nghiệp

Mục đích của cổ phần hóa là sắp xếp, cổ phần hóa và thoái vốn nhà nước để các DNNN có cơ cấu hợp lý hơn, nâng cao hiệu quả hoạt động và quản trị tốt để đáp ứng các tiêu chuẩn quốc tế tại Việt Nam. Tuy nhiên, chính phủ vẫn nắm giữ cổ phần chi phối sau cổ phần hóa. Nhiều DNNN bán "đất vàng" cho khu vực tư nhân với giá thấp, dẫn đến nhiều vấn đề. Do đó, việc cổ phần hóa gây khó khăn cho doanh nghiệp trong việc cải thiện hiệu suất doanh nghiệp.

II. Thách Thức Đánh Giá Hiệu Quả Của Cổ Phần Hóa Hiện Nay

Việc định giá tài sản thấp, thiếu minh bạch và chậm trễ trong niêm yết là những vấn đề cản trở tác động của cổ phần hóa đến tăng trưởng doanh thu. Chính sách ưu đãi tạo ra sự cạnh tranh không lành mạnh, đồng thời tạo điều kiện cho đầu cơ thông tin. Việc định giá tài sản thấp dẫn đến thất thoát vốn nhà nước. Các công ty như Tan Thuan Investment và Protrade Corporation đã gặp phải những vấn đề tương tự. Nghiên cứu cần xem xét các ưu đãi thuế và thoái vốn nhà nước để có cái nhìn toàn diện.

2.1. Định Giá Tài Sản Thấp và Thiếu Minh Bạch Rào Cản Lớn

Việc định giá tài sản thấp của DNNN và thiếu minh bạch dễ dẫn đến thất thoát vốn nhà nước (Tam, 2019). Một số DNNN bán "đất vàng" cho khu vực tư nhân với giá thấp. Điều này gây khó khăn cho doanh nghiệp trong việc cải thiện hiệu suất. Do đó, cần nghiên cứu định giá IPO, tác động của cổ phần hóa khi xem xét các ưu đãi thuế và thoái vốn nhà nước (bãi bỏ quy định) tại Việt Nam.

2.2. Chính Sách Ưu Đãi Lợi Ích Hay Tạo Ra Sự Cạnh Tranh Bất Bình Đẳng

Việt Nam đã áp dụng các chính sách ưu đãi cho các doanh nghiệp cổ phần hóa như ưu đãi thuế (Nghị định 164/2003/NĐ-CP), cho thuê đất (Nghị định 51/1999/NĐ-CP) và giao đất, nhưng các chính sách này tạo ra sự cạnh tranh không lành mạnh cho các doanh nghiệp khác. Các chính sách ưu đãi không tạo ra một thị trường hiệu quả, do đó tạo ra đầu cơ thông tin, tạo lợi thế cho các nhà đầu cơ khi đầu tư vào các doanh nghiệp cổ phần hóa. Ưu đãi thuế có thể ảnh hưởng đến hiệu suất doanh nghiệp vì chúng có thể ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận sau thuế.

III. Giải Pháp Cơ Chế Cổ Phần Hóa Nào Phù Hợp Nhất Cho Việt Nam

Các nước phát triển đã tư nhân hóa, bán tài sản nhà nước cho tư nhân và chỉ giữ lại một số DNNN then chốt để điều tiết kinh tế. Việt Nam lại chọn chính sách cổ phần hóa, giữ lại phần lớn cổ phần sau cổ phần hóa. Điều này đi ngược lại lý thuyết quản lý công mới và lý thuyết thị trường hiệu quả. Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy kết quả không nhất quán về tác động của cổ phần hóa, do phương pháp nghiên cứu, thước đo hiệu suất và bối cảnh khác nhau.

3.1. Cổ Phần Hóa Hay Tư Nhân Hóa Đâu Là Con Đường Đúng Đắn

Trong khi các nước phát triển và đang phát triển khác thực hiện các chương trình "tư nhân hóa", Việt Nam đã chọn chính sách "cổ phần hóa". Chính phủ thường sử dụng thuật ngữ ‘cổ phần hóa’ thay vì ‘tư nhân hóa’ vì cổ phần hóa là quá trình chuyển giao tài sản của DNNN sang khu vực tư nhân, và Nhà nước vẫn nắm giữ cổ phần chi phối của DNNN cổ phần hóa trong nhiều trường hợp (Loc, 2006; Tran et al. .

3.2. Quản Lý Công Mới và Thị Trường Hiệu Quả Mối Liên Hệ Với Cổ Phần Hóa

Lý thuyết quản lý công mới cho rằng tư nhân hóa chuyển giao quyền kiểm soát việc cung cấp dịch vụ cho khu vực tư nhân và sự chuyển giao này giúp các công ty hoạt động hiệu quả hơn DNNN do nhà nước kiểm soát. Thị trường hiệu quả cũng chỉ ra rằng không nên có sự can thiệp của nhà nước vào thị trường để xây dựng một thị trường vốn hiệu quả vì giá chứng khoán phản ánh tất cả thông tin mà các nhà đầu tư đã biết. Tuy nhiên, với sự kiểm soát của các đại diện nhà nước, tính minh bạch của thông tin, việc tiết lộ tất cả thông tin trên thị trường chứng khoán không tồn tại ở Việt Nam. Thông thường, có rất ít DNNN cổ phần hóa được niêm yết trên thị trường chứng khoán (Ngân hàng Thế giới, 2020).

IV. Ứng Dụng Thực Tiễn So Sánh Hiệu Suất Trước và Sau Cổ Phần Hóa

Nghiên cứu của Nguyen Van Tan (2022) sử dụng phương pháp so sánh trước và sau cổ phần hóa, cũng như so sánh giữa các doanh nghiệp cổ phần hóa và không cổ phần hóa. Kết quả cho thấy cổ phần hóa chỉ giúp cải thiện lợi nhuận nếu xét đến tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA). Việc bãi bỏ quy định nhà nước cũng có tác động tích cực. Các ưu đãi thuế không ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận.

4.1. Tác Động Của Cổ Phần Hóa Đến ROA Bằng Chứng Thực Tế Từ Việt Nam

Kết quả nghiên cứu cho thấy cổ phần hóa chỉ giúp doanh nghiệp cải thiện khả năng sinh lời nếu xét đến lợi nhuận trên tài sản (ROA) so với các doanh nghiệp không cổ phần hóa trong cùng kỳ. Ngoài ra, cổ phần hóa chỉ giúp các công ty cải thiện khả năng sinh lời so với các công ty không tham gia (thay đổi ROA) khi các công ty không còn chịu sự kiểm soát của nhà nước sau khi cổ phần hóa (tỷ lệ sở hữu nhà nước trung bình sau bốn năm cổ phần hóa dưới 50%).

4.2. Ưu Đãi Thuế và Niêm Yết Yếu Tố Nào Thực Sự Tạo Ra Sự Khác Biệt

Chính sách ưu đãi thuế không có tác động đến việc cải thiện khả năng sinh lời (thay đổi ROA) và thay đổi hiệu quả hoạt động (thay đổi tổng doanh thu tài sản). Cuối cùng, tình trạng niêm yết có tác động tích cực đến việc cải thiện ROA sau cổ phần hóa tại Việt Nam. Kết quả này cho thấy các công ty niêm yết có sự cải thiện ROA lớn hơn các công ty chưa niêm yết sau cổ phần hóa. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cho thấy có hiện tượng underpricing trong ngắn hạn nhưng overpricing trong dài hạn.

V. Kết Luận Kinh Nghiệm Cổ Phần Hóa và Hướng Đi Cho Tương Lai

Cổ phần hóa có tác động khác nhau đến các ngành khác nhau. Cần khuyến khích niêm yết và bãi bỏ quy định nhà nước. Hiện tượng underpricing trong ngắn hạn nhưng overpricing trong dài hạn cần được xem xét kỹ lưỡng. Nghiên cứu cần tập trung vào dữ liệu lớn hơn và các phương pháp định lượng phức tạp hơn để đưa ra kết luận chính xác hơn. Nguyen Van Tan (2022) khuyến nghị các biện pháp cụ thể cho các doanh nghiệp cổ phần hóa, nhà đầu tư và chính phủ Việt Nam.

5.1. Hướng Dẫn Đề Xuất Cho Doanh Nghiệp Sau Cổ Phần Hóa Nhà Đầu Tư

Dựa trên kết quả nghiên cứu, Nguyen Van Tan (2022) đề xuất một số khuyến nghị cho các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa (DNNN), các doanh nghiệp không cổ phần hóa, nhà đầu tư và chính phủ Việt Nam. Các khuyến nghị này nhằm mục đích tối đa hóa lợi ích của cổ phần hóa và giải quyết những thách thức còn tồn tại.

5.2. Giải Pháp Nâng Cao Hiệu Quả Cổ Phần Hóa Góc Nhìn Chính Sách

Để nâng cao hiệu quả cổ phần hóa, cần có các chính sách hỗ trợ doanh nghiệp trong quá trình chuyển đổi, tăng cường minh bạch và trách nhiệm giải trình, và khuyến khích sự tham gia của khu vực tư nhân. Ngoài ra, cần có các biện pháp giám sát và đánh giá để đảm bảo rằng các doanh nghiệp cổ phần hóa đạt được các mục tiêu đã đề ra.

VI. Tương Lai Nghiên Cứu Thêm Về Cổ Phần Hóa và Thị Trường Chứng Khoán

Nghiên cứu trong tương lai nên tập trung vào tác động của cổ phần hóa đến thị trường chứng khoán, sự thay đổi trong quản trị doanh nghiệp và vai trò của nhà đầu tư nước ngoài. Việc sử dụng dữ liệu lớn hơn và các phương pháp phân tích phức tạp hơn sẽ giúp đưa ra kết luận chính xác hơn về tác động của cổ phần hóa đến hiệu suất doanh nghiệp.

6.1. Tác Động Của Cổ Phần Hóa Đến Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam

Cổ phần hóa có thể có tác động đáng kể đến thị trường chứng khoán Việt Nam. Việc niêm yết các doanh nghiệp cổ phần hóa có thể làm tăng tính thanh khoản và đa dạng hóa của thị trường. Tuy nhiên, cũng có những rủi ro liên quan đến việc cổ phần hóa, chẳng hạn như tình trạng underpricing và overpricing.

6.2. Cổ Phần Hóa và Sự Thay Đổi Trong Quản Trị Doanh Nghiệp Cơ Hội và Thách Thức

Cổ phần hóa có thể dẫn đến những thay đổi đáng kể trong quản trị doanh nghiệp. Chẳng hạn, các doanh nghiệp cổ phần hóa có thể trở nên minh bạch và trách nhiệm giải trình hơn. Tuy nhiên, cũng có những thách thức liên quan đến việc thay đổi quản trị doanh nghiệp, chẳng hạn như sự phản kháng từ các nhà quản lý cũ.