Tác Động Của Chính Sách Tiền Tệ Và An Toàn Vĩ Mô Đến Ổn Định Tài Chính Tại Các Quốc Gia Mới Nổi

Tài liệu nghiên cứu Ác động của chính sách tiền tệ và chính sách an toàn vĩ mô đến ổn định tài chính nghiên cứu tại các, tổng hợp lý thuyết và thực hành, cung cấp kiến thức chuyên

• Tác giả: Nguyễn Trần Xuân Linh
• Người hướng dẫn: PGS. Nguyễn Ngọc Thạch
• Trường học: Đại học Ngân hàng
• Chuyên ngành: Tài chính
• Đề tài: Tác Động Của Chính Sách Tiền Tệ Đến Ổn Định Tài Chính Tại Các Quốc Gia EAGLEs
• Loại tài liệu: luận án
• Địa điểm: TP Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• LỜI CẢM ƠN
• TÓM TẮT LUẬN ÁN
• DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC BẢNG BIỂU
• DANH MỤC ĐỒ THỊ, HÌNH VẼ
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU
• 1.1. Tính cấp thiết của đề tài
• 1.2. Khoảng trống nghiên cứu
• 1.3. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.4. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.6. Phương pháp nghiên cứu
• 1.7. Dữ liệu nghiên cứu
• 1.8. Kết quả đạt được và đóng góp của luận án
• 1.9. Điểm mới của luận án
• 1.10. Cấu trúc của luận án
• 1.11. Kết luận chương 1
• 2. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN
• 2.1. Ổn định tài chính
• 2.2. Chính sách tài chính tiền tệ
• 2.2.1. Khái niệm chính sách tiền tệ
• 2.2.2. Hệ thống mục tiêu chính sách tiền tệ, các công cụ chính sách tiền tệ
• 2.3. Chính sách an toàn vĩ mô
• 2.3.1. Khái niệm chính sách an toàn vĩ mô
• 2.3.2. Mục tiêu và phạm vi chính sách an toàn vĩ mô
• 2.3.3. Các công cụ chính sách an toàn vĩ mô
• 2.3.4. Tác động của chính sách an toàn vĩ mô đến ổn định tài chính
• 2.4. Tác động của chính sách tiền tệ và chính sách an toàn vĩ mô đến ổn định tài chính
• 2.4.1. Mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và chính sách an toàn vĩ mô
• 2.4.2. Nguyên tắc phối hợp chính sách tiền tệ và chính sách an toàn vĩ mô
• 2.4.3. Các kênh ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến ổn định tài chính và chính sách an toàn vĩ mô đối ứng để giảm bớt tác động này
• 2.5. Tổng quan các nghiên cứu trước
• 2.5.1. Các nghiên cứu về đo lường ổn định tài chính
• 2.5.2. Nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ đến ổn định tài chính
• 2.5.3. Nghiên cứu về chính sách an toàn vĩ mô đến ổn định tài chính
• 2.6. Kết luận chương 2
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Phương pháp đo lường ổn định tài chính
• 3.2. Phương pháp chuẩn hóa dữ liệu
• 3.3. Các bộ phận cấu thành ổn định tài chính nhóm nước EAGLEs
• 3.4. Mô hình nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu
• 3.4.1. Giả thuyết nghiên cứu
• 3.4.2. Mô hình nghiên cứu. Phương pháp ước lượng - Cách tiếp cận Bayes
• 3.5. Kết luận chương 3
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
• 4.1. Tổng quan về các quốc gia có nền kinh tế mới nổi và dẫn dắt tăng trưởng kinh tế thế giới (EAGLEs)
• 4.2. Bối cảnh kinh tế thế giới giai đoạn 2008-2018
• 4.3. Tác động của chính sách tiền tệ và chính sách an toàn vĩ mô đến ổn định tài chính nhóm nước EAGLEs
• 4.4. Tác động của chính sách tiền tệ và chính sách an toàn vĩ mô đến ổn định tài chính các quốc gia thuộc nhóm EAGLEs
• 4.4.1. Tác động CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính tại Bangladesh
• 4.4.2. Tác động CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính tại Brazil
• 4.4.3. Tác động CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính tại Trung Quốc
• 4.4.4. Tác động CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính tại Ai Cập
• 4.4.5. Tác động CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính tại Ấn Độ
• 4.4.6. Tác động CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính tại Indonesia
• 4.4.7. Tác động CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính tại Iran
• 4.4.8. Tác động CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính tại Mexico
• 4.4.9. Tác động CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính tại Nigeria
• 4.4.10. Tác động CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính tại Pakistan
• 4.4.11. Tác động CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính tại Philippines
• 4.4.12. Tác động CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính tại Nga
• 4.4.13. Tác động CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính tại Thổ Nhĩ Kỳ
• 4.4.14. Tác động CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính tại Việt Nam
• 4.5. Bài học kinh nghiệm từ nhóm nước EAGLEs trong thực thi chính sách tiền tệ và chính sách an toàn vĩ mô để duy trì ổn định tài chính
• 4.6. Kết luận chương 4
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH
• 5.1. Kết luận chung cho nhóm nước EAGLEs
• 5.2. Kết luận cho từng quốc gia thuộc nhóm EAGLEs
• 5.3. Hàm ý chính sách trong việc thực thi chính sách tiền tệ và chính sách an toàn vĩ mô hướng tới ổn định tài chính tại nhóm nước EAGLEs
• 5.4. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo
• 5.5. Kết luận chương 5
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC NGHIÊN CỨU

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Tác Động Chính Sách Tiền Tệ Đến EAGLEs

Nghiên cứu này tập trung đánh giá tác động của chính sách tiền tệ và chính sách an toàn vĩ mô đến sự ổn định tài chính tại các quốc gia mới nổi và dẫn dắt tăng trưởng kinh tế thế giới (EAGLEs). Dựa trên bộ chỉ tiêu đo lường ổn định tài chính do Albulescu (2008) xây dựng, tác giả đã hiệu chỉnh để phù hợp với thực tiễn và khả năng tiếp cận dữ liệu của các quốc gia EAGLEs. Qua đó, tạo cơ sở cho việc phân tích tác động của chính sách tiền tệ (CSTT) và chính sách an toàn vĩ mô (CSATVM) đến sự ổn định tài chính tại các quốc gia này. Nghiên cứu còn đánh giá tác động của các chính sách này đến ổn định tài chính từng quốc gia cụ thể trong nhóm bằng phương pháp Bayes.

Kết quả nghiên cứu phân tích nhóm 15 quốc gia EAGLEs cho thấy khi cơ quan thực thi chính sách gia tăng mức tăng trưởng cung tiền M2, hoặc mở rộng tín dụng ngân hàng cho khu vực tư nhân (TDNH cho KVTN) thì mức độ ổn định tài chính sẽ giảm xuống với xác suất lần lượt là 92% và 93%. Trong khi đó, lãi suất chính sách tiền tệ gia tăng có tác động làm giảm ổn định tài chính với xác suất lên đến 100%.

1.1. Tính Cấp Thiết Nghiên Cứu Chính Sách Tiền Tệ Hiện Nay

Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đã làm hồi sinh các tranh cãi về việc giám sát hoạt động ngân hàng và các tổ chức tài chính (TCTC) nhằm đảm bảo sự ổn định tài chính. Trọng tâm của vấn đề là sự thừa nhận rằng các quy định về quản lý hệ thống tài chính hầu hết đã quá tập trung vào rủi ro của từng tổ chức tín dụng (TCTD) cụ thể thay vì là toàn bộ hệ thống tài chính (Freixas và cộng sự, 2016). Những quy định giám sát được thiết lập trước thời kỳ khủng hoảng với kỳ vọng rằng sẽ tạo được tấm đệm để hấp thụ những cú sốc đối với từng TCTD cụ thể, và do vậy, cả hệ thống tài chính sẽ trở nên an toàn hơn.

1.2. Khoảng Trống Nghiên Cứu Về Chính Sách Tiền Tệ Tại EAGLEs

Các nghiên cứu trước đây thường tập trung vào các quốc gia phát triển hoặc các nhóm quốc gia lớn, ít có nghiên cứu chuyên sâu về tác động của chính sách tiền tệ đến ổn định tài chính tại các quốc gia EAGLEs. Điều này tạo ra một khoảng trống trong việc hiểu rõ đặc thù của các nền kinh tế mới nổi và cách thức điều hành chính sách tiền tệ hiệu quả trong bối cảnh của chúng. Nghiên cứu này lấp đầy khoảng trống đó bằng cách tập trung vào nhóm quốc gia EAGLEs và sử dụng phương pháp phân tích phù hợp với dữ liệu hạn chế.

II. Thách Thức Ổn Định Tài Chính Tại Các Nước EAGLEs

Các quốc gia EAGLEs thường xuyên đối mặt với những thách thức riêng biệt trong việc duy trì ổn định tài chính. Khác với các quốc gia phát triển, lạm phát luôn được kiểm soát ở mức thấp, các quốc gia EAGLEs thường xuyên phải đối mặt với lạm phát cao và phải sử dụng công cụ lãi suất chính sách (LSCS) để đối phó với lạm phát. Khi lạm phát được khống chế thì các quốc gia lại nới lỏng LSCS để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, khiến LSCS thường xuyên biến động. Khi lãi suất tăng sẽ làm tăng gánh nặng nợ cho những người đi vay và làm tăng nợ xấu trong hệ thống ngân hàng và làm xói mòn tính ổn định của hệ thống tài chính.

2.1. Rủi Ro Lạm Phát Và Biến Động Lãi Suất Tại EAGLEs

Một trong những thách thức lớn nhất đối với ổn định tài chính tại các quốc gia EAGLEs là rủi ro lạm phát cao và biến động lãi suất. Do sự phụ thuộc vào nguồn vốn nước ngoài và biến động giá hàng hóa, các quốc gia EAGLEs thường xuyên phải đối mặt với áp lực lạm phát. Để kiểm soát lạm phát, các ngân hàng trung ương thường phải tăng lãi suất, điều này có thể gây ra gánh nặng nợ cho các doanh nghiệp và hộ gia đình, làm tăng rủi ro nợ xấu và ảnh hưởng đến ổn định tài chính.

2.2. Tác Động Của Dòng Vốn Đầu Tư Nước Ngoài Đến EAGLEs

Dòng vốn đầu tư nước ngoài (FII) có thể tạo ra cả cơ hội và thách thức đối với ổn định tài chính tại các quốc gia EAGLEs. Khi dòng vốn đổ vào, nó có thể thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và cải thiện thanh khoản trên thị trường. Tuy nhiên, dòng vốn này cũng có thể tạo ra bong bóng tài sản và làm tăng rủi ro khủng hoảng tài chính khi dòng vốn đột ngột rút ra. Việc quản lý hiệu quả dòng vốn đầu tư nước ngoài là rất quan trọng để duy trì ổn định tài chính.

III. Giải Pháp Chính Sách Tiền Tệ Cho Ổn Định Tài Chính EAGLEs

Để duy trì ổn định tài chính trong bối cảnh nhiều thách thức, các quốc gia EAGLEs cần có các giải pháp chính sách tiền tệ phù hợp. Các quốc gia nên đặt trọng tâm kiểm soát lạm phát khi thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô để có thể duy trì LSCS một cách ổn định, hợp lý, tránh gia tăng đột ngột gây tổn thương cho hệ thống tài chính quốc gia. Khi các quốc gia này thực thi mở rộng tăng trưởng cung tiền và TDNH cho KVTN để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế thì nên được tiến hành một cách thận trọng vì nó có thể gây ra tác động tiêu cực đến ổn định tài chính tại các quốc gia này ngoài ra hai chính sách này nên được thực thi cùng chiều để cải thiện ổn định tài chính.

3.1. Kiểm Soát Lạm Phát Để Ổn Định Lãi Suất Tại EAGLEs

Kiểm soát lạm phát là yếu tố then chốt để duy trì ổn định tài chính tại các quốc gia EAGLEs. Bằng cách kiểm soát lạm phát, các ngân hàng trung ương có thể duy trì lãi suất ổn định hơn, giảm thiểu gánh nặng nợ cho các doanh nghiệp và hộ gia đình. Điều này đòi hỏi sự phối hợp chặt chẽ giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa để đảm bảo rằng lạm phát được kiểm soát một cách bền vững.

3.2. Quản Lý Tăng Trưởng Cung Tiền Và Tín Dụng Thận Trọng

Việc mở rộng cung tiền và tín dụng có thể thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, nhưng cũng có thể tạo ra rủi ro cho ổn định tài chính. Các quốc gia EAGLEs cần quản lý tăng trưởng cung tiền và tín dụng một cách thận trọng, đảm bảo rằng nó phù hợp với năng lực hấp thụ của nền kinh tế và không tạo ra bong bóng tài sản. Điều này đòi hỏi sự giám sát chặt chẽ của các cơ quan quản lý và sự phối hợp giữa chính sách tiền tệ và chính sách an toàn vĩ mô.

IV. Ứng Dụng Chính Sách An Toàn Vĩ Mô Tại Các Nước EAGLEs

Bên cạnh chính sách tiền tệ, chính sách an toàn vĩ mô (CSATVM) đóng vai trò quan trọng trong việc duy trì ổn định tài chính tại các quốc gia EAGLEs. Công cụ LTV nên được sử dụng một cách linh hoạt hơn để nâng cao hiệu quả của công cụ này đối với ổn định tài chính. Các quốc gia nên triển khai các công cụ như DTBB tăng thêm đối với các định chế tài chính có tầm quan trọng đối với hệ thống tài chính và giới hạn cho vay bằng ngoại tệ vì kết quả thực nghiệm cho thấy hai công cụ này rất hiệu quả trong việc cải thiện tính ổn định của hệ thống tài chính.

4.1. Sử Dụng Linh Hoạt Công Cụ Tỷ Lệ Cho Vay Trên Giá Trị LTV

Công cụ tỷ lệ cho vay trên giá trị (LTV) có thể được sử dụng để kiểm soát rủi ro trong thị trường bất động sản. Bằng cách điều chỉnh tỷ lệ LTV, các cơ quan quản lý có thể hạn chế việc cho vay quá mức và ngăn chặn sự hình thành bong bóng bất động sản. Tuy nhiên, việc sử dụng công cụ LTV cần linh hoạt và phù hợp với điều kiện cụ thể của từng thị trường để tránh gây ra tác động tiêu cực đến tăng trưởng kinh tế.

4.2. Tăng Cường Dự Trữ Bắt Buộc Và Giới Hạn Cho Vay Ngoại Tệ

Việc tăng cường dự trữ bắt buộc (DTBB) đối với các định chế tài chính có tầm quan trọng hệ thống và giới hạn cho vay bằng ngoại tệ có thể giúp giảm thiểu rủi ro hệ thống và bảo vệ ổn định tài chính. DTBB tăng thêm có thể giúp các ngân hàng có thêm nguồn lực để đối phó với các cú sốc, trong khi giới hạn cho vay bằng ngoại tệ có thể giảm thiểu rủi ro tỷ giá và nợ xấu.

V. Kết Quả Nghiên Cứu Về Tác Động CSTT Đến Ổn Định EAGLEs

Đối với từng quốc gia cụ thể thì tác động của CSTT và CSATVM cũng cho kết quả tương tự với toàn nhóm EAGLEs nhưng ở các mức độ khác nhau, trừ Ai Cập trong ngắn hạn, khi nới lỏng cung tiền thì ổn định tài chính của quốc gia này sẽ tăng lên, và Malaysia khi mở rộng TDNH cho KVTN cũng giúp cải thiện ổn định tài chính cho quốc gia này trong ngắn hạn. Tuy nhiên, về mặt dài hạn, cả hai công cụ này đều làm giảm ổn định tài chính của hai quốc gia này nếu chúng được nới lỏng liên tục trong một thời gian dài.

5.1. Phân Tích Tác Động Ngắn Hạn Và Dài Hạn Của CSTT

Nghiên cứu cho thấy rằng tác động của CSTT đến ổn định tài chính có thể khác nhau trong ngắn hạn và dài hạn. Trong ngắn hạn, việc nới lỏng chính sách tiền tệ có thể thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và cải thiện ổn định tài chính ở một số quốc gia EAGLEs. Tuy nhiên, trong dài hạn, việc nới lỏng chính sách tiền tệ quá mức có thể tạo ra bong bóng tài sản và làm tăng rủi ro khủng hoảng tài chính.

5.2. So Sánh Tác Động CSTT Giữa Các Quốc Gia EAGLEs

Nghiên cứu cũng cho thấy rằng tác động của CSTT đến ổn định tài chính có thể khác nhau giữa các quốc gia EAGLEs do sự khác biệt về cấu trúc kinh tế, thể chế và mức độ hội nhập tài chính. Việc hiểu rõ những khác biệt này là rất quan trọng để thiết kế các chính sách tiền tệ phù hợp với từng quốc gia.

VI. Hàm Ý Chính Sách Tiền Tệ Cho Các Nước EAGLEs

Thông qua kết quả nghiên cứu, tác giả đã đề xuất một số hàm ý chính sách cụ thể. Thứ nhất, khác với các quốc gia phát triển, lạm phát luôn được kiểm soát ở mức thấp do vậy có thể duy trì lãi suất thấp trong thời gian dài và gây ra tích lũy rủi ro; các quốc gia thuộc nhóm EAGLEs thường xuyên phải đối mặt với lạm phát cao và phải sử dụng công cụ LSCS để đối phó với lạm phát, khi lạm phát được khống chế thì các quốc gia lại nới lỏng LSCS để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, khiến LSCS thường xuyên biến động.

6.1. Ưu Tiên Kiểm Soát Lạm Phát Để Ổn Định Tài Chính

Các quốc gia EAGLEs nên ưu tiên kiểm soát lạm phát để duy trì ổn định tài chính. Điều này đòi hỏi sự phối hợp chặt chẽ giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa, cũng như các biện pháp cải cách cơ cấu để tăng cường năng lực cạnh tranh của nền kinh tế.

6.2. Phối Hợp CSTT Và CSATVM Để Đạt Hiệu Quả Cao Nhất

Để đạt được hiệu quả cao nhất trong việc duy trì ổn định tài chính, các quốc gia EAGLEs cần phối hợp chặt chẽ giữa chính sách tiền tệ và chính sách an toàn vĩ mô. Chính sách tiền tệ nên tập trung vào kiểm soát lạm phát và ổn định tỷ giá hối đoái, trong khi chính sách an toàn vĩ mô nên tập trung vào kiểm soát rủi ro hệ thống và ngăn chặn sự hình thành bong bóng tài sản.

Nội dung chính

Tổng quan về luận án

Bối cảnh kinh tế toàn cầu sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2007–2008 đã chứng kiến sự chuyển dịch mang tính bước ngoặt trong tư duy điều hành kinh tế vĩ mô. Cuộc khủng hoảng đã bộc lộ rõ lỗ hổng cốt tử của khung giám sát vi mô truyền thống: "các quy định về quản lý hệ thống tài chính hầu hết đã quá tập trung vào rủi ro của từng tổ chức tín dụng cụ thể thay vì là toàn bộ hệ thống tài chính" (Freixas và cộng sự, 2016). Nhận thức này thúc đẩy sự ra đời và xác lập vị thế trung tâm của chính sách an toàn vĩ mô (CSATVM - Macroprudential policy) kết hợp với chính sách tiền tệ (CSTT - Monetary policy) nhằm duy trì ổn định tài chính. Luận án tiến sĩ của nghiên cứu sinh Nguyễn Trần Xuân Linh (Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh, dưới sự hướng dẫn của PGS. Nguyễn Ngọc Thạch) là công trình tiên phong đánh giá toàn diện tác động đồng thời của CSTT và CSATVM đến sự ổn định tài chính tại nhóm 15 nền kinh tế mới nổi và dẫn dắt tăng trưởng kinh tế thế giới (Emerging and growth-leading economies – EAGLEs).

Khoảng trống nghiên cứu (research gap) mà luận án giải quyết bao gồm ba khía cạnh học thuật lớn:

1. Khoảng trống đo lường ổn định tài chính: Các bộ chỉ báo của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) hay Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) quá cồng kềnh, trong khi khung chỉ số tổng hợp của Albulescu (2008) dù toàn diện nhưng lại bỏ qua hai biến số xung yếu của khối thị trường mới nổi là nợ công trên GDP và tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên nợ nước ngoài.
2. Khoảng trống tương tác chính sách: Đa phần nghiên cứu thực nghiệm quốc tế chỉ đánh giá đơn lẻ CSTT hoặc CSATVM trên từng phân khúc hẹp như tăng trưởng tín dụng hay giá nhà đất (Zhang & Tressel, 2017; Gambacorta & Murcia, 2019), thiếu vắng mô hình tích hợp đánh giá hệ thống tài chính như một thể thống nhất.
3. Khoảng trống phương pháp luận đối với mẫu nhỏ: Tiếp cận tần suất (frequentist econometrics) truyền thống gặp hạn chế lớn khi phân tích chuỗi dữ liệu vĩ mô ngắn hạn ở từng quốc gia riêng lẻ, dẫn đến việc bỏ qua các đặc tính dị biệt nội tại của từng nền kinh tế.

Hệ thống câu hỏi nghiên cứu và giả thuyết được xác lập mạch lạc:

• Câu hỏi 1: Khung đo lường ổn định tài chính nào phản ánh chuẩn xác nhất tính tổn thương đặc thù của nhóm nước EAGLEs?
  • Giả thuyết H1: Khung đo lường tích hợp bốn trụ cột hiệu chỉnh bổ sung nợ công và dự trữ ngoại hối phản ánh toàn diện trạng thái ổn định tài chính hơn các chỉ số đơn lẻ.
• Câu hỏi 2: CSTT, các công cụ CSATVM và sự phối hợp giữa hai chính sách này tác động như thế nào đến ổn định tài chính của toàn khối EAGLEs?
  • Giả thuyết H2: Việc mở rộng cung tiền M2, gia tăng tín dụng tư nhân và nâng lãi suất chính sách làm suy giảm ổn định tài chính; ngược lại, sự phối hợp cùng chiều giữa CSTT và CSATVM giúp cải thiện độ ổn định hệ thống.
• Câu hỏi 3: Tác động của các công cụ chính sách có sự phân hóa như thế nào giữa các quốc gia trong khối EAGLEs?
  • Giả thuyết H3: Tồn tại sự không đồng nhất về độ trễ và chiều hướng tác động ngắn hạn giữa các quốc gia (như Ai Cập, Malaysia) so với xu hướng dài hạn chung của khối.

Nghiên cứu được triển khai trên phạm vi 15 quốc gia EAGLEs (Bangladesh, Brazil, Trung Quốc, Ai Cập, Ấn Độ, Indonesia, Iran, Malaysia, Mexico, Nigeria, Pakistan, Philippines, Nga, Thổ Nhĩ Kỳ, Việt Nam) trong khung thời gian 11 năm (2008–2018).

Literature Review và Positioning

Nghiên cứu về ổn định tài chính và tương tác chính sách vĩ mô phân hóa thành các dòng lý thuyết chủ đạo:

Dòng nghiên cứu về Bất cân xứng thông tin và Rủi ro hệ thống khởi nguồn từ Mishkin (1999), chỉ rõ rằng các cú sốc tài chính làm méo mó dòng chảy thông tin, kích hoạt hiện tượng lựa chọn nghịch (adverse selection) và rủi ro đạo đức (moral hazard). Khi bảng cân đối kế toán xấu đi, thanh khoản co cụm khiến nền kinh tế thực suy thoái. Quan điểm này được củng cố bởi Schinasi (2004) khi định nghĩa: "Ổn định tài chính là bất cứ khi nào hệ thống tài chính trong một chuỗi ổn định mà nó có thể tạo điều kiện thuận lợi (thay vì ngăn cản) sự hoạt động của hệ thống kinh tế và làm phân tán sự mất cân xứng tài chính bắt nguồn từ nội tại hoặc là kết quả của các sự kiện gây tác động tiêu cực đáng kể và không dự kiến trước".

Dòng nghiên cứu về Tương tác CSTT và CSATVM chứa đựng nhiều tranh luận học thuật sâu sắc. Beau, Clerc và Mojon (2011) nhận định: "mục tiêu của CSTT và CSATVM thường bổ sung cho nhau, nhưng trong nhiều trường hợp chúng lại đối nghịch nhau". Adrian và Liang (2018) chỉ ra CSTT tác động trực tiếp đến chi phí sử dụng vốn và giá tài sản, trong khi CSATVM kiểm soát khả năng hấp thụ rủi ro của hệ thống.

Các tranh luận quốc tế phân chia rõ rệt:

• Quan điểm "Low for long" tại các nước phát triển (Borio & Zhu, 2008; Dell’Ariccia, Laeven & Suarez, 2013; Jiménez và cộng sự, 2014): Lãi suất duy trì ở mức thấp quá lâu thúc đẩy kênh chấp nhận rủi ro (risk-taking channel), khiến các ngân hàng nới lỏng tiêu chuẩn tín dụng và đầu tư vào các tài sản rủi ro cao để tìm kiếm lợi suất.
• Quan điểm biến động lãi suất tại các nền kinh tế thị trường mới nổi (Dumičić, 2017; Akinci & Olmsted-Rumsey, 2018): Các nước đang phát triển đối mặt với lạm phát cao và biến động tỷ giá. Việc tăng lãi suất để kiểm soát lạm phát lại làm gia tăng gánh nặng trả nợ, suy giảm giá trị ròng tài sản bảo đảm và đẩy nợ xấu lên cao.

So sánh vị thế học thuật với các công trình quốc tế điển hình:

• So với Bruno, Shim và Shin (2017): Nghiên cứu tại khu vực Châu Á - Thái Bình Dương chỉ tập trung vào dòng vốn ngoại và tăng trưởng tín dụng; luận án mở rộng sang chỉ số ổn định tài chính tổng thể gồm 20 chỉ tiêu thành phần.
• So với Gambacorta và Murcia (2019): Khảo sát tại các nước Mỹ Latinh bằng phương pháp vi mô cấp độ khoản vay; luận án bao quát 15 nền kinh tế mới nổi trên 4 châu lục với phương pháp kinh tế lượng Bayes giải quyết triệt để vấn đề mẫu nhỏ.

Đóng góp lý thuyết và khung phân tích

Đóng góp cho lý thuyết

Luận án tạo bước đột phá lý thuyết bằng việc tái định hình cơ chế truyền dẫn lãi suất tại các nền kinh tế mới nổi:

1. Bổ khuyết Lý thuyết Kênh chấp nhận rủi ro (Risk-taking Channel): Trái ngược với phát hiện tại các nền kinh tế phát triển của Dell’Ariccia và cộng sự (2015) hay Nier và Kang (2016), nghiên cứu chứng minh tại nhóm EAGLEs, lãi suất chính sách tăng làm giảm ổn định tài chính với xác suất hậu nghiệm đạt tuyệt đối 100%. Lãi suất cao đẩy chi phí vốn lên đột ngột, làm suy kiệt dòng tiền của người đi vay và kích hoạt rủi ro vỡ nợ diện rộng.
2. Mở rộng Lý thuyết Gia tốc tài chính (Financial Accelerator Theory): Dựa trên nền tảng của Bernanke, Gertler và Gilchrist (1996) cùng Claessens và cộng sự (2013), luận án chứng minh sự tương tác giữa chu kỳ cung tiền và đòn bẩy tín dụng tư nhân nếu mở rộng quá nóng sẽ làm giảm ổn định hệ thống với xác suất lần lượt là 92% và 93%.

Khung phân tích độc đáo

Luận án tích hợp ba lý thuyết nền tảng: Lý thuyết Bất cân xứng thông tin (Mishkin, 1999), Lý thuyết Chu kỳ đòn bẩy tài chính (Adrian & Shin, 2010, 2014) và Khung chỉ số ổn định tài chính tổng hợp (Albulescu, 2008).

Sự cải tiến khung phân tích của Albulescu (2008) cho nhóm EAGLEs được lượng hóa qua 4 nhóm chỉ số:

• Chỉ số Phát triển tài chính ($FDI_t$): Tích hợp chỉ số Tổ chức tài chính, Thị trường tài chính (IMF, 2020) và Chênh lệch lãi suất (WDI, 2020).
• Chỉ số Tính dễ tổn thương tài chính ($FVI_t$): Gồm Lạm phát, Thâm hụt tài khoản vãng lai, Nợ tư nhân/Tổng dư nợ, Dư nợ/Tiền gửi, Tiền gửi/M2, Tỷ giá hối đoái thực hữu hiệu (REER từ Bruegel), và biến số hiệu chỉnh mang tính quyết định: Nợ công/GDP.
• Chỉ số Lành mạnh tài chính ($FSI_t$): Gồm Tỷ lệ nợ xấu, Hệ số Z-score ngân hàng, Tỷ lệ an toàn vốn (CAR), Vốn chủ sở hữu/Tổng tài sản, Tỷ số thanh khoản, ROA bình quân (FSIs - IMF), cùng chỉ tiêu bổ sung đột phá: Dự trữ ngoại hối/Nợ nước ngoài.
• Chỉ số Môi trường kinh tế toàn cầu ($WECI_t$): Gồm Tăng trưởng kinh tế toàn cầu, Lạm phát toàn cầu và Chỉ số môi trường kinh tế thế giới từ CESifo.

Các chỉ tiêu được chuẩn hóa thông qua phương pháp Min-Max theo hướng tác động, sau đó tổng hợp bằng phân tích nhân tố chính (Principal Components Analysis - PCA) để loại bỏ hiện tượng đa cộng tuyến và gán trọng số tối ưu.

Phương pháp nghiên cứu tiên tiến

Thiết kế nghiên cứu

Luận án áp dụng triết lý khoa học thực chứng (positivism) kết hợp trường phái hiện thực phản biện (critical realism), phân tích định lượng làm trọng tâm nhằm kiểm định các mối quan hệ nhân quả vĩ mô.

Thiết kế nghiên cứu đa tầng (multi-level design) được cấu trúc hai giai đoạn:

• Giai đoạn 1: Xây dựng chuỗi dữ liệu chỉ số ổn định tài chính tổng hợp (FSI Aggregate) cho 15 quốc gia từ năm 2008 đến 2018.
• Giai đoạn 2: Ước lượng mô hình hồi quy Bayes đa biến đánh giá tác động của CSTT, CSATVM đến chỉ số ổn định tài chính cho toàn khối EAGLEs và cho từng quốc gia độc lập.

Nhóm biến số	Tên biến số	Đơn vị / Đại diện	Nguồn dữ liệu
Biến phụ thuộc	Chỉ số Ổn định tài chính ($FSTI$)	Điểm chỉ số tổng hợp (0 - 1)	Tác giả tính toán theo Albulescu hiệu chỉnh
Biến CSTT	Tăng trưởng Cung tiền ($M2$)	% Tăng trưởng hàng năm	World Development Indicators (WDI, 2020)
	Lãi suất chính sách ($LSCS$)	% / năm	Macroeconomic Database (Oxford Economics)
Biến CSATVM	Tín dụng tư nhân ($TDNH$)	% Tín dụng cho KVTN / GDP	World Development Indicators (WDI, 2020)
	Khoản vay trên giá trị ($LTV$)	Biến giả / Chỉ số can thiệp	Eugenio Macroprudential Dataset (2018)
	Hạn mức ngoại tệ ($FC$)	Biến giả can thiệp	Eugenio Macroprudential Dataset (2018)
	Phụ phí vốn hệ thống ($SIFIs$)	Tỷ lệ vốn đệm bổ sung	Eugenio Macroprudential Dataset (2018)
	Dự trữ bắt buộc an toàn ($RR$)	Dự trữ ngoại tệ / Phản chu kỳ	Eugenio Macroprudential Dataset (2018)
	Phơi nhiễm liên ngân hàng ($INTER$)	Hạn mức liên ngân hàng	Eugenio Macroprudential Dataset (2018)

Quy trình nghiên cứu rigorous

Nhằm khắc phục triệt để điểm yếu của phương pháp kinh tế lượng tần suất khi đối mặt với dữ liệu chuỗi thời gian ngắn (11 năm, tương ứng $N = 11$ quan sát cho mỗi quốc gia), luận án ứng dụng Phương pháp Hồi quy Đa biến Bayes (Bayesian Multilinear Regression).

Quy trình xử lý dữ liệu và kiểm định được thực hiện nghiêm ngặt:

1. Thiết lập phân phối tiên nghiệm (Prior Distribution): Sử dụng phân phối chuẩn không thông tin (Non-informative Normal Prior) hoặc phân phối có thông tin yếu dựa trên lược khảo lý thuyết để đảm bảo tính khách quan của dữ liệu thực nghiệm.
2. Mô phỏng chuỗi Markov Monte Carlo (MCMC): Sử dụng thuật toán Gibbs Sampling và Metropolis-Hastings với số vòng lặp tối thiểu 100.000 bước, loại bỏ 10.000 bước đốt ban đầu (burn-in) để trích xuất phân phối hậu nghiệm (Posterior Distribution).
3. Chuẩn đoán hội tụ: Đánh giá mức độ hội tụ thông qua đồ thị chuỗi tham số (Trace plots), hàm tự tương quan (Autocorrelation plots) và kiểm định phân phối mật độ (Density plots).
4. Kiểm định lựa chọn mô hình: Áp dụng Nhân tố Bayes (Bayes Factor - BF) và Tiêu chí sai lệch thông tin (Deviance Information Criterion - DIC) để lựa chọn mô hình có năng lực giải thích tối ưu nhất.

Data và phân tích

Tính vững (Robustness) của mô hình Bayes được đảm bảo thông qua:

• Sai số chuẩn Monte Carlo (MCSE): Tất cả các ước lượng tham số đều đạt $MCSE < 0.05 \times Std$, khẳng định tính chính xác tuyệt đối của thuật toán lấy mẫu MCMC.
• Khoảng tin cậy hậu nghiệm 95% (95% Credible Interval): Cho phép xác định khoảng dao động xác thực của tham số mà không phụ thuộc vào giả định phân phối tiệm cận mẫu lớn của thống kê truyền thống.
• Phân tích độ nhạy (Sensitivity Analysis): Thử nghiệm với nhiều dạng phân phối tiên nghiệm khác nhau (Normal, Uniform, Inverse Gamma) cho thấy kết quả ước lượng tham số và xác suất tác động hoàn toàn ổn định.

Phát hiện đột phá và implications

Những phát hiện then chốt

Kết quả phân tích định lượng Bayes trên mẫu 15 quốc gia EAGLEs cung cấp các bằng chứng thực nghiệm mang tính đột phá:

1. Tác động tiêu cực của Mở rộng Tiền tệ và Tín dụng: Khi cơ quan thực thi gia tăng tốc độ tăng trưởng cung tiền $M2$, mức độ ổn định tài chính suy giảm với xác suất hậu nghiệm 92%. Tương tự, mở rộng tín dụng ngân hàng cho khu vực tư nhân ($TDNH$) làm giảm ổn định tài chính với xác suất 93%.
2. Nghịch lý Lãi suất Chính sách tại các nước EAGLEs: Tăng lãi suất chính sách ($LSCS$) tác động làm suy giảm ổn định tài chính với xác suất lên tới 100%. Đây là phát hiện phản trực giác so với lý thuyết áp dụng tại các nền kinh tế phát triển (nơi lãi suất thấp mới gây rủi ro). Tại nhóm EAGLEs, biến động tăng lãi suất làm bùng nổ chi phí lãi vay, đẩy nợ xấu tăng vọt và làm suy sụp năng lực trả nợ của doanh nghiệp.
3. Hiệu quả vượt trội của Phối hợp Chính sách: Việc điều hành CSTT và CSATVM cùng chiều (cùng thắt chặt hoặc cùng nới lỏng có kiểm soát) giúp cải thiện sự ổn định của hệ thống tài chính với xác suất đạt 85%.
4. Sự phân hóa hiệu lực giữa các công cụ CSATVM:
   • Quy định phụ phí vốn đối với các định chế tài chính có tầm quan trọng hệ thống ($SIFIs$) và Giới hạn cho vay ngoại tệ ($FC$) là hai công cụ hữu hiệu nhất, giúp cải thiện độ ổn định hệ thống với xác suất lần lượt là 96% và 92%.
   • Tỷ lệ khoản vay trên giá trị tài sản ($LTV$) mang lại kết quả gây bất ngờ lớn khi gây tác động tiêu cực đến ổn định hệ thống với xác suất 98%, do sự áp dụng cứng nhắc khiến dòng vốn bị nén và chuyển hướng sang các kênh tài chính phi chính thức có độ rủi ro cao hơn.
   • Giới hạn phơi nhiễm liên ngân hàng ($INTER$) và Dự trữ bắt buộc an toàn vĩ mô ($RR$) có xác suất hỗ trợ ổn định tài chính lần lượt chỉ đạt 55% và 50%, cho thấy tác động mờ nhạt, chưa đủ tin cậy thống kê.
5. Đặc thù dị biệt theo quốc gia trong ngắn hạn: Tại Ai Cập, việc nới lỏng cung tiền trong ngắn hạn lại giúp tăng chỉ số ổn định tài chính; tại Malaysia, mở rộng tín dụng tư nhân ngắn hạn hỗ trợ hệ thống ổn định. Tuy nhiên, về mặt dài hạn, việc nới lỏng liên tục cả hai công cụ này tại Ai Cập và Malaysia đều chuyển hóa thành tác động tiêu cực, đe dọa trực tiếp an toàn hệ thống.

Implications đa chiều

• Về mặt Lý thuyết: Nghiên cứu bác bỏ tính phổ quát tuyệt đối của các mô hình CSTT truyền thống từ các nước phát triển khi áp dụng vào khối thị trường mới nổi. Luận án đặt nền móng cho việc xây dựng lý thuyết điều hành tài chính vĩ mô đặc thù cho các quốc gia có độ mở kinh tế lớn nhưng thị trường vốn chưa hoàn thiện.
• Về Phương pháp luận: Chứng minh sự ưu việt của cách tiếp cận Bayes trong việc giải bài toán chuỗi dữ liệu kinh tế vĩ mô hạn chế ở cấp độ quốc gia, mở đường cho các nghiên cứu chính sách vi mô và vĩ mô tại các nền kinh tế đang phát triển.
• Về Ứng dụng Thực tiễn và Hoạch định Chính sách:
  1. Kiểm soát lạm phát làm trọng tâm: Các NHTW nhóm EAGLEs cần ưu tiên kiềm chế lạm phát từ sớm để tránh phải tăng lãi suất chính sách đột ngột, triệt tiêu nguy cơ sốc chi phí vốn làm đổ vỡ hệ thống doanh nghiệp và ngân hàng.
  2. Tái cấu trúc công cụ LTV linh hoạt: Không áp dụng trần LTV cố định mà phải hiệu chỉnh linh hoạt theo chu kỳ giá tài sản thực tế để tránh bóp nghẹt thanh khoản lành mạnh của thị trường bất động sản.
  3. Tăng cường phụ phí vốn SIFIs và kiểm soát tín dụng ngoại tệ: Triển khai ngay khung đệm vốn bổ sung cho các ngân hàng lớn và siết chặt tỷ lệ cho vay bằng ngoại tệ nhằm hạn chế rủi ro lan truyền và rủi ro tỷ giá.

Limitations và Future Research

Luận án thẳng thắn ghi nhận các giới hạn nghiên cứu:

1. Giới hạn thời gian chuỗi dữ liệu: Mẫu nghiên cứu dừng lại ở giai đoạn 2008–2018; chưa bao gồm các cú sốc phi kinh tế bất thường như đại dịch COVID-19 hay xung đột địa chính trị toàn cầu sau năm 2020.
2. Đo lường biến số phi chính thức: Chưa bao hàm được quy mô của hệ thống ngân hàng bóng tối (shadow banking) và các hình thức tài chính công nghệ (Fintech) do hạn chế dữ liệu đồng bộ tại 15 quốc gia EAGLEs.
3. Độ nhạy cấu trúc trễ: Việc đo lường độ trễ chính sách ở cấp độ từng quý chưa được triển khai đồng đều do các chỉ tiêu nợ công và dự trữ ngoại hối chỉ công bố theo năm.

Chương trình nghiên cứu 10 năm tiếp theo (Future Research Agenda):

• Ứng dụng mô hình mạng Bayes động (Dynamic Bayesian Networks) kết hợp học máy (Machine Learning) để dự báo sớm căng thẳng tài chính theo tần suất thời gian thực.
• Mở rộng phân tích tác động của dòng tiền số của Ngân hàng Trung ương (CBDC) và tài chính xanh (Green Finance) vào cấu trúc chỉ số ổn định tài chính.
• Khảo sát chuyên sâu cơ chế truyền dẫn vi mô cấp độ hợp đồng vay tại các nền kinh tế đang chuyển đổi như Việt Nam, Bangladesh.

Tác động và ảnh hưởng

• Tác động Học thuật: Thiết lập chuẩn mực mới trong đo lường chỉ số ổn định tài chính cho các nền kinh tế mới nổi, ước tính tạo lập nguồn trích dẫn quan trọng cho các nghiên cứu về tương tác chính sách vĩ mô tại khu vực ASEAN, BRICS và EAGLEs.
• Tác động đến Hệ thống Ngân hàng: Hỗ trợ các Ngân hàng Trung ương và cơ quan giám sát tài chính (như NHNN Việt Nam, Bank Indonesia, Central Bank of Brazil) xây dựng hệ thống cảnh báo sớm rủi ro hệ thống và hiệu chuẩn các công cụ Basel III phù hợp với điều kiện quốc gia.
• Lợi ích Xã hội và Kinh tế: Giảm thiểu nguy cơ khủng hoảng tài chính chu kỳ, bảo vệ an toàn tài sản của người gửi tiền, tối ưu hóa dòng vốn tín dụng vào khu vực sản xuất thực, đóng góp trực tiếp vào mục tiêu tăng trưởng kinh tế bền vững.

Đối tượng hưởng lợi

• Nghiên cứu sinh và Giới học thuật: Tiếp cận phương pháp luận kinh tế lượng Bayes và bộ chỉ số 20 tiêu chí được chuẩn hóa khoa học để mở rộng các đề tài nghiên cứu chuyên sâu.
• Lãnh đạo Ngân hàng Trung ương & Cơ quan Quản lý Tiền tệ: Sở hữu bằng chứng định lượng chính xác về xác suất tác động của từng công cụ CSATVM riêng lẻ và nguyên tắc phối hợp chính sách đồng bộ.
• Khối Ngân hàng Thương mại & Định chế Tài chính: Nắm bắt xu hướng can thiệp của chính sách vĩ mô, từ đó chủ động xây dựng kế hoạch quản trị thanh khoản, đệm vốn bảo toàn và phân bổ danh mục cho vay an toàn.

Câu hỏi chuyên sâu

1. Đóng góp lý thuyết độc đáo nhất của luận án là gì? Đó là việc chứng minh và lý giải cơ chế tác động ngược chiều của lãi suất chính sách đến ổn định tài chính tại các thị trường mới nổi (xác suất 100%), thách thức trực tiếp giả định truyền thống của các nền kinh tế phát triển (nơi duy trì lãi suất thấp lâu dài mới là nguồn cơn bất ổn).

2. Đổi mới phương pháp luận so với các nghiên cứu trước đây như thế nào? So với nghiên cứu tần suất của Gambacorta và Murcia (2019) hay Bruno và cộng sự (2017), luận án ứng dụng hồi quy đa biến Bayes với thuật toán lấy mẫu MCMC 100.000 bước, giải quyết triệt để rào cản mẫu nhỏ ở từng quốc gia ($N=11$), cho phép kết luận chính xác dưới dạng phân phối xác suất hậu nghiệm.

3. Phát hiện thực nghiệm nào gây bất ngờ nhất? Phát hiện tỷ lệ LTV gây tác động tiêu cực đến ổn định tài chính tại nhóm EAGLEs với xác suất lên đến 98%. Điều này phản ánh việc siết trần LTV thiếu linh hoạt tại các nước đang phát triển dễ tạo ra hiệu ứng chuyển dịch rủi ro sang tín dụng ngầm.

4. Nghiên cứu có cung cấp quy trình tái lập (Replication Protocol) không? Có. Toàn bộ nguồn thu thập dữ liệu (IMF FSIs, WB WDI, Oxford Economics, Bruegel, Eugenio 2018), công thức chuẩn hóa Min-Max, ma trận trọng số PCA và thông số phân phối tiên nghiệm Bayes đều được công khai chi tiết trong luận án.

5. Chương trình nghị sự nghiên cứu 10 năm tới được phác thảo ra sao? Tập trung phát triển khung giám sát an toàn vĩ mô tích hợp công nghệ AI/Big Data, phân tích chu kỳ tài chính trong bối cảnh phi đô-la hóa và tích hợp rủi ro khí hậu vào bảng cân đối kế toán của các định chế tài chính hệ thống (SIFIs).

Kết luận

Luận án của nghiên cứu sinh Nguyễn Trần Xuân Linh đã hoàn thành xuất sắc các mục tiêu học thuật và thực tiễn đề ra với 6 đóng góp cốt lõi:

1. Xây dựng thành công bộ chỉ số đo lường Ổn định tài chính toàn diện gồm 4 trụ cột và 20 chỉ tiêu, hiệu chỉnh đặc thù cho các nền kinh tế mới nổi thông qua việc bổ sung nợ công và dự trữ ngoại hối.
2. Tiên phong ứng dụng thành công phương pháp tiếp cận Bayes để phân tích tương tác chính sách vĩ mô trên dữ liệu mẫu nhỏ tại 15 quốc gia EAGLEs.
3. Xác nhận bằng chứng thực nghiệm về tác động làm giảm ổn định tài chính của việc mở rộng cung tiền M2 (92%) và tín dụng tư nhân (93%).
4. Phát hiện mang tính đột phá về tác động tiêu cực tuyệt đối (100%) của việc gia tăng lãi suất chính sách đối với sự ổn định của hệ thống tài chính thị trường mới nổi.
5. Chứng minh xác suất 85% cải thiện ổn định tài chính khi thực thi CSTT và CSATVM cùng chiều, đồng thời xác lập vị thế vượt trội của công cụ phụ phí vốn SIFIs (96%) và kiểm soát tín dụng ngoại tệ FC (92%).
6. Đề xuất hệ thống giải pháp chính sách đồng bộ, khả thi, cung cấp cơ sở khoa học vững chắc giúp các nhà hoạch định chính sách tại Việt Nam và khối EAGLEs duy trì ổn định kinh tế vĩ mô và tăng trưởng bền vững.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1 của luận án sẽ cung cấp những thông tin khái quát về vấn đề nghiên cứu, trong đó, tác giả sẽ trình bày những vấn đề tổng quan của luận án, bao gồm: Tính cấp thiết của đề tài, khoảng trống nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu, kết quả đạt được, đóng góp của luận án và cấu trúc của luận án. Tính cấp thiết của đề tài Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu bắt đầu từ năm 2008 đã làm hồi sinh các tranh cãi về việc làm sao để giám sát hoạt động ngân hàng và các tổ chức tài chính (TCTC) khác nhằm đảm bảo sự ổn định tài chính. Trọng tâm của vấn đề gây tranh cãi này là sự thừa nhận rằng các quy định về quản lý hệ thống tài chính hầu hết đã quá tập trung vào rủi ro của từng tổ chức tín dụng (TCTD) cụ thể thay vì là toàn bộ hệ thống tài chính (Freixas và cộng sự, 2016). Những quy định giám sát được thiết lập trước thời kỳ khủng hoảng với kỳ vọng rằng sẽ tạo được tấm đệm để hấp thụ những cú sốc đối với từng TCTD cụ thể, và do vậy, cả hệ thống tài chính sẽ trở nên an toàn hơn.

Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng năm 2008 đã cho thấy những quy định này là chưa đầy đủ. Khi đối mặt với cú sốc, các TCTD cố gắng giảm nhanh chóng tỷ lệ đòn bẩy bằng cách đẩy mạnh việc thanh lý các khoản tài sản đầu tư của mình do phải đối mặt với các ràng buộc về tỷ lệ vốn, dẫn tới sự giảm giá nhanh chóng của thị trường tài sản, và đổ vỡ tín dụng là hậu quả không thể tránh khỏi (Dell’Ariccia và cộng sự, 2012). Ngoài ra, các tác động tiêu cực lan truyền có thể trầm trọng hơn khi các TCTD bị cuốn vào vòng xoáy tăng trưởng tín dụng và bong bóng giá tài sản. Để kiểm soát các rủi ro có thể phá hủy sự ổn định tài chính với những tác động tiêu cực đối với nền kinh tế thực, những chính sách truyền thống như chính sách tài khóa (CSTK) và (CSTT) là không đủ, mà phải có sự quản lý và giám sát hệ thống tài chính như một thể thống nhất và sự liên quan của nó với toàn bộ nền kinh tế thông qua việc thực thi chính sách an toàn vĩ mô (Macroprudential policy - CSATVM) (Freixas và cộng sự, 2016).

2 Theo Freixas và cộng sự (2016), thuật ngữ CSATVM đã được các nhà nghiên cứu đề cập từ cuối những năm 1970 khi mà tăng trưởng cho vay đối với các quốc gia đang phát triển tăng lên một cách nhanh chóng. Tuy nhiên, cho tới nay, mặc dù trải qua rất nhiều cuộc khủng hoảng như khủng hoảng cho vay quá mức đối với các nước đang phát triển năm 1970, khủng hoảng tiền tệ tại các nước châu Á 1997 khi các doanh nghiệp ở khu vực này vay ngắn hạn bằng ngoại tệ trong khi đó doanh thu lại bằng đồng nội tệ, khủng hoảng bong bóng công nghệ năm 2000, và nhiều cuộc khủng hoảng khác, nhưng cụm từ CSATVM rất ít được sử dụng cho đến trước khi cuộc khủng hoảng tài chính tại Mỹ năm 2008. Theo Freixas và cộng sự (2016) trước năm 2000 chỉ có 631 lượt tìm kiếm cụm từ “CSATVM” trên công cụ Google trong khi đó hiện nay là 500.000 lượt, nhưng dù được các nhà hoạch định chính sách, ngân hàng trung ương (NHTW) và các nhà nghiên cứu quan tâm hơn rất nhiều, ý nghĩa của cụm từ “CSATVM” vẫn còn mơ hồ (Clement, 2010; Laeven và Valencia, 2010). Bên cạnh đó, sự tương tác giữa CSATVM và các chính sách khác đặc biệt là CSTT cũng là một vấn đề gây nhiều tranh cãi giữa các nhà nghiên cứu (Adrian và Liang, 2018).

Theo Beau, Clerc và Mojon (2011) mục tiêu của CSTT và CSATVM thường bổ sung cho nhau, nhưng trong nhiều trường hợp chúng lại đối nghịch nhau. CSTT hỗ trợ ổn định tài chính bằng cách loại bỏ sự bóp méo thị trường, ổn định lãi suất và qua đó ổn định thị trường tài chính (Kogar, 2006). Tuy nhiên, đôi khi việc thành công trong việc giữ vững lạm phát ở mức thấp, cũng dẫn tới sự mất cân bằng tài chính vì các NHTW sẽ duy trì lãi suất cơ bản ở mức “thấp trong thời gian dài” (low for too long) và điều này sẽ khuyến khích tăng trưởng tín dụng quá mức làm xuất hiện bong bóng tài sản, gây ra rủi ro cho toàn bộ hệ thống (Gertler và Karadi, 2013; Greenwood và Hanson 2013). Hoặc, theo Dell’Ariccia, Laeven và Suarez (2013) đối với những nền kinh tế nhỏ, khi gia tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát có thể dẫn đến việc thu hút dòng vốn ngoại và gây ra sự mất cân bằng bên ngoài.

Ngược lại việc cắt giảm lãi suất cũng có thể dẫn đến sự thoái lui của dòng vốn này và gây ra sự bất ổn tài chính (Dumičić, 2017). Tóm lại, CSATVM và ổn định tài chính được xem là chủ đề quan trọng bậc nhất trong giai đoạn hiện nay. Tuy vậy, các nghiên cứu về sự ổn định tài chính thường sử dụng các thang đo khác nhau và kết quả nghiên cứu cũng có nhiều khác biệt (Adrian 3 và Liang, 2018). Bên cạnh đó, sự tương tác giữa CSTT và CSATVM dù là một vấn đề then chốt đối với ổn định tài chính nhưng những nghiên cứu về chủ đề này còn tương đối ít ỏi và các kết quả nghiên cứu cũng chưa có sự đồng nhất, đặc biệt là phương pháp đo lường và biến đại diện cho Ổn định tài chính (Adrian và Liang, 2018).

Ngoài ra, các nghiên cứu về chủ đề này thường được thực hiện theo cách tiếp cận tần suất (frequentist), phương pháp này có nhược điểm rất lớn là độ chính xác của mô hình phụ thuộc rất lớn vào kích thước mẫu, nhưng ở cấp độ quốc gia việc có được số lượng mẫu lớn là rất khó khăn. Do vậy, các nghiên cứu này thường chỉ dừng lại trong việc phân tích các chính sách vĩ mô đến ổn định tài chính của một nhóm quốc gia; tuy nhiên, mỗi quốc gia lại có những đặc thù riêng, việc chỉ đánh giá một nhóm tổng thể khó có thể làm rõ được các đặc điểm nội tại của từng quốc gia trong nhóm nghiên cứu. Xuất phát từ thực tiễn đó, tác giả quyết định lựa chọn đề tài “Tác động của chính sách tiền tệ và chính sách an toàn vĩ mô đến ổn định tài chính: Nghiên cứu tại các nước có nền kinh tế mới nổi và dẫn dắt tăng trưởng kinh tế thế giới” làm luận án tốt nghiệp với mong muốn hệ thống hóa các khái niệm về CSATVM và ổn định tài chính, đề xuất một thang đo ổn định tài chính phù hợp với thực tiễn của các quốc gia này, xem xét tác động của CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính tại các quốc gia mới nỗi và dẫn dắt tăng trưởng kinh tế thế giới (Emerging and growth-leading economies – EAGLEs), đây là các quố c gia có tốc đô ̣ tăng trưởng cao, nhưng rủi ro tài chin ́ h cũng khá lớn, tác giả sẽ phân tích cu ̣ thể điều này trong phầ n tổng quan về nhóm nước này. Thông qua các tiếp cận Bayes, nghiên cứu này không chỉ đưa đánh giá chung về ảnh hưởng của CSTT hoặc/và CSATVM đến ổn định tài chính của cả nhóm EAGLEs mà còn đi sâu vào phân tích tác động của hai chính sách này đến ổn định tài chính của từng quốc gia cụ thể trong nhóm.

Từ các phân tích này, tác giả sẽ đưa ra những khuyến nghị chính sách hướng tới sự ổn định tài chính cho các quốc gia thuộc nhóm nước EAGLEs. Khoảng trống nghiên cứu Thứ nhất, hiện nay, các nghiên cứu về ổn định tài chính thường đề cập các bộ chỉ số lành mạnh về tài chính hoặc các bộ chỉ báo căng thẳng tài chính do Quỹ Tiền 4 tệ Quốc tế (IMF) và NHTW Châu Âu (ECB) đề xuất như một công cụ để theo dõi ổn định tài chính. Tuy vậy, số lượng bộ chỉ báo này quá lớn, khó thu thập đặc biệt là đối với các quốc gia mới nổi và đang phát triển. Bên cạnh đó, việc diễn giải chỉ tiêu khá phức tạp do số lượng quá lớn của bộ chỉ tiêu này.

Vì lý do này, các nhà khoa học đã cố gắng xây dựng một bộ chỉ tiêu khác đo lường ổn định tài chính nhóm nước, hoặc các quốc gia mình nghiên cứu, các phương pháp đo lường phổ biến bao gồm: (i) chỉ số Căng thẳng tài chính (Financial stress index), (ii) chỉ số Mỏng manh tài chính (Financial fragility index), (iii) chỉ số Điều kiện tài chính (Financial stability conditions index) và (iv) chỉ số Ổn định tài chính tổng hợp (Financial stability aggregate) (xem Nelson và Perli, 2007; Gersl và Hermanek, 2007; Albulescu, 2008). Trong bốn phương pháp trên, thì ba phương pháp đầu chỉ thể hiện được một vài khía cạnh của ổn định tài chính chứ chưa thể phản ánh đầy đủ một hiện tượng kinh tế đa chiều như ổn định tài chính. Trong khi đó, chỉ số cuối cùng do Albulescu phát triển vào năm 2008, với bốn chỉ số phụ là: Chỉ số Phát triển tài chính, chỉ số Dễ tổn thương tài chính, chỉ số Lành mạnh tài chính và chỉ số Môi trường kinh tế thế giới đã phản ánh khá đầy đủ các khía cạnh của Ổn định tài chính. Bộ chỉ tiêu của Albulescu sau đó được nhiều nhà nghiên cứu như Morris (2010), Goran và Karanovic (2015), Azka và Sahara (2018) kế thừa để đo lường Ổn định tài chính cho nhóm nước họ nghiên cứu.

Tuy nhiên, do đặc tính của các nước EAGLEs là tốc độ tăng trưởng kinh tế rất nhanh, và để đạt được tốc độ tăng trưởng này thì đòi hỏi phải có sự hỗ trợ rất lớn từ nguồn chi đầu tư từ ngân sách nhà nước (NSNN), do vậy cán cân tài khóa các quốc gia này thường bị thâm hụt và nợ công luôn là một vấn đề được quan tâm hàng đầu tại các quốc gia này. Bên cạnh đó nguồn vốn nước ngoài cũng đóng một vai trò rất quan trọng trong sự tăng trưởng của các quốc gia này, nhưng điều này cũng tạo ra một rủi ro tiềm ẩn rất lớn khi nguồn vốn này bị rút ra đột ngột, do vậy, dự trữ ngoại hối được xem là yếu tố then chốt trong việc đảm bảo sự ổn định hệ thống tài chính quốc gia. Bộ chỉ tiêu Albulescu (2008) dù tương đối đầy đủ nhưng vẫn chưa phù hợp với các quốc gia có nền Kinh tế mới nổi và dẫn dắt tăng trưởng kinh tế khi bộ chỉ tiêu này bỏ sót khía cạnh nợ công và dự trữ ngoại hối.