chương 1, tác giả đã trình bày khái quát về đề tài nghiên cứu như tính cấp thiết của đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu cũng như ý nghĩa của đề tài về mặt lý thuyết cũng như về mặt thực tiễn, từ đó giúp người đọc có cái nhìn tổng quan hơn về đề tài. Cấu trúc vốn và sở hữu nhà quản trị là một trong những yếu tố rất quan trọng ảnh hưởng tới kết quả kinh doanh của doanh nghiệp. Mỗi doanh nghiệp sử dụng tỷ lệ nợ và tỷ lệ sở hữu khác nhau tác động tới kết quả kinh doanh khác nhau. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng nhằm xem xét tác động của cấu trúc vốn và cấu trúc sở hữu tới hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.
Từ đó đưa ra các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả cho các doanh nghiệp. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 2.1 Cấu trúc vốn Modiglianivà Miller (1958) là những người đầu tiên đưa ra câu hỏi về sự liên quan giữa cấu trúc vốn khi cho rằng một công ty trong điều kiện nhất định, giá trị thị trường của một công ty bất kỳ độc lập với cấu trúc vốn. Theo Brealey và Myers (1980) thì sự lựa chọn trong việc kết hợp các nguồn tài chính dài hạn thường được gọi là cấu trúc vốn. Trên thế giới và tại Việt Nam có rất nhiều quan điểm và cách hiểu khác nhau về cấu trúc vốn, song hiểu một cách thông dụng nhất thì ta sử dụng khái niệm: “Theo cách chia phổ biến nhất, nguồn vốn bao gồm các khoản nợ và vốn của chủ.
Nợ bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn. Vốn của chủ có thể bao gồm vốn huy động bằng cỏ phiếu thường, cổ phiếu ưu tiên, lợi nhuận không chia. Tỷ trọng của các nguồn đó trong tổng nguồn chính là cơ cấu vốn” (Lưu Thị Hương 2012, trang 129). Tuy nhiên, ở các nước đang phát triển như ở Việt Nam, quy mô các doanh nghiệp chủ yếu là doanh nghiệp vừa và nhỏ, cấu trúc vốn chủ sở hữu còn hạn chế nên việc tài trợ bằng vốn vay thường là vay ngắn hạn.
Do vậy trong cấu trúc nợ của các doanh nghiệp ở Việt Nam thì chủ yếu là nợ ngắn hạn và tỷ trọng nọ dài hạn chiếm tỷ lệ nhỏ trong nguồn vốn. Vì vậy, khi đánh giá cấu trúc vốn thông qua nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu thì không có cái nhìn toàn diện về cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Do đó khi xem xét cấu trúc vốn các doanh nghiệp ở Việt Nam cần xét tới tất cả các nguồn vốn mà doanh nghiệp sử dụng. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp có thể được phản ánh thông qua tỷ số đòn bẩy, hệ số vốn chủ sở hữu hay là tỷ lệ nợ phải trả chia vốn chủ sở hữu.
Trong bài nghiên cứu tác giả sử dụng tỷ số đòn bẩy LEV để đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Cách tính tỷ số đòn bẩy được trình bảy ở chương 3.2 Cấu trúc sở hữu z 9 Jensen và Meckling (1976) đề cập đến khái niệm “cấu trúc sở hữu” để chỉ phần vốn được nắm giữ bởi những thành viên bên trong công ty (thành phần quản lý trực tiếp) và bên ngoài công ty (nhà đầu tư không giữ vai trò quản lý trực tiếp). Cấu trúc sở hữu có vai trò quan trọng trong việc điều hành công ty do nó tác động đến việc ra quyết định của nhà quản trị. Trong bài nghiên cứu tác giả xét sở hữu nhà quản trị dựa trên số lượng cổ phần thuộc sở hữu của tất cả các nhà quản trị điều hành và không điều hành của doanh nghiệp.3 Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Theo Samuelson và Nordhaus (1985) thì hiệu quả sản xuất diễn ra khi xã hội không thể gia tăng sản lượng một loạt hàng hóa mà không cắt giảm một loạt sản lượng hàng hóa khác.
Một nền kinh tế hiệu quả nằm trên giới hạn khả năng sản xuất của nó. Quan điểm này đề cập tới khía cạnh phân bổ có hiệu quả các nguồn lực kinh tế của nền sản xuất xã hội. Việc phân bổ và sử dụng các nguồn lực sản xuất trên đường giới hạn khả năng sản xuất sẽ làm cho nền kinh tế có hiệu quả Smith (1776) lại cho rằng hiệu quả là kết quả đạt được trong hoạt động kinh tế, là doanh thu tiêu thụ hàng hó. Một số quan điểm khác lại cho rằng hiệu quả là kết quả đạt được so với chi phí bỏ ra để có kết quả đó.
Từ các quan điểm về hiệu quả kinh tế thì có thể hiểu hiệu quả hoạt động của một doanh nghiệp như sau: Hiệu quả sản xuất kinh doanh là một phạm trù kinh tế phản ánh sử dụng các nguồn lực để đạt được mục tiêu đã đặt ra, nó biểu thị mối quan hệ giữa kết quả đạt được và chi phí bỏ ra để có được kết quả đó. Công thức đánh giá hiệu quả sản xuất kinh doanh: Kết quả đầu ra Hiệu quả = Yếu tố đầu vào Trong bài nghiên cứu tác giả đo lường kết quả đầu ra là thu nhập sau thuế (Y) và yếu tố đầu vào là vốn (K) và lao động (L) của các doanh nghiệp.2 Các lý thuyết nền của vấn đề cần nghiên cứu z 10 2.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt nguồi từ bài viết của Modigliani và Miller (1958) tên gọi là lý thuyết MM. Trong điều kiện thị trường hoàn hảo tức không có chi phí giao dịch, tỷ lệ cho vay giống tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ cho vay miễn phí, việc đánh thuế được bỏ qua thì các doanh nghiệp có cơ hội kinh doanh giống nhau, lợi nhuận giống nhau bất chấp cấu trúc vốn. Lý thuyết MM cho rằng vốn chủ sở hữu và nợ không liên quan đến giá trị công ty.
Lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển, Modigliani và Miller (1963) công bố nghiên cứu của mình trên tạp chí kinh tế Mỹ xem xét tác động của thuế lên cấu trúc vốn. Với tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp thì việc sử dụng nợ càng cao sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp bởi vì khi đó chi phí lãi vay sẽ được khấu trừ khỏi lợi nhuận tính thuế. Giá trị doanh nghiệp sẽ càng tăng và đạt tối đa khi sử dụng hoàn toàn từ vốn vay. Một số nhà khoa học đã phản bác ý kiến này của Modigliani và Miller vì thực tế khi doanh nghiệp sử dụng hoàn toàn bằng nợ vay thì sẽ xuất hiện nhiều chi phí khác bù trừ với lợi ích của lá chắn thuế từ đó làm giảm giá trị của doanh nghiệp.
Đây là nguyên nhân cho sự ra đời của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng có một sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh nghiệp vay nợ càng nhiều thì lợi ích lá chắn thuế càng lớn nhưng theo đó chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo. Doanh nghiệp vay nợ nhiều thì rủi ro tài chính cao dẫn đến các nhà đầu tư đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn dẫn đến chi phí sử dụng vốn tăng. Cấu trúc vốn tối ưu tùy thuộc vào mức độ chấp nhận rủi ro của các giám đốc tài chính, từ đó các doanh nghiệp sẽ xác định được tỷ lệ nợ mục tiêu và một sự kết hợp hợp lý giữa nợ và vốn chủ sở hữu sẽ tạo nên một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp.
z 11 Theo Jensen và Meckling (1976) cho rằng doanh nghiệp dễ dàng đạt được một cấu trúc vốn tối ưu và cấu trúc vốn này cố định trong quá trình kinh doanh của doanh nghiệp (trường phái cấu trúc vốn tĩnh). Nghiên cứu của Stiglitz (1973), Kane (1984) và Goldstein (2001) lại cho rằng cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp có thể đạt được nhưng sẽ thay đổi trong dài hạn tùy thuộc vào sự thay đổi trong kỳ vọng của nhà đầu tư (trường phái cấu trúc vốn động) Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích được tại sao cấu trúc vốn tối ưu của các ngành doanh nghiệp khác nhau thì khác nhau. Tuy nhiên chưa giải thích được tại sao có nhiều doanh nghiệp tỷ lệ nợ rất thấp nhưng vẫn thành công, từ đó phát triển thêm lý thuyết trật tự phân hạng.3 Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng đề cập đến vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư và nhà quản trị doanh nghiệp, cho rằng nhà quản trị biết nhiều thông tin về các lợi thế, rủi ro cũng như giá trị doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư. Dẫn đến các nhà đầu tư thường đòi hỏi một tỷ suất sinh lời cao khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán.
Do đó làm cho phí tài trợ vốn đắt đỏ hơn khi doanh nghiệp sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư. Điều này dẫn đến một trật tự phân hạng theo đó quyết định tài trợ sẽ ưu tiên sử dụng vốn tự có cụ thể là lợi nhuận giữ lại cho đầu tư sau đó mới phát hành nợ mới cuối cùng mới tới phát hành cổ phần thường (Myers 1984). Lý thuyết trật tự phân hạng cũng giải thích mối tương quan giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Các doanh nghiệp trong cùng một ngành thường có tỷ lệ đầu tư tương tự nhau.
Thời gian qua có nhiều quan điểm trái chiều về ưu thế của thuyết trật tự phân hạng so với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn song tới nay vẫn còn nhiều tranh cãi.4 Lý thuyết chi phí đại diện z 12 Lý thuyết chi phí đại diện được nghiên cứu bởi Jensen và Meckling (1976) đề cập đến mối quan hệ giữa chủ sở hữu và người quản lý là người đại diện công ty đưa ra các quyết định kinh doanh. + Mối quạn hệ giữa nhà sở hữu và nhà quản lý: Đây là mẫu thuẫn cơ bản trong các công ty cố phần hiện nay. Các công ty thường có xu hướng thuê người quản lý có chuyên môn, được đào tạo cơ bản về nhằm tối đa hóa giá trị công ty, tối đa lợi ích của chủ sở hữu bằng cách làm tăng giá trị cổ phiếu. Ngược lại, những nhà quản lý có thể vì lợi ích cá nhân mà làm ảnh hưởng tới lợi ích của công ty bởi chính những người quản lý mới là người nắm rõ tình hình thực tế của doanh nghiệp từ đó họ có thể làm sai lệch báo cáo tài chính hoặc quyết định đầu tư vào các dự án không làm gia tăng giá trị công ty nhưng lại làm tăng lợi ích cá nhân họ.