Luận văn thạc sĩ kinh tế phân tích cạnh tranh ngành và đòn bẩy tài chính tác động lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Luận văn thạc sĩ nghiên cứu phân tích cạnh tranh ngành và đòn bẩy tài chính tác động lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, đánh giá hiện trạng, phân tích vấn đề, đề xuất biện

• Tác giả: Nguyễn Vũ Khánh Linh
• Người hướng dẫn: TS. Lê Đạt Chí
• Trường học: Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Phân tích cạnh tranh ngành và đòn bẩy tài chính tác động lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ kinh tế
• Năm xuất bản: 2018
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.4. Phương pháp luận
• 1.5. Kết cấu bài nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Cơ sở lý thuyết nghiên cứu
• 2.2. Lý thuyết chi phí đại diện
• 2.3. Lý thuyết cấu trúc vốn (Mô hình MM)
• 2.4. Lý thuyết đánh đổi
• 2.5. Lý thuyết trật tự phân hạng
• 2.6. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
• 2.6.1. Đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
• 3. CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Phân tích cạnh tranh

Phân tích cạnh tranh là trọng tâm của nghiên cứu, tập trung vào việc đánh giá mức độ cạnh tranh trong các ngành tài chính. Nghiên cứu sử dụng chỉ báo Boone để đo lường mức độ cạnh tranh, một phương pháp mới khắc phục hạn chế của các chỉ số truyền thống như Herfindahl-Hirschman Index. Kết quả cho thấy mức độ cạnh tranh cao có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, đặc biệt trong các thị trường sản phẩm tập trung. Chiến lược cạnh tranh và phân tích SWOT được áp dụng để hiểu rõ hơn về vị thế của các doanh nghiệp trong ngành.

1.1. Chỉ báo Boone

Chỉ báo Boone được sử dụng để đo lường mức độ cạnh tranh, giúp xác định sự ảnh hưởng của cạnh tranh đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Phương pháp này khắc phục các hạn chế của chỉ số Herfindahl-Hirschman Index, đặc biệt trong việc đánh giá thị trường sản phẩm tập trung. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng cạnh tranh tăng cường lợi ích của đòn bẩy tài chính, đặc biệt trong các thị trường có mức độ cạnh tranh cao.

1.2. Chiến lược cạnh tranh

Chiến lược cạnh tranh được phân tích dựa trên các yếu tố như giá cả, chất lượng sản phẩm và thị phần. Nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh nghiệp áp dụng chiến lược cạnh tranh hiệu quả thường đạt được hiệu suất cao hơn. Phân tích SWOT được sử dụng để đánh giá điểm mạnh, điểm yếu, cơ hội và thách thức của các doanh nghiệp trong ngành tài chính.

II. Đòn bẩy tài chính

Đòn bẩy tài chính là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ lệ đòn bẩy tài chính có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động trong các thị trường cạnh tranh, nhưng lại có tác động tiêu cực trong các thị trường sản phẩm tập trung. Tối ưu hóa tài chính và quản lý rủi ro là các yếu tố được nhấn mạnh để đảm bảo sử dụng đòn bẩy hiệu quả.

2.1. Tác động của đòn bẩy tài chính

Nghiên cứu chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong các thị trường cạnh tranh, nhưng lại có tác động tiêu cực trong các thị trường sản phẩm tập trung. Điều này cho thấy sự cần thiết của việc tối ưu hóa cấu trúc vốn để đạt được hiệu quả cao nhất.

2.2. Quản lý rủi ro

Quản lý rủi ro là yếu tố quan trọng trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính. Nghiên cứu nhấn mạnh sự cần thiết của việc đánh giá rủi ro và áp dụng các biện pháp quản lý rủi ro hiệu quả để đảm bảo sự ổn định tài chính của doanh nghiệp.

III. Tác động hiệu quả doanh nghiệp

Tác động hiệu quả của đòn bẩy tài chính và cạnh tranh ngành được phân tích chi tiết trong nghiên cứu. Kết quả cho thấy rằng mức độ cạnh tranh ngành thích hợp có thể tăng cường hiệu quả của đòn bẩy tài chính. Hiệu suất doanh nghiệp và tăng trưởng bền vững là các yếu tố được đánh giá để hiểu rõ hơn về tác động của cạnh tranh và đòn bẩy tài chính.

3.1. Hiệu suất doanh nghiệp

Hiệu suất doanh nghiệp được đo lường thông qua các chỉ số tài chính như lợi nhuận đầu tư và chi phí vốn. Nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh nghiệp có hiệu suất cao thường áp dụng đòn bẩy tài chính một cách hiệu quả và có chiến lược cạnh tranh rõ ràng.

3.2. Tăng trưởng bền vững

Tăng trưởng bền vững là mục tiêu quan trọng của các doanh nghiệp trong ngành tài chính. Nghiên cứu nhấn mạnh sự cần thiết của việc kết hợp đòn bẩy tài chính và chiến lược cạnh tranh để đạt được tăng trưởng bền vững trong dài hạn.

IV. Chiến lược đầu tư

Chiến lược đầu tư được phân tích dựa trên các yếu tố như thị trường tài chính và lợi nhuận đầu tư. Nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh nghiệp có chiến lược đầu tư hiệu quả thường đạt được hiệu suất cao hơn. Thị trường tài chính và chi phí vốn là các yếu tố được đánh giá để hiểu rõ hơn về tác động của chiến lược đầu tư đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

4.1. Thị trường tài chính

Thị trường tài chính là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến chiến lược đầu tư của các doanh nghiệp. Nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh nghiệp hoạt động trong thị trường tài chính ổn định thường có chiến lược đầu tư hiệu quả hơn.

4.2. Chi phí vốn

Chi phí vốn là yếu tố quan trọng trong việc đánh giá hiệu quả của chiến lược đầu tư. Nghiên cứu nhấn mạnh sự cần thiết của việc tối ưu hóa chi phí vốn để đạt được hiệu suất cao trong đầu tư.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam có nhiều biến động và phát triển mạnh mẽ, năm 2017 ghi nhận tăng trưởng GDP đạt 6,81%, mức cao nhất trong gần một thập kỷ, cùng với số lượng doanh nghiệp thành lập mới đạt kỷ lục khoảng 126.859 doanh nghiệp. Tuy nhiên, bên cạnh những thành tựu, vẫn tồn tại các thách thức như tỷ lệ nợ xấu khoảng 2,34% và tổng mức nợ xấu tiềm ẩn lên đến 8,61% tính đến cuối tháng 9/2017. Điều này đặt ra câu hỏi về hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính trong hoạt động doanh nghiệp, đặc biệt trong các thị trường có mức độ cạnh tranh khác nhau.

Luận văn tập trung phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính, mức độ cạnh tranh ngành và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2011-2016. Mục tiêu chính là xác định tác động của tỷ lệ đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, đồng thời đánh giá sự điều chỉnh của mức độ cạnh tranh ngành đối với mối quan hệ này. Nghiên cứu sử dụng chỉ báo Boone – một phương pháp đo lường cạnh tranh mới, nhằm khắc phục những hạn chế của chỉ số Herfindahl-Hirschman Index (HHI) truyền thống.

Phạm vi nghiên cứu bao gồm 212 doanh nghiệp thuộc 21 ngành công nghiệp khác nhau, loại trừ các lĩnh vực tài chính và dịch vụ để đảm bảo tính đồng nhất. Ý nghĩa nghiên cứu không chỉ giúp các nhà quản lý doanh nghiệp tối ưu hóa cấu trúc vốn mà còn hỗ trợ các nhà hoạch định chính sách trong việc xây dựng môi trường cạnh tranh lành mạnh, thúc đẩy hiệu quả hoạt động và tăng trưởng kinh tế bền vững.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn dựa trên bốn lý thuyết chính để phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp:

• Lý thuyết chi phí đại diện (Jensen & Meckling, 1976): Giải thích mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông, cho rằng đòn bẩy tài chính có thể giảm chi phí đại diện bằng cách tăng giám sát và kỷ luật quản lý.

• Lý thuyết cấu trúc vốn (Mô hình Modigliani-Miller - MM): Trong điều kiện thị trường hoàn hảo, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong thực tế, các chi phí phá sản và thuế tạo ra ảnh hưởng đáng kể.

• Lý thuyết đánh đổi (Kraus & Litzenberger, 1973): Doanh nghiệp cần cân bằng lợi ích từ tấm chắn thuế của nợ và chi phí kiệt quệ tài chính để xác định cấu trúc vốn tối ưu.

• Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers & Majluf, 1984): Doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ, sau đó là nợ và cuối cùng là phát hành cổ phần, do thông tin bất cân xứng giữa nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài.

Ngoài ra, nghiên cứu sử dụng hai chỉ số đo lường mức độ cạnh tranh ngành: chỉ số Herfindahl-Hirschman Index (HHI) và chỉ báo Boone (BI). HHI đo mức độ tập trung thị trường dựa trên thị phần, trong khi BI đo độ nhạy lợi nhuận doanh nghiệp với chi phí cận biên, phản ánh mức độ cạnh tranh thực tế hơn.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (panel data) của 212 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn 2011-2016, thuộc 21 ngành công nghiệp khác nhau, loại trừ các ngành tài chính và dịch vụ. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính và kết quả kinh doanh qua Thomson Reuters.

Phương pháp phân tích chính là mô hình hồi quy tác động cố định (Fixed-effects Model - FEM) nhằm kiểm soát các đặc điểm không đổi theo thời gian của từng doanh nghiệp. Để xử lý vấn đề nội sinh và biến công cụ, nghiên cứu áp dụng phương pháp Generalized Method of Moments (GMM) theo Arellano và Bond (1991), phù hợp với dữ liệu bảng có số lượng doanh nghiệp lớn và thời gian quan sát ngắn.

Các biến chính bao gồm:

• Biến phụ thuộc: Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đo bằng tỷ số lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), sử dụng EBITDA để loại bỏ ảnh hưởng của các quyết định kế toán và tài chính.

• Biến độc lập: Tỷ lệ đòn bẩy tài chính (LEV), đòn bẩy tương đối (RLEV), mức độ cạnh tranh ngành (HHI và BI).

• Biến kiểm soát: Tăng trưởng doanh thu (GROWTH), quy mô doanh nghiệp (SIZE), trung bình lợi nhuận trên tổng tài sản (MROA).

• Biến công cụ: Tỷ lệ tài sản hữu hình (TANG) và lá chắn thuế phi nợ (NDTS).

Quá trình nghiên cứu được thực hiện theo timeline từ thu thập dữ liệu, xử lý, phân tích hồi quy FEM và GMM, đến kiểm định các giả thuyết nghiên cứu.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Đòn bẩy tài chính tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp: Kết quả hồi quy cho thấy hệ số đòn bẩy tài chính (LEV) có ảnh hưởng tích cực và có ý nghĩa thống kê đến ROA, hỗ trợ giả thuyết rằng đòn bẩy giúp giảm chi phí đại diện và tăng hiệu quả hoạt động. Ví dụ, trung bình doanh nghiệp sử dụng khoảng 51,37% vốn vay trên tổng tài sản và đạt ROA trung bình 13,36%.

2. Ảnh hưởng phi tuyến của đòn bẩy: Biến đòn bẩy bình phương có dấu âm, cho thấy khi tỷ lệ đòn bẩy vượt quá mức tối ưu, hiệu quả hoạt động giảm do chi phí tài chính và rủi ro tăng cao.

3. Mức độ cạnh tranh ngành điều chỉnh tác động của đòn bẩy: Sử dụng chỉ số HHI, kết quả cho thấy trong các ngành có mức độ tập trung cao (HHI lớn), tức thị trường ít cạnh tranh, tác động tích cực của đòn bẩy lên hiệu quả hoạt động giảm đi. Ngược lại, trong ngành có cạnh tranh cao (HHI thấp), đòn bẩy có tác động tích cực mạnh hơn. Tuy nhiên, chỉ báo Boone (BI) không cho thấy tác động có ý nghĩa thống kê rõ ràng trong mẫu nghiên cứu.

4. Đòn bẩy tương đối và cạnh tranh: Khi sử dụng đòn bẩy tương đối (RLEV) so sánh với mức trung bình ngành, kết quả củng cố phát hiện trên, cho thấy doanh nghiệp có đòn bẩy cao hơn đối thủ trong ngành cạnh tranh sẽ có hiệu quả hoạt động tốt hơn, trong khi ở thị trường tập trung, hiệu quả có thể giảm.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân của các phát hiện này có thể giải thích bởi cơ chế giám sát và kỷ luật quản lý được tăng cường khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay, giảm chi phí đại diện và thúc đẩy hiệu quả hoạt động. Tuy nhiên, khi đòn bẩy quá cao, chi phí tài chính và rủi ro phá sản tăng lên, làm giảm hiệu quả.

Mức độ cạnh tranh ngành đóng vai trò điều chỉnh quan trọng. Trong thị trường cạnh tranh cao, áp lực cạnh tranh buộc doanh nghiệp phải hoạt động hiệu quả hơn, đồng thời đòn bẩy giúp tăng cường khả năng cạnh tranh. Ngược lại, trong thị trường tập trung, doanh nghiệp có thể tận dụng vị thế độc quyền để giảm áp lực cạnh tranh, nhưng đòn bẩy cao lại làm tăng rủi ro và giảm hiệu quả.

So sánh với các nghiên cứu trước đây, kết quả phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết đánh đổi, đồng thời mở rộng bằng chứng thực nghiệm cho bối cảnh các nước đang phát triển như Việt Nam. Việc sử dụng chỉ báo Boone là điểm mới, tuy nhiên kết quả chưa rõ ràng có thể do đặc thù dữ liệu hoặc phương pháp đo lường.

Dữ liệu có thể được trình bày qua biểu đồ tương quan giữa ROA và LEV theo các mức độ cạnh tranh ngành (HHI), hoặc bảng phân tích hồi quy chi tiết các mô hình FEM và GMM, giúp minh họa rõ ràng tác động tương tác giữa đòn bẩy và cạnh tranh.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tối ưu hóa tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo đặc thù ngành: Doanh nghiệp cần xác định mức đòn bẩy phù hợp, không nên vượt quá khoảng 50-60% tổng tài sản để tránh rủi ro tài chính và giảm hiệu quả hoạt động. Thời gian thực hiện: 1-2 năm; Chủ thể: Ban lãnh đạo doanh nghiệp.

2. Tăng cường cạnh tranh lành mạnh trong ngành: Các cơ quan quản lý nên thúc đẩy môi trường cạnh tranh thông qua chính sách chống độc quyền, hỗ trợ doanh nghiệp nhỏ và vừa phát triển, nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động toàn ngành. Thời gian: 3-5 năm; Chủ thể: Bộ Công Thương, Cục Cạnh tranh và Bảo vệ người tiêu dùng.

3. Xây dựng chính sách tín dụng linh hoạt, phù hợp với mức độ cạnh tranh: Ngân hàng và tổ chức tín dụng cần thiết kế các sản phẩm vay ưu đãi cho doanh nghiệp trong ngành cạnh tranh cao, đồng thời kiểm soát chặt chẽ rủi ro tín dụng trong ngành tập trung. Thời gian: 1-3 năm; Chủ thể: Ngân hàng Nhà nước, các ngân hàng thương mại.

4. Nâng cao năng lực quản trị tài chính doanh nghiệp: Đào tạo và tư vấn cho doanh nghiệp về quản lý đòn bẩy, phân tích rủi ro tài chính và chiến lược vốn nhằm tăng hiệu quả sử dụng vốn vay. Thời gian: liên tục; Chủ thể: Các trường đại học, tổ chức tư vấn tài chính.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Ban lãnh đạo doanh nghiệp: Giúp hiểu rõ tác động của đòn bẩy tài chính và mức độ cạnh tranh đến hiệu quả hoạt động, từ đó xây dựng chiến lược tài chính phù hợp.

2. Nhà đầu tư và cổ đông: Cung cấp thông tin về rủi ro và lợi ích khi doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy trong các môi trường cạnh tranh khác nhau, hỗ trợ quyết định đầu tư.

3. Cơ quan quản lý nhà nước: Hỗ trợ xây dựng chính sách cạnh tranh và tín dụng phù hợp nhằm thúc đẩy phát triển kinh tế bền vững.

4. Các nhà nghiên cứu và sinh viên chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng: Là tài liệu tham khảo quý giá về lý thuyết và phương pháp nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cạnh tranh và hiệu quả doanh nghiệp trong bối cảnh Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

1. Đòn bẩy tài chính là gì và tại sao nó quan trọng đối với doanh nghiệp?
   Đòn bẩy tài chính là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, phản ánh mức độ sử dụng vốn vay trong hoạt động kinh doanh. Nó quan trọng vì giúp doanh nghiệp tăng khả năng đầu tư và sinh lời, nhưng cũng làm tăng rủi ro tài chính nếu sử dụng quá mức.

2. Mức độ cạnh tranh ngành ảnh hưởng thế nào đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp?
   Mức độ cạnh tranh cao buộc doanh nghiệp phải nâng cao hiệu quả để tồn tại, trong khi thị trường tập trung ít cạnh tranh có thể tạo điều kiện cho doanh nghiệp duy trì lợi nhuận cao nhưng cũng tiềm ẩn rủi ro do thiếu áp lực cải tiến.

3. Chỉ số Herfindahl-Hirschman Index (HHI) và chỉ báo Boone (BI) khác nhau như thế nào?
   HHI đo mức độ tập trung thị trường dựa trên thị phần, trong khi BI đo độ nhạy lợi nhuận doanh nghiệp với chi phí cận biên, phản ánh cạnh tranh thực tế hơn. BI được đánh giá là ít bị sai lệch do hiệu quả doanh nghiệp hơn HHI.

4. Tại sao cần sử dụng phương pháp GMM trong nghiên cứu này?
   GMM giúp xử lý vấn đề nội sinh và biến công cụ trong mô hình hồi quy dữ liệu bảng, đảm bảo kết quả ước lượng chính xác hơn khi biến độc lập có thể liên quan đến sai số hoặc có mối quan hệ đồng thời với biến phụ thuộc.

5. Làm thế nào doanh nghiệp có thể xác định tỷ lệ đòn bẩy tối ưu?
   Doanh nghiệp cần phân tích đặc thù ngành, mức độ cạnh tranh và khả năng tài chính để cân bằng lợi ích từ vốn vay và chi phí rủi ro. Tham khảo các nghiên cứu thực nghiệm và tư vấn chuyên gia tài chính cũng giúp xác định tỷ lệ phù hợp.

Kết luận

• Đòn bẩy tài chính có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh cao, nhưng tác động này giảm khi thị trường tập trung.
• Mối quan hệ giữa đòn bẩy và hiệu quả hoạt động có tính phi tuyến, với mức đòn bẩy quá cao làm giảm hiệu quả.
• Chỉ báo Boone là công cụ đo lường cạnh tranh mới, bổ sung cho chỉ số HHI truyền thống trong phân tích ngành.
• Phương pháp GMM giúp xử lý vấn đề nội sinh, nâng cao độ tin cậy của kết quả nghiên cứu.
• Nghiên cứu cung cấp cơ sở thực tiễn cho doanh nghiệp và nhà quản lý trong việc tối ưu cấu trúc vốn và chính sách cạnh tranh.

Next steps: Mở rộng nghiên cứu với dữ liệu cập nhật và các ngành dịch vụ, đồng thời áp dụng các phương pháp đo lường cạnh tranh khác để tăng tính toàn diện.

Các nhà quản lý doanh nghiệp và nhà hoạch định chính sách nên áp dụng kết quả nghiên cứu để xây dựng chiến lược tài chính và chính sách cạnh tranh phù hợp, góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động và phát triển bền vững.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu tổng quan đề tài nghiên cứu. Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây. Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu.

Chương 5: Kết luận. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2. Cơ sở lý thuyết nghiên cứu 2. Lý thuyết chi phí đại diện Lý thuyết này lần đầu được đưa ra bởi Jensen và Meckling (1976), cho rằng cấu trúc vốn tối ưu được xác định bởi chi phí đại diện.

Chi phí đại diện được hiểu là mâu thuẫn giữa người quản lý công ty và cổ đông của công ty. Cụ thể, các nhà quản lý không phải là chủ sở hữu doanh nghiệp thường hành động vì mục tiêu riêng của họ hơn là tối đa hóa giá trị cho cổ đông. Lý thuyết này góp phần giải thích rằng các tại công ty có quy mô nhỏ, hầu hết các nhà quản lý cũng là cổ đông của công ty nên chi phí đại diện ít xảy ra. Khi chi phí đại diện càng giảm thì tỷ lệ đòn bẩy trong doanh nghiệp càng giảm.

Ngược lại, các công ty có quy mô lớn sẽ sử dụng tỷ lệ nợ vay nhiều hơn nhằm mục đích giảm thiểu vấn đề chi phí đại diện. Lý thuyết cấu trúc vốn (Mô hình MM) Lý thuyết MM về cấu trúc vốn của doanh nghiệp được hai tác giả Modigliani và Miller (MM) đưa ra vào năm 1958. Lý thuyết MM dựa trên 5 giả định quan trọng về thị trường hoàn hảo như sau: không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân; không có chi phí giao dịch; không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính; cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau; thị trường vốn là thị trường hoàn hảo. Modigliani và Miller (1958) cho rằng giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn.

Điều này có nghĩa là doanh nghiệp có sử dụng nợ vay hay không thì cũng không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Dựa vào những trên giả định trên, tác giả cho rằng tài trợ bằng nguồn nội bộ và từ bên ngoài có thể thay thế cho nhau một cách hoàn hảo. Lý thuyết MM được kết luận bằng 2 mệnh đề sau: Thứ nhất, mệnh đề MM số I trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL. 6 Thứ hai, mệnh đề MM số II phát biểu rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.

Modigliani và Miler (1958) chỉ ra việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất sinh lợi cao hơn, nhưng tỷ suất sinh lợi cao hơn lại bù đắp cho rủi ro tăng lên từ tỷ lệ nợ vay tăng lên. Cuối cùng, thì tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ. Tuy nhiên, vì lý thuyết MM chủ yếu dựa vào thị trường hoàn hảo nhưng thị trường hoàn hảo hiếm xảy ra trong thực tế do rất khó tồn tại những giả định trên, từ đó tạo điều kiện cho những lý thuyết khác ra đời nhằm khắc phục nhược điểm của lý thuyết MM. Lý thuyết đánh đổi Để khắc phục nhược điểm thị trường hoàn hảo không tồn tại trong thực tế như lý thuyết cấu trúc vốn MM, lý thuyết đánh đổi đưa ra bởi Kraus và Litzenberger (1973) cho rằng doanh nghiệp cần lựa chọn một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

Lý thuyết này phát biểu rằng giá trị của doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính bằng giá trị doanh nghiệp trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng với hiện giá tấm chắn thuế và trừ cho hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết giải thích doanh nghiệp thường tài trợ một phần bằng nợ vay và một phần tài trợ bằng vốn cổ phần. Lợi ích của việc tài trợ từ nợ là lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay. Tuy nhiên, rủi ro của việc tài trợ từ nợ là chi phí kiệt quệ tài chính như chi phí phá sản như chi phí cho luật sư, nhân viên trong quá trình chờ phá sản,.

Lý thuyết đánh đổi giải thích mỗi doanh nghiệp có cấu trúc vốn khác nhau từ đặc thù của ngành nghề mà doanh nghiệp đó đang hoạt động. Lý thuyết này có ưu điểm là giúp giải thích được sự khác biệt cấu trúc vốn của các ngành khác nhau. Ví dụ những ngành có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình cao như ngành hàng không thường vay nợ nhiều hơn ngành có tài sản hữu hình thấp như ngành dược phẩm. Các doanh nghiệp sẽ vay nợ để tối ưu lợi ích cấu trúc vốn của mình khi tỷ lệ nợ vay thêm đủ bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính với điều kiện các nhân tố khác không đổi như kế hoạch đầu tư, tổng tài sản của doanh nghiệp.

Như vậy, lý thuyết đánh đổi đã giải thích rõ ràng về chi phí kiệt quệ tài chính khi lý thuyết MM chưa nêu rõ. Tuy nhiên, điểm hạn chế 7 của lý thuyết đánh đổi là chưa giải thích được lý do tại sao một số công ty phát triển nhanh và có lợi nhuận cao thường ít sử dụng nợ. Lý thuyết trật tự phân hạng ra đời tiếp tục trả lời cho những câu hỏi này. Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết này được phát hiện đầu tiên từ nghiên cứu của Myers và Majluf (1984).

Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài do thông tin bất cân xứng nên sẽ dễ dàng hơn thực hiện quyết định đầu tư và quyết định tài trợ. Điều này tác động đến việc lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ bên ngoài thông qua việc phát hành chứng khoán nợ và vốn cổ phần. Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng lựa chọn nghịch bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng sẽ tác động đến quyết định tài chính của doanh nghiệp. Từ đó, dẫn đến một trật tự phân hạng trong việc ưu tiên lựa chọn nguồn tài trợ.

Các doanh nghiệp thích sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ, tiếp đến là tài trợ bằng nợ và phát hành vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng. Như vậy, lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích tại sao các công ty khả năng sinh lợi cao thường ít sử dụng đòn bẩy vì họ ưa thích nguồn tài trợ nội bộ như là lợi nhuận giữ lại hơn. Tuy nhiên, hạn chế của lý thuyết này là không giải thích được sự khác biệt tỷ lệ nợ giữa các ngành. Tổng quan các nghiên cứu trước đây 2.

Đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Theo các bài viết khoa học Modigliani and Miller (1958), việc nghiên cứu cấu trúc vốn đã thu hút nhiều sự chú ý cùng với các giả thuyết khác nhau. Modigliani and Miller (1958) giả thuyết rằng, trong một thị trường hoàn hảo, thì cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị của công ty, việc có sử dụng hay không sử dụng nợ không ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, Kjellman & Hansén, 1995; Myers, 1984 cho rằng giả định về một thị trường hoàn hảo trong thực tế là không xảy ra, vì thế cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. 8 Jensen and Meckling (1976) đã xác định được 2 loại chi phí đại diện.

Thứ nhất, chi phí đại diện của các cổ đông bên ngoài, phát sinh từ các xung đột lợi ích từ các cổ đông – nhà quản lý và các cổ đông bên ngoài. Khi mà các cổ đông trở thành nhà quản lý và phải chia sẻ lợi nhuận của mình cho các nhà đầu tư bên ngoài, thì sẽ có xu hướng dẫn đến hành vi rủi ro đạo đức khi muốn tối đa hóa lợi ích cá nhân của mình. Điều này làm phát sinh chi phí đại diện cao hơn khi mà số lượng nhà đầu tư ngoài tham gia sở hữu cổ phần tăng lên. Do đó, sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn sẽ có khả năng làm giảm chi phí đại diện và tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Jensen, 1986), mối đe dọa vỡ nợ (Grossman & Hart, 1983), và nguồn dữ liệu thông tin tín dụng (Harris & Raviv, 1990).

Loại chi phí đại diện thứ hai xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ. Các cổ đông – chủ sở hữu doanh nghiệp nhận thấy rằng việc chấp nhận đầu tư vào các dự án rủi ro bằng nguồn vốn tài trợ nợ sẽ mang lại lợi nhuận cho họ nếu dự án thành công, còn khi dự án thất bại thì khoản lỗ lại được chia sẻ cho cả chủ nợ và chủ sở hữu doanh nghiệp. Các chủ nợ sẽ lường trước hành vi như vậy nên thường yêu cầu những điều khoản ràng buộc khắt khe hơn, mức lãi suất cho vay cao hơn dẫn đến chi phí cho vay của công ty tăng cao. Điều này cho thấy rằng đòn bẩy tài chính cũng có thể có ảnh hưởng xấu đến hiệu quả hoạt động công ty, đặc biệt là các công ty đang sử dụng đòn bẩy cao.

Myers (1997) mở rộng phân tích này đến trường hợp những doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy có thể dẫn đến việc đầu tư không tối ưu. Đó là khi doanh nghiệp này thường phải chấp nhận những điều khoản pháp lí khó khăn từ các chủ nợ khiến doanh nghiệp phải từ chối thực hiện các dự án đầu tư có thể sinh lời từ đó làm giảm giá trị thị trường của doanh nghiệp. Trong một bài phân tích khác của Stulz (1990) cho thấy rằng sử dụng vốn vay có thể dẫn đến vấn đề đầu tư dưới mức “the underinvestment problems”. Vấn đề đại diện xảy ra khi nhà quản lý từ chối đầu tư vào tài sản có mức độ rủi ro thấp để tối đa hóa lợi nhuận của họ tại chi phí vay nợ.

Dự án đầu tư rủi ro thấp cung cấp một sự đảm bảo cho các khoản vay nợ của các doanh nghiệp, từ đó dòng tiền ổn định từ các dự án này sẽ tạo ra dòng tiền để thanh toán các khoản nợ. Tuy nhiên dòng tiền an toàn này lại không 9 tạo ra được nhiều lợi nhuận cho các cổ đông. Kết quả là, dự án đầu tư sẽ bị từ chối, mặc dù tăng giá trị tổng thể cho doanh nghiệp. Bài viết mở rộng vấn đề chi phí đại diện của các chủ nợ làm dẫn đến mâu thuẫn lợi ích giữa công ty và các cổ đông của mình.