CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI 1.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 1.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn của Modiligani và Miller (1958) Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt nguồn từ bài nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) hay còn gọi là học thuyết MM. Với hai trường hợp được nghiên cứu là doanh nghiệp hoạt động trong môi trường không thuế và môi trường có thuế. Theo học thuyết MM, trong trường hợp không có thuế, sự lựa chọn giữa VCSH và nợ không liên quan đến giá trị doanh nghiệp, hay nói cách khác là giá trị của một doanh nghiệp độc lập với CTV trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo và không có CTV nào là tối ưu. Trong trường hợp không có thuế thì giá trị doanh nghiệp có vay nợ cao hơn giá trị doanh nghiệp không vay nợ do hưởng được lợi ích từ tấm chắn thuế.
Tuy nhiên, các giả định thị trường hoàn hảo của học thuyết MM như: không có chi phí giao dịch, không có thông tin đối xứng, lãi suất vay và cho vay như nhau là rất khó xảy ra nên đã hạn chế khả năng ứng dụng của lý thuyết MM trong thực tế. Do đó dựa trên lý thuyết MM, các lý thuyết về CTV sau này đã được mở rộng trong thị trường vốn không hoàn hảo. Với các yếu tố như thông tin bất cân xứng, chi phí phá sản, chi phí đại diện…thì việc lựa chọn một CTV phù hợp sẽ được giải thích rõ hơn trong lý thuyết đánh đổi CTV và lý thuyết trật tự phân hạng được trình bày tiếp theo.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The trade-off theory) Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được phát triển bởi Kraus và Litzenberger (1973) cho rằng tồn tại cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ. Tỷ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ.
Lợi ích của nợ là lợi ích từ tấm chắn thuế nhờ lãi vay, chi phí tiềm tàng của nợ gồm chi phí kiệt quệ tài chính (financial distress cost) và chi phí đại diện giữa chủ nợ và chủ sở hữu. Lý thuyết đánh đổi đã giải thích được hạn chế của lý thuyết MM về chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp vay nợ. Bên cạnh đó, lý thuyết cũng dự đoán sự khác nhau trong CTV giữa các ngành có tài sản cố định khác nhau. Những công ty an toàn với nhiều tài sản cố định hơn và thu nhập chịu thuế cao hơn hoặc những công ty có quy 2 mô lớn và tính thanh khoản cao hơn thì nên có tỷ lệ nợ cao.
Trong khi những công ty nhiều rủi ro, những công ty với tài sản vô hình nhiều mà giá trị sẽ không còn khi thanh lý thì nên có tỷ lệ nợ thấp. Lý thuyết cũng dự đoán rằng các công ty có lợi nhuận nhiều hơn nên gia tăng tài trợ bằng nợ để tận dụng tấm chắn thuế trong khi các công ty có tăng trưởng cao nên vay ít hơn vì giá trị dễ mất đi trong khủng hoảng tài chính. Tuy nhiên lý thuyết này cũng có hạn chế là đã không giải thích được tại sao một số doanh nghiệp rất thành công trong ngành với thu nhập hoạt động rất cao lại có rất ít nợ và không dùng tấm chắn thuế.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking- order theory) Lý thuyết trật tự phân hạng được phát triển bởi Stewart Myers và Nocolas Majluf (1984) lý giải các quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở bất cân xứng thông tin giữa nhà quản trị và nhà đầu tư bên ngoài về giá trị thực của Công ty, về tình hình kinh doanh cũng như khả năng sinh lợi các dự án trong tương lai. Bất cân xứng thông tin là lý do khiến nguồn vốn bên ngoài có chi phí sử dụng vốn cao hơn so với nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại).
Khi công ty tài trợ cho dự án bằng việc phát hành cổ phần mới thì các cổ phần này sẽ bị định giá thấp do các nhà đầu tư sẽ không đánh giá được giá trị thực sự của các cơ hội đầu tư do nhà quản lý truyền đạt. Lựa chọn đối nghịch khiến chi phí huy động vốn cổ phần tăng cao. Do đó, nếu các dự án có triển vọng đem lại lợi nhuận cao thì cách tài trợ tốt nhất là theo một trật tự đã được phân hạng: - Sử dụng lợi nhuận giữ lại do các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ - Sử dụng nguồn vốn vay với lãi suất cố định thấp hơn tỷ suất sinh lời của dự án để không phải chia sẻ lợi nhuận với các cổ đông mới. - Phát hành cổ phần được xem là nguồn tài trợ cuối cùng khi cổ phần của công ty đang được định giá cao hơn giá trị thực trên thị trường.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng rất khó xác định được cấu trúc vốn tối ưu trong trật tự phân hạng. Các quan sát tỷ lệ nợ của một doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài.4 Lý thuyết về chi phí đại diện (The agency Theory) Lý thuyết chi phí đại diện được nghiên cứu bởi Jensen và Meckling (1976) nêu lên chi phí gây ra do mâu thuẫn lợi ích giữa chủ nợ, cổ đông và nhà quản lý. Chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu là do mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông. Nhà quản lý có khuynh hướng đưa ra quyết định đầu tư nhằm làm tăng quy mô của doanh nghiệp thay vì chú ý đến chính sách cổ tức dành cho cổ đông.
Chi phí đại diện của nợ phát sinh còn phát sinh do mâu thuẫn lợi ích giữa chủ nợ và cổ đông. Các chủ nợ luôn muốn được trả nợ gốc và lãi đúng hạn còn các cổ đông bằng cách lựa chọn các quyết định đầu tư rủi ro hơn, từ đó có thể chiếm dụng tài sản của các chủ nợ.2 Các nghiên cứu về cấu trúc vốn ngân hàng Để nghiên cứu các yếu tố tác động đến CTV của các NHTM tại Việt Nam, học viên đã tổng hợp và tìm hiểu một số công trình nghiên cứu thực nghiệm ở các nước đang phát triển trên thế giới khá tương đồng với Việt Nam. Học viên đã tìm được bốn công trình nghiên cứu tại nước ngoài và hai công trình nghiên cứu ở Việt Nam về các nhân tố tác động đến CTV của ngân hàng. Các bài nghiên cứu được học viên tóm tắt như sau: 1.1 Nghiên cứu của Mohammed Amidu (2007): “Những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn tại các Ngân hàng ở Ghana- Bằng chứng thực nghiệm”.
Bài nghiên cứu xác định yếu tố đến việc xác định CTV của các Ngân hàng ở Ghana. Mẫu nghiên cứu gồm tất cả các Ngân hàng dưới sự giám sát của Ngân hàng trung ương quốc gia, nhưng chỉ 19 ngân hàng đáp ứng các điều kiện cho bài nghiên cứu vớithời gian nghiên cứu từ năm 1998 đến năm 2003. Để đánh giá ảnh hưởng của các nhân tố lên CTV ngân hàng, bài nghiên cứu đã sử dụng ba mô hình hồi quy như sau: Trong đó, 03 Biến phụ thuộc gồm: LEVi,t = β0 + β1.SZEi,t+ ε 4 + LEVit là biến đòn bẩy tài chính, được đo lường bằng tổng nợ/tổng nguồn vốn của Ngân hàng i trong thời gian t. + LONGit là biến đòn bẩy tài chính dài hạn, được đo lường bằng tổng nợ dài hạn/tổng nguồn vốn cho Ngân hàng i trong thời gian t.
+ SHORTit là biến đòn bẩy tài chính ngắn hạn, được đo lường bằng tổng nợ ngắn hạn/tổng nguồn vốn cho Ngân hàng i trong thời gian t. Bài nghiên cứu sử dụng biến đòn bẩy tài chính bằng tổng nợ/tổng nguồn vốn vì để đánh giá và quản lý rủi ro, ngân hàng cần phải xác định nguồn vốn phù hợp để phòng ngừa các trường hợp bất ngờ phát sinh từ rủi ro thị trường, rủi ro tín dụng ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh. Ngoài ra lợi nhuận đến từ các lĩnh vực kinh doanh của các ngân hàng cần được đánh giá dựa trên lượng vốn cần thiết để phòng tránh các rủi ro trong kinh doanh. 06 nhân tố tác động đến CTV ngân hàng (Biến độc lập) gồm: + PRE: là biến lợi nhuận, được đo lường bằng lợi nhuận trước thuế/tổng tài sản.
+ GRW: là biến tốc độ tăng trưởng, được đo lường bằng tỷ lệ phần trăm thay đổi trong Doanh thu. + TAX: là biến về thuế thu nhập doanh nghiệp, đo lường bằng Thuế thu nhập doanh nghiệp/Lợi nhuận trước thuế. + AST: là biến cấu trúc tài sản, được đo lường bằng Tài sản cố định/Tổng tài sản. + RSK: là biến rủi ro, đo lường bằng biến động của Lợi nhuận.
+ SZE: là biến quy mô Ngân hàng, đo lường bằng logarit của Tổng tài sản Để đánh giá ảnh hưởng của các biến độc lập lên biến phụ thuộc, bài nghiên cứu đã sử dụng mô hình hồi quy bình phương bé nhất (OLS). Kết quả bài nghiên cứu (Phụ lục 3) cho thấy các biến độc lập có tác động lên biến phụ thuộc đại diện cho CTV của ngân hàng. Ảnh hưởng cụ thể như sau: Trường hợp CTV được đo lường bằng tổng nợ/tổng nguồn vốn thì các nhân tố: thuế thu nhập doanh nghiệp, quy mô ngân hàng có tác động đồng biến, còn các nhân tố: lợi nhuận, cấu trúc tài sản có tác động tác động nghịch biến đến CTV ngân hàng, trong khi đó 5 nhân tố rủi ro và tốc độ tăng trưởng không có ý nghĩa thống kê. Trường hợp CTV được đo lường bằng tổng nợ ngắn hạn/tổng nguồn vốn thì các nhân tố: thuế thu nhập doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, quy mô ngân hàng có tác động tỷ lệ thuận, còn các nhân tố: lợi nhuận, cấu trúc tài sản có tác động tỷ lệ nghịch đến CTV ngân hàng, trong khi đó nhân tố rủi ro không có ý nghĩa thống kê.
Trong khi đó CTV được đo lường bằng tổng nợ dài hạn/tổng nguồn vốn thì các nhân tố: lợi nhuận, cấu trúc tài sản có tác động tỷ lệ thuận, còn các nhân tố: thuế thu nhập doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, quy mô ngân hàng có tác động tỷ lệ nghịch đến CTV ngân hàng, và nhân tố rủi ro không có ý nghĩa thống kê. Bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng hơn 87% tài sản của ngân hàng được tài trợ bởi Nợ, trong đó Nợ ngắn hạn chiếm hơn 75% trong CTV ngân hàng.2 Nghiên cứu của Monica Octavia và Rayna Brown (2008) “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ở các quốc gia đang phát triển”.