Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Trong quản trị tài chính doanh nghiệp, việc xây dựng và tối ưu hóa cấu trúc vốn (CTV) giữ vai trò then chốt nhằm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Ngành thực phẩm tại Việt Nam là một trong những ngành kinh tế trọng yếu với nhu cầu tiêu dùng chiếm tỷ trọng cao nhất trong cơ cấu chi tiêu hàng tháng của người dân. Cùng với quá trình hội nhập kinh tế quốc tế thông qua các hiệp định thương mại như Hiệp định Đối tác Toàn diện và Tiến bộ xuyên Thái Bình Dương (CPTPP), các doanh nghiệp thực phẩm đứng trước cơ hội mở rộng thị trường nhờ cam kết cắt giảm thuế quan, song cũng phải đối mặt với áp lực cạnh tranh gay gắt từ các tập đoàn đa quốc gia. Bên cạnh đó, bối cảnh đại dịch Covid-19 và giai đoạn phục hồi kinh tế sau dịch đã tạo ra những biến động lớn đối với hoạt động sản xuất kinh doanh, nguồn vốn lưu chuyển ròng và quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp trong ngành.

Xuất phát từ bối cảnh thực tiễn trên, khóa luận xác định các mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu cụ thể:

  1. Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
  2. Đo lường mức độ và chiều hướng tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thực phẩm niêm yết.
  3. Đề xuất các hàm ý quản trị nhằm góp phần hoàn thiện cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp thực phẩm.

Nghiên cứu tập trung giải quyết 3 câu hỏi nghiên cứu:

  1. Những nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
  2. Mức độ và chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào?
  3. Các hàm ý quản trị nào được đưa ra nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành thực phẩm niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam?
  • Đối tượng nghiên cứu: Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
  • Phạm vi không gian: 27 doanh nghiệp ngành thực phẩm niêm yết trên 3 sàn giao dịch chứng khoán gồm Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE), Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sàn giao dịch của các công ty đại chúng chưa niêm yết (UPCOM) (được sàng lọc từ tổng số 54 doanh nghiệp toàn ngành tính đến tháng 07/2023, thỏa mãn điều kiện hoạt động liên tục và có báo cáo tài chính kiểm toán đầy đủ).
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn 10 năm từ năm 2013 đến năm 2022, bao quát cả hai giai đoạn trước và sau khi đại dịch Covid-19 bùng phát.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Khóa luận kế thừa và hệ thống hóa 4 nền tảng lý thuyết tài chính kinh điển về cấu trúc vốn:

  • Lý thuyết Modigliani & Miller (M&M, 1958, 1963): Phân tích giá trị doanh nghiệp trong môi trường phi thuế và môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, nhấn mạnh lợi ích tiết kiệm thuế từ lá chắn thuế lãi vay.
  • Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory - Kraus & Litzenberger, 1973; Myers, 1977): Cân bằng giữa lợi ích của lá chắn thuế từ nợ vay với chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản để xác định cấu trúc vốn tối ưu.
  • Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory - Myers & Majluf, 1984): Dựa trên tiền đề bất cân xứng thông tin, chỉ ra thứ tự ưu tiên huy động vốn của doanh nghiệp: nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại) $\rightarrow$ phát hành nợ vay $\rightarrow$ phát hành cổ phiếu mới.
  • Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory - Jensen & Meckling, 1976): Phân tích xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý (chi phí đại diện vốn chủ sở hữu), cũng như giữa cổ đông và chủ nợ (chi phí đại diện của nợ).

Mô hình nghiên cứu định lượng phân tích cấu trúc vốn thông qua 3 thước đo biến phụ thuộc và 7 biến độc lập đặc trưng của doanh nghiệp:

Tên biến Ký hiệu Vai trò Công thức đo lường Kỳ vọng dấu
Hệ số tổng nợ TLEV Biến phụ thuộc $\text{Tổng nợ} / \text{Tổng nguồn vốn}$ -
Hệ số nợ ngắn hạn SLEV Biến phụ thuộc $\text{Tổng nợ ngắn hạn} / \text{Tổng nguồn vốn}$ -
Hệ số nợ dài hạn LLEV Biến phụ thuộc $\text{Tổng nợ dài hạn} / \text{Tổng nguồn vốn}$ -
Khả năng sinh lời PRO Biến độc lập $\text{EBITDA (hoặc Lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao)} / \text{Tổng tài sản}$ (-)
Quy mô doanh nghiệp SIZE Biến độc lập $\ln(\text{Tổng tài sản})$ (+)
Tài sản cố định hữu hình TANG Biến độc lập $\text{Tài sản cố định hữu hình} / \text{Tổng tài sản}$ (+/-)
Tính thanh khoản LIQ Biến độc lập $\text{Tài sản ngắn hạn} / \text{Nợ ngắn hạn}$ (-)
Cơ hội tăng trưởng GRO Biến độc lập $(\text{Tổng tài sản}t - \text{Tổng tài sản}{t-1}) / \text{Tổng tài sản}_{t-1}$ (+)
Thuế TAX Biến độc lập $\text{Thuế phải nộp} / \text{EBIT}$ (+)
Lá chắn thuế phi nợ NDTS Biến độc lập $\text{Khấu hao tài sản cố định} / \text{Tổng tài sản}$ (-)

Phương pháp nghiên cứu: Nghiên cứu sử dụng kỹ thuật kinh tế lượng cho dữ liệu bảng cân đối (Balanced Panel Data) gồm 27 doanh nghiệp trong 10 năm ($N = 27, T = 10, N \times T = 270$ quan sát). Dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán thông qua hệ thống dữ liệu tài chính FiinPro. Quy trình phân tích dữ liệu trên phần mềm STATA 17 bao gồm:

  1. Thống kê mô tả và phân tích ma trận hệ số tương quan Pearson.
  2. Ước lượng mô hình hồi quy bình phương tối thiểu gộp (Pooled OLS), mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM).
  3. Thực hiện kiểm định kiểm tra sự phù hợp: Kiểm định F (lựa chọn giữa Pooled OLS và FEM) và kiểm định Hausman (lựa chọn giữa FEM và REM).
  4. Thực hiện các kiểm định chẩn đoán khuyết tật: Kiểm định đa cộng tuyến (hệ số VIF), kiểm định phương sai sai số thay đổi (Modified Wald test cho FEM / Breusch-Pagan test cho REM), kiểm định tự tương quan (Wooldridge test).
  5. Sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS - Feasible Generalized Least Squares) để xử lý triệt để hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Giới thiệu

Chương 1 thiết lập khung đề cương tổng quan cho nghiên cứu: phân tích tính cấp thiết của việc nghiên cứu cấu trúc vốn trong bối cảnh ngành thực phẩm Việt Nam tham gia hội nhập kinh tế quốc tế và trải qua cú sốc đại dịch Covid-19. Tác giả xác định rõ ràng mục tiêu tổng quát, 3 mục tiêu cụ thể, 3 câu hỏi nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu (27 công ty thực phẩm trên sàn HOSE, HNX, UPCOM giai đoạn 2013–2022), đóng góp về mặt học thuật và thực tiễn của đề tài, cùng cấu trúc 5 chương của khóa luận.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu liên quan

Chương 2 tập trung hệ thống hóa cơ sở lý luận và tổng quan tình hình nghiên cứu:

  • Định nghĩa cấu trúc vốn và các chỉ tiêu đo lường chính (tỷ số nợ trên tổng nguồn vốn, tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu, tỷ số tự tài trợ).
  • Phân tích bản chất và luận điểm của 4 lý thuyết tài chính nền tảng: Lý thuyết Modigliani-Miller (1958, 1963), Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory), Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) và Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory).
  • Lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm quốc tế (Chen, 2004; Huang & Song, 2006; Sheikh & Wang, 2011; Tarazi, 2013; Wahab & Ramli, 2014) và các nghiên cứu trong nước (Đặng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị Hải Yến, 2014; Lê Thị Minh Nguyên, 2016; Đặng Văn Dân & Nguyễn Hoàng Chung, 2017; Nguyễn Thị Thúy Hạnh, 2020; Trần Việt Dũng & Bùi Đan Thanh, 2021).
  • Xác định khoảng trống nghiên cứu: phần lớn nghiên cứu trước đây chỉ khảo sát toàn thị trường, chưa phân tích chuyên sâu tính đặc thù của ngành thực phẩm và dữ liệu dừng lại trước năm 2019, chưa cập nhật biến động giai đoạn hậu đại dịch Covid-19 (2019–2022).

Chương 3: Mô hình và phương pháp nghiên cứu

Chương 3 xây dựng 3 phương trình hồi quy tuyến tính cho 3 chỉ tiêu cấu trúc vốn: $TLEV$, $SLEV$, và $LLEV$. Tác giả thiết lập 7 giả thuyết nghiên cứu ($H1$ đến $H7$) dựa trên đối chiếu giữa lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Chương này mô tả chi tiết quy trình nghiên cứu 9 bước, tiêu chí chọn mẫu 27 doanh nghiệp từ hệ thống FiinPro, định nghĩa chi tiết thang đo của 7 biến giải thích và các kiểm định kinh tế lượng (kiểm định F, Hausman, đa cộng tuyến VIF, kiểm định Wooldridge về tự tương quan, kiểm định phương sai sai số thay đổi và mô hình FGLS).

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 4 trình bày thực trạng cấu trúc vốn và các phát hiện định lượng:

  • Thực trạng ngành: Giai đoạn 2013–2022, nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng chi phối trong cơ cấu nợ của các doanh nghiệp thực phẩm (35%–42% tổng nguồn vốn), trong khi nợ dài hạn chỉ chiếm dưới 10%. Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu luôn lớn hơn 1 và tăng vọt trong giai đoạn 2021–2022 (đạt 1,171 năm 2021 và 1,197 năm 2022).
  • Thống kê mô tả (270 quan sát):
    • $TLEV$: Trung bình đạt 0,4596 (45,96%), nhỏ nhất 13,97% (VHF năm 2020), lớn nhất 81,51%.
    • $SLEV$: Trung bình đạt 0,3766 (37,66%), nhỏ nhất 2,10% (CLX năm 2022), lớn nhất 72,88% (TFC năm 2014).
    • $LLEV$: Trung bình đạt 0,0830 (8,30%), nhỏ nhất 0,00% (AGM năm 2022, SLS, HNM, CMF, MCF), lớn nhất 72,14% (CLX năm 2014).
    • $PRO$: Trung bình 0,0974; $SIZE$: Trung bình 12,1833; $TANG$: Trung bình 0,2223; $LIQ$: Trung bình 1,6545; $GRO$: Trung bình 0,1403; $TAX$: Trung bình -0,2914; $NDTS$: Trung bình 0,0313.
  • Kiểm định và ước lượng: Các mô hình FEM/REM ban đầu đều gặp khuyết tật phương sai sai số thay đổi và tự tương quan. Mô hình FGLS được sử dụng để khắc phục hoàn toàn các vi phạm này.
  • Thảo luận kết quả: Đối chiếu chi tiết sự tác động của từng biến với các nghiên cứu trước đó và các lý thuyết tài chính.

Chương 5: Kết luận và hàm ý quản trị

Chương 5 đúc kết các phát hiện nghiên cứu chính từ mô hình FGLS, đưa ra các hàm ý quản trị thực tiễn cho nhà quản trị doanh nghiệp thực phẩm: định hướng mở rộng quy mô hợp lý, nâng cao tỷ suất sinh lời để tăng cường tích lũy vốn nội bộ, quản trị cơ hội tăng trưởng gắn với hoạch định dòng tiền, và hoàn thiện công tác quản trị tài chính. Đồng thời, tác giả trình bày các giới hạn của nghiên cứu và gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo.

Kết quả và đóng góp

Nghiên cứu đã lượng hóa thành công tác động của các yếu tố đặc trưng doanh nghiệp lên 3 khía cạnh của cấu trúc vốn ngành thực phẩm niêm yết tại Việt Nam thông qua mô hình FGLS:

Biến độc lập Hệ số tổng nợ ($TLEV$) Hệ số nợ ngắn hạn ($SLEV$) Hệ số nợ dài hạn ($LLEV$)
Khả năng sinh lời (PRO) Tác động ngược chiều (-) Không có ý nghĩa Tác động thuận chiều (+)
Quy mô doanh nghiệp (SIZE) Không có ý nghĩa Tác động ngược chiều (-) Tác động thuận chiều (+)
Tài sản cố định hữu hình (TANG) Tác động ngược chiều (-) Tác động ngược chiều (-) Tác động thuận chiều (+)
Tính thanh khoản (LIQ) Tác động thuận chiều (+) Tác động ngược chiều (-) Tác động thuận chiều (+)
Cơ hội tăng trưởng (GRO) Tác động thuận chiều (+) Tác động thuận chiều (+) Tác động thuận chiều (+)
Thuế (TAX) Không có ý nghĩa Không có ý nghĩa Không có ý nghĩa
Lá chắn thuế phi nợ (NDTS) Không có ý nghĩa Không có ý nghĩa Tác động ngược chiều (-)

Hàm ý quản trị do tác giả đề xuất:

  • Đối với quy mô doanh nghiệp: Các doanh nghiệp có quy mô lớn nên tận dụng lợi thế tín nhiệm cao và tài sản thế chấp để tiếp cận nguồn vốn vay dài hạn với chi phí hợp lý, tránh việc lạm dụng nợ ngắn hạn tài trợ cho tài sản dài hạn.
  • Đối với khả năng sinh lời: Tăng cường hiệu quả hoạt động kinh doanh cốt lõi nhằm gia tăng nguồn lợi nhuận giữ lại, củng cố vốn chủ sở hữu và giảm bớt gánh nặng chi phí lãi vay ngắn hạn, phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng.
  • Đối với cơ hội tăng trưởng: Doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao cần chủ động xây dựng kế hoạch huy động vốn linh hoạt giữa nợ ngắn hạn và dài hạn để nắm bắt cơ hội mở rộng thị phần mà không rơi vào tình trạng kiệt quệ thanh khoản.
  • Đối với công tác quản trị tài chính: Nâng cao năng lực dự báo dòng tiền, tái cấu trúc kỳ hạn nợ (chuyển dịch dần từ phụ thuộc nợ ngắn hạn sang nợ trung - dài hạn) nhằm đảm bảo cân đối giữa rủi ro tài chính và tỷ suất sinh lời.

Đóng góp của khóa luận:

  • Ý nghĩa khoa học: Cung cấp bằng chứng thực nghiệm kiểm định các lý thuyết tài chính (M&M, Trade-off, Pecking Order, Agency Cost) trong môi trường thị trường cận biên của một ngành sản xuất đặc thù (ngành thực phẩm) tại Việt Nam.
  • Ý nghĩa thực tiễn: Cập nhật chuỗi số liệu 10 năm (2013–2022) phản ánh toàn diện tác động của biến động kinh tế và đại dịch Covid-19 đến cấu trúc tài trợ của các doanh nghiệp thực phẩm niêm yết.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Khóa luận chỉ ra một số hạn chế nhất định xuất phát từ phạm vi và phương pháp thu thập dữ liệu:

  • Hạn chế: Cỡ mẫu nghiên cứu dừng lại ở 27 doanh nghiệp do phải đáp ứng các tiêu chuẩn khắt khe về tính liên tục của dữ liệu và báo cáo tài chính kiểm toán trong suốt 10 năm. Ngoài ra, mô hình chỉ mới tập trung vào các nhân tố tài chính nội bộ vi mô của doanh nghiệp mà chưa tích hợp các biến số kinh tế vĩ mô (lãi suất, lạm phát, tăng trưởng GDP) hoặc các yếu tố quản trị công ty (cơ cấu hội đồng quản trị, tỷ lệ sở hữu nhà nước).
  • Hướng nghiên cứu tiếp theo: Mở rộng quy mô mẫu nghiên cứu khi có thêm nhiều doanh nghiệp niêm yết mới hoàn thiện chuỗi dữ liệu; bổ sung các biến số vĩ mô và biến quản trị doanh nghiệp vào mô hình kinh tế lượng; áp dụng thêm các phương pháp hồi quy nâng cao như GMM (Generalized Method of Moments) để kiểm soát hiện tượng nội sinh tiềm ẩn trong cấu trúc vốn.

Giá trị tham khảo

Khóa luận là tài liệu tham khảo hữu ích đối với:

  • Sinh viên, học viên chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, Kế toán - Kiểm toán, Quản trị kinh doanh: Cung cấp tài liệu mẫu mực về quy trình nghiên cứu định lượng hoàn chỉnh trên dữ liệu bảng (từ khảo lược lý thuyết, xây dựng giả thuyết, làm sạch dữ liệu, kiểm định khuyết tật đến ước lượng FGLS trên phần mềm STATA 17).
  • Các nhà nghiên cứu và người thực hiện đề tài về cấu trúc tài chính: Cung cấp hệ thống tài liệu tổng quan toàn diện về các nghiên cứu trong nước và quốc tế, khung thang đo chuẩn hóa của các biến số tài chính doanh nghiệp.
  • Nhà quản trị tài chính tại các doanh nghiệp thực phẩm: Cung cấp bức tranh thực trạng về cơ cấu nợ vay ngắn - dài hạn và đòn bẩy tài chính của ngành thực phẩm Việt Nam trong giai đoạn 2013–2022.

Câu hỏi thường gặp

1. Khóa luận sử dụng cỡ mẫu và khung thời gian nghiên cứu cụ thể như thế nào?
Khóa luận sử dụng mẫu dữ liệu bảng cân đối gồm 27 doanh nghiệp ngành thực phẩm niêm yết trên 3 sàn HOSE, HNX và UPCOM trong giai đoạn 10 năm từ 2013 đến 2022, tạo thành bộ dữ liệu với tổng cộng 270 quan sát ($N \times T = 27 \times 10 = 270$).

2. Thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thực phẩm giai đoạn 2013–2022 có đặc điểm gì nổi bật?
Nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng chi phối trong cơ cấu nợ (35%–42% tổng nguồn vốn), trong khi nợ dài hạn chiếm tỷ lệ rất thấp (dưới 10%). Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu luôn lớn hơn 1 và tăng vọt sau đại dịch Covid-19, đạt đỉnh 1,171 vào năm 2021 và 1,197 vào năm 2022.

3. Khóa luận đo lường cấu trúc vốn thông qua những chỉ tiêu phụ thuộc nào?
Khóa luận sử dụng 3 chỉ tiêu biến phụ thuộc: Hệ số tổng nợ trên tổng nguồn vốn ($TLEV$), Hệ số nợ ngắn hạn trên tổng nguồn vốn ($SLEV$), và Hệ số nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn ($LLEV$).

4. Tại sao tác giả phải sử dụng phương pháp hồi quy FGLS thay vì dừng lại ở Pooled OLS, FEM hay REM?
Khi chạy các mô hình Pooled OLS, FEM và REM, các kiểm định chẩn đoán cho thấy mô hình tồn tại hiện tượng phương sai sai số thay đổi và hiện tượng tự tương quan. Do đó, phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS) được sử dụng để khắc phục hoàn toàn hai khuyết tật này nhằm đảm bảo các hệ số ước lượng vững và hiệu quả.

5. Những nhân tố nào có tác động cùng chiều và ngược chiều đối với hệ số nợ dài hạn ($LLEV$)?
Theo kết quả mô hình FGLS, các nhân tố có quan hệ cùng chiều (thuận chiều) với hệ số nợ dài hạn gồm: Khả năng sinh lời ($PRO$), Quy mô doanh nghiệp ($SIZE$), Tài sản cố định hữu hình ($TANG$), Tính thanh khoản ($LIQ$), và Cơ hội tăng trưởng ($GRO$). Trong khi đó, Lá chắn thuế phi nợ ($NDTS$) có mối quan hệ ngược chiều với hệ số nợ dài hạn.

Kết luận

Khóa luận của tác giả Trịnh Tuyết Trâm đã thực hiện nghiên cứu thực nghiệm toàn diện về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của 27 doanh nghiệp thực phẩm niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2013–2022. Bằng phương pháp kinh tế lượng dữ liệu bảng và mô hình FGLS, nghiên cứu đã làm rõ chiều hướng tác động đa dạng của các yếu tố nội tại doanh nghiệp đến từng kỳ hạn nợ cụ thể. Các kết quả đạt được cung cấp cơ sở thực nghiệm vững chắc để các nhà quản trị doanh nghiệp thực phẩm tái cấu trúc nguồn tài trợ, tối ưu hóa đòn bẩy tài chính và nâng cao hiệu quả kinh doanh.