Luận án: Nghiên cứu rủi ro và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam - Trần Thị Hải Lý

Nghiên cứu rủi ro và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam, phân tích các yếu tố ảnh hưởng và xu hướng đầu tư hiện tại.

• Tác giả: Trần Thị Hải Lý
• Người hướng dẫn: Phan Thị Bích Nguyệt
• Trường học: Trường Đại học Kinh Tế TP.HCM
• Chuyên ngành: Kinh tế – Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Nghiên Cứu Rủi Ro và Tỷ Suất Sinh Lợi trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: luận án tiến sĩ
• Năm xuất bản: 2010
• Địa điểm: TP.Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: CÁC NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ RỦI RO VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI
• 1.1. Lý thuyết danh mục
• 1.2. Tỷ suất sinh lợi và rủi ro của một tài sản
• 1.3. Tỷ suất sinh lợi và rủi ro của danh mục nhiều tài sản
• 1.4. Đường biên hiệu quả của các danh mục đầu tư
• 1.5. Mức độ chấp nhận rủi ro và lựa chọn danh mục của nhà đầu tư
• 1.6. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM và chứng cứ thực nghiệm
• 1.6.1. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM
• 1.6.2. Nghiên cứu thực nghiệm CAPM trên thị trường chứng khoán quốc tế
• 1.7. Mô hình đa nhân tố
• 1.7.1. Mô hình ba nhân tố của Fama và French và các chứng cứ thực nghiệm
• 1.7.2. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT và chứng cứ thực nghiệm
• 1.7.3. Mô hình GARCH đối với các đặc tính thực nghiệm của tỷ suất sinh lợi
• 1.8. Những bất thường trên thị trường chứng khoán từ góc độ tài chính hành vi
• 1.8.1. Hành vi không hợp lý
• 1.8.2. Hành vi bầy đàn
• 1.9. Kết luận chương 1
• 2. CHƯƠNG 2: RỦI RO VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
• 2.1. Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam
• 2.1.1. Quy mô thị trường
• 2.1.2. Diễn biến thị trường hàm chứa tính đầu cơ cao
• 2.1.3. Rủi ro tổng thể và tỷ suất sinh lợi cao
• 2.1.4. Hệ thống luật pháp quy định hoạt động của thị trường từng bước được hoàn thiện
• 2.2. Kiểm định các mô hình nhân tố trên thị trường chứng khoán Việt Nam
• 2.2.1. Kiểm định mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố của Fama và French
• 2.2.2. Kiểm định mô hình nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường quốc tế
• 2.3. Kết luận chương 2
• 3. CHƯƠNG 3: TÁC ĐỘNG CỦA TÀI CHÍNH HÀNH VI LÊN RỦI RO VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
• 3.1. Các hành vi trên thị trường chứng khoán Việt Nam
• 3.1.1. Những lệch lạc trong niềm tin
• 3.1.2. Hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam
• 3.1.3. Kết quả khảo sát hành vi của nhà đầu tư trên thị trường Việt Nam
• 3.2. Các giới hạn kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường
• 3.2.1. Cơ chế giao dịch – thanh toán T+3
• 3.2.2. Nghiệp vụ bán khống chưa được triển khai
• 3.3. Giới hạn về hàng hóa cơ sở trên thị trường
• 3.4. Bất cân xứng thông tin
• 3.5. Kết luận chương 3
• 4. CHƯƠNG 4: KIỂM SOÁT RỦI RO ĐÁP ỨNG TỶ SUẤT SINH LỢI KỲ VỌNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
• 4.1. Nới lỏng các giới hạn kinh doanh chênh lệch giá
• 4.1.1. Triển khai nghiệp vụ bán khống
• 4.1.2. Giải pháp chuyển sang chu kỳ giao dịch - thanh toán T+1
• 4.1.3. Tăng hàng hóa cơ sở trên thị trường
• 4.2. Phát triển các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp
• 4.3. Nâng cao chất lượng hoạt động của các công ty niêm yết
• 4.4. Giải pháp về thông tin
• 4.5. Các giải pháp khác
• 4.5.1. Điều hành chính sách vĩ mô dựa trên nguyên tắc thị trường
• 4.5.2. Xây dựng các chỉ số thành quả trên thị trường
• 4.5.3. Xây dựng bộ dữ liệu thị trường đầy đủ và cập nhật
• 4.5.4. Những khuyến nghị tăng tính chuyên nghiệp của nhà đầu tư cá nhân
• 4.6. Kết luận chương 4
• KẾT LUẬN VÀ NHỮNG GỢI Ý NGHIÊN CỨU TIẾP THEO
• CÁC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ CÓ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN ĐÃ ĐƯỢC CÔNG BỐ
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Tổng Quan Nghiên Cứu Rủi Ro Tỷ Suất Sinh Lợi Chứng Khoán 55 ký tự

Nghiên cứu về rủi ro và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán là một lĩnh vực quan trọng trong tài chính. Từ lý thuyết danh mục đầu tư của Markowitz đến các mô hình định giá tài sản như CAPM và APT, các nhà nghiên cứu đã cố gắng xác định mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Các lý thuyết này không chỉ giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định sáng suốt hơn mà còn giúp doanh nghiệp đánh giá chi phí vốn và hiệu quả dự án. Trên thị trường chứng khoán, rủi ro cao thường đi kèm với tỷ suất sinh lợi tiềm năng cao hơn, nhưng cũng đòi hỏi sự cân nhắc kỹ lưỡng và quản trị rủi ro hiệu quả. Các mô hình định giá tài sản khác nhau được sử dụng để đánh giá liệu một tài sản có được định giá hợp lý hay không, từ đó giúp nhà đầu tư tìm kiếm cơ hội đầu tư tốt nhất. Phân tích rủi ro chứng khoán là một bước không thể thiếu trước khi đưa ra quyết định đầu tư.

1.1. Lịch Sử Phát Triển Lý Thuyết Rủi Ro và Tỷ Suất Sinh Lợi

Lý thuyết về rủi ro thị trường chứng khoán và tỷ suất sinh lợi chứng khoán đã trải qua nhiều giai đoạn phát triển. Bắt đầu với lý thuyết danh mục của Markowitz, các nhà nghiên cứu đã phát triển các mô hình phức tạp hơn như CAPM và APT để giải thích mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận. Những mô hình này liên tục được kiểm định và điều chỉnh để phù hợp với thực tế thị trường. Việc hiểu rõ lịch sử phát triển của các lý thuyết này giúp nhà đầu tư có cái nhìn tổng quan và sâu sắc hơn về phân tích rủi ro chứng khoán.

1.2. Vai Trò của Rủi Ro và Tỷ Suất Sinh Lợi trong Đầu Tư Chứng Khoán

Rủi ro và tỷ suất sinh lợi là hai yếu tố cốt lõi trong quyết định đầu tư chứng khoán. Nhà đầu tư cần cân nhắc mức độ rủi ro mà họ sẵn sàng chấp nhận để đổi lấy tiềm năng sinh lợi. Việc đánh giá tỷ suất sinh lợi kỳ vọng so với mức độ rủi ro giúp nhà đầu tư tối ưu hóa danh mục đầu tư của mình. Các công cụ như hệ số Sharpe và hệ số Treynor được sử dụng để đo lường hiệu quả đầu tư sau khi đã điều chỉnh theo rủi ro.

II. Thách Thức Khi Nghiên Cứu Rủi Ro Tại Thị Trường Việt Nam 58 ký tự

Nghiên cứu về rủi ro và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam đối mặt với nhiều thách thức đặc thù. Sự non trẻ của thị trường, sự chi phối của nhà đầu tư cá nhân, và các yếu tố vĩ mô ảnh hưởng lớn đến biến động giá cổ phiếu. Tính hiệu quả của thị trường còn thấp, thông tin bất cân xứng và giao dịch nội gián có thể làm sai lệch giá trị thực của tài sản. Các mô hình định giá tài sản truyền thống có thể không phù hợp hoàn toàn với thị trường Việt Nam do sự khác biệt về cấu trúc và đặc điểm. Việc thu thập và xử lý dữ liệu lịch sử chứng khoán cũng gặp nhiều khó khăn do tính sẵn có và chất lượng dữ liệu còn hạn chế.

2.1. Đặc Điểm Riêng Có của Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam

Thị trường chứng khoán Việt Nam có những đặc điểm riêng biệt so với các thị trường phát triển. Quy mô thị trường còn nhỏ, tính thanh khoản thấp và sự tham gia chủ yếu của nhà đầu tư cá nhân tạo ra những biến động khó lường. Các yếu tố như chính sách tiền tệ và lãi suất có tác động mạnh đến thị trường. Các mô hình quản trị rủi ro đầu tư chứng khoán cần được điều chỉnh để phù hợp với những đặc điểm này.

2.2. Hạn Chế Về Dữ Liệu và Thông Tin Thị Trường

Việc nghiên cứu về rủi ro thị trường chứng khoán tại Việt Nam gặp khó khăn do hạn chế về dữ liệu lịch sử chứng khoán. Chuỗi dữ liệu còn ngắn, tính nhất quán không cao và thiếu thông tin chi tiết về các giao dịch. Thông tin bất cân xứng và thiếu minh bạch cũng gây khó khăn cho việc phân tích rủi ro chứng khoán một cách chính xác. Việc cải thiện chất lượng và tính sẵn có của dữ liệu là rất quan trọng để nâng cao hiệu quả nghiên cứu.

2.3. Ảnh Hưởng của Yếu Tố Vĩ Mô Đến Thị Trường Chứng Khoán

Các yếu tố kinh tế vĩ mô như lạm phát, tỷ giá hối đoái và giá dầu có ảnh hưởng đáng kể đến thị trường chứng khoán Việt Nam. Biến động của các yếu tố này có thể tác động đến tỷ suất sinh lợi và rủi ro của các cổ phiếu. Việc phân tích và dự báo các yếu tố vĩ mô là cần thiết để đưa ra quyết định đầu tư hợp lý.

III. Phương Pháp Đo Lường Đánh Giá Rủi Ro Chứng Khoán 52 ký tự

Có nhiều phương pháp khác nhau để đo lường và đánh giá rủi ro chứng khoán. Các phương pháp truyền thống như độ lệch chuẩn, beta chứng khoán, và VaR (Giá trị có rủi ro) được sử dụng để định lượng mức độ biến động của giá cổ phiếu. Các phương pháp phức tạp hơn như Expected Shortfall và các mô hình factor được sử dụng để đánh giá rủi ro trong các điều kiện thị trường khác nhau. Việc lựa chọn phương pháp phù hợp phụ thuộc vào mục tiêu nghiên cứu và đặc điểm của thị trường. Các nhà đầu tư cũng sử dụng phân tích kỹ thuật và phân tích cơ bản để đánh giá rủi ro và tiềm năng sinh lợi của các cổ phiếu.

3.1. Sử Dụng Beta Chứng Khoán để Đánh Giá Rủi Ro Hệ Thống

Beta chứng khoán là một thước đo rủi ro hệ thống, cho biết mức độ biến động của một cổ phiếu so với thị trường chung. Tính beta giúp nhà đầu tư đánh giá mức độ nhạy cảm của cổ phiếu với biến động thị trường. Cổ phiếu có beta cao hơn 1 được coi là rủi ro hơn thị trường, trong khi cổ phiếu có beta thấp hơn 1 ít rủi ro hơn. Tuy nhiên, beta chỉ là một yếu tố trong việc đánh giá rủi ro và cần được xem xét cùng với các yếu tố khác.

3.2. Mô Hình VaR và Expected Shortfall Trong Quản Trị Rủi Ro

VaR (Giá trị có rủi ro) và Expected Shortfall là hai công cụ quan trọng trong quản trị rủi ro. VaR ước tính mức lỗ tối đa có thể xảy ra trong một khoảng thời gian nhất định với một mức độ tin cậy nhất định. Expected Shortfall cung cấp thông tin về mức lỗ trung bình vượt quá mức VaR. Cả hai công cụ này giúp nhà đầu tư và các tổ chức tài chính đánh giá và quản lý rủi ro một cách hiệu quả hơn.

3.3. Ưu Nhược Điểm của Các Phương Pháp Đo Lường Rủi Ro

Mỗi phương pháp đo lường rủi ro thị trường chứng khoán đều có những ưu và nhược điểm riêng. Các phương pháp đơn giản như độ lệch chuẩn dễ tính toán nhưng có thể không phản ánh đầy đủ các khía cạnh của rủi ro. Các phương pháp phức tạp hơn như mô hình factor đòi hỏi nhiều dữ liệu và kỹ năng phân tích. Việc hiểu rõ ưu nhược điểm của từng phương pháp giúp nhà đầu tư lựa chọn công cụ phù hợp với mục tiêu và điều kiện cụ thể.

IV. Ứng Dụng Mô Hình CAPM và APT Tại Thị Trường Việt Nam 59 ký tự

CAPM và APT là hai mô hình định giá tài sản phổ biến, được sử dụng để ước tính tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản dựa trên mức độ rủi ro của nó. Tuy nhiên, việc áp dụng các mô hình này tại thị trường chứng khoán Việt Nam cần được thực hiện một cách cẩn trọng. Các yếu tố đặc thù của thị trường, như sự chi phối của nhà đầu tư cá nhân, thông tin bất cân xứng, và sự can thiệp của chính phủ, có thể làm giảm tính chính xác của các mô hình. Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng các mô hình này có thể cần được điều chỉnh để phù hợp hơn với điều kiện thị trường Việt Nam.

4.1. Kiểm Định Mô Hình CAPM Trên Dữ Liệu Thị Trường Việt Nam

Nhiều nghiên cứu đã cố gắng kiểm định giả thuyết của mô hình CAPM trên dữ liệu lịch sử chứng khoán của thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả cho thấy rằng mối quan hệ giữa beta và tỷ suất sinh lợi không phải lúc nào cũng rõ ràng. Các yếu tố khác như quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường có thể có ảnh hưởng lớn hơn đến tỷ suất sinh lợi. Điều này cho thấy rằng CAPM có thể không phải là mô hình hoàn hảo để định giá tài sản tại Việt Nam.

4.2. Sử Dụng Mô Hình APT Để Xác Định Các Yếu Tố Rủi Ro Thị Trường

Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT cho phép xác định nhiều yếu tố có thể ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của một tài sản. Các yếu tố này có thể bao gồm các biến kinh tế vĩ mô như lãi suất, lạm phát, và tỷ giá hối đoái. Việc xác định các yếu tố rủi ro quan trọng giúp nhà đầu tư hiểu rõ hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến thị trường và đưa ra quyết định đầu tư sáng suốt hơn.

4.3. So Sánh CAPM và APT Trong Bối Cảnh Thị Trường Việt Nam

CAPM và APT là hai mô hình định giá tài sản có những ưu và nhược điểm riêng. CAPM đơn giản và dễ sử dụng nhưng có thể không phản ánh đầy đủ các yếu tố rủi ro. APT phức tạp hơn nhưng có thể nắm bắt được nhiều yếu tố ảnh hưởng đến thị trường. Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam, việc kết hợp cả hai mô hình có thể mang lại kết quả tốt hơn.

V. Ảnh Hưởng Tài Chính Hành Vi Lên Thị Trường Chứng Khoán 55 ký tự

Tài chính hành vi nghiên cứu ảnh hưởng của yếu tố tâm lý và cảm xúc của nhà đầu tư đến quyết định đầu tư và biến động thị trường. Các hiện tượng như hành vi bầy đàn, bong bóng chứng khoán, và khủng hoảng tài chính có thể được giải thích bằng các nguyên tắc của tài chính hành vi. Tâm lý nhà đầu tư có thể dẫn đến các quyết định phi lý trí và làm sai lệch giá trị thực của tài sản. Hiểu rõ các nguyên tắc của tài chính hành vi giúp nhà đầu tư tránh được những sai lầm phổ biến và đưa ra quyết định đầu tư tốt hơn. Thị trường Việt Nam, với số lượng lớn nhà đầu tư cá nhân, đặc biệt dễ bị ảnh hưởng bởi yếu tố tâm lý.

5.1. Hành Vi Bầy Đàn và Bong Bóng Chứng Khoán tại Việt Nam

Hành vi bầy đàn là hiện tượng khi nhà đầu tư có xu hướng bắt chước hành động của người khác, bất kể thông tin và phân tích cơ bản. Hành vi này có thể dẫn đến bong bóng chứng khoán khi giá tài sản tăng quá cao so với giá trị thực. Việc nhận diện và tránh xa hành vi bầy đàn là rất quan trọng để bảo vệ vốn đầu tư.

5.2. Ảnh Hưởng Của Tâm Lý Nhà Đầu Tư Đến Quyết Định Đầu Tư

Tâm lý nhà đầu tư có thể bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố, bao gồm tin tức, cảm xúc cá nhân, và các sự kiện kinh tế. Các nhà đầu tư có xu hướng phản ứng thái quá với tin tức tốt và xấu, dẫn đến biến động giá cổ phiếu. Việc kiểm soát cảm xúc và đưa ra quyết định dựa trên phân tích khách quan là rất quan trọng để thành công trong đầu tư.

5.3. Giải Pháp Giảm Thiểu Ảnh Hưởng Tiêu Cực Từ Tâm Lý

Để giảm thiểu ảnh hưởng tiêu cực từ tâm lý nhà đầu tư, cần xây dựng một kế hoạch đầu tư rõ ràng, tuân thủ kỷ luật, và tránh đưa ra quyết định dựa trên cảm xúc. Việc đa dạng hóa danh mục đầu tư và tìm kiếm lời khuyên từ các chuyên gia tài chính cũng giúp giảm thiểu rủi ro.

VI. Kết Luận và Hướng Nghiên Cứu Tiếp Theo Về Rủi Ro 51 ký tự

Nghiên cứu về rủi ro và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn nhiều hướng đi tiềm năng. Việc phát triển các mô hình định giá tài sản phù hợp hơn với đặc điểm của thị trường, nghiên cứu sâu hơn về ảnh hưởng của tài chính hành vi, và cải thiện chất lượng dữ liệu lịch sử chứng khoán là những hướng đi quan trọng. Nghiên cứu cũng cần tập trung vào việc xây dựng các công cụ quản trị rủi ro hiệu quả hơn cho nhà đầu tư và các tổ chức tài chính. Cuối cùng, việc hoàn thiện khung pháp lý chứng khoán cũng đóng vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu rủi ro và thúc đẩy sự phát triển bền vững của thị trường.

6.1. Gợi Ý Các Hướng Nghiên Cứu Mới Về Thị Trường

Các hướng nghiên cứu tiếp theo có thể tập trung vào việc kiểm định các mô hình nhân tố mới trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố môi trường, xã hội và quản trị (ESG) đến tỷ suất sinh lợi, và phát triển các mô hình dự báo rủi ro tiên tiến hơn. Việc nghiên cứu về ảnh hưởng của thị trường mới nổi đến thị trường Việt Nam cũng là một hướng đi tiềm năng.

6.2. Tầm Quan Trọng của Khung Pháp Lý và Quản Lý Rủi Ro

Việc hoàn thiện khung pháp lý chứng khoán và tăng cường quản lý rủi ro là rất quan trọng để bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư và đảm bảo sự ổn định của thị trường. Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và Sở Giao dịch Chứng khoán cần tiếp tục cải thiện công tác giám sát và quản lý, ngăn chặn các hành vi vi phạm và đảm bảo tính minh bạch của thị trường.

Nội dung chính

Tổng quan luận án

Công trình nghiên cứu của tác giả Trần Thị Hải Lý với đề tài "Nghiên cứu rủi ro và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam" được thực hiện năm 2010 tại Trường Đại học Kinh Tế TP.HCM, thuộc chuyên ngành Kinh tế – Tài chính – Ngân hàng (mã số 62.01), dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Phan Thị Bích Nguyệt và TS. Nguyễn Thị Liên Hoa.

Tính cấp thiết của luận án bắt nguồn từ bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam đi vào hoạt động, từng bước mở ra kênh huy động vốn dài hạn cho các doanh nghiệp và tạo môi trường đầu tư cho công chúng. Tuy nhiên, mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi trên thị trường đối mặt với những vấn đề đặc thù: tỷ lệ sở hữu nhà nước cao trong các công ty niêm yết, tình trạng bất cân xứng thông tin, rào cản trong giao dịch và mức độ chi phối lớn của nhà đầu tư cá nhân. Khoảng trống nghiên cứu được đặt ra là liệu các mô hình định giá tài sản chuẩn tắc trên thế giới có giải thích được tỷ suất sinh lợi tại Việt Nam hay không, nhân tố rủi ro cơ bản hay hành vi của nhà đầu tư đóng vai trò chi phối, và cấu trúc mô hình nhân tố nào là phù hợp để kiểm soát rủi ro thị trường.

Mục tiêu nghiên cứu tổng quát của luận án là phân tích mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và các nhân tố rủi ro trên thị trường chứng khoán Việt Nam, từ đó xác định các nhân tố rủi ro chủ yếu tác động đến tỷ suất sinh lợi nhằm đề xuất các giải pháp kiểm soát rủi ro thích hợp.

Hệ thống câu hỏi nghiên cứu của luận án được xác định gồm 6 câu hỏi cụ thể:

1. Danh mục thị trường có quan hệ thế nào với tỷ suất sinh lợi chứng khoán?
2. Có mối quan hệ giữa nhân tố quy mô và tỷ suất sinh lợi chứng khoán?
3. Có mối quan hệ giữa nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và tỷ suất sinh lợi chứng khoán?
4. Có mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và tỷ suất sinh lợi chứng khoán?
5. Các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán quốc tế có phải là các nhân tố rủi ro thị trường?
6. Hành vi nhà đầu tư có dẫn đến rủi ro thị trường?

Đối tượng nghiên cứu của luận án là rủi ro và tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam, tập trung vào thị trường cổ phiếu chính thức niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và chỉ số VN-Index. Luận án lựa chọn HOSE vì sàn này có thời gian hoạt động dài hơn, quy mô vốn hóa và khối lượng giao dịch lớn hơn so với Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), đảm bảo tính đại diện và độ dài của chuỗi dữ liệu phân tích thống kê. Phạm vi thời gian nghiên cứu bao quát các chuỗi dữ liệu thứ cấp từ khi thị trường thành lập năm 2000 đến cuối năm 2009 (với các giai đoạn kiểm định chuyên sâu từ 2002 đến 2008 và 2009), cùng dữ liệu sơ cấp từ cuộc khảo sát 500 nhà đầu tư trên thị trường.

---

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Luận án đã hệ thống hóa toàn diện các lý thuyết kinh điển và các công trình thực nghiệm quốc tế về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi theo ba dòng tiếp cận chính:

Thứ nhất, trường phái lý thuyết danh mục và định giá tài sản đơn nhân tố:

• Lý thuyết danh mục của Harry Markowitz (1952) đặt nền tảng cho việc sử dụng độ lệch chuẩn làm thước đo rủi ro tổng thể và chứng minh vai trò của hiệp phương sai trong việc giảm thiểu phương sai danh mục đầu tư.
• Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) của William Sharpe (1964) và John Lintner (1965) chuẩn hóa mối quan hệ tuyến tính giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng với rủi ro hệ thống (hệ số beta).
• Các kiểm định thực nghiệm về CAPM tại Mỹ gồm Black, Jensen và Scholes (1972) đề xuất mô hình hai nhân tố (Zero-beta CAPM); Fama và MacBeth (1973) kiểm định tuyến tính đa giai đoạn. Tại các thị trường quốc tế khác, Hodoshima, Garza-gomez và Kunimura (2000) kiểm định tại Nhật Bản; Zhang và Wihlborg (2004) kiểm định tại các thị trường mới nổi Châu Âu (Séc, Hy Lạp, Hungary, Ba Lan, Nga, Thổ Nhĩ Kỳ); Saens (2004) kiểm định tại Châu Mỹ Latinh (Mexico, Chile, Argentina).

Thứ hai, các mô hình định giá đa nhân tố và kinh tế lượng tài chính:

• Các bất thường của CAPM liên quan đến các tỷ số giá được phát hiện bởi Banz (1981) về hiệu ứng quy mô; Basu (1983) về tỷ số E/P; Rosenberg, Reid và Lanstein (1985) về tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME); Bhandari (1988) về tỷ số nợ trên vốn cổ phần.
• Mô hình ba nhân tố của Fama và French (1992, 1993, 1995, 1998) bổ sung nhân tố quy mô (SMB) và nhân tố giá trị (HML) bên cạnh phần bù rủi ro thị trường.
• Kiểm định thực nghiệm mô hình Fama-French được thực hiện bởi Faff (2001) tại Úc; Maroney và Protopapadakis (2002) tại 7 nước phát triển; Drew và Veeraraghavan (2002, 2003) tại Malaysia, Hong Kong, Hàn Quốc, Philippines và sàn Thượng Hải; Aksu và Onder (2003) tại Thổ Nhĩ Kỳ; Homsud và Wasunsakul (2009) tại Thái Lan.
• Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) của Stephen Ross (1976), cùng các nghiên cứu thực nghiệm của Chen, Roll và Ross (1986); Chinhyung Cho, Lemma Senbet và James Bodurtha; Islam (2003); Altay đối với các biến số kinh tế vĩ mô.
• Mô hình chuỗi thời gian phi tuyến nắm bắt đặc tính biến động co cụm và phương sai thay đổi có điều kiện: Robert Engle (1982) với mô hình ARCH; Tim Bollerslev (1986) với GARCH; Daniel Nelson (1991) với EGARCH; Aggarwal, Inclan và Leal (1999); Kovacic Zlatko (2007).

Thứ ba, trường phái tài chính hành vi:

• Các nghiên cứu tâm lý học nhận thức của Kahneman và Tversky (1974, 1979) về lý thuyết triển vọng (Prospect Theory) và các lệch lạc trong nhận thức.
• Tổng kết của Barberis Nicholas và Richard Thaler (2003) về các hành vi không hợp lý (quá tự tin, tự mãn, nhận thức quá khứ, phản ứng thái quá, phản ứng chậm, tình huống điển hình, kiên định niềm tin, neo giá trị).
• Giải thích của Lakonishok, Shleifer và Vishny (1994) về phản ứng thái quá của nhà đầu tư đối với cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng.

Khoảng trống nghiên cứu được luận án lựa chọn giải quyết: Hầu hết các công trình tại Việt Nam trước đó chưa kiểm định đồng thời các mô hình định giá đa nhân tố chuẩn tắc kết hợp với các đặc thù về cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp chuyển đổi. Luận án giải quyết khoảng trống này bằng cách xác định vai trò của nhân tố sở hữu nhà nước trong định giá tài sản và lần đầu tiên kết hợp phương pháp định lượng để đo lường hành vi bầy đàn cùng với khảo sát thực địa hành vi nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

---

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết và khái niệm sử dụng

Luận án vận dụng hai khung lý thuyết bổ trợ lẫn nhau:

1. Tài chính chuẩn tắc (Standard Finance): Dựa trên giả định thị trường hiệu quả và nhà đầu tư hợp lý tối đa hóa hữu dụng kỳ vọng, sử dụng các mô hình: Lý thuyết danh mục Markowitz, Mô hình CAPM, Mô hình ba nhân tố Fama-French, Lý thuyết APT và họ mô hình phương sai thay đổi có điều kiện GARCH(1,1), EGARCH(1,1).
2. Tài chính hành vi (Behavioral Finance): Dựa trên Lý thuyết triển vọng (Prospect Theory) với hàm giá trị bất đối xứng (lõm ở miền lãi, lồi ở miền lỗ) và các lệch lạc nhận thức nhằm giải thích các hiện tượng bất thường khi các giả định về sự hợp lý bị vi phạm.

Phương pháp nghiên cứu

Luận án kết hợp phương pháp định lượng và định tính:

• Phương pháp định lượng:
  • Thống kê mô tả: Đo lường độ nghiêng (Skewness), độ lồi (Kurtosis) để kiểm định tính phân phối chuẩn của chuỗi tỷ suất sinh lợi.
  • Hồi quy chuỗi thời gian đơn biến và đa biến bằng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) để kiểm định mô hình CAPM, mô hình 3 nhân tố Fama-French và mô hình nhân tố điều chỉnh.
  • Ước lượng mô hình GARCH(1,1) và EGARCH(1,1) nhằm phân tích phương sai có điều kiện, độ biến động co cụm và hiệu ứng đòn bẩy phi đối xứng đối với các cú sốc thông tin.
  • Kiểm định định lượng hành vi bầy đàn thông qua việc phân tích mối quan hệ giữa độ lệch tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu riêng lẻ so với tỷ suất sinh lợi thị trường trên toàn bộ phân phối cũng như trong các pha thị trường tăng và giảm.
• Phương pháp định tính và khảo sát thực địa:
  • Phân tích thể chế, cơ chế giao dịch và khung pháp lý điều chỉnh thị trường chứng khoán.
  • Phân tích tình trạng bất cân xứng thông tin qua số liệu sai lệch báo cáo tài chính trước và sau kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết.
  • Thu thập và phân tích dữ liệu sơ cấp từ cuộc khảo sát 500 nhà đầu tư để đánh giá hành vi giao dịch, mức độ đa dạng hóa danh mục, chiến lược đầu tư và mức độ am hiểu thị trường.

Nguồn tư liệu và công cụ phân tích

• Dữ liệu thứ cấp: Dữ liệu chuỗi thời gian giá giao dịch, tỷ suất sinh lợi, giá trị vốn hóa, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME), tỷ lệ sở hữu nhà nước của các cổ phiếu niêm yết trên HOSE; chỉ số VN-Index; các chỉ số quốc tế (MSCI Asia, MSCI World, S&P 500) và các biến số kinh tế vĩ mô Việt Nam.
• Dữ liệu sơ cấp: 500 bảng câu hỏi khảo sát nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
• Công cụ phần mềm: Phần mềm thống kê chuyên dụng EViews 6.

---

Nội dung chính theo từng chương

CHƯƠNG 1: Các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về rủi ro và tỷ suất sinh lợi

Chương 1 hệ thống hóa các nền tảng lý thuyết từ tài chính chuẩn tắc đến tài chính hành vi:

• Trình bày chi tiết toán học của lý thuyết danh mục Markowitz, xác định phương sai danh mục dựa trên hiệp phương sai giữa các tài sản và cơ chế hình thành đường biên hiệu quả.
• Phân tích mô hình CAPM của Sharpe và Lintner, đường thị trường vốn (CML), đường thị trường chứng khoán (SML) và hệ số rủi ro hệ thống beta.
• Trình bày mô hình 3 nhân tố Fama-French (1993): $R_p - R_f = b(R_M - R_f) + s(SMB) + h(HML)$ cùng các tranh luận xoay quanh phần bù quy mô và phần bù giá trị.
• Trình bày mô hình APT của Ross (1976) và các phương pháp xác định nhân tố kinh tế vĩ mô.
• Phân tích các đặc tính thực nghiệm của tỷ suất sinh lợi tài chính: phân phối có đuôi dày đỉnh nhọn (Fat-tailed, leptokurtic), phương sai thay đổi co cụm (Volatility clustering) và hiệu ứng đòn bẩy (Leverage effect). Để mô hình hóa các hiện tượng này, tác giả giới thiệu cấu trúc các mô hình ARCH(p), GARCH(1,1) đối xứng và EGARCH(1,1) phi đối xứng của Nelson (1991).

Chỉ số thị trường	Độ nghiêng (Skewness)	Độ lồi (Kurtosis)
Chỉ số thị trường mới nổi MSCI Asia	-0,369	8,392
Thị trường Trung Quốc	-0,036	6,898
Thị trường Mỹ	-0,385	16,427

Nguồn: Trích xuất từ Bảng 1.1 của luận án (giai đoạn 01/01/2004 – 31/12/2008)

• Phân tích các phát hiện của tài chính hành vi về các lệch lạc niềm tin (quá tự tin, tự mãn, nhận thức quá khứ, phản ứng thái quá, phản ứng chậm, tình huống điển hình, sự kiên định niềm tin, neo giá trị) và hàm giá trị của lý thuyết triển vọng (Kahneman & Tversky, 1979).

---

CHƯƠNG 2: Rủi ro và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 2 tập trung vào việc mô tả đặc tính thị trường và kiểm định thực nghiệm các mô hình định giá tại Việt Nam:

• Tổng quan thực trạng giai đoạn 2000–2009: quy mô vốn hóa, số lượng công ty niêm yết tăng nhanh, tính đầu cơ cao, tỷ suất sinh lợi và độ biến động rủi ro tổng thể rất lớn so với các thị trường trong khu vực và thế giới.
• Kiểm định mô hình CAPM và Fama-French giai đoạn từ tháng 07/2005 đến tháng 03/2009 trên 4 danh mục cổ phiếu phân loại theo quy mô và tỷ số BE/ME (S/L, S/H, B/L, B/H):
  • Kết quả cho thấy mô hình CAPM truyền thống không giải thích được đầy đủ tỷ suất sinh lợi của các danh mục.
  • Khi kiểm định mô hình ba nhân tố Fama-French, nhân tố quy mô (SMB) thể hiện dấu hiệu bất thường ngược lại với lý thuyết truyền thống: các danh mục công ty quy mô lớn lại mang tỷ suất sinh lợi cao hơn.
• Phát hiện nhân tố sở hữu nhà nước (BMS - Big minus Small): Tác giả chỉ ra rằng tại Việt Nam, các công ty có quy mô vốn hóa lớn nhất trên sàn HOSE đều có tỷ lệ sở hữu nhà nước chi phối rất cao (thông qua SCIC hoặc các bộ ngành). Do đó, nhân tố quy mô thực chất phản ánh sự can thiệp và hỗ trợ từ phía Nhà nước. Luận án xây dựng nhân tố BMS đại diện cho sở hữu nhà nước để thay thế hoặc bổ sung trong mô hình định giá.
• Kiểm định tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường quốc tế giai đoạn từ tháng 01/2002 đến tháng 12/2009 thông qua hồi quy đơn biến, hồi quy đa biến và các mô hình GARCH(1,1), EGARCH(1,1):
  • Tỷ suất sinh lợi thị trường có mối liên hệ với các biến động vĩ mô và chịu ảnh hưởng từ diễn biến của thị trường quốc tế (chỉ số MSCI Asia, MSCI World), đặc biệt trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008–2009.
  • Phương sai có điều kiện từ mô hình GARCH và EGARCH khẳng định sự hiện diện rõ rệt của hiện tượng biến động co cụm và tính bất đối xứng trong phản ứng của thị trường trước các cú sốc thông tin.

---

CHƯƠNG 3: Tác động của tài chính hành vi lên rủi ro và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 3 đi sâu làm rõ các nhân tố tâm lý và cấu trúc vận hành thị trường tác động đến rủi ro:

• Nhận diện các lệch lạc niềm tin trên thị trường Việt Nam: tình trạng phản ứng thái quá trong các đợt bùng nổ giá và hiện tượng bán tháo khi thị trường đảo chiều.
• Kiểm định định lượng hành vi bầy đàn (Herding Behavior) giai đoạn từ 01/01/2002 đến 31/12/2008:
  • Kết quả kiểm định trên toàn bộ phân phối tỷ suất sinh lợi xác nhận sự tồn tại của hành vi bầy đàn rõ nét.
  • Phân tích phân tách cho thấy hành vi bầy đàn xuất hiện với cường độ mạnh hơn trong các giai đoạn thị trường sụt giảm mạnh so với các giai đoạn thị trường tăng trưởng.
• Phân tích kết quả khảo sát 500 nhà đầu tư:
  • Phần lớn người tham gia là nhà đầu tư cá nhân có xu hướng lướt sóng ngắn hạn.
  • Danh mục đầu tư có mức độ phân tán rủi ro thấp (nắm giữ số lượng ít cổ phiếu và ít ngành nghề).
  • Quyết định đầu tư chịu tác động mạnh bởi tâm lý đám đông, tin đồn và các diễn biến giá quá khứ gần nhất thay vì phân tích cơ bản dài hạn.
• Phân tích các giới hạn kinh doanh chênh lệch giá (Limits to Arbitrage):
  • Cơ chế thanh toán T+3 hạn chế khả năng phản ứng linh hoạt và quản trị rủi ro tức thời của nhà đầu tư.
  • Sự thiếu vắng nghiệp vụ bán khống (Short-selling) làm triệt tiêu cơ chế tự sửa sai của thị trường khi cổ phiếu bị định giá quá cao, dẫn đến sự tích tụ bong bóng giá.
  • Sự hạn chế về chủng loại hàng hóa cơ sở và các công cụ phòng ngừa rủi ro.
• Vấn đề bất cân xứng thông tin:
  • Tỷ lệ sai lệch lớn trong số liệu báo cáo tài chính trước và sau kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết.
  • Phân tích danh sách các doanh nghiệp có kết quả kinh doanh chuyển từ lãi sang lỗ sau khi có báo cáo kiểm toán độc lập, làm gia tăng rủi ro thông tin đối với nhà đầu tư.

---

CHƯƠNG 4: Kiểm soát rủi ro đáp ứng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Trên cơ sở kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở các chương trước, tác giả đề xuất hệ thống giải pháp toàn diện bao gồm 5 nhóm:

1. Nới lỏng các giới hạn kinh doanh chênh lệch giá:
   • Triển khai thí điểm và áp dụng nghiệp vụ bán khống có kiểm soát nhằm tăng tính thanh khoản và hỗ trợ định giá cân bằng.
   • Cải tiến hạ tầng kỹ thuật và quy trình thanh toán bù trừ để từng bước chuyển chu kỳ giao dịch – thanh toán từ T+3 sang T+1.
   • Đa dạng hóa các sản phẩm và hàng hóa cơ sở trên thị trường, nghiên cứu triển khai các công cụ tài chính phái sinh và chứng chỉ quỹ.
2. Phát triển các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp:
   • Khuyến khích sự phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm, quỹ mở, công ty quản lý quỹ và các nhà đầu tư tổ chức nhằm cân bằng tỷ trọng với nhà đầu tư cá nhân, giảm thiểu các đợt biến động do tâm lý bầy đàn.
3. Nâng cao chất lượng hoạt động của các công ty niêm yết:
   • Thắt chặt chuẩn mực công bố thông tin, tăng cường quản trị công ty theo thông lệ quốc tế.
   • Nâng cao trách nhiệm giải trình và vai trò giám sát của kiểm toán độc lập để hạn chế sai lệch báo cáo tài chính.
4. Giải pháp về thông tin:
   • Giảm thiểu mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trường thông qua cổng thông tin tập trung, minh bạch hóa việc tiếp cận dữ liệu của tất cả các đối tượng tham gia thị trường.
5. Các giải pháp khác:
   • Điều hành chính sách kinh tế vĩ mô dựa trên nguyên tắc thị trường, đảm bảo tính nhất quán và có thể dự báo.
   • Xây dựng hệ thống các chỉ số đo lường thành quả đầu tư chuẩn hóa (Performance benchmarks) như tỷ số thông tin (Information ratio).
   • Thiết lập bộ cơ sở dữ liệu thị trường đầy đủ, chuẩn hóa và cập nhật liên tục để phục vụ nghiên cứu và phân tích.
   • Đẩy mạnh các chương trình đào tạo, phổ biến kiến thức nhằm nâng cao tính chuyên nghiệp cho nhà đầu tư cá nhân.

---

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp về mặt học thuật và lý luận

• Luận án đã hệ thống hóa và làm rõ khả năng ứng dụng của các mô hình định giá tài sản hiện đại (CAPM, APT, Fama-French 3 nhân tố, GARCH, EGARCH) tại một thị trường chứng khoán mới nổi có nền kinh tế đang chuyển đổi.
• Phát hiện nhân tố sở hữu nhà nước (BMS) là một nhân tố rủi ro đặc thù gắn liền với cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Đây là biến số chưa từng được tích hợp trong các mô hình Fama-French chuẩn tắc trên thị trường quốc tế, giúp bổ sung cơ sở lý luận cho việc hiệu chỉnh mô hình định giá tài sản tại các thị trường có đặc điểm tương đồng.
• Luận án kết hợp đồng thời lý thuyết định giá chuẩn tắc và tài chính hành vi, cung cấp bằng chứng định lượng đầu tiên về sự hiện diện của hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Đóng góp về mặt thực tiễn

• Nhận diện và lượng hóa các nguồn rủi ro hệ thống chi phối thị trường chứng khoán Việt Nam, làm rõ các rào cản vận hành (chu kỳ thanh toán T+3, cấm bán khống, bất cân xứng thông tin kiểm toán) là nguyên nhân làm trầm trọng thêm hành vi phi lý trí của nhà đầu tư.
• Xây dựng hệ thống 5 nhóm giải pháp cụ thể, mang tính đồng bộ nhằm tháo gỡ rào cản giao dịch, nâng cao chất lượng công bố thông tin, phát triển nhà đầu tư tổ chức và hoàn thiện công cụ quản trị rủi ro thị trường.

---

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của luận án

• Dữ liệu nghiên cứu thực nghiệm chủ yếu tập trung vào các cổ phiếu niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) và chỉ số VN-Index, chưa mở rộng kiểm định toàn diện trên sàn HNX và UPCoM do hạn chế về độ dài dữ liệu lịch sử tại thời điểm nghiên cứu.
• Thị trường chứng khoán phi chính thức (OTC) có quy mô tương đối lớn nhưng không được đưa vào phân tích do thiếu dữ liệu chuẩn hóa và khó tiếp cận.
• Chuỗi thời gian hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam tính đến giai đoạn nghiên cứu (2000–2009) còn tương đối ngắn so với các thị trường phát triển.

Hướng nghiên cứu tiếp theo

• Mở rộng phạm vi kiểm định trên toàn bộ các sàn giao dịch (HOSE, HNX, UPCoM) với chuỗi dữ liệu dài hơn khi thị trường tích lũy đủ độ dày thời gian.
• Bổ sung và kiểm định thêm các nhân tố vi mô khác (như cơ cấu nợ, khả năng thanh toán, tỷ số P/E) và các biến động kinh tế vĩ mô mới vào mô hình đa nhân tố mở rộng.
• Đánh giá tác động thực tế của các sản phẩm tài chính phái sinh và sự thay đổi chu kỳ thanh toán khi các cơ chế này được áp dụng trong thực tế.

---

Giá trị tham khảo

Luận án mang lại giá trị tham khảo thực tiễn và học thuật cho các nhóm đối tượng:

• Cơ quan quản lý nhà nước (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, các Sở giao dịch): Tham khảo Chương 4 về các căn cứ khoa học cho lộ trình rút ngắn chu kỳ thanh toán xuống T+1, triển khai nghiệp vụ bán khống, kiểm soát chất lượng báo cáo kiểm toán và hoàn thiện khung pháp lý giám sát giao dịch.
• Nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng: Tham khảo Chương 1, Chương 2 và Chương 3 về phương pháp luận kết hợp định giá tài sản đa nhân tố với tài chính hành vi, quy trình xây dựng danh mục đặc tính, kiểm định GARCH/EGARCH và phương pháp lượng hóa hành vi bầy đàn bằng EViews 6.
• Các tổ chức tài chính, công ty quản lý quỹ và nhà đầu tư: Tham khảo kết quả phân tích về nhân tố sở hữu nhà nước, các lệch lạc tâm lý phổ biến và các chỉ số đo lường thành quả đầu tư để xây dựng chiến lược quản trị danh mục và phòng ngừa rủi ro.

---

Câu hỏi thường gặp

1. Luận án đã phát hiện ra nhân tố rủi ro đặc thù nào trên thị trường chứng khoán Việt Nam ngoài mô hình Fama-French chuẩn tắc?
Luận án phát hiện ra nhân tố sở hữu nhà nước (BMS - Big minus Small). Tại Việt Nam, các doanh nghiệp có quy mô vốn hóa lớn thường là các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước chi phối cao, do đó nhân tố quy mô mang bản chất đại diện cho sự hỗ trợ và bảo trợ của Nhà nước đối với doanh nghiệp.

2. Kết quả kiểm định tính phân phối chuẩn của tỷ suất sinh lợi các chỉ số chứng khoán trong Chương 1 cho thấy điều gì?
Kết quả thống kê Skewness và Kurtosis (như bảng số liệu từ 2004 đến 2008: MSCI Asia có Skewness -0,369, Kurtosis 8,392; Trung Quốc có Skewness -0,036, Kurtosis 6,898; Mỹ có Skewness -0,385, Kurtosis 16,427) khẳng định chuỗi tỷ suất sinh lợi phân phối không chuẩn, có độ lệch âm, đỉnh nhọn và đuôi dày, đòi hỏi phải áp dụng các mô hình họ GARCH để ước lượng.

3. Dữ liệu sơ cấp trong luận án được thu thập như thế nào và phục vụ mục đích gì?
Dữ liệu sơ cấp được thu thập thông qua cuộc điều tra khảo sát trực tiếp 500 nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nhằm phân tích các hành vi giao dịch thực tế, mức độ đa dạng hóa danh mục, mức độ hiểu biết lý thuyết tài chính và các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư.

4. Những giới hạn kinh doanh chênh lệch giá (Limits to Arbitrage) chính nào được luận án chỉ ra tại Việt Nam?
Luận án chỉ ra 3 giới hạn chính: cơ chế giao dịch và thanh toán bù trừ T+3 làm hạn chế phản ứng tức thời; nghiệp vụ bán khống chưa được triển khai làm cản trở quá trình điều chỉnh của các cổ phiếu bị định giá quá cao; và sự hạn chế về chủng loại hàng hóa cơ sở cùng các công cụ phòng ngừa rủi ro.

5. Phần mềm nào được sử dụng chủ đạo cho các phân tích định lượng trong luận án?
Luận án sử dụng phần mềm thống kê chuyên dụng EViews 6 để thực hiện các hồi quy OLS đơn biến, đa biến, ước lượng chuỗi thời gian GARCH(1,1), EGARCH(1,1) và kiểm định các mô hình nhân tố.

---

Kết luận

Luận án tiến sĩ của tác giả Trần Thị Hải Lý là công trình nghiên cứu hệ thống về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000–2009. Bằng việc kết hợp lý thuyết tài chính chuẩn tắc và tài chính hành vi, luận án đã chứng minh sự bất cập của các mô hình định giá đơn nhân tố, xác định nhân tố sở hữu nhà nước là một thành tố rủi ro đặc thù và cung cấp bằng chứng thực nghiệm định lượng về hành vi bầy đàn của nhà đầu tư. Các kết quả nghiên cứu là cơ sở khoa học để đề xuất hệ thống 5 nhóm giải pháp đồng bộ nhằm kiểm soát rủi ro và thúc đẩy sự phát triển bền vững của thị trường vốn Việt Nam.

Trích đoạn nội dung tài liệu

CHƯƠNG 1 CÁC NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ RỦI RO VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI Nghiên cứu lý thuyết về rủi ro và tỷ suất sinh lợi trên thị trường tài chính được bắt đầu từ lý thuyết danh mục của Harry Markowitz, công bố vào năm 1952. Lý thuyết này nói rằng các nhà đầu tư phân bổ tài sản của họ dựa vào sự đánh đổi giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi, hơn nữa tỷ suất sinh lợi của các tài sản không tương quan dương hoàn hảo nên khi chúng được kết hợp với nhau, độ lệch chuẩn của danh mục sẽ thấp hơn độ lệch chuẩn trung bình của các tài sản. Lý thuyết danh mục của Markowitz đã tạo ra đường biên hiệu quả và các nhà đầu tư sẽ lựa chọn cho mình một danh mục phù hợp nhất trên đường biên hiệu quả đó. Vào năm 1964, William Sharpe đã dựa trên nền tảng của lý thuyết danh mục, nhưng bổ sung thêm giả định là tồn tại một tài sản phi rủi ro trong nền kinh tế, và nhà đầu tư có thể đi vay và cho vay ở mức lãi suất phi rủi ro của tài sản này, để phát triển lý thuyết thị trường vốn.

Hạt nhân của lý thuyết này là mô hình định giá tài sản vốn (CAPM – Capital Asset Pricing Model), theo đó việc những cổ phiếu riêng lẻ di chuyển như thế nào với toàn bộ thị trường sẽ xác định nên tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của nó. Nói cách khác, rủi ro hệ thống là vấn đề đáng quan tâm trong định giá tài sản, trong khi rủi ro không hệ thống chỉ là tiểu tiết. Với nhu cầu cấp thiết về một mô hình giúp định giá tài sản lúc bấy giờ, mặt khác CAPM cũng có thể mở rộng để áp dụng cho danh mục (vì tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục chính bằng trung bình tỷ trọng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các tài sản trong danh mục, điều này sẽ giúp giảm bớt công việc tính toán các thông số trong mô hình danh mục của Markowitz vốn dĩ khá phức tạp), vì thế CAPM nhận được rất nhiều sự quan tâm của cả giới nghiên cứu học thuật và các nhà thực hành. Tuy nhiên sau đó một thời gian, nhiều tác giả đã chỉ ra khiếm khuyết của CAPM và cho rằng phải có nhiều nhân tố tham gia định giá, vì thế các mô hình mới tiếp tục được phát triển.A Ross đã phát triển lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT – Arbitrage Pricing Theory) bằng cách mở rộng mô hình nhân 7 tố đơn CAPM thành một mô hình tuyến tính tổng quát, theo đó tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản được thể hiện bởi một tổng tuyến tính của các nhân tố rủi ro chung đối với tất cả các tài sản.

Tiếp theo, vào năm 1993 mô hình 3 nhân tố của hai tác giả Fama và French được đưa ra, trong mô hình này tỷ suất sinh lợi của một tài sản được giải thích bởi nhân tố thị trường, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, chứ không phải chỉ duy nhất nhân tố thị trường như trong mô hình CAPM. Các nhà kinh tế lượng quan tâm đến hiệu quả của việc ước lượng các mô hình trên, họ cho rằng việc ước lượng tham số trong các mô hình định giá theo cách truyền thống đã bỏ qua một vài đặc tính thực nghiệm của tỷ suất sinh lợi của các tài sản tài chính như phân phối không chuẩn, phương sai thay đổi và phụ thuộc vào phương sai của kỳ trước đó, phương sai thể hiện hiệu ứng đòn bẩy. Do đó, các tác giả này đã phát triển họ mô hình GARCH (Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity) để nắm bắt các đặc tính thực nghiệm này.