Nghiên cứu Mức Độ Định Dưới Giá Cổ Phiếu Phát Hành Lần Đầu Ra Công Chúng Tại Việt Nam

Nghiên cứu mức độ định giá cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng tại Việt Nam trong luận văn thạc sĩ, phân tích và đánh giá chi tiết.

• Tác giả: Huỳnh Vương Hiếu
• Người hướng dẫn: PGS. Phan Thị Bích Nguyệt
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Nghiên Cứu Mức Độ Định Dưới Giá Cổ Phiếu Phát Hành Lần Đầu Ra Công Chúng Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2014
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên của đề tài
• 1.3. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.4. Phương pháp nghiên cứu
• 1.5. Kết cấu của đề tài
• 2. CHƯƠNG 2: MỘT SỐ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ĐỊNH DƯỚI GIÁ IPO, KẾT QUẢ DÀI HẠN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
• 2.1. Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về định dưới giá IPO và các lập luận giải thích
• 2.2. Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về kết quả dài hạn
• 2.3. Bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến việc IPO dưới giá
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Mô hình kinh tế lượng
• 3.2. Mô tả biến
• 3.2.1. Biến phụ thuộc
• 3.2.2. Biến độc lập
• 3.2.2.1. Tỷ lệ mua vượt mức
• 3.2.2.2. Độ trễ niêm yết
• 3.2.2.3. Tuổi của công ty
• 3.2.2.4. Quy mô công ty
• 3.2.2.5. Tỷ lệ Sở hữu nhà nước
• 3.2.2.6. Rủi ro công ty
• 3.2.2.7. Điều kiện thị trường
• 3.2.2.8. Mức giá khởi điểm
• 3.2.2.9. Loại hình doanh nghiệp
• 3.3. Dữ liệu nghiên cứu
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Bằng chứng về định dưới giá IPO tại Việt Nam
• 4.2. Bằng chứng về kết quả dài hạn kém
• 4.3. Kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá
• 4.3.1. Thống kê miêu tả
• 4.3.2. Kết quả hồi quy chéo các nhân tố
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT
• 5.1. Những đóng góp và hạn chế của đề tài
• 5.2. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. IPO và Định Dưới Giá Tổng Quan Nghiên Cứu Tại Việt Nam

Phát hành lần đầu ra công chúng (IPO) là một sự kiện quan trọng trên thị trường chứng khoán. Tại Việt Nam, IPO đóng vai trò then chốt trong việc huy động vốn cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, một hiện tượng phổ biến là định dưới giá cổ phiếu, khi giá cổ phiếu trong ngày giao dịch đầu tiên cao hơn giá phát hành. Nghiên cứu này tập trung vào phân tích mức độ định dưới giá và các yếu tố ảnh hưởng đến hiện tượng này trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mục tiêu là cung cấp cái nhìn sâu sắc về hiệu quả của IPO và những yếu tố cần xem xét để cải thiện quá trình định giá, đảm bảo lợi ích cho cả doanh nghiệp và nhà đầu tư IPO.

1.1. Tầm quan trọng của IPO đối với doanh nghiệp Việt Nam

IPO là một kênh huy động vốn quan trọng cho các doanh nghiệp Việt Nam, giúp họ mở rộng quy mô kinh doanh và tiếp cận nguồn vốn lớn hơn. Thông qua IPO, doanh nghiệp có thể tăng cường năng lực tài chính, nâng cao uy tín trên thị trường và thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư. Sự thành công của một đợt IPO không chỉ mang lại lợi ích cho doanh nghiệp mà còn góp phần thúc đẩy sự phát triển của thị trường chứng khoán.

1.2. Hiện tượng định dưới giá cổ phiếu IPO Underpricing IPO

Định dưới giá (Underpricing IPO) là hiện tượng giá cổ phiếu trong ngày giao dịch đầu tiên cao hơn giá phát hành. Hiện tượng này có thể mang lại lợi nhuận ngắn hạn cho các nhà đầu tư, nhưng cũng có thể gây thiệt hại cho doanh nghiệp phát hành cổ phiếu. Mức độ định giá dưới có thể khác nhau tùy thuộc vào nhiều yếu tố, bao gồm điều kiện thị trường, quy mô công ty và chất lượng thông tin.

1.3. Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu về Mức Độ Định Dưới Giá Cổ Phiếu IPO

Nghiên cứu này tập trung vào việc xác định và phân tích mức độ định dưới giá của các cổ phiếu IPO tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 01/2005 đến tháng 06/2013. Nghiên cứu cũng xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến hiện tượng này, như tỷ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết, tuổi của công ty, quy mô công ty, tỷ lệ sở hữu nhà nước, rủi ro công ty, điều kiện thị trường, giá khởi điểm và loại hình doanh nghiệp. Mục tiêu chính là cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà đầu tư, doanh nghiệp và nhà quản lý thị trường.

II. Thách Thức Định Giá IPO Vấn Đề Bất Cân Xứng Thông Tin

Một trong những thách thức lớn nhất trong quá trình định giá IPO là vấn đề bất cân xứng thông tin. Doanh nghiệp phát hành cổ phiếu thường có nhiều thông tin hơn về tình hình hoạt động và triển vọng phát triển so với các nhà đầu tư. Điều này có thể dẫn đến tình trạng định giá cổ phiếu không chính xác, gây ảnh hưởng đến hiệu quả của đợt IPO. Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng bất cân xứng thông tin là một trong những nguyên nhân chính dẫn đến hiện tượng Underpricing IPO. Việc giảm thiểu bất cân xứng thông tin là rất quan trọng để đảm bảo một thị trường IPO công bằng và hiệu quả.

2.1. Bất cân xứng thông tin giữa doanh nghiệp và nhà đầu tư

Doanh nghiệp nắm giữ thông tin độc quyền về hoạt động kinh doanh, chiến lược phát triển và rủi ro tiềm ẩn. Trong khi đó, nhà đầu tư thường dựa vào thông tin công khai, báo cáo tài chính và các nguồn tin khác để đưa ra quyết định đầu tư. Sự chênh lệch thông tin này có thể tạo ra lợi thế cho doanh nghiệp, nhưng cũng có thể gây ra rủi ro cho nhà đầu tư nếu thông tin không đầy đủ hoặc chính xác.

2.2. Ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin đến hiệu quả định giá

Bất cân xứng thông tin có thể dẫn đến định giá cổ phiếu không chính xác, khiến giá IPO có thể quá cao hoặc quá thấp so với giá trị thực. Nếu giá quá cao, nhà đầu tư có thể mất tiền nếu giá cổ phiếu giảm sau khi niêm yết. Nếu giá quá thấp, doanh nghiệp có thể bỏ lỡ cơ hội huy động vốn tối đa.

2.3. Giải pháp giảm thiểu bất cân xứng thông tin trong IPO

Để giảm thiểu bất cân xứng thông tin, cần tăng cường tính minh bạch và công khai thông tin. Các doanh nghiệp cần cung cấp thông tin đầy đủ, chính xác và kịp thời cho nhà đầu tư. Các cơ quan quản lý thị trường cần tăng cường giám sát và kiểm soát thông tin, đảm bảo rằng thông tin được công bố là đáng tin cậy. Cần khuyến khích phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật để hỗ trợ nhà đầu tư ra quyết định đầu tư.

III. Cách Phân Tích Mức Độ Định Dưới Giá IPO Mô Hình Nghiên Cứu

Để phân tích mức độ định dưới giá các cổ phiếu IPO tại Việt Nam, nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính với phương pháp ước lượng bình phương bé nhất (OLS). Mô hình này cho phép xác định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi IPO (biến phụ thuộc) và các yếu tố ảnh hưởng (biến độc lập) như tỷ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết, tuổi của công ty, quy mô công ty, tỷ lệ sở hữu nhà nước, rủi ro công ty, điều kiện thị trường, giá khởi điểm và loại hình doanh nghiệp. Dữ liệu được thu thập từ các nguồn chính thức như Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM và Hà Nội.

3.1. Mô tả biến phụ thuộc Tỷ suất sinh lợi IPO

Biến phụ thuộc trong mô hình là tỷ suất sinh lợi IPO, được tính bằng phần trăm thay đổi giá từ giá phát hành đến giá đóng cửa trong ngày giao dịch đầu tiên. Tỷ suất sinh lợi này phản ánh mức độ định dưới giá của cổ phiếu. Nghiên cứu sử dụng cả tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường (AR) và tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường tích lũy (CAR) để đánh giá hiệu quả đầu tư.

3.2. Các biến độc lập ảnh hưởng đến định giá dưới IPO

Các biến độc lập bao gồm: Tỷ lệ mua vượt mức (thể hiện mức độ quan tâm của nhà đầu tư), Độ trễ niêm yết (thời gian từ khi kết thúc IPO đến khi niêm yết), Tuổi công ty (kinh nghiệm hoạt động), Quy mô công ty (doanh thu hoặc tổng tài sản), Tỷ lệ sở hữu nhà nước, Rủi ro công ty (độ lệch chuẩn lợi nhuận), Điều kiện thị trường (chỉ số VN-Index), Giá khởi điểm và Loại hình doanh nghiệp (cổ phần hóa, thành lập mới,...).

3.3. Phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu IPO Việt Nam

Dữ liệu được thu thập từ các nguồn chính thức như website của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội giai đoạn từ năm 2005 đến tháng 6 năm 2013. Dữ liệu được kiểm tra, làm sạch và xử lý bằng phần mềm SPSS 20 để đảm bảo tính chính xác và phù hợp cho phân tích hồi quy.

IV. Kết Quả Nghiên Cứu Mức Độ Định Dưới Giá và Yếu Tố Tác Động

Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại hiện tượng định dưới giá IPO tại Việt Nam, với mức độ định dưới giá trung bình là 55,6% (theo thước đo MAAR) và 42,6% (theo thước đo AR). Các yếu tố tỷ lệ mua vượt mức và giá khởi điểm có tương quan âm với mức độ định dưới giá, nghĩa là khi tỷ lệ mua vượt mức hoặc giá khởi điểm cao, mức độ định dưới giá có xu hướng giảm. Điều kiện thị trường có tác động nhẹ đến mức độ định dưới giá. Các yếu tố còn lại không có tương quan đáng kể.

4.1. Bằng chứng về sự tồn tại định dưới giá IPO tại Việt Nam

Nghiên cứu chứng minh có hiện tượng định dưới giá IPO là phổ biến trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Điều này cho thấy nhà đầu tư có thể kiếm được lợi nhuận ngắn hạn từ việc mua cổ phiếu IPO và bán lại trong ngày giao dịch đầu tiên.

4.2. Tác động của tỷ lệ mua vượt mức và giá khởi điểm tới định giá IPO

Tỷ lệ mua vượt mức cao cho thấy nhu cầu lớn đối với cổ phiếu, có thể làm giảm mức độ định dưới giá. Giá khởi điểm cao có thể làm giảm sự hấp dẫn của cổ phiếu đối với nhà đầu tư, cũng có thể làm giảm mức độ định dưới giá. Đây là những yếu tố quan trọng cần xem xét trong quá trình định giá IPO.

4.3. Ảnh hưởng của điều kiện thị trường và các yếu tố khác

Điều kiện thị trường thuận lợi có thể làm tăng sự quan tâm của nhà đầu tư đối với cổ phiếu IPO, có thể làm tăng giá cổ phiếu. Các yếu tố khác như tuổi công ty, quy mô công ty, tỷ lệ sở hữu nhà nước, rủi ro công ty và loại hình doanh nghiệp không có tác động đáng kể đến mức độ định dưới giá trong mẫu nghiên cứu.

V. Ứng Dụng Nghiên Cứu Hướng Dẫn Đầu Tư IPO Hiệu Quả Hơn

Nghiên cứu này cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà đầu tư, doanh nghiệp và nhà quản lý thị trường. Nhà đầu tư có thể sử dụng kết quả nghiên cứu để đưa ra quyết định đầu tư thông minh hơn vào các đợt IPO. Doanh nghiệp có thể điều chỉnh chiến lược định giá và phát hành cổ phiếu để tối đa hóa giá trị huy động vốn. Nhà quản lý thị trường có thể sử dụng kết quả nghiên cứu để cải thiện quy trình IPO và tạo ra một thị trường công bằng và hiệu quả hơn. Việc hiểu rõ các yếu tố ảnh hưởng đến định giá cổ phiếu là rất quan trọng để đảm bảo sự thành công của các đợt IPO.

5.1. Lời khuyên cho nhà đầu tư IPO dựa trên kết quả nghiên cứu

Nhà đầu tư nên xem xét kỹ lưỡng các yếu tố như tỷ lệ mua vượt mức, giá khởi điểm và điều kiện thị trường trước khi quyết định đầu tư vào một đợt IPO. Nên tìm hiểu kỹ về doanh nghiệp, đánh giá rủi ro và tiềm năng tăng trưởng trước khi đưa ra quyết định.

5.2. Gợi ý cho doanh nghiệp phát hành cổ phiếu lần đầu IPO

Doanh nghiệp nên lựa chọn thời điểm IPO phù hợp với điều kiện thị trường. Cần định giá cổ phiếu một cách hợp lý, cân bằng giữa việc thu hút nhà đầu tư và tối đa hóa giá trị huy động vốn. Cần tăng cường tính minh bạch và công khai thông tin để giảm thiểu bất cân xứng thông tin.

5.3. Đề xuất cho nhà quản lý thị trường chứng khoán

Nhà quản lý thị trường cần tăng cường giám sát và kiểm soát thông tin trong quá trình IPO, đảm bảo rằng thông tin được công bố là đầy đủ, chính xác và kịp thời. Cần cải thiện quy trình IPO, giảm thiểu chi phí và thời gian niêm yết. Cần tạo ra một môi trường đầu tư công bằng và minh bạch để thu hút nhà đầu tư trong và ngoài nước.

VI. Kết Luận Định Hướng Nghiên Cứu Định Dưới Giá IPO Tương Lai

Nghiên cứu này đã cung cấp bằng chứng về hiện tượng định dưới giá IPO tại Việt Nam và xác định một số yếu tố ảnh hưởng đến hiện tượng này. Tuy nhiên, vẫn còn nhiều câu hỏi cần được giải đáp trong các nghiên cứu tiếp theo. Cần xem xét các yếu tố khác như chất lượng quản trị doanh nghiệp, uy tín của nhà bảo lãnh phát hành và tâm lý nhà đầu tư. Cần mở rộng phạm vi nghiên cứu để bao gồm các giai đoạn thị trường khác nhau và so sánh với các thị trường khác trong khu vực. Nghiên cứu này là một bước tiến quan trọng trong việc hiểu rõ hơn về thị trường IPO tại Việt Nam.

6.1. Tóm tắt những đóng góp chính của nghiên cứu

Nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng về sự tồn tại hiện tượng định dưới giá IPO tại Việt Nam và xác định một số yếu tố ảnh hưởng đến hiện tượng này, bao gồm tỷ lệ mua vượt mức, giá khởi điểm và điều kiện thị trường.

6.2. Hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo

Nghiên cứu có một số hạn chế, bao gồm phạm vi thời gian giới hạn và số lượng mẫu hạn chế. Các nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng phạm vi thời gian, tăng số lượng mẫu và xem xét các yếu tố khác như chất lượng quản trị doanh nghiệp, uy tín của nhà bảo lãnh phát hành và tâm lý nhà đầu tư.

6.3. Tầm quan trọng của nghiên cứu về định giá IPO ở Việt Nam

Nghiên cứu về định giá IPO có tầm quan trọng lớn đối với sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam. Việc hiểu rõ các yếu tố ảnh hưởng đến định giá IPO giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư thông minh hơn, giúp doanh nghiệp huy động vốn hiệu quả hơn và giúp nhà quản lý thị trường tạo ra một thị trường công bằng và minh bạch hơn.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2005 đến giữa năm 2013 đã chứng kiến sự phát triển mạnh mẽ của các đợt phát hành lần đầu ra công chúng (IPO), đóng vai trò quan trọng trong việc huy động vốn cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, thực trạng IPO tại Việt Nam cũng gặp nhiều thách thức như thất bại trong IPO, giãn tiến độ, kết quả không khả quan và thậm chí có những phiên IPO bị hủy do thiếu người đăng ký mua. Nghiên cứu này tập trung phân tích mức độ định dưới giá các cổ phiếu IPO tại Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 01/2005 đến tháng 06/2013, nhằm trả lời các câu hỏi về sự tồn tại của hiện tượng định dưới giá, kết quả dài hạn của các cổ phiếu IPO và các nhân tố ảnh hưởng đến hiện tượng này.

Mục tiêu cụ thể của nghiên cứu là kiểm định sự tồn tại của định dưới giá IPO, đánh giá kết quả dài hạn của các cổ phiếu phát hành lần đầu và khảo sát các nhân tố tác động đến mức độ định dưới giá. Phạm vi nghiên cứu bao gồm 64 mã cổ phiếu IPO có đầy đủ dữ liệu trên hai Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Hà Nội trong khoảng thời gian 8 năm rưỡi. Ý nghĩa của nghiên cứu được thể hiện qua việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm về hiện tượng định dưới giá IPO tại Việt Nam, góp phần giúp nhà đầu tư, doanh nghiệp và cơ quan quản lý hiểu rõ hơn về cơ chế định giá và các yếu tố ảnh hưởng, từ đó nâng cao hiệu quả thị trường vốn.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên các lý thuyết và mô hình kinh tế lượng liên quan đến định dưới giá IPO, bao gồm:

• Lý thuyết thông tin bất cân xứng và "Cái giá phải trả của người chiến thắng": Giải thích hiện tượng định dưới giá do nhà đầu tư thiếu thông tin bị thiệt thòi, buộc các công ty phải định giá thấp để thu hút nhà đầu tư (Rock, 1986).
• Lý thuyết đại diện: Mô tả mối quan hệ giữa công ty phát hành và nhà bảo lãnh phát hành, trong đó việc định dưới giá giúp giảm chi phí thông tin và tăng tính trung thực trong tư vấn (Baron, 1982).
• Lý thuyết tín hiệu: Các công ty chất lượng cao phát hành cổ phiếu dưới giá để tạo tín hiệu tích cực cho nhà đầu tư, phân biệt với các công ty chất lượng thấp (Alien, 1989; Grinblatt, 1989).
• Lý thuyết triển vọng: Công ty chấp nhận định dưới giá để bù đắp bằng sự tăng giá cổ phiếu trong những ngày đầu giao dịch, tạo lợi ích dài hạn (Loughran và Ritter, 2003).
• Lý thuyết tài chính hành vi: Tâm lý nhà đầu tư lạc quan và các hành vi phi lý giải thích sự tồn tại của định dưới giá trong bối cảnh thông tin không hoàn hảo.

Các khái niệm chính được sử dụng gồm: tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường ngày giao dịch đầu tiên (AR), tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường có xét đến độ trễ niêm yết (MAAR), tỷ suất sinh lợi tích lũy dài hạn (CAR, BHAR), tỷ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết, tuổi công ty, quy mô công ty, tỷ lệ sở hữu nhà nước, rủi ro công ty, điều kiện thị trường, giá khởi điểm và loại hình doanh nghiệp.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính với ước lượng bình phương bé nhất (OLS) để kiểm định mức độ định dưới giá IPO và các nhân tố ảnh hưởng. Dữ liệu được thu thập từ các nguồn chính thức như website của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, Trung tâm Lưu ký Chứng khoán, cùng các trang thông tin tài chính uy tín trong giai đoạn từ 2005 đến tháng 6 năm 2013.

Mẫu nghiên cứu gồm 64 mã cổ phiếu IPO có đầy đủ thông tin về kết quả đấu giá, giá đóng cửa ngày giao dịch đầu tiên, khối lượng đặt mua và các biến số liên quan. Các biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường ngày giao dịch đầu tiên (AR) và tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường có xét đến độ trễ niêm yết (MAAR). Các biến độc lập gồm tỷ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết, tuổi công ty, quy mô công ty, tỷ lệ sở hữu nhà nước, rủi ro công ty, điều kiện thị trường, giá khởi điểm và loại hình doanh nghiệp.

Phân tích kết quả dài hạn được thực hiện qua các chỉ số CAR và BHAR trong các khung thời gian 12, 24 và 36 tháng kể từ ngày giao dịch đầu tiên. Phần mềm SPSS 20 được sử dụng để xử lý dữ liệu và chạy mô hình hồi quy.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Hiện tượng định dưới giá IPO tại Việt Nam: Mức độ định dưới giá trung bình theo MAAR là 55,6%, theo AR là 42,6%, cho thấy có bằng chứng rõ ràng về việc định dưới giá các cổ phiếu IPO trong ngắn hạn. Mức độ này tương đồng với các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam như Mai và Trương Lộc (2011) với 70% và nghiên cứu của TS Hải Lý với 49,09% (MAAR).

2. Kết quả dài hạn của cổ phiếu IPO: Tỷ suất sinh lợi tích lũy CAR trong 36 tháng đạt trung bình 64,5%, trong khi CAR 24 tháng và 12 tháng lần lượt là 39,18% và 54,66%. Tuy nhiên, các chỉ số BHAR 12 tháng (-5,6%), 24 tháng (17%) và 36 tháng (-6,5%) không có ý nghĩa thống kê. Như vậy, không có bằng chứng về kết quả dài hạn kém của các cổ phiếu IPO tại Việt Nam, khác biệt với các thị trường như Mỹ hay Malaysia.

3. Nhân tố ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá: Qua phân tích hồi quy, tỷ lệ mua vượt mức và giá khởi điểm có tương quan âm với mức độ định dưới giá, nghĩa là khi áp lực cầu cao hoặc giá khởi điểm cao thì mức độ định dưới giá giảm. Điều kiện thị trường có tác động nhẹ, còn các nhân tố như độ trễ niêm yết, tuổi công ty, quy mô công ty, tỷ lệ sở hữu nhà nước, rủi ro công ty và loại hình doanh nghiệp không có ảnh hưởng đáng kể.

4. Thống kê mô tả các biến: Tỷ lệ mua vượt mức trung bình là 4 lần, độ trễ niêm yết trung bình 642 ngày, tuổi công ty trung bình 15,8 năm, quy mô công ty trung bình logarit 8, tỷ lệ sở hữu nhà nước trung bình 45,5% với mức cao nhất lên đến 98,5%.

Thảo luận kết quả

Kết quả cho thấy hiện tượng định dưới giá IPO là phổ biến tại Việt Nam, phù hợp với các lý thuyết về thông tin bất cân xứng và tín hiệu phát đi từ các công ty phát hành. Mức độ định dưới giá cao phản ánh sự cạnh tranh thấp và rủi ro thông tin trên thị trường sơ cấp. Việc tỷ lệ mua vượt mức và giá khởi điểm có ảnh hưởng âm cho thấy áp lực cầu và mức giá tham chiếu đóng vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu định dưới giá.

Khác biệt về kết quả dài hạn so với các thị trường phát triển có thể do đặc thù thị trường Việt Nam với sự tham gia của nhà nước và các yếu tố vĩ mô khác. Việc các nhân tố như tuổi công ty, quy mô và sở hữu nhà nước không ảnh hưởng đáng kể có thể phản ánh sự đồng nhất trong mẫu nghiên cứu hoặc đặc điểm riêng của thị trường Việt Nam.

Dữ liệu có thể được trình bày qua biểu đồ phân phối mức độ định dưới giá theo MAAR và AR, bảng thống kê mô tả các biến độc lập, cũng như bảng kết quả hồi quy thể hiện hệ số và mức ý nghĩa của từng nhân tố.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tăng cường minh bạch thông tin IPO: Cơ quan quản lý và doanh nghiệp cần cải thiện công bố thông tin để giảm bất cân xứng thông tin, từ đó giảm mức độ định dưới giá. Mục tiêu giảm tỷ lệ định dưới giá trung bình xuống dưới 40% trong vòng 2 năm.

2. Khuyến khích cạnh tranh trong đấu giá IPO: Tăng cường thu hút nhà đầu tư tham gia đấu giá để nâng cao tỷ lệ mua vượt mức, giúp giá IPO phản ánh sát giá trị thực. Các sở giao dịch cần tổ chức các chương trình đào tạo và quảng bá IPO trong 12 tháng tới.

3. Xây dựng cơ chế giá khởi điểm hợp lý: Doanh nghiệp và nhà bảo lãnh cần thiết lập mức giá khởi điểm phù hợp, tránh định giá quá thấp gây thiệt hại cho doanh nghiệp. Cần có hướng dẫn cụ thể từ Ủy ban Chứng khoán trong 6 tháng tới.

4. Theo dõi và đánh giá kết quả dài hạn IPO: Cơ quan quản lý nên thiết lập hệ thống giám sát kết quả dài hạn của các cổ phiếu IPO để có chính sách điều chỉnh phù hợp, đảm bảo lợi ích cho nhà đầu tư và doanh nghiệp. Thực hiện đánh giá định kỳ hàng năm.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Hiểu rõ về hiện tượng định dưới giá và các nhân tố ảnh hưởng giúp đưa ra quyết định đầu tư chính xác, giảm thiểu rủi ro và tối ưu hóa lợi nhuận.

2. Doanh nghiệp chuẩn bị IPO: Nắm bắt các yếu tố ảnh hưởng đến giá IPO để xây dựng chiến lược phát hành hiệu quả, tối đa hóa nguồn vốn huy động và giảm thiểu chi phí phát hành.

3. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán: Sử dụng kết quả nghiên cứu để hoàn thiện chính sách, quy định về IPO, nâng cao tính minh bạch và hiệu quả thị trường sơ cấp.

4. Ngân hàng bảo lãnh phát hành và chuyên gia tài chính: Áp dụng các phân tích về nhân tố ảnh hưởng để tư vấn định giá IPO chính xác, tăng tính cạnh tranh và thành công của các đợt phát hành.

Câu hỏi thường gặp

1. Hiện tượng định dưới giá IPO là gì?
   Định dưới giá IPO là tình trạng giá cổ phiếu phát hành lần đầu thấp hơn giá trị thực hoặc giá giao dịch ngày đầu tiên trên thị trường, tạo ra lợi nhuận bất thường cho nhà đầu tư mua trong đợt IPO.

2. Mức độ định dưới giá IPO tại Việt Nam như thế nào?
   Nghiên cứu cho thấy mức độ định dưới giá trung bình khoảng 42,6% theo AR và 55,6% theo MAAR, phản ánh hiện tượng phổ biến và rõ ràng trên thị trường Việt Nam.

3. Các nhân tố nào ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá IPO?
   Tỷ lệ mua vượt mức và giá khởi điểm có tương quan âm với mức độ định dưới giá, trong khi các yếu tố như tuổi công ty, quy mô, sở hữu nhà nước không có ảnh hưởng đáng kể.

4. Kết quả dài hạn của cổ phiếu IPO tại Việt Nam ra sao?
   Không có bằng chứng rõ ràng về kết quả dài hạn kém; tỷ suất sinh lợi tích lũy trong 36 tháng đạt trung bình 64,5%, cho thấy cổ phiếu IPO có tiềm năng sinh lời tốt trong dài hạn.

5. Làm thế nào để giảm thiểu hiện tượng định dưới giá?
   Tăng cường minh bạch thông tin, nâng cao cạnh tranh trong đấu giá IPO, thiết lập giá khởi điểm hợp lý và giám sát kết quả dài hạn là các giải pháp hiệu quả để giảm thiểu định dưới giá.

Kết luận

• Nghiên cứu xác nhận sự tồn tại của hiện tượng định dưới giá IPO tại Việt Nam với mức độ trung bình trên 40%.
• Kết quả dài hạn của các cổ phiếu IPO không cho thấy sự kém hiệu quả, trái ngược với nhiều thị trường khác.
• Tỷ lệ mua vượt mức và giá khởi điểm là hai nhân tố chính ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá.
• Các nhân tố như tuổi công ty, quy mô, sở hữu nhà nước và rủi ro không có tác động đáng kể trong mẫu nghiên cứu.
• Đề xuất các giải pháp nhằm nâng cao minh bạch, cạnh tranh và hiệu quả định giá IPO trong thời gian tới.

Tiếp theo, các bên liên quan nên triển khai các khuyến nghị nhằm cải thiện cơ chế IPO tại Việt Nam, đồng thời tiếp tục nghiên cứu mở rộng mẫu và cập nhật dữ liệu để nâng cao độ chính xác và tính ứng dụng của kết quả. Độc giả và nhà nghiên cứu được khuyến khích áp dụng và phát triển thêm các phân tích dựa trên luận văn này để đóng góp vào sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán Việt Nam.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu về đề tài. Trong chương này, tác giả giới thiệu về đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi của đề tài. Chương 2: Một số bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về định dưới giá IPO, về kết quả dài hạn và các nhân tố ảnh hưởng. Trong chương này, tác giả trình bày các nghiên cứu trên thế giới về vấn đề định dưới giá IPO, kết quả dài hạn của các cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng cũng như các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu của đề tài. Trong chương này, tác giả trình bày phương pháp và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả các biến sử dụng trong đề tài. 4 Chương 4: Kết quả nghiên cứu của đề tài. Trong chương này, tác giả thực hiện kiểm định để xác định mức độ định dưới giá, các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO, đồng thời kiểm định kết quả dài hạn của các cổ phiếu IPO trong mẫu.

Chương 5: Kết luận. Trong chương này, tác giả tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu, những hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài. 5 CHƯƠNG 2: MỘT SỐ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ĐỊNH DƯỚI GIÁ IPO, KẾT QUẢ DÀI HẠN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG 2.1 Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về định dưới giá IPO và các lập luận giải thích 2.1 Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về định dưới giá IPO: Một cổ phần được định giá thấp được hiểu là giá của nó thấp hơn giá trị nội tại của cổ phiếu (giá trị dựa trên các yếu tố cơ bản), có nghĩa là phần trăm chênh lệch giữa giá trị nội tại với giá phát hành. Tuy nhiên, việc xác định giá trị nội tại rất khó khăn nên thực tế thì việc xác định một chứng khoán bị định dưới giá được tính toán dựa vào phần trăm chênh lệch giữa giá IPO được bán cho các nhà đầu tư và giá mà các cổ phiếu này đang được giao dịch ngày đầu tiên trên thị trường.

Sau đó, có thể điều chỉnh cho tỷ suất sinh lợi của thị trường. Bằng chứng từ nhiều thị trường trên thế giới cho thấy tồn tại việc định dưới giá trong các đợt IPO và mức độ định dưới giá thay đổi theo từng quốc gia. Ritter (2002), trong một mẫu nghiên cứu 334 mã chứng khoán IPO trên thị trường Hồng Kông cho biết tỷ suất sinh lợi ban đầu đã được đo lường bằng 15.9%, so sánh với 15.3% tại Ấn Độ và 164.9% tại Trung Quốc. Ritter (2003) đưa ra bằng chứng về hiện tượng định dưới giá ở 38 quốc gia, trong đó Trung Quốc có tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên là 256,9%, Malaysia là 104,1%, Mỹ là 18,4% và Anh là 17,4%.1 cho thấy mức độ định dưới giá ở các quốc gia Châu Á cao hơn nhiều so với Mỹ.1 Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của 38 quốc gia Nguồn Jay R.

Ritter (http:// http://bear.edu/ritter/publ_papers) Theo nghiên cứu của Loughran và Ritter (2004) về hiện tượng định dưới giá ở Vương Quốc Anh trong giai đoạn 1980 - 2009, kết quả cho thấy, trong 7 những năm 1980, tỷ suất sinh lợi bình quân trong ngày đầu tiên phát hành ra công chúng là 7%. Tăng gấp đôi lên gần 15% trong giai đoạn 1990-1998, trước khi nhảy lên 65% trong những năm bong bóng Internet 1999-2000 và sau đó quay trở lại 12% trong giai đoạn 2001-2003. Nhiều nghiên cứu về mức độ định dưới giá được thực hiện ở một số thị trường mới nổi trên thế giới cũng tìm thấy bằng chứng về định dưới giá. Dawson (1987) tìm thấy rằng tỷ suất sinh lợi ngày đầu trung bình của 21 vụ IPO tại Hồng Kông là 13,8%, tỷ suất sinh lợi ngày đầu trung bình của 39 vụ IPO ở Singapore là 39,4%, tỷ suất sinh lợi ngày đầu trung bình của 21 vụ IPO ở Malaysia là 166,6% trong giai đoạn từ 1978-1983.

Loughran và cộng sự (1994) đưa ra bằng chứng về hiện tượng định dưới giá ở 25 quốc gia với tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên của Hồng Kông là 17,6%, tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên của Nhật là 32,5%, tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên của Hàn Quốc là 78,1% và của Đài Loan là 45%. Yong (1997) tìm ra rằng tỷ suất sinh lợi ngày đầu trung bình của 224 vụ IPO ở Malaysia giai đoạn 1990-1994 là 75%. Sullivan và Unite (2001) nghiên cứu 104 vụ IPO của Philipine giai đoạn 1987-1997 cũng tìm thấy tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên là 22,7%. Frank và cộng sự (2007) xem xét mẫu 321 vụ IPO ở Anh giai đoạn 1995-1997 với tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên là 11,5 % và mức độ định dưới giá là 8,59%.

David Chambers và Elroy Dimson (2009) nghiên cứu 4.540 vụ IPO của Anh giai đoạn 1917-2007 có tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên là 14,57%. Boudriga và cộng sự (2009) nghiên cứu một mẫu 34 vụ 8 IPO ở Tunisia giai đoạn 1992 đến 2008 và tìm thấy tỷ suất sinh lợi trung bình trong ba ngày giao dịch đầu tiên lần lượt là 16,07 %, 16. Samarakoon (2010) cung cấp bằng chứng cho thấy mức độ định dưới giá trung bình của 105 vụ IPO ở Sri Lankan là 34%. Tian (2011) tìm thấy mức độ định dưới giá trung bình của Trung Quốc là 247% giai đoạn 1992-2004.

Adjasi và cộng sự (2011) nghiên cứu mức độ định dưới giá trung bình của 55 vụ IPO ở thị trường mới nổi Nigeria có tỷ suất sinh lợi vượt trội trong ngày giao dịch đầu tiên là 43,28%. Thị trường Mỹ là một trong những thị trường năng động nhất trên thế giới về số lượng công ty lên sàn và lượng vốn IPO huy động được. Ritter (2013) ) nghiên cứu 7.704 vụ IPO của Mỹ giai đoạn 1980-2012 có tỷ suất sinh lợi trong ngày giao dịch đầu tiên là 17,9%. Mức độ định dưới giá trung bình trong khoảng thời gian này vào khoảng 10% đến 20% và biến động mạnh theo thời gian.2 cho thấy có sự biến động mạnh tỷ suất sinh lợi theo thời gian.

Mức độ định dưới giá ở Mỹ năm 1999 là cao nhất với tỷ suất sinh lợi trong ngày giao dịch đầu tiên của 71% và thấp nhất vào năm 1984 với tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên là 3,2%. Có thể thấy việc định dưới giá các phát hành lần đầu ra công chúng là phổ biến ở các thị trường, tuy nhiên mức độ định dưới giá là dao động đáng kể giữa các thị trường. Như vậy, có thể do các yếu tố mang tính đặc thù của từng thị trường (điều kiện thị trường, cơ chế định giá, mức độ bất cân xứng thông tin, độ trễ của thời gian niêm yết, đặt trưng về sở hữu, , .) chi phối mức độ định dưới giá của các cổ phiếu IPO.2 Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên các vụ IPO tại Mỹ giai đoạn 1980-2012. Ritter (http://bear.edu/ritter/IPOs2012Statistics.2 Các lập luận cho việc định dưới giá IPO Kể từ khi Ibbotson (1975) ghi nhận phần lớn các sự kiện phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng bị định dưới giá, việc giải thích hiện tượng trên trở nên hấp dẫn các nhà nghiên cứu.

Cái giá phải trả của người chiến thắng Rock (1986) đã đưa ra mô hình được biết đến nhiều nhất đó là mô hình thông tin bất cân xứng “Winner’s curse” (Cái giá phải trả của người chiến thắng). Rock cho rằng nhà đầu tư được chia thành hai loại đó là nhà đầu tư có thông tin và nhà đầu tư không có thông tin. Những nhà đầu tư có thông tin sẽ không tham gia vào những cuộc IPO bị định giá cao làm cho nhà đầu tư thiếu thông tin sẽ dễ dàng mua được những cổ phiếu bị định giá cao. Với mức giá không hấp dẫn, những nhà đầu tư không có thông tin nhận được tất cả cổ phần mà họ mua.

Trong khi, với một mức giá hấp dẫn thì họ chỉ sẽ nhận được một tỷ lệ nào đó. Vì vậy, lợi nhuận của những nhà đầu tư không có thông tin phụ thuộc vào số cổ phần mà họ nhận được và sẽ thấp hơn tỷ suất sinh lợi trung bình. Trong trường hợp xấu nhất, những nhà đầu tư không có thông tin hoàn toàn không nhận được cổ phiếu nào khi IPO dưới giá và nhận được 100% khi IPO trên giá. Những nhà đầu tư không có thông tin sẽ không sẵn lòng mua cổ phiếu IPO khi tỷ suất sinh lợi mong đợi bị âm, vì vậy thị trường IPO chỉ phổ biến với những nhà đầu tư có thông tin.

Rock cho rằng thị trường sơ cấp phụ thuộc vào sự tiếp tục tham gia của những nhà đầu tư không có thông tin. Điều này có thể dẫn đến sự lựa chọn bất lợi. Nói cách khác, tất cả các cuộc IPO phải được định dưới giá để giảm cái giá phải trả của người chiến thắng hoặc để thu hút những nhà đầu tư thiếu thông tin. 11 Beatty và Richer (1986) cho rằng, khi các nhà đầu tư mua cổ phiếu IPO, điều họ quan tâm nhất đó là hiệu quả đầu tư trong tương lai của cổ phiếu đó.

Tuy nhiên hiệu quả đầu tư trong tương lai là điều không chắc chắn. Họ tin rằng sự không chắc chắn trong tương lai của cổ phiếu càng cao thì chi phí để có thông tin càng lớn. Vì vậy việc định dưới giá khi IPO như là một khoản tiền bù thêm về thông tin hiệu quả đầu tư trong tương lai cho nhà đầu tư. Quan điểm này được các quốc gia trên thế giới đồng tình và vì thế quan điểm này trở thành một trong những lý giải rõ ràng nhất về nguyên nhân định dưới giá IPO.

Vấn đề đại diện Baron (1982) đưa ra lý thuyết về vấn đề đại diện giữa công ty phát hành và nhà bảo lãnh phát hành. Vấn đề đại diện xảy ra khi nhà bảo lãnh của ngân hàng đầu tư biết nhiều thông tin hơn về thị trường vốn và giá phân phối so với công ty phát hành. Công ty phát hành và ngân hàng đầu tư đồng ý rằng hợp đồng phát hành IPO sẽ được dựa trên báo cáo của ngân hàng đầu tư về giá trị của công ty. Hợp đồng này phải đáp ứng điều kiện mỗi bên đặt ra.

Thứ nhất, giá hợp đồng phải đáp ứng mức tối thiểu về lợi nhuận kỳ vọng của ngân hàng đầu tư. Thứ hai, giá IPO phải đủ thấp để đem lại lợi ích tốt nhất cho công ty phát hành.