Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2005 đến giữa năm 2013 đã chứng kiến sự phát triển mạnh mẽ của các đợt phát hành lần đầu ra công chúng (IPO), đóng vai trò quan trọng trong việc huy động vốn cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, thực trạng IPO tại Việt Nam cũng gặp nhiều thách thức như thất bại trong IPO, giãn tiến độ, kết quả không khả quan và thậm chí có những phiên IPO bị hủy do thiếu người đăng ký mua. Nghiên cứu này tập trung phân tích mức độ định dưới giá các cổ phiếu IPO tại Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 01/2005 đến tháng 06/2013, nhằm trả lời các câu hỏi về sự tồn tại của hiện tượng định dưới giá, kết quả dài hạn của các cổ phiếu IPO và các nhân tố ảnh hưởng đến hiện tượng này.

Mục tiêu cụ thể của nghiên cứu là kiểm định sự tồn tại của định dưới giá IPO, đánh giá kết quả dài hạn của các cổ phiếu phát hành lần đầu và khảo sát các nhân tố tác động đến mức độ định dưới giá. Phạm vi nghiên cứu bao gồm 64 mã cổ phiếu IPO có đầy đủ dữ liệu trên hai Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Hà Nội trong khoảng thời gian 8 năm rưỡi. Ý nghĩa của nghiên cứu được thể hiện qua việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm về hiện tượng định dưới giá IPO tại Việt Nam, góp phần giúp nhà đầu tư, doanh nghiệp và cơ quan quản lý hiểu rõ hơn về cơ chế định giá và các yếu tố ảnh hưởng, từ đó nâng cao hiệu quả thị trường vốn.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên các lý thuyết và mô hình kinh tế lượng liên quan đến định dưới giá IPO, bao gồm:

  • Lý thuyết thông tin bất cân xứng và "Cái giá phải trả của người chiến thắng": Giải thích hiện tượng định dưới giá do nhà đầu tư thiếu thông tin bị thiệt thòi, buộc các công ty phải định giá thấp để thu hút nhà đầu tư (Rock, 1986).
  • Lý thuyết đại diện: Mô tả mối quan hệ giữa công ty phát hành và nhà bảo lãnh phát hành, trong đó việc định dưới giá giúp giảm chi phí thông tin và tăng tính trung thực trong tư vấn (Baron, 1982).
  • Lý thuyết tín hiệu: Các công ty chất lượng cao phát hành cổ phiếu dưới giá để tạo tín hiệu tích cực cho nhà đầu tư, phân biệt với các công ty chất lượng thấp (Alien, 1989; Grinblatt, 1989).
  • Lý thuyết triển vọng: Công ty chấp nhận định dưới giá để bù đắp bằng sự tăng giá cổ phiếu trong những ngày đầu giao dịch, tạo lợi ích dài hạn (Loughran và Ritter, 2003).
  • Lý thuyết tài chính hành vi: Tâm lý nhà đầu tư lạc quan và các hành vi phi lý giải thích sự tồn tại của định dưới giá trong bối cảnh thông tin không hoàn hảo.

Các khái niệm chính được sử dụng gồm: tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường ngày giao dịch đầu tiên (AR), tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường có xét đến độ trễ niêm yết (MAAR), tỷ suất sinh lợi tích lũy dài hạn (CAR, BHAR), tỷ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết, tuổi công ty, quy mô công ty, tỷ lệ sở hữu nhà nước, rủi ro công ty, điều kiện thị trường, giá khởi điểm và loại hình doanh nghiệp.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính với ước lượng bình phương bé nhất (OLS) để kiểm định mức độ định dưới giá IPO và các nhân tố ảnh hưởng. Dữ liệu được thu thập từ các nguồn chính thức như website của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, Trung tâm Lưu ký Chứng khoán, cùng các trang thông tin tài chính uy tín trong giai đoạn từ 2005 đến tháng 6 năm 2013.

Mẫu nghiên cứu gồm 64 mã cổ phiếu IPO có đầy đủ thông tin về kết quả đấu giá, giá đóng cửa ngày giao dịch đầu tiên, khối lượng đặt mua và các biến số liên quan. Các biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường ngày giao dịch đầu tiên (AR) và tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường có xét đến độ trễ niêm yết (MAAR). Các biến độc lập gồm tỷ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết, tuổi công ty, quy mô công ty, tỷ lệ sở hữu nhà nước, rủi ro công ty, điều kiện thị trường, giá khởi điểm và loại hình doanh nghiệp.

Phân tích kết quả dài hạn được thực hiện qua các chỉ số CAR và BHAR trong các khung thời gian 12, 24 và 36 tháng kể từ ngày giao dịch đầu tiên. Phần mềm SPSS 20 được sử dụng để xử lý dữ liệu và chạy mô hình hồi quy.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

  1. Hiện tượng định dưới giá IPO tại Việt Nam: Mức độ định dưới giá trung bình theo MAAR là 55,6%, theo AR là 42,6%, cho thấy có bằng chứng rõ ràng về việc định dưới giá các cổ phiếu IPO trong ngắn hạn. Mức độ này tương đồng với các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam như Mai và Trương Lộc (2011) với 70% và nghiên cứu của TS Hải Lý với 49,09% (MAAR).

  2. Kết quả dài hạn của cổ phiếu IPO: Tỷ suất sinh lợi tích lũy CAR trong 36 tháng đạt trung bình 64,5%, trong khi CAR 24 tháng và 12 tháng lần lượt là 39,18% và 54,66%. Tuy nhiên, các chỉ số BHAR 12 tháng (-5,6%), 24 tháng (17%) và 36 tháng (-6,5%) không có ý nghĩa thống kê. Như vậy, không có bằng chứng về kết quả dài hạn kém của các cổ phiếu IPO tại Việt Nam, khác biệt với các thị trường như Mỹ hay Malaysia.

  3. Nhân tố ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá: Qua phân tích hồi quy, tỷ lệ mua vượt mức và giá khởi điểm có tương quan âm với mức độ định dưới giá, nghĩa là khi áp lực cầu cao hoặc giá khởi điểm cao thì mức độ định dưới giá giảm. Điều kiện thị trường có tác động nhẹ, còn các nhân tố như độ trễ niêm yết, tuổi công ty, quy mô công ty, tỷ lệ sở hữu nhà nước, rủi ro công ty và loại hình doanh nghiệp không có ảnh hưởng đáng kể.

  4. Thống kê mô tả các biến: Tỷ lệ mua vượt mức trung bình là 4 lần, độ trễ niêm yết trung bình 642 ngày, tuổi công ty trung bình 15,8 năm, quy mô công ty trung bình logarit 8, tỷ lệ sở hữu nhà nước trung bình 45,5% với mức cao nhất lên đến 98,5%.

Thảo luận kết quả

Kết quả cho thấy hiện tượng định dưới giá IPO là phổ biến tại Việt Nam, phù hợp với các lý thuyết về thông tin bất cân xứng và tín hiệu phát đi từ các công ty phát hành. Mức độ định dưới giá cao phản ánh sự cạnh tranh thấp và rủi ro thông tin trên thị trường sơ cấp. Việc tỷ lệ mua vượt mức và giá khởi điểm có ảnh hưởng âm cho thấy áp lực cầu và mức giá tham chiếu đóng vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu định dưới giá.

Khác biệt về kết quả dài hạn so với các thị trường phát triển có thể do đặc thù thị trường Việt Nam với sự tham gia của nhà nước và các yếu tố vĩ mô khác. Việc các nhân tố như tuổi công ty, quy mô và sở hữu nhà nước không ảnh hưởng đáng kể có thể phản ánh sự đồng nhất trong mẫu nghiên cứu hoặc đặc điểm riêng của thị trường Việt Nam.

Dữ liệu có thể được trình bày qua biểu đồ phân phối mức độ định dưới giá theo MAAR và AR, bảng thống kê mô tả các biến độc lập, cũng như bảng kết quả hồi quy thể hiện hệ số và mức ý nghĩa của từng nhân tố.

Đề xuất và khuyến nghị

  1. Tăng cường minh bạch thông tin IPO: Cơ quan quản lý và doanh nghiệp cần cải thiện công bố thông tin để giảm bất cân xứng thông tin, từ đó giảm mức độ định dưới giá. Mục tiêu giảm tỷ lệ định dưới giá trung bình xuống dưới 40% trong vòng 2 năm.

  2. Khuyến khích cạnh tranh trong đấu giá IPO: Tăng cường thu hút nhà đầu tư tham gia đấu giá để nâng cao tỷ lệ mua vượt mức, giúp giá IPO phản ánh sát giá trị thực. Các sở giao dịch cần tổ chức các chương trình đào tạo và quảng bá IPO trong 12 tháng tới.

  3. Xây dựng cơ chế giá khởi điểm hợp lý: Doanh nghiệp và nhà bảo lãnh cần thiết lập mức giá khởi điểm phù hợp, tránh định giá quá thấp gây thiệt hại cho doanh nghiệp. Cần có hướng dẫn cụ thể từ Ủy ban Chứng khoán trong 6 tháng tới.

  4. Theo dõi và đánh giá kết quả dài hạn IPO: Cơ quan quản lý nên thiết lập hệ thống giám sát kết quả dài hạn của các cổ phiếu IPO để có chính sách điều chỉnh phù hợp, đảm bảo lợi ích cho nhà đầu tư và doanh nghiệp. Thực hiện đánh giá định kỳ hàng năm.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

  1. Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Hiểu rõ về hiện tượng định dưới giá và các nhân tố ảnh hưởng giúp đưa ra quyết định đầu tư chính xác, giảm thiểu rủi ro và tối ưu hóa lợi nhuận.

  2. Doanh nghiệp chuẩn bị IPO: Nắm bắt các yếu tố ảnh hưởng đến giá IPO để xây dựng chiến lược phát hành hiệu quả, tối đa hóa nguồn vốn huy động và giảm thiểu chi phí phát hành.

  3. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán: Sử dụng kết quả nghiên cứu để hoàn thiện chính sách, quy định về IPO, nâng cao tính minh bạch và hiệu quả thị trường sơ cấp.

  4. Ngân hàng bảo lãnh phát hành và chuyên gia tài chính: Áp dụng các phân tích về nhân tố ảnh hưởng để tư vấn định giá IPO chính xác, tăng tính cạnh tranh và thành công của các đợt phát hành.

Câu hỏi thường gặp

  1. Hiện tượng định dưới giá IPO là gì?
    Định dưới giá IPO là tình trạng giá cổ phiếu phát hành lần đầu thấp hơn giá trị thực hoặc giá giao dịch ngày đầu tiên trên thị trường, tạo ra lợi nhuận bất thường cho nhà đầu tư mua trong đợt IPO.

  2. Mức độ định dưới giá IPO tại Việt Nam như thế nào?
    Nghiên cứu cho thấy mức độ định dưới giá trung bình khoảng 42,6% theo AR và 55,6% theo MAAR, phản ánh hiện tượng phổ biến và rõ ràng trên thị trường Việt Nam.

  3. Các nhân tố nào ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá IPO?
    Tỷ lệ mua vượt mức và giá khởi điểm có tương quan âm với mức độ định dưới giá, trong khi các yếu tố như tuổi công ty, quy mô, sở hữu nhà nước không có ảnh hưởng đáng kể.

  4. Kết quả dài hạn của cổ phiếu IPO tại Việt Nam ra sao?
    Không có bằng chứng rõ ràng về kết quả dài hạn kém; tỷ suất sinh lợi tích lũy trong 36 tháng đạt trung bình 64,5%, cho thấy cổ phiếu IPO có tiềm năng sinh lời tốt trong dài hạn.

  5. Làm thế nào để giảm thiểu hiện tượng định dưới giá?
    Tăng cường minh bạch thông tin, nâng cao cạnh tranh trong đấu giá IPO, thiết lập giá khởi điểm hợp lý và giám sát kết quả dài hạn là các giải pháp hiệu quả để giảm thiểu định dưới giá.

Kết luận

  • Nghiên cứu xác nhận sự tồn tại của hiện tượng định dưới giá IPO tại Việt Nam với mức độ trung bình trên 40%.
  • Kết quả dài hạn của các cổ phiếu IPO không cho thấy sự kém hiệu quả, trái ngược với nhiều thị trường khác.
  • Tỷ lệ mua vượt mức và giá khởi điểm là hai nhân tố chính ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá.
  • Các nhân tố như tuổi công ty, quy mô, sở hữu nhà nước và rủi ro không có tác động đáng kể trong mẫu nghiên cứu.
  • Đề xuất các giải pháp nhằm nâng cao minh bạch, cạnh tranh và hiệu quả định giá IPO trong thời gian tới.

Tiếp theo, các bên liên quan nên triển khai các khuyến nghị nhằm cải thiện cơ chế IPO tại Việt Nam, đồng thời tiếp tục nghiên cứu mở rộng mẫu và cập nhật dữ liệu để nâng cao độ chính xác và tính ứng dụng của kết quả. Độc giả và nhà nghiên cứu được khuyến khích áp dụng và phát triển thêm các phân tích dựa trên luận văn này để đóng góp vào sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán Việt Nam.