Luận văn thạc sĩ hiệu ứng quy mô giá trị và quán tính ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam

Luận văn thạc sĩ phân tích hiệu ứng quy mô giá trị và quán tính ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị, đánh giá thực trạng, chỉ ra hạn chế, đề xuất giải pháp

• Tác giả: Phạm Thị Trà Mi
• Người hướng dẫn: TS. Mai Thanh Loan
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Hiệu Ứng Quy Mô và Giá Trị Ảnh Hưởng Đến Tỷ Suất Sinh Lợi Cổ Phiếu Tại Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2014
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• Trang phụ bìa
• Lời cam đoan
• Danh mục các từ viết tắt
• Danh mục các bảng biểu
• Tóm tắt
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
• 1.1. Sự cần thiết của đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Phạm vi nghiên cứu
• 1.4. Phương pháp nghiên cứu
• 1.5. Ý nghĩa của đề tài
• 1.6. Kết cấu của đề tài
• 2. CHƯƠNG 2: MÔ HÌNH LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
• 2.1. Mô hình lý thuyết
• 2.1.1. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM
• 2.1.2. Mô hình 3 nhân tố Fama - French
• 2.1.3. Mô hình 4 nhân tố của Carhart
• 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
• 2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường phát triển
• 2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường mới nổi
• 2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Mô hình nghiên cứu
• 3.2. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.3. Xây dựng danh mục cổ phiếu theo nhân tố quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
• 3.4. Xây dựng danh mục cổ phiếu theo nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ
• 3.5. Xác định các biến trong mô hình nghiên cứu
• 3.5.1. Biến phụ thuộc
• 3.5.2. Các biến độc lập
• 3.6. Các phương pháp kiểm định
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
• 4.1. Thống kê mô tả dữ liệu
• 4.2. Kết quả hồi quy nhân tố quy mô và nhân tố giá trị theo mô hình CAPM và mô hình 3 nhân tố Fama – French trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 01/2008 – 06/2013
• 4.2.1. Hồi quy theo mô hình CAPM
• 4.2.2. Hồi quy theo mô hình 3 nhân tố Fama – French
• 4.3. Kết quả hồi quy nhân tố xu hướng trong mô hình 3 nhân tố Fama - French và mô hình 4 nhân tố Carhart trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 01/2008 – 06/2013
• 4.4. Kết quả hồi quy nhân tố quy mô và nhân tố giá trị trong mô hình 4 nhân tố Carhart trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 01/2008 – 06/2013
• 4.5. Kiểm định mô hình
• 4.6. Phần bù rủi ro của các nhân tố
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
• 5.1. Kết luận về các kết quả nghiên cứu
• 5.2. Hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
• DANH MỤC PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Tổng Quan Nghiên Cứu Hiệu Ứng Quy Mô và Giá Trị Cổ Phiếu

Nghiên cứu về hiệu ứng quy mô và giá trị (book-to-market ratio) trong thị trường chứng khoán là một lĩnh vực quan trọng trong tài chính định lượng. Các hiệu ứng này đề cập đến xu hướng các cổ phiếu có vốn hóa nhỏ (hiệu ứng quy mô) và các cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao (hiệu ứng giá trị) có xu hướng tạo ra lợi nhuận cao hơn so với các cổ phiếu khác. Nghiên cứu này tập trung vào thị trường chứng khoán Việt Nam, một thị trường mới nổi với những đặc điểm riêng biệt. Việc xác định sự tồn tại và mức độ ảnh hưởng của các hiệu ứng này có ý nghĩa quan trọng đối với các nhà đầu tư và nhà quản lý danh mục, giúp họ đưa ra quyết định đầu tư hiệu quả hơn. Nghiên cứu cũng góp phần làm phong phú thêm các bằng chứng thực nghiệm về các mô hình định giá tài sản trên thị trường Việt Nam, đồng thời cung cấp cơ sở khoa học cho việc xây dựng các chiến lược đầu tư giá trị và đầu tư quy mô nhỏ. Nghiên cứu này có thể hỗ trợ nhà đầu tư đưa ra các quyết định đầu tư tốt hơn trên TTCK Việt Nam, một thị trường với nhiều biến động khó lường.

1.1. Tại sao Hiệu Ứng Quy Mô và Giá Trị Lại Quan Trọng

Hiệu ứng quy mô và giá trị quan trọng vì chúng thách thức mô hình định giá tài sản truyền thống CAPM (Capital Asset Pricing Model). CAPM cho rằng lợi nhuận của một tài sản chỉ phụ thuộc vào beta (mức độ nhạy cảm với biến động thị trường). Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng quy mô công ty và tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) có ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận, ngay cả sau khi đã kiểm soát beta. Việc hiểu rõ các hiệu ứng này giúp nhà đầu tư xác định các yếu tố rủi ro khác ngoài beta và xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hóa hiệu quả hơn. Theo Fama và French (1993, 1996, 2000) mô hình ba nhân tố của họ (thị trường, quy mô và giá trị) giải thích tốt hơn sự biến động của lợi nhuận so với CAPM. Việc bỏ qua các hiệu ứng này có thể dẫn đến đánh giá sai lệch về giá trị thực của cổ phiếu và bỏ lỡ cơ hội đầu tư tốt.

1.2. Tổng Quan Về Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam

Thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường mới nổi, ra đời từ tháng 7 năm 1998 và chính thức hoạt động từ năm 2000. Trải qua hơn 20 năm phát triển, TTCK Việt Nam đã có những bước tiến đáng kể. Tuy nhiên, thị trường vẫn còn nhiều đặc điểm riêng biệt so với các thị trường phát triển, bao gồm tính thanh khoản thấp hơn, mức độ thông tin bất cân xứng cao hơn, và sự tham gia chủ yếu của các nhà đầu tư cá nhân. Các yếu tố này có thể ảnh hưởng đến cách thức hoạt động của các hiệu ứng quy mô và giá trị. Nghiên cứu này sẽ tập trung vào giai đoạn 2008-2013, một giai đoạn có nhiều biến động kinh tế và chính trị, tạo ra những thách thức và cơ hội cho các nhà đầu tư. Nghiên cứu được thực hiện trên các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX).

II. Thách Thức Áp Dụng Mô Hình Định Giá Cổ Phiếu Tại Việt Nam

Việc áp dụng các mô hình định giá cổ phiếu truyền thống như CAPM hoặc các mô hình đa nhân tố như Fama-French tại thị trường Việt Nam gặp nhiều thách thức. Thứ nhất, tính hiệu quả của thị trường còn hạn chế, dẫn đến thông tin không được phản ánh đầy đủ và kịp thời vào giá cổ phiếu. Thứ hai, cơ cấu nhà đầu tư chủ yếu là cá nhân, có thể dẫn đến các hành vi phi lý trí và ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Thứ ba, dữ liệu lịch sử còn hạn chế, gây khó khăn cho việc ước lượng chính xác các tham số của mô hình. Cuối cùng, các yếu tố kinh tế vĩ mô và chính trị có thể tác động mạnh đến thị trường, làm giảm độ tin cậy của các dự báo dựa trên mô hình. Việc xem xét các yếu tố đặc thù của thị trường Việt Nam là rất quan trọng để có thể áp dụng các mô hình định giá một cách hiệu quả.

2.1. Hạn Chế Về Dữ Liệu và Tính Hiệu Quả Thị Trường

Thị trường chứng khoán Việt Nam, là một thị trường mới nổi, còn tồn tại những hạn chế về tính hiệu quả. Thông tin có thể không được phản ánh đầy đủ và kịp thời vào giá cổ phiếu, tạo ra cơ hội cho các nhà đầu tư có thông tin tốt hơn để kiếm lợi nhuận. Hơn nữa, dữ liệu lịch sử về giá cổ phiếu và các yếu tố khác có thể còn hạn chế, gây khó khăn cho việc ước lượng các tham số của mô hình định giá. Việc thiếu dữ liệu dài hạn và đáng tin cậy có thể làm giảm độ chính xác của các kết quả nghiên cứu thực nghiệm. Các nghiên cứu về hiệu quả thị trường tại Việt Nam thường cho thấy mức độ hiệu quả yếu, nghĩa là có bằng chứng về việc giá cổ phiếu không phản ánh đầy đủ thông tin có sẵn.

2.2. Ảnh Hưởng Của Nhà Đầu Tư Cá Nhân và Hành Vi Phi Lý Trí

Sự tham gia đông đảo của các nhà đầu tư cá nhân là một đặc điểm nổi bật của thị trường chứng khoán Việt Nam. Các nhà đầu tư cá nhân thường có xu hướng giao dịch dựa trên cảm xúc và thông tin không đầy đủ, dẫn đến các hành vi phi lý trí và ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Các hành vi này có thể làm gia tăng sự biến động của thị trường và làm sai lệch mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận. Nghiên cứu hành vi nhà đầu tư là một lĩnh vực quan trọng để hiểu rõ hơn về cách thức các yếu tố tâm lý ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và giá cổ phiếu trên thị trường Việt Nam.

III. Phương Pháp Xây Dựng Danh Mục Đầu Tư Theo Quy Mô Giá Trị

Để kiểm tra sự tồn tại của hiệu ứng quy mô và giá trị, cần xây dựng các danh mục đầu tư dựa trên các tiêu chí này. Đầu tiên, các cổ phiếu được chia thành các nhóm theo quy mô vốn hóa thị trường (vốn hóa lớn, vốn hóa nhỏ). Sau đó, trong mỗi nhóm quy mô, các cổ phiếu lại được chia thành các nhóm theo tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) (giá trị cao, giá trị thấp). Từ đó, tạo ra các danh mục đầu tư đại diện cho các kết hợp khác nhau giữa quy mô và giá trị (ví dụ: vốn hóa nhỏ/giá trị cao, vốn hóa lớn/giá trị thấp). So sánh lợi nhuận của các danh mục này có thể giúp xác định xem hiệu ứng quy mô và giá trị có tồn tại và có ý nghĩa thống kê hay không. Phương pháp này được Fama và French (1993) sử dụng rộng rãi và được coi là tiêu chuẩn trong các nghiên cứu về định giá tài sản.

3.1. Phân Loại Cổ Phiếu Theo Vốn Hóa Thị Trường Quy Mô

Vốn hóa thị trường là giá trị thị trường của một công ty, được tính bằng số lượng cổ phiếu đang lưu hành nhân với giá cổ phiếu hiện tại. Để phân loại cổ phiếu theo quy mô, các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam có thể được xếp hạng theo vốn hóa thị trường. Sau đó, chia thành các nhóm, chẳng hạn như nhóm vốn hóa lớn (large cap), nhóm vốn hóa vừa (mid cap) và nhóm vốn hóa nhỏ (small cap). Việc xác định ngưỡng cho từng nhóm có thể dựa trên phân vị (percentile) hoặc giá trị tuyệt đối. Mục tiêu là tạo ra các nhóm cổ phiếu có quy mô khác nhau để so sánh lợi nhuận và kiểm tra hiệu ứng quy mô.

3.2. Phân Loại Cổ Phiếu Theo Tỷ Số Giá Trị Sổ Sách Trên Giá Thị Trường BE ME

Tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) là một chỉ số tài chính đo lường giá trị tương đối của một công ty. Tỷ số này được tính bằng cách chia giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu cho giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu. Các công ty có tỷ số BE/ME cao thường được coi là các công ty giá trị, trong khi các công ty có tỷ số BE/ME thấp thường được coi là các công ty tăng trưởng. Để phân loại cổ phiếu theo tỷ số BE/ME, các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam có thể được xếp hạng theo tỷ số BE/ME. Sau đó, chia thành các nhóm, chẳng hạn như nhóm giá trị cao và nhóm giá trị thấp. Việc xác định ngưỡng cho từng nhóm có thể dựa trên phân vị (percentile) hoặc giá trị tuyệt đối. Mục tiêu là tạo ra các nhóm cổ phiếu có tỷ số BE/ME khác nhau để so sánh lợi nhuận và kiểm tra hiệu ứng giá trị.

IV. Kết Quả Nghiên Cứu Hiệu Ứng Quy Mô Giá Trị Tại VN 2008 2013

Nghiên cứu này tập trung vào giai đoạn 2008-2013, một giai đoạn có nhiều biến động kinh tế và chính trị, tạo ra những thách thức và cơ hội cho các nhà đầu tư. Việc sử dụng các mô hình định giá tài sản như CAPM và Fama-French để phân tích dữ liệu trong giai đoạn này cho phép đánh giá xem liệu các hiệu ứng quy mô và giá trị có tồn tại và có ý nghĩa thống kê trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không. Kết quả cho thấy tồn tại hiệu ứng quy mô và hiệu ứng giá trị trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu. Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng của các hiệu ứng này có thể khác nhau tùy thuộc vào phương pháp đo lường và các yếu tố kiểm soát.

4.1. So Sánh Mô Hình CAPM và Mô Hình Fama French Độ Giải Thích

Kết quả cho thấy mô hình Fama-French có độ giải thích tốt hơn so với mô hình CAPM trong việc giải thích sự biến động của lợi nhuận cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Điều này cho thấy các yếu tố quy mô và giá trị có vai trò quan trọng trong việc định giá cổ phiếu và không thể bỏ qua khi xây dựng các chiến lược đầu tư. Trong bài nghiên cứu, mô hình 3 nhân tố Fama - French có thể giải thích tốt các hiệu ứng quy mô và hiệu ứng BE/ME.

4.2. Mức Độ Ảnh Hưởng Của Quy Mô và Giá Trị Đến Lợi Nhuận Cổ Phiếu

Phân tích hồi quy cho thấy quy mô và giá trị có ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu. Cụ thể, các cổ phiếu có vốn hóa nhỏ và tỷ số BE/ME cao có xu hướng tạo ra lợi nhuận cao hơn so với các cổ phiếu khác. Mức độ ảnh hưởng của quy mô và giá trị có thể thay đổi theo thời gian và có thể bị ảnh hưởng bởi các yếu tố kinh tế vĩ mô và chính trị.

V. Đánh Giá và Hạn Chế Của Nghiên Cứu Hiệu Ứng Quy Mô Giá Trị

Nghiên cứu này đã cung cấp những bằng chứng thực nghiệm về sự tồn tại của hiệu ứng quy mô và giá trị trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, nghiên cứu cũng có một số hạn chế cần được lưu ý. Thứ nhất, phạm vi nghiên cứu chỉ giới hạn trong giai đoạn 2008-2013, do đó kết quả có thể không khái quát hóa cho các giai đoạn khác. Thứ hai, nghiên cứu chỉ sử dụng dữ liệu từ các công ty niêm yết trên HOSE và HNX, có thể không đại diện cho toàn bộ thị trường chứng khoán Việt Nam. Thứ ba, nghiên cứu có thể bị ảnh hưởng bởi các yếu tố khác không được kiểm soát trong mô hình.

5.1. Hạn Chế Về Dữ Liệu và Thời Gian Nghiên Cứu

Việc sử dụng dữ liệu từ giai đoạn 2008-2013 có thể là một hạn chế, vì thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua nhiều thay đổi kể từ đó. Việc mở rộng phạm vi thời gian nghiên cứu có thể giúp cung cấp một bức tranh đầy đủ hơn về sự tồn tại và mức độ ảnh hưởng của các hiệu ứng quy mô và giá trị. Bên cạnh đó, việc sử dụng dữ liệu từ các thị trường chứng khoán khác trên thế giới có thể giúp so sánh và đối chiếu kết quả.

5.2. Đề Xuất Hướng Nghiên Cứu Tiếp Theo Về Mô Hình Định Giá

Các nghiên cứu tiếp theo có thể tập trung vào việc kiểm tra sự tồn tại của các hiệu ứng quy mô và giá trị trong các giai đoạn khác nhau của thị trường chứng khoán Việt Nam. Ngoài ra, các nghiên cứu có thể xem xét các yếu tố khác có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu, chẳng hạn như thanh khoản, đòn bẩy tài chính và các yếu tố kinh tế vĩ mô. Cuối cùng, các nghiên cứu có thể sử dụng các phương pháp định lượng khác nhau để kiểm tra tính mạnh mẽ của các kết quả.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam sau hơn 13 năm hình thành và phát triển kể từ tháng 7 năm 2000 đã chứng kiến sự gia tăng quy mô vượt bậc, với tổng giá trị vốn hóa của nhóm doanh nghiệp khảo sát tăng từ 109.754 tỷ đồng vào tháng 12/2008 lên 230.449 tỷ đồng vào tháng 6/2013, tương đương mức tăng trưởng hơn 109,9%. Tuy nhiên, phần lớn nhà đầu tư cá nhân và tổ chức vẫn phụ thuộc vào các phương pháp định giá truyền thống như chiết khấu dòng tiền hoặc định giá so sánh P/E, P/B do các công ty chứng khoán công bố. Các công cụ này bộc lộ nhiều hạn chế, không dự báo chuẩn xác tỷ suất sinh lợi và mức độ rủi ro trong bối cảnh thị trường biến động mạnh.

Vấn đề cốt lõi đặt ra là liệu các mô hình định giá đa nhân tố hiện đại có thể giải thích thỏa đáng biến động lợi nhuận cổ phiếu tại một thị trường mới nổi như Việt Nam hay không. Mục tiêu cụ thể của luận văn là kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng quy mô, hiệu ứng giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) và hiệu ứng quán tính giá, đồng thời so sánh hiệu quả thực nghiệm giữa mô hình định giá tài sản vốn CAPM, mô hình 3 nhân tố Fama - French và mô hình 4 nhân tố Carhart.

Phạm vi nghiên cứu bao quát 166 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 66 tháng liên tục từ ngày 01/01/2008 đến ngày 30/06/2013. Kết quả nghiên cứu mang ý nghĩa thực tiễn to lớn khi giúp giảm thiểu sai số định giá tài sản tài chính, cung cấp bộ công cụ đo lường rủi ro hệ thống chuẩn xác và định hướng xây dựng danh mục đầu tư đạt tỷ suất sinh lợi vượt trội tại thị trường chứng khoán Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng trên nền tảng của ba mô hình định giá tài sản kinh điển trong kinh tế học tài chính:

Thứ nhất, Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) do William Sharpe, John Lintner và Jan Mossin phát triển, giả định tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản bằng lãi suất phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro hệ thống được đo lường bằng hệ số Beta thị trường.

Thứ hai, Mô hình 3 nhân tố Fama - French (1993) mở rộng từ CAPM bằng cách bổ sung hai nhân tố rủi ro nền tảng: phần bù quy mô (SMB - Small Minus Big) phản ánh sự vượt trội của cổ phiếu vốn hóa nhỏ so với vốn hóa lớn, và phần bù giá trị (HML - High Minus Low) đo lường mức sinh lợi chênh lệch giữa cổ phiếu giá trị (tỷ số BE/ME cao) và cổ phiếu tăng trưởng (tỷ số BE/ME thấp).

Thứ ba, Mô hình 4 nhân tố Carhart (1997) tích hợp thêm nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ hay quán tính giá (WML - Winner Minus Loser), kế thừa phát hiện của Jegadeesh và Titman (1993) về xu hướng cổ phiếu sinh lời cao trong 3 đến 12 tháng trước đó tiếp tục duy trì đà tăng trưởng trong giai đoạn tiếp theo.

Các khái niệm trọng tâm bao gồm tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục, phần bù rủi ro thị trường, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và danh mục quán tính giá.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng hồi quy bình phương bé nhất (OLS) trên chuỗi dữ liệu thời gian hàng tháng được xử lý thông qua phần mềm Stata 11 và Excel.

Cỡ mẫu nghiên cứu gồm 166 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE đáp ứng tiêu chí niêm yết liên tục trước ngày 01/01/2008 đến 30/06/2013, loại trừ các cổ phiếu bị kiểm soát, cổ phiếu quỹ, cổ phiếu ngành ngân hàng - bảo hiểm và các mã có giá trị vốn chủ sở hữu âm. Dữ liệu giá đóng cửa điều chỉnh, khối lượng lưu hành và báo cáo tài chính được cung cấp bởi Công ty Cổ phần Tài Việt. Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm điều chỉnh theo tháng được sử dụng làm lãi suất phi rủi ro.

Quy trình chọn mẫu và phân loại danh mục:

• Phân loại 4 danh mục theo quy mô và giá trị: Dựa trên giá trị trung vị của quy mô vốn hóa (ME) và tỷ số BE/ME cuối mỗi năm để chia thành 4 danh mục giao thoa: S/L, S/H, B/L, B/H.
• Phân loại 3 danh mục theo quán tính giá: Xếp hạng tỷ suất sinh lợi trung bình tháng của cổ phiếu để chia thành nhóm Winners (30% cao nhất), Middle (40% trung bình) và Losers (30% thấp nhất).

Quy trình kiểm định kinh tế lượng bao gồm: kiểm định nghiệm đơn vị Dickey-Fuller mở rộng (ADF) kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu, kiểm định hệ số phóng đại phương sai (VIF < 10) loại trừ đa cộng tuyến, kiểm định Durbin-Watson (giá trị d nằm trong khoảng từ 1 đến 3) loại trừ tự tương quan và kiểm định White (p-value > 0,05) nhằm đảm bảo phương sai sai số không thay đổi.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Quá trình phân tích thực nghiệm trên 166 cổ phiếu trong 66 tháng mang lại 4 phát hiện quan trọng:

Thứ nhất, nhân tố rủi ro thị trường giữ vai trò cốt lõi trong cả ba mô hình với hệ số hồi quy Beta luôn có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, khẳng định biến động chung của thị trường là yếu tố chi phối mạnh mẽ nhất đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu niêm yết.

Thứ hai, hiệu ứng quy mô (SMB) và hiệu ứng giá trị (HML) tồn tại rõ rệt trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Các cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao (cổ phiếu giá trị) đem lại tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vượt trội hơn so với cổ phiếu tăng trưởng, tạo ra phần bù rủi ro giá trị HML dương và có ý nghĩa thống kê cao.

Thứ ba, hiệu ứng quán tính giá (WML) có tồn tại trong ngắn hạn. Danh mục cổ phiếu tăng giá trong quá khứ (Winners) tạo ra mức sinh lời cao hơn danh mục cổ phiếu giảm giá (Losers). Khi đưa nhân tố WML vào mô hình hồi quy, năng lực giải thích biến động lợi nhuận được cải thiện rõ rệt.

Thứ tư, mô hình 4 nhân tố Carhart thể hiện sự vượt trội thực nghiệm so với mô hình 3 nhân tố Fama - French và mô hình CAPM. Hệ số xác định R2 của mô hình Carhart đạt mức cao trên 85% ở phần lớn các danh mục, đồng thời hệ số chặn Alpha tiến sát về 0, chứng minh sai số định giá của mô hình Carhart là thấp nhất. Quy mô vốn hóa toàn mẫu tăng từ 109.754 tỷ đồng năm 2008 lên 230.449 tỷ đồng vào tháng 6/2013, trong đó số lượng cổ phiếu trong nhóm S/H chuyển biến từ 56 mã lên 73 mã, cho thấy sự gia tăng vị thế của các cổ phiếu giá trị vốn hóa nhỏ.

Thảo luận kết quả

Sự tồn tại của hiệu ứng giá trị và quán tính giá phản ánh hành vi tâm lý của nhà đầu tư trên thị trường Việt Nam. Hiện tượng bảo thủ thiên vị và phản ứng chậm với thông tin cơ bản khiến giá cổ phiếu chưa phản ánh tức thì giá trị nội tại, tạo cơ hội cho chiến lược nắm giữ cổ phiếu có BE/ME cao sinh lợi vượt trội. Khi thông tin dần được hấp thụ, giá cổ phiếu điều chỉnh về giá trị thực, tạo nên quán tính giá ngắn hạn như các lý giải tài chính hành vi của Barberis và Hong - Stein.

Kết quả này hoàn toàn nhất quán với nghiên cứu của Jean-François L'Her (2004) tại Canada và Keith Lam (2010) tại Hồng Kông khi chứng minh mô hình 4 nhân tố mang lại năng lực định giá ưu việt. So với các công trình tại Việt Nam của Trần Thị Hải Lý (2010) và Nguyễn Thu Hằng (2012), nghiên cứu đã làm sâu sắc thêm tác động đồng thời của cả ba hiệu ứng trên chuỗi dữ liệu 66 tháng.

Về mặt trực quan, dữ liệu thực nghiệm có thể được trình bày thông qua bảng ma trận hệ số hồi quy đa biến và biểu đồ phân tán phần dư để minh chứng rõ ràng sự suy giảm của hệ số chặn Alpha khi chuyển từ mô hình CAPM sang mô hình Carhart 4 nhân tố.

Đề xuất và khuyến nghị

Nhằm nâng cao hiệu quả đầu tư và phát triển thị trường vốn bền vững, nghiên cứu đưa ra 4 nhóm giải pháp cụ thể:

Thứ nhất, tái cấu trúc danh mục đầu tư cá nhân theo định kỳ 6 tháng một lần. Nhà đầu tư cá nhân cần áp dụng chiến lược kết hợp giữa cổ phiếu giá trị (BE/ME cao) và các cổ phiếu có đà tăng trưởng tốt trong 3 đến 6 tháng trước đó, hướng tới mục tiêu gia tăng tỷ suất sinh lợi ròng từ 2% đến 3% mỗi năm so với chỉ số tham chiếu VN-Index.

Thứ hai, thiết lập hệ thống định lượng quản trị danh mục tại các quỹ đầu tư và định chế tài chính. Các quỹ đầu tư cần ứng dụng mô hình 4 nhân tố Carhart trong vòng 3 đến 6 tháng để đo lường phần bù rủi ro quy mô SMB, giá trị HML và xu hướng WML, nhằm kiểm soát rủi ro hệ thống và giảm thiểu sai số dự báo dòng tiền xuống dưới mức 5%.

Thứ ba, đổi mới phương pháp lập báo cáo phân tích và khuyến nghị tại các công ty chứng khoán. Các bộ phận nghiên cứu phân tích cần tích hợp mô hình định giá đa nhân tố Fama - French mở rộng bên cạnh phương pháp DCF và P/E truyền thống trước quý 4 hàng năm, nâng tỷ lệ dự báo chính xác xu hướng giá cổ phiếu đạt trên mức 70%.

Thứ tư, hoàn thiện hạ tầng dữ liệu và minh bạch hóa thông tin giao dịch của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và Sở Giao dịch Chứng khoán. Cơ quan quản lý cần chuẩn hóa hệ thống công bố thông tin tài chính và định kỳ công bố các chỉ số phần bù rủi ro chuẩn hóa giai đoạn 2014 - 2020, tạo điều kiện cho các thành viên thị trường tính toán chi phí vốn chính xác.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Công trình nghiên cứu cung cấp hệ thống kiến thức chuyên sâu và giải pháp thực chứng giá trị cho 4 nhóm đối tượng chính:

Thứ nhất, Nhà đầu tư cá nhân và nhà giao dịch chuyên nghiệp trên thị trường chứng khoán. Luận văn giúp nhà đầu tư nắm vững nguyên lý hoạt động của hiệu ứng quán tính giá và hiệu ứng giá trị, từ đó xây dựng chiến lược giao dịch chủ động, lựa chọn đúng nhóm cổ phiếu tiềm năng và tránh bẫy tâm lý bầy đàn.

Thứ hai, Chuyên viên quản lý quỹ và giám đốc đầu tư tại các quỹ tương hỗ, công ty quản lý quỹ. Tài liệu là cẩm nang hữu ích để thiết kế các quỹ hoán đổi danh mục (ETF) thông minh (Smart Beta), phân bổ tài sản đa nhân tố và đánh giá hiệu quả sinh lời thực tế của người quản lý quỹ thông qua hệ số Alpha điều chỉnh.

Thứ ba, Chuyên viên phân tích tài chính tại các công ty chứng khoán và ngân hàng đầu tư. Luận văn cung cấp khung phân tích định lượng chuẩn mực, hỗ trợ nâng cao độ tin cậy của các báo cáo định giá doanh nghiệp và báo cáo chiến lược thị trường định kỳ.

Thứ tư, Học viên cao học, giảng viên và các nhà nghiên cứu chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng. Đây là tài liệu tham khảo học thuật giá trị về quy trình kiểm định kinh tế lượng chuỗi thời gian, phương pháp xây dựng danh mục Fama - French và cách thức so sánh các mô hình định giá tài sản hiện đại.

Câu hỏi thường gặp

Mô hình 4 nhân tố Carhart vượt trội hơn mô hình CAPM ở điểm nào trong thực tế? Mô hình CAPM chỉ sử dụng duy nhất hệ số Beta thị trường nên thường bỏ sót các yếu tố rủi ro nội tại của doanh nghiệp. Mô hình Carhart bổ sung thêm ba nhân tố quy mô (SMB), giá trị (HML) và quán tính giá (WML), giúp nâng hệ số giải thích R2 lên trên 85% và giảm đáng kể sai số định giá Alpha trên 166 mã cổ phiếu.

Hiệu ứng quán tính giá (Momentum) tại thị trường chứng khoán Việt Nam kéo dài bao lâu? Kết quả thực nghiệm trên chuỗi dữ liệu 66 tháng cho thấy hiệu ứng quán tính giá tại Việt Nam xuất hiện rõ nét trong ngắn hạn từ 3 đến 12 tháng. Danh mục nhóm cổ phiếu chiến thắng (Winners) tiếp tục duy trì mức sinh lợi vượt trội hơn nhóm thua cuộc (Losers) trước khi xảy ra hiện tượng đảo chiều giá.

Vì sao luận văn loại trừ các công ty thuộc nhóm ngành ngân hàng, tài chính và bảo hiểm? Các doanh nghiệp tài chính, bảo hiểm và ngân hàng có cấu trúc đòn bẩy tài chính đặc thù và quy định hạch toán vốn cổ phần khác biệt hoàn toàn so với các doanh nghiệp sản xuất, thương mại. Việc loại trừ nhóm này đảm bảo tính đồng nhất của chỉ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME).

Nhà đầu tư nên ưu tiên chiến lược đầu tư theo quy mô nhỏ hay cổ phiếu giá trị? Nghiên cứu chỉ ra rằng danh mục kết hợp cổ phiếu quy mô nhỏ có tỷ số BE/ME cao (danh mục S/H) đem lại phần bù rủi ro dương lớn nhất. Do đó, việc nắm giữ cổ phiếu giá trị vốn hóa vừa và nhỏ là chiến lược tối ưu để đạt tỷ suất sinh lợi vượt trội bền vững.

Kiểm định nghiệm đơn vị ADF và kiểm định White có vai trò gì trong nghiên cứu? Kiểm định ADF đảm bảo các chuỗi tỷ suất sinh lợi có tính dừng trước khi hồi quy OLS, tránh hiện tượng hồi quy giả tạo. Trong khi đó, kiểm định White với mức ý nghĩa p-value lớn hơn 0,05 xác nhận mô hình không vi phạm hiện tượng phương sai sai số thay đổi, bảo đảm tính vững của các ước lượng.

Kết luận

Luận văn đã thực hiện một công trình nghiên cứu thực nghiệm toàn diện về các nhân tố định giá tài sản trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đúc kết qua 5 điểm nhấn trọng tâm:

• Khẳng định sự tồn tại vững chắc của hiệu ứng rủi ro thị trường, hiệu ứng quy mô (SMB) và hiệu ứng giá trị (HML) trên 166 cổ phiếu niêm yết trong suốt 66 tháng nghiên cứu.
• Chứng minh sự xuất hiện của hiệu ứng quán tính giá (WML) trong ngắn hạn, phản ánh rõ nét đặc trưng hành vi và sự phản ứng thông tin của nhà đầu tư trên sàn HOSE.
• Xác lập tính ưu việt thực nghiệm của mô hình 4 nhân tố Carhart so với mô hình CAPM và Fama - French 3 nhân tố trong việc giảm sai số định giá và giải thích tỷ suất sinh lợi kỳ vọng.
• Đóng góp nguồn tư liệu học thuật định lượng chuẩn mực, mở đường cho việc nghiên cứu mở rộng chuỗi dữ liệu giai đoạn sau năm 2013 và kiểm nghiệm trên toàn bộ sàn HNX.
• Đề xuất lộ trình hành động thiết thực cho các quỹ đầu tư, công ty chứng khoán và nhà đầu tư cá nhân trong việc ứng dụng mô hình định lượng đa nhân tố để tối ưu hóa hiệu quả phân bổ vốn.

Các nhà đầu tư, nhà quản lý quỹ và chuyên gia phân tích tài chính hãy khai thác ngay khung phân tích đa nhân tố Carhart để nâng cao hiệu suất đầu tư và kiểm soát rủi ro danh mục chuyên nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu đề tài Chương 2: Mô hình lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam Chương 5: Kết luận TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 6 CHƯƠNG 2 MÔ HÌNH LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2. Mô hình lý thuyết 2. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM Nội dung mô hình: Năm 1952, Harry Markowitz đặt nền móng đầu tiên cho mô hình quản lý danh mục đầu tư. 12 năm sau đó, mô hình CAPM đã được William Sharp, John Lintner, và Jan Mossi phát triển thành mô hình và được ứng dụng từ đó đến nay.

Mô hình CAPM phát biểu rằng lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận phi rủi ro cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Nếu thu nhập kì vọng không đạt mức thu nhập tối thiểu yêu cầu, khi đó nhà đầu tư sẽ không tiến hành đầu tư. Trong mô hình CAPM, mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro được diễn tả bởi công thức sau: Ri = Rf + (Rm - Rf ) Trong đó:  Ri : suất sinh lợi kỳ vọng của một danh mục tài sản i bất kỳ  Rf : lợi nhuận phi rủi ro  Rm: lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường   : hệ số beta thị trường của danh mục tài sản i Hệ số rủi ro  (beta) là hệ số đo lường mức độ biến động hay còn gọi là thước đo rủi ro hệ thống của một chứng khoán hay một danh mục đầu tư trong tương quan với TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 7 toàn bộ thị trường. Do vậy, khi hệ số beta càng cao thì suất sinh lời của chứng khoán càng cao và vì vậy, cũng mang nhiều rủi ro hơn.

Các giả định của mô hình: - Thị trường vốn là hiệu quả, nhà đầu tư được cung cấp thông tin đầy đủ, chi phí giao dịch không đáng kể, không có những hạn chế đầu tư, và không có nhà đầu tư nào đủ lớn để ảnh hưởng đến giá cả của một loại chứng khoán nào đó. Không có thuế và chi phí giao dịch, không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất, hoặc lạm phát được phản ánh một cách đầy đủ, các thị trường vốn ở trạng thái cân bằng nghĩa là tất cả các tài sản được định giá đúng với mức độ rủi ro của chúng. - Nhà đầu tư kỳ vọng nắm giữ chứng khoán trong thời kỳ 1 năm và có hai cơ hội đầu tư: đầu tư vào chứng khoán không rủi ro và đầu tư vào danh mục cổ phiếu thường trên thị trường. Mô hình này được xây dựng cho một khoảng thời gian giả định và kết quả của nó cũng sẽ bị ảnh hưởng bởi việc giả định khác đi.

- Nhà đầu tư không thích rủi ro và ra quyết định dựa trên suất sinh lợi kỳ vọng và độ lệch chuẩn của suất sinh lợi. Các nhà đầu tư tiếp cận các cơ hội đầu tư như nhau và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận, rủi ro (độ lệch chuẩn, phương sai) của cơ hội đầu tư. Một số hạn chế của mô hình trong thực tiễn áp dụng: Mô hình CAPM có ưu điểm là đơn giản và có thể ứng dụng trên thực tế. Có thể nói CAPM là một nỗ lực hết sức thành công đầu tiên đã chỉ ra rằng làm thế nào đánh giá rủi ro từ một cơ hội đầu tư tiềm năng và để ước lượng tỉ suất sinh lợi mong đợi mà nhà đầu tư đòi hỏi khi đầu tư.

Tuy nhiên, mô hình CAPM dựa vào khá nhiều giả định mà trong thực tế không có đầy đủ các giả định như thế. Và thực tế ước lượng beta từng cho thấy beta không ổn định theo thời gian. TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 8 Ngoài ra, một số nhà nghiên cứu khi áp dụng mô hình CAPM đã phát hiện ra một số điểm bất thường khiến CAPM không còn đúng như trường hợp bình thường. Những điểm bất thường bao gồm: - Ảnh hưởng của quy mô công ty – Người ta phát hiện rằng chứng khoán của công ty có giá trị thị trường nhỏ đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường lớn, nếu những yếu tố khác như nhau.

- Ảnh hưởng của tỷ số P/E và BE/ME – Người ta cũng thấy rằng cổ phiếu của những công ty có tỷ số P/E và tỷ số ME/BE thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ số P/E và ME/BE cao. - Ảnh hưởng tháng Giêng – Những người nào nắm giữ cổ phiếu trong khoảng thời gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn so với những tháng khác. Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng tháng Giêng được tìm thấy trong nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra. Mô hình 3 nhân tố Fama - French Nội dung của mô hình: Năm 1992, Eugene Fama một giáo sư tài chính người Mỹ, cùng với Kenneth French đã xác nhận tính thiếu hiệu quả của mô hình CAPM bằng cách minh chứng mối quan hệ yếu giữa hệ số beta thị trường và lợi nhuận trung bình của các công ty niêm yết trên sàn NYSE, AMEX, và NASDAQ trong giai đoạn 1963 - 1990 dựa trên một mô hình trong đó nó tổng hợp nhiều yếu tố khác có khả năng ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi.

Fama và French chỉ ra các biến khác, cụ thể là giá trị vốn cổ phần trên giá trị thị trường (E/P), đòn bẩy tài chính, quy mô doanh nghiệp và giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) là những yếu tố có thể giải thích cho tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 9 Kết quả cuối cùng, hai ông chỉ ra rằng BE/ME và quy mô là những yếu tố có mối quan hệ mạnh nhất tới tỷ suất sinh lợi chứng khoán và vai trò của các yếu tố còn lại (đòn bẩy, E/P) bị mờ nhạt khi đưa hai yếu tố này vào mô hình. Ý tưởng đưa thêm nhân tố vào mô hình là nền tảng của sự phát triển của một trong những mô hình nổi tiếng nhất hiện nay đó là mô hình 3 nhân tố Fama - French được công bố trong một công trình nghiên cứu có tên “Common Risks Factors in The Return on Stocks and Bonds” vào năm 1993. Hai nhân tố tiếp theo được đưa thêm vào mô hình CAPM là yếu tố quy mô và BE/ME nhằm phản ánh sự nhảy cảm của danh mục đầu tư đối với hai loại chứng khoán trên.

Theo đó, mô hình 3 nhân tố Fama French được trình bày như sau: Ri – Rf = i + βi (Rm – Rf) + si(SMB) + hi(HML) + i Năm 1996 và 2000, Fama và French tiếp tục kiểm nghiệm mô hình 3 nhân tố trên thực tế. Kết quả là mô hình 3 nhân tố của hai tác giả Fama và French để lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro và suất sinh lợi đã được kiểm định là có hiệu quả tại các thị trường chứng khoán phát triển cũng như mới nổi. Các nhân tố của mô hình 3 nhân tố Fama – French: - Ri – Rf : Phần bù rủi ro danh mục i hay tỷ suất sinh lợi vượt trội danh mục i. - Rm – Rf : Phần bù rủi ro thị trường, phần chênh lệch (Rm - Rf ) còn được gọi là tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường, tức là phần tăng thêm của tỷ suất sinh lợi do rủi ro của thị trường mang lại.

- Beta βi : Beta của mô hình 3 nhân tố đo lường mức độ tác động của rủi ro thị trường đối với rủi ro chứng khoán. Hệ số βi trong mô hình này cũng tương tự hệ số β trong mô hình CAPM nhưng nhỏ hơn do kết quả của việc thêm các nhân tố khác vào mô hình. TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 10 - SMB - Phần bù quy mô : đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào những công ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ. Phần lợi nhuận tăng thêm này đôi khi còn được gọi là phần bù của quy mô, tức là lợi nhuận do quy mô của công ty mang lại.

Một SMB dương chỉ ra rằng những chứng khoán có quy mô nhỏ luôn tốt hơn (có tỷ suất sinh lợi cao hơn) những chứng khoán có quy mô lớn. Một SMB âm thì biểu hiện điều ngược lại, chứng khoán có quy mô lớn sẽ tốt hơn chứng khoán có quy mô nhỏ. - HML - Phần bù giá trị: đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao (hay còn gọi là cổ phiếu giá trị, và ngược lại được gọi là cổ phiếu tăng trưởng). HML còn được gọi là phần bù giá trị, tức là phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm do cổ phiếu giá trị mang lại.

Một HML dương thể hiện những cổ phiếu giá trị tốt hơn so với những cổ phiếu tăng trưởng. Một HML âm thì ngược lại, thể hiện những cổ phiếu tăng trưởng tốt hơn những cổ phiếu giá trị. - Các hệ số hồi quy cho nhân tố quy mô SMB và nhân tố giá trị HML (si và hi ) : mô hình 3 nhân tố Fama – French cho rằng tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho sự chấp nhận rủi ro cao. Danh mục i bao gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị trường cao thì sẽ có hệ số si thấp và ngược lại đối với những danh mục gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị trường thấp thì hệ số si cao.

Danh mục i bao gồm những cổ phiếu giá trị sẽ có hệ số hi cao và ngược lại đối với danh mục bao gồm những cổ phiếu tăng trưởng sẽ có hi thấp. Một số tranh luận xung quanh mô hình 3 nhân tố Fama – French: Rõ ràng là CAPM đơn nhân tố không còn phù hợp để giải thích mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận, tuy nhiên cho đến nay chưa có một mô hình nào được chấp nhận rộng rãi có thể thay thế nó. Mô hình phổ biến nhất trong lý thuyết tài chính hiện tại là mô hình 3 nhân tố của Fama - French. Mặc dù ngày càng có nhiều kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng nhân tố quy mô và tỷ số BE/ME có một sức mạnh giải thích rất tốt về lợi nhuận cổ phiếu TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 11 nhưng nguồn và bản chất của những hiệu ứng quy mô và hiệu ứng BE/ME vẫn còn gây tranh cãi.